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第五節 迴歸分析
本節將以第參章第二節所設定之模型及相關應變數、自變數及控制變數為 基礎，透過由股權結構與董事會結構兩大面向所建立之公司治理變數，探討 F 股公司本身公司治理機制之良窳，對 F 股公司承銷價訂定、F 股公司初次上市 櫃後短期股價報酬率及長期經營績效之影響進行迴歸分析，本研究採用的迴歸 分析方法為「多變量迴歸分析(multiple regression analysis)」，以驗證第參章第一 節所建立之研究假說。
另迴歸模型中要求殘差項是不相關或無自我相關的，否則將影響推論結 果，因此本研究以 Durbin-Watson 值作為判定變數之間是否具有自我相關的依 據，一般而言，當 DW 值介於 1.5 至 2.5 之間時，則判定無自我相關。
一、 股權結構與董事會結構對 F 股公司承銷價(OP)訂定之影響
1-A 模型之實證結果列示於表 4-11，調整後判定係數為 0.2381，模型 配適度尚屬良好，顯示自變數的解釋能力尚佳，F 值達 0.01 顯著水準，顯 示迴歸模型具解釋能力，而 D-W 檢定值為 1.6269，表示殘差項獨立，不具 自我相關性。
在自變數中，除了機構投資人持股比率(IISR)對承銷價之訂定為正向 影響之外，其餘自變數皆為負向影響。
大股東持股比率(BSSR)達 0.1 的顯著水準，且與假說 H1 之方向一致，
符合本研究之推測：雖大股東持股的比率愈高時，應愈可作為一種有效的 監督機制並且發揮作用，但由實證結果可知，F 股公司大股東應發揮的監控 效果在發行公司與承銷商於訂定承銷價時並無實現，反而大股東持股比率 愈高時，大股東會為自身的利益著想而去干涉承銷價的訂定，以利公司在 初次上市櫃時，自身能夠賺取較高之差價。
機構投資人持股比率(IISR)符合假說 H2 且達 0.01 的顯著水準，另係 數值更高達 71.4967，顯示當機構投資人持股比率愈高，對承銷價之訂定的
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截距項(intercept) 146.3748 2.63 0.0110***
調整後判定係數(Adj R-squared) 0.2381 F 值(p-value) 3.58(0.0020***) Durbin-Watson Test(p-value) 1.6269(0.0880*)
說明：1.本表列出總樣本公司 1-A 模型之迴歸分析，總樣本公司之觀察 值為 67 筆。
2.第二欄的數值為迴歸模型所估計的β係數。
3.*代表 p<0.10，**代表 p<0.05，***代表 p<0.01。
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二、 股權結構與董事會結構對 F 股公司初次上市櫃後短期股價報酬率 之影響
(一) 應變數──首日股價報酬率(DRSP)
2-A 模型之實證結果列示於表 4-12， D-W 檢定值為 1.8380，
表示殘差項獨立，不具自我相關性。自變數中，經理人持股比率(MSR) 及董事會規模(BOD)均達 0.10 的顯著水準，且兩者與 F 股公司初次 上市櫃後首日股價報酬率皆呈正向相關性，惟僅符合假說 H6。
實證結果顯示經理人持股比率(MSR)及董事會規模(BOD)與 F 股公司初次上市櫃後首日股價報酬率呈正向相關性，前者雖達 0.10 顯著水準，但與假說 H5 之方向不一致，推測此現象反應了「訊息傳 遞理論」，即因資訊不對稱所產生的代理問題，可利用公司內部經理 人比外部投資人更容易取得公司資訊之優勢解決，故當初次上市櫃 F 股公司內部經理人持股比率愈高時，將傳遞出公司未來現金流量 看好，公司價值愈高的資訊；後者說明 F 股公司初次上市櫃後初期，
因為較多的董事會人數，可以廣納不同專業領域背景的學者專家，
集思廣益，貢獻彼此的才華與能力，以做出較佳的決策，故可有效提 升公司績效。
至於控制變數中之實證結果顯示，獨立董監人數(IDS)與 F 股公 司初次上市櫃後首日股價報酬率呈負向相關性，推測原因為 F 股公 司多屬臺商，且大多是中國概念股，故通常這些企業已在中國大陸 經營事業有相當的成績方來臺上市，然而這些企業當初前往大陸投 資，無論是因時空背景及法令對投資額度的限制，或是資金調動所 需，抑或是基於租稅安排的考量，通常都會經過第三地前往大陸投 資，其組織結構可能層層疊疊相當複雜，而這些組織架構及母公司 均位於境外，因此其資金的流向、利潤的分配等多不透明，故初次接
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調整後判定係數(Adj R-squared) 0.0506 F 值(p-value) 1.50(0.1840) Durbin-Watson Test(p-value) 1.8380(0.4780)
說明：1.本表列出總樣本公司 1-A 模型之迴歸分析，總樣本公司之 觀察值為 67 筆。
2.第二欄的數值為迴歸模型所估計的β係數。
3. *代表 p<0.10，**代表 p<0.05，***代表 p<0.01。
(二) 應變數──首週股價報酬率(WRSP)
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(OPUP)此一控制變數為成就 2-B 模型調整後判定係數高達 0.8526 之主要原因，另 F 值達 0.01 顯著水準，顯示迴歸模型具解釋能力，
而 D-W 檢定值為 2.0455，表示殘差項獨立，不具自我相關性。
在自變數中，董監持股比率(DSSR)、經理人持股比率(MSR)及 董事會規模(BOD)分別達 0.05、0.05 及 0.1 的顯著水準，其中董監 持股比率(DSSR)及經理人持股比率(MSR)與 F 股公司初次上市櫃 後首週股價報酬率呈負向相關性，而董事會規模(BOD)則呈正向相 關性，符合假說 H4、H5 及 H6。
實證結果顯示董監持股比率(DSSR)及經理人持股比率(MSR) 與 F 股公司初次上市櫃後首週股價報酬率呈負向相關性，說明 F 股 公司初次上市櫃一週後，符合「職位鞏固假說」，即當管理者控制 公司大部份股權時，便可擁有足夠投票權或影響力保障其職位安全，
在此情況下，管理者特權消費或怠惰之情形將更嚴重或產生「反接 管行為(Anti-Takeover Behavior)」，這些行為皆會降低公司績效，因 此股權愈集中於管理者，會使得管理者的行為獲得更大保障，進而 降低公司績效。
至於實證結果顯示董事會規模(BOD)與 F 股公司初次上市櫃 後首週股價報酬率呈正向相關性，原因與探討首日股價報酬率 (DRSP)時相同。
控制變數方面，承銷價折價幅度(OPUP)達 0.01 的顯著水準，
顯示 F 股公司初次上市櫃後之首週股價報酬率會受到承銷價折價 幅度的影響，且為正相關，即承銷價折價幅度愈高，F 股公司初次 上市櫃後之首週股價報酬率愈高。
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(Adj R-squared)0.8526 F 值(p-value) 32.38(0.0000***) Durbin-Watson Test(p-value) 2.0455(0.8820)
說明：1.本表列出總樣本公司 1-A 模型之迴歸分析，總樣本公司 之觀察值為 67 筆。
2.第二欄的數值為迴歸模型所估計的β係數。
3. *代表 p<0.10，**代表 p<0.05，***代表 p<0.01。
(三) 應變數──首月股價報酬率(MRSP)
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透過將承銷價折價幅度(OPUP)單獨對首週股價報酬率(WRSP)作簡 單迴歸所得的調整後判定係數亦高達 0.6319，故承銷價折價幅度 (OPUP)此一控制變數為成就 2-C 模型調整後判定係數高達 0.6553 之主要原因，另 F 值達 0.01 顯著水準，顯示迴歸模型具解釋能力，
而 D-W 檢定值為 2.0793，表示殘差項獨立，不具自我相關性。
在自變數中，董監持股比率(DSSR)及經理人持股比率(MSR) 分別達 0.01 及 0.1 的顯著水準，且兩者均與 F 股公司初次上市櫃後 首月股價報酬率呈負向相關性，符合假說 H4 及 H5。
實證結果顯示董監持股比率(DSSR)及經理人持股比率(MSR) 與 F 股公司初次上市櫃後首月股價報酬率均呈現負向相關性，說明 F 股公司初次上市櫃一個月後，完全實現「職位鞏固假說」，使公司 績效無法有效提升。
另雖董事會規模(BOD)與 F 股公司初次上市櫃後首月股價報 酬率呈正向相關性，但因未達顯著水準，故無法驗證假說 H6。
控制變數部分，承銷價折價幅度(OPUP)達 0.01 的顯著水準，
顯示 F 股公司初次上市櫃後之首月股價報酬率會受到承銷價折價 幅度的影響，且為正相關，即承銷價折價幅度愈高，F 股公司初次 上市櫃後之首月股價報酬率愈高。
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(Adj R-squared) 0.6553 F 值(p-value) 13.55(0.0000***) Durbin-Watson Test(p-value) 2.0793(0.6920)
說明：1.本表列出總樣本公司 1-A 模型之迴歸分析，總樣本公司 之觀察值為 67 筆。
2.第二欄的數值為迴歸模型所估計的β係數。
3.*代表 p<0.10，**代表 p<0.05，***代表 p<0.01。
三、 股權結構與董事會結構對 F 股公司初次上市櫃後長期經營績效
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示殘差項獨立，不具自我相關性。
在自變數中，經理人持股比率(MSR)及董事會規模(BOD)均達 0.05 的顯著水準，其中經理人持股比率(MSR)與 F 股公司初次上市 櫃後之資產報酬率呈正向相關性，即經理人的持股數愈多，F 股公 司初次上市櫃後的資產報酬率愈高，說明上市櫃後一段時間，因管 理者的財富水準與公司的經營狀況已密不可分，因此其本身利益與 公司利益漸趨一致，管理者會較願意提高對公司的監督，避免損害 公司的行為發生，使公司經營績效提升，即轉而符合所謂的「利益 收斂假說」。另董事會規模(BOD)則呈負向相關性，原因為長期下來，
公司的生產力會隨著工作團隊規模的增加而遞減，因規模愈大愈易 造成組織內部出現派系，且在制定決策時會發生較差的溝通能力，
因而效率降低，即隨著董事會規模的增加，董事會成員之間的整合 成本(coalition cost)超過董事會所能帶來的利益，故無法有效提升 長期經營績效，符合假說 H5 及 H6。
另雖董監持股比率(DSSR)與 F 股公司初次上市櫃後之資產報 酬率均呈正向相關性，但因未達顯著水準，故無法驗證假說 H4。
控制變數部分，公司年齡(CA)、公司規模(CS)及股權集中程度 (HI)分別達 0.01、0.01 及 0.1 的顯著水準，說明 F 股公司初次上市 櫃後之資產報酬率會受到這些控制變數的影響，其中公司年齡(CA) 及股權集中程度(HI)與 F 股公司初次上市櫃後之資產報酬率呈負向 相關性，即公司年齡愈長及股權集中程度愈高，F 股公司初次上市 櫃後之資產報酬率愈低，公司規模(CS)則是呈正向相關性。
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調整後判定係數(Adj R-squared) 0.2944 F 值(p-value) 3.75(0.0007***) Durbin-Watson Test(p-value) 2.1052(0.7300)
說明：1.本表列出總樣本公司 1-A 模型之迴歸分析，總樣本公司 之觀察值為 67 筆。
2.第二欄的數值為迴歸模型所估計的β係數。
3.*代表 p<0.10，**代表 p<0.05，***代表 p<0.01。
(二) 應變數──股東權益報酬率(ROE)
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調整後判定係數(Adj R-squared) 0.2721 F 值(p-value) 3.47(0.0013***) Durbin-Watson Test(p-value) 2.1058(0.6380)
說明：1.本表列出總樣本公司 1-A 模型之迴歸分析，總樣本公司 之觀察值為 67 筆。
2.第二欄的數值為迴歸模型所估計的β係數。
3.*代表 p<0.10，**代表 p<0.05，***代表 p<0.01。
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(三) 應變數──稅後純益率(NPR)
3-C 模型之實證結果列示於表 4-17，調整後判定係數為 0.4398，
模型配適度尚屬良好，顯示自變數的解釋能力尚佳，F 值達 0.01 顯 著水準，顯示迴歸模型具解釋能力，而 D-W 檢定值為 2.0098，表 示殘差項獨立，不具自我相關性。
在自變數中，董監持股比率(DSSR)及董事會規模(BOD)分別 達 0.1 及 0.01 的顯著水準，其中董監持股比率(DSSR)與 F 股公司
在自變數中，董監持股比率(DSSR)及董事會規模(BOD)分別 達 0.1 及 0.01 的顯著水準，其中董監持股比率(DSSR)與 F 股公司