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表 2-3 公司治理的價值與重要性──國家層級與公司層級
構面 公司治理價值
國家層級 資本市場規模較大、產品範圍較廣與較多 IPO 活動 國家發生金融危機機率較低
公司層級 提高公司價值
投資者願意支付溢價購買股票 公司治理與財務表現同等重要 傳遞正面的訊號──
基本面較佳的公司實施好的公司治理機制 公司發生財務危機機率較低
資料來源：葉銀華、李存修和柯承恩 2002，公司治理與評等系統 若以更宏觀的角度來討論公司治理的重要性，當一個國家之國家層級 與公司層級的公司治理機制皆較差時，投資者提供資金的意願會降低，此 時公司即使有好的投資機會，也可能無法籌措足夠的資金，或者必須支付 更高的資金成本，如此一來將使資本市場的功能大為萎縮，而阻礙經濟的 成長與發展。
第二節 股權結構與董事會結構對承銷價訂定之影響
新上市(櫃)公司至公開市場上發行股票時，必須透過承銷商的輔導，並與 承銷商商議訂出一個發行公司與投資者均能接受，且符合發行公司未來前景的承 銷價，方能在初級市場上公開向大眾募集資金。然而，因一般投資大眾對公司資 訊的蒐集相對較不易，故在承銷價的訂定方面，沒有過去的歷史數據可藉以參考，
對於公司真正的價值難以評定，僅能以相同產業內相類似公司的財務報表分析作 為定價參考的依據。對發行公司而言，若能提高承銷價，將能募集較多資金；但 對承銷商而言，如果承銷價訂定過高，則投資者可能無法接受此價格致使股票未 能售出，故承銷價訂定過高或過低均有不利之處，如何訂定一個合理的承銷價，
是一個具有研究價值的主題。
發行公司的公司治理或規模因素對承銷價格的訂定均有影響力存在 (施光 訓等人 2005)。從公司治理機制而言，當發行公司首次上市(櫃)時，會希望透過
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股權結構的有效規劃，提高知名度及募集所需的資金，使股東權益極大化 (邱垂 昌、黃怡婷 2007)。當公司治理機制愈佳，預期經理人正的誘因效果愈大，負的 侵佔效果則愈小，而且公司的會計盈餘資訊內涵將愈充足，公司的對外財報可信 度愈能提高，而公司的股票價值愈能成長提昇，因此當發行公司首次上市(櫃)時，
愈有能力與承銷商議價 (曾享平 2004)。而公司治理機制是如何影響承銷價的 訂定，以下進一步從「股權結構」以及「董事會結構」兩個方面做文獻的探討：
一、 股權結構
(一) 內部持股比率
許多學者基於發行公司與投資人之間的資訊不對稱，提出了訊息 傳遞理論(signal theory)。支持此理論的學者認為，發行公司比投資人擁 有較多關於公司內部的資訊，因此發行公司會設法傳遞出有利於公司 的訊息，以吸引投資者參與新上市(櫃)公司市場。
Leland and Pyle (1997)是最早提出可以透過新上市(櫃)公司的內部 持股來傳遞公司真實價值的學者。他們認為公司內部的人員擁有公司 未來發展前景的資訊，故瞭解公司未來可能的現金流量，但一般的投資 大眾卻缺乏相關資訊，兩者間有資訊不對稱的狀況存在著。而當公司內 部人員對公司未來的現金流量看好時，才會持有公司大量的股票。因此 當新上市公司內部人員持股比率愈高時，將傳遞出公司未來現金流量 看好，公司價值愈高的資訊。而透過此方式將公司真正價值的資訊傳遞 給一般投資大眾時，將可以減少新上市(櫃)公司股票的折價幅度，進而 降低公司的籌資成本。Ljungqvist and Wilhelm (2003)利用股權結構改變 與出售行為驗證發現，當 CEO 持股愈低，IPO 首日折價幅度將愈大。
Mak et al. (2003)探討公司治理對 IPO 定價之影響發現，管理階層持股 和承銷價與市場價格呈正相關，而家族持股比例與管理階層為家族股 東對承銷價與市場價值為負向顯著關係。
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Ritter (1984)根據 Leland and Pyle (1997)的理論進行更深入的研究 與探討，他提出訊號發射假說、代理理論與財富效果假說來推論為何公 司的價值與內部持股比率呈正相關的原因。而最後的實證結果證明代 理理論最能解釋此一現象。Morck, Shleifer and Vishny (1988)認為當管 理人員擁有股權愈高時，其利益與公司會愈趨一致。Grinblett and Hwang (1989)整合 Leland and Pyle (1997)的模式與 Allen and Faulhaber (1989)提 出的理論，推導出雙因子評價模型。提出以發行公司內部持股比率與承 銷價低估程度兩個訊號因子來計算出公司真正的價值，更能解釋現實 情況中，在擁有不同的資訊下，應該要選取單一因子或兩因子同時來估 計公司真正的價值，其主要的推論為：當發行公司的內部持股比率愈高 或承銷價低估程度愈高時，表示發行公司預期未來公司的現金流量會 提高，亦表示公司的真實價值愈高。此理論中的概念：承銷價低估的公 司價值較承銷價沒有低估的公司來的更高，與過去許多學者的研究不 謀而合。
(二) 股權分散假說
發行公司可能意圖以壓低承銷價的方式，來產生超額需求，如此 可以吸引很多小額投資人加入股東行列，可增加股票在市場的流動性，
並可以防止外人覬覦經營權。Booth and Chua (1996)認為投資人會透過 對新上市(櫃)股票未來在次級市場的流動性，來決定是否參與申購其股 票。當新上市(櫃)公司顯現出未來在次級市場的流動性高時，投資人會 參與申購，並要求較低的折價幅度，但若預期股票在未來次級市場的流 動性不佳時，投資人會要求較高折價幅度來補償其可能面對的風險。
Brennan and Franks (1997)透過對英國 69 家新上市公司進行研究，發現 當外部股東均為小股東時，投資人對公司營運的監督會降低，故公司為 享受此好處，會利用承銷價低估的方式來達到其目的。因為當承銷價低
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估時，可以重新調整投資人股票分配的情況。對於小額申購的投資人給 予較高的比例，而較少比例分配給大額申購的投資人，以分散公司的股 權，減少大股東出現的機率。
二、 董事會結構
雖然董事會規模愈大時，可能愈具有監督效果，但是從組織觀點來看，
公司的生產力會隨著工作團隊規模的增加而遞減，因規模愈大愈易造成組 織內部出現派系，且在制定決策時會發生較差的溝通能力，因而效率降低，
Yermack (1996) 認為大規模的董事會較小規模的董事會沒有效率，因此，
董事會規模愈小則公司經營績效愈好(Hermalin and Weisbach, 2003; Andres et al. 2005)。當發行公司與承銷商在議定承銷價時，董事會規模愈大時，對 承銷價制定具有負向顯著關係(Mak et al. 2003)。李馨蘋(2011)發現董事會 規模與 IPO 承銷價格制定存在反向關係。
董事會中之獨立董事，則必須具備未於公司任職、該公司董監事無二 親等關係與選任持股不得大於 1%之三條件，故可見獨立董事除應具備專業 知識外，且既非企業職員也無公司往來關係，因而能夠維持獨立性，並有助 於提升董事會之監督效果。公司聘請獨立董監事時，乃是盼望外部監理機 制能夠抑制代理成本，發揮其監督功能，相對使公司績效增加 (郭于滿 2005；廖秀梅等人 2006)。公司有設立獨立董監事，可能可以使公司的監 督機制較為完善，因而降低公司發生營運風險的機率 (李建興 2008)。李 馨蘋(2011)根據上述相關文獻建立研究假說後發現，獨立董監比例與 IPO 承銷價格制定存在正向關係。