股權結構與董事會結構對外國企業來臺第一上市櫃承銷價及掛牌後績效表現之影響 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系碩士班碩士學位論文. 股權結構與董事會結構對外國企業來臺第一上市櫃承銷價及掛牌後績效表現之影響政治. 大. 立. ‧. ‧ 國. 學. The Effect of Shareholder Structure and Board Composition on Offering Price and Operating Performance for Foreign Firms Primary Listing in Taiwan. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi 指導教授：張清福研究生：朱純嬅. i n U. v. 博士撰. 中華民國一〇四年六月.

(2) 致謝辭本論文得以順利完成，首先要感謝我的指導教授─張清福老師的悉心指導，以及兩位口試委員─林谷峻老師與詹凌菁老師惠允蒞臨指教，由於兩位老師細心不吝的指正，本論文方得以更縝密與完善。其次要感謝的是我的家人與朋友：謝謝我的家人在兩年的碩士生涯中擔任我精神上無形的親情支柱，不論感到身心俱疲或焦急慌亂時，皆給予我無限的鼓勵與包容；謝謝我的朋友願意體諒我半工半讀，在課業上或生活上都盡量給予我協助與扶持。. 政治大主任、賀副處長與李組長，謝謝你們允准我半工半讀，並給予我無限的諒解與立在此另外要感謝的是，我辦公室可愛又貼心的同仁們，特別是牛處長、謝. ‧ 國. 學. 關愛，不論是業務上的支援抑或是心靈上的全力支持與精神喊話，都令我至深感荷，如果沒有辦公室同仁們的支持與打氣，我的論文是無法順利完成的。. ‧. 最後，感謝我的男友，Jimmy，這一路以來的照顧與陪伴，無時無刻幫助我. y. sit. al. er. io. 夢，有你真好。. Nat. 建立信心、讓我依靠並給予我安慰與祝福，使我得以心無旁鶩地實現我的碩士. v. n. 謹將本論文附上純嬅無盡的謝意後，獻給以上純嬅所深深感激與重視的你. Ch. engchi. i n U. 們，你們是純嬅生命中最重要的貴人，謝謝你們！. 朱純嬅謹致於國立政治大學會計學系碩士班中華民國一 O 四年六月.

(3) 摘要自 2008 年起，「外國企業來臺第一上市(櫃)」(以下簡稱 F 股)的話題開始發燒，由於其組織結構較為複雜，資訊揭露亦較不透明，因此其公司治理即顯得相當重要。本研究以截至 2014 年底，已來臺第一上市櫃之 F 股計 67 家為研究樣本，透過其股權結構與董事會結構兩大面向，探討 F 股公司本身公司治理機制之良窳，對其承銷價及掛牌後績效表現之影響，實證結果獲得以下主要結論：(1)大股東持股比率對 F 股承銷價有負向之影響；(2)機構投資人持股比率對 F 股承銷. 政治大對 F 股來臺掛牌後短期股價報酬有負向之影響，對長期經營績效則有正向之影立. 價有正向之影響；(3)董事會規模對 F 股承銷價有負向之影響；(4)董監持股比率. ‧ 國. 學. 響；(5)經理人持股比率對 F 股來臺掛牌後短期股價報酬有負向之影響，對長期經營績效則有正向之影響；(6)董事會規模對 F 股來臺掛牌後短期股價報酬有正. ‧. 向之影響，對長期經營績效則有負向之影響。. sit. y. Nat. 綜上，透過本研究，可知股權結構及董事會結構層面之公司治理指標，均. al. n. 司本身公司治理之良窳評估其公司價值。. Ch. engchi. er. io. 會對 F 股承銷價之訂定及掛牌後之績效表現產生影響，故投資人可藉由 F 股公. i n U. v. 關鍵詞：股權結構、董事會結構、外國企業來臺第一上市(櫃)、承銷價、經營績效.

(4) Abstract Foreign issuers applying for primary listing of securities in Taiwan as F-shares has been a hot issue since 2008. With the issuers’ complicated organizational structures and lack of disclosure transparency, these firms’ corporate governance may have economic significance on offering price and operating performance. Based on 67 primary listed companies with F-share in Taiwan up to 2014, this study investigates the effect of F-shares’ shareholder structure and board composition on offering prices and operating performance. The empirical result shows that: (1) the. 政治大 interest of institution investors 立 has positive effect on offering price, too; (3) the scale concentration of share interest has negative impact on offering price; (2) the share. ‧ 國. 學. of the board of directors has negative effect on offering price; (4) the share holdings of the directors and supervisors have negative effect on operating performance in. ‧. short-term period, but positive in the long run; (5) the share holdings of the managers. sit. y. Nat. also have negative effect on operating performance in short-term period, but positive. n. al. er. io. in the long run; (6) the scale of the board of directors has positive effect on operating. i n U. v. performance in short-term period, but negative in the long run.. Ch. engchi. In conclusion, both ownership structure and composition of board of directors under corporate governance have significant effect on F-shares’ offering prices and operating performance, investors may evaluate the firm value of F-shares based on their corporate governance. Keywords： shareholder structure, board composition, foreign issuers to apply for primary listing of securities in Taiwan, offering price, operating performance.

(5) 目錄第壹章緒論 ...................................................................................................................... 1 第一節研究動機與目的 ........................................................................................... 1 第二節研究問題 ....................................................................................................... 3 第三節論文架構 ....................................................................................................... 4 第貳章文獻探討 .............................................................................................................. 7 第一節公司治理的意義、功能與重要性 ............................................................... 7 第二節股權結構與董事會結構對承銷價訂定之影響 ......................................... 11 第三節股權結構與董事會結構對新上市櫃公司股價報酬與經營績效之影響 . 14 第參章研究方法 ............................................................................................................ 21 第一節研究假說 ..................................................................................................... 21 第二節實證模型與變數定義 ................................................................................. 25 第三節資料來源與樣本選取 ................................................................................. 36 第肆章實證結果與分析 ................................................................................................ 37 第一節敘述性統計分析 ......................................................................................... 37 第二節樣本公司之市場分布及差異性檢定 ......................................................... 43 第三節樣本公司之產業分布及差異性檢定 ......................................................... 45 第四節皮爾森相關性係數分析 ............................................................................. 49 第五節迴歸分析 ..................................................................................................... 52 第伍章結論與建議 ........................................................................................................ 65 第一節研究結論 .....................................................................................................65. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. n. al. er. io. 第二節研究限制 ..................................................................................................... 69 第三節研究建議 ..................................................................................................... 69 參考文獻 .......................................................................................................................... 71 附錄 .................................................................................................................................. 77 附錄一上市 F 股公司一覽表 ................................................................................. 77 附錄二上櫃 F 股公司一覽表 ................................................................................. 78. Ch. engchi. i n U. v.

(6) 圖目錄圖 1-1 論文架構…………. ............................................................................................... 6 圖 4-1 應變數盒鬚圖(左)與直方圖(右) …………………………………………40 圖 4-2 自變數盒鬚圖(左)與直方圖(右) …………………………………………42. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(7) 表目錄表 1-1 華人地區資本市場上市櫃費用彙整表 .......................................................... 1 表 2-1 董事會的表現相較於財務績效的重要性 ...................................................... 9 表 2-2 願意為公司治理付出的溢價比率──亞洲部分 .......................................... 10 表 2-3 公司治理的價值與重要性──國家層級與公司層級 .................................. 11 表 3-2 變數簡表 ........................................................................................................ 32 表 4-1 應變數敘述性統計分析表 ............................................................................ 42 表 4-2 自變數敘述性統計分析表 ............................................................................ 42 表 4-3 樣本公司於上市市場及上櫃市場分布情形表 ............................................. 43 表 4-4 上市市場及上櫃市場應變數之差異性檢定 ................................................ 44 表 4-5 上市市場及上櫃市場自變數之差異性檢定 ................................................ 45 表 4-6 樣本公司產業別分布情形表 ........................................................................ 46 表 4-7 樣本公司之電子產業及非電子產業分布情形表 ........................................ 47 表 4-8 電子產業及非電子產業應變數之差異性檢定 ............................................ 47 表 4-9 電子產業及非電子產業自變數之差異性檢定 ............................................ 48 表 4-10 皮爾森相關性係數分析表………..…...……………………………..…..51 表 4-11 模型 1-A：承銷價(OP)迴歸結果 ............................................................... 53 表 4-12 模型 2-A：首日股價報酬率(DRSP)迴歸結果 .......................................... 55 表 4-13 模型 2-B：首週股價報酬率(WRSP)迴歸結果 ......................................... 57 表 4-14 模型 2-C：首月股價報酬率(MRSP)迴歸結果 ......................................... 59 表 4-15 模型 3-A：資產報酬率(ROA)迴歸結果 ................................................... 61. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. n. al. er. io. 表 4-16 模型 3-B：股東權益報酬率(ROE)迴歸結果 ............................................ 62 表 4-17 模型 3-C：稅後純益率(NPR)迴歸結果 .................................................... 64 表 5-1 實證結果彙整表 ............................................................................................ 66. Ch. engchi. i n U. v.

(8) 第壹章緒論第一節研究動機與目的臺灣位居洲際長程航線與區域集散航線交會節點，橫向串聯美洲及歐洲，縱向連接東北亞、東南亞及紐澳，不僅地處亞洲市場樞紐，更具備優秀的人力資源、創新能力及稅賦優惠。依據 Bloomberg 及證券暨期貨市場重要指標作臺股的 3P(Price、Profitability 以及 Prosperity)分析，發現臺股具有的優勢包括：價格 (Pricing) ─ 合理的本益比 (P/E ratio) 及股價淨值比 (P/B ratio) 、流動性. 政治大利率介於 3%至 4％，顯示在臺灣掛牌的企業可擁有活絡的交易市場，另外在成本立. (Prosperity)─週轉率約在 80%至 100％區間、獲利(Profitability)─股利豐厚、殖. ‧ 國. 學. 方面，相較於其他華人地區主要資本市場，臺灣的整體掛牌成本低，如表 1-1 所示，因此深獲外資法人機構青睞。. ‧. 表 1-1 華人地區資本市場上市櫃費用彙整表香港. 新加坡. y. 臺灣. Nat. 費用項目. 中國大陸. sit. 中介費用(承銷約 3,000 約 200 萬美元約 100 萬美元約 1,600 萬. n. al. er. io. 商、會計師、律萬新臺 + 募資金額 + 募資金額人民幣師等相關費用) 幣 2.5%承銷手續 2.5%承銷手續費費. Ch. engchi. 首次上市櫃費 50 萬新 15~65 萬港幣用臺幣上市櫃年費整體費用比較. i n U. v. 5~20 萬新幣. 10~45 萬 15~119 萬港幣 2.5~10 萬新幣新臺幣低. 高. 偏高. 3 萬人民幣 6 千~3 萬人民幣中. 資料來源：國泰證券整理我國為吸引海外企業來臺上市，並提升資本市場國際化程度，行政院已於 2008 年 7 月 31 日第 3103 次院會通過金管會「海外企業來臺上市鬆綁及適度開放陸資投資國內股市方案」，此方案主要重點在於：放寬海外企業來臺上市資格及籌資的相關限制，並適度開放大陸機構投資人來臺投資證券期貨，政策目標則 1.

(9) 是要讓更多的海外臺商及國外優良企業來臺灣上市，以厚植臺灣成為亞太籌資中心的基礎。其中臺商因全球化佈局發展快速，成為世界各國證券交易所積極爭取掛牌的優質企業，除可提升交易所的國際競爭力外，企業透過掛牌也可推廣企業形象、提升營運透明度及吸引優質人才等，不僅滿足投資人、金融機構及企業員工等多元投資需求，更進一步達到永續經營的目的。從 2008 年起，「外國企業來臺第一上市(櫃)」的話題開始發燒，其中來臺掛牌者多為海外臺商，即所謂的「F 股」，「F 股」指的是來臺第一上市、上櫃及興櫃之外國企業，依照外國法律所登記註. 政治大由於來臺掛牌的公司多將營運地點設立在英屬開曼群島，起初在臺掛牌簡稱以立冊之公司，未在國外證券市場掛牌交易，來臺進行第一上市或上櫃發行股票者，. 「KY」開頭，後來為了廣納各國企業來臺上市，自 2012 年 1 月 2 日起，證券簡. ‧ 國. 學. 稱改以「F」（代表外國發行人 Foreign Issuers）開頭方式統一區別為外國企業，. ‧. 即股票每股面額 10 元的外國企業，簡稱前二碼將統一由「KY」修正為「F-」，而. y. Nat. 日後對於股票為無面額或每股面額非 10 元的外國企業，簡稱前二碼為「F*」，截. 合計 67 家 F 股公司掛牌(詳見附錄一、附錄二)。. al. er. io. sit. 至 2014 年底為止，上市 F 股公司已有 40 家掛牌，上櫃 F 股公司已有 27 家掛牌，. n. v i n 一間企業會因處於不同的成長階段而面臨不同的資金需求，大多數的企業 Ch engchi U. 往往會選擇至公開市場上發行股票，以募集更多的資金作為企業擴展版圖的基礎，然而，對投資者而言，往往會因為資訊蒐集的難度及成本較高，而造成資訊的不對稱，致使所評估的公司價值不確定性相當高，進而重大影響投資人的決策，有些企業甚至為了獲取正的初期報酬，不惜增加企業的發行成本，刻意壓低承銷價，根據 Purnanandam and Swaminathan (2002)研究指出，高估承銷價的企業之首日報酬比低估承銷價的企業高 5~7%，但未來五年的報酬，高估承銷價的企業將較低估承銷價的企業低 20~40%，暗示高估承銷價的企業於評估公司價值之初始估計值時，預期的潛在成長機會並未於未來實現，因此上市櫃公司與承銷商對於承. 2.

(10) 銷價的訂定，對於投資者而言具有舉足輕重的影響力。從定義上來看，「公司價值」等於營業所產生的自由現金流量現值+稅後非營業現金流量+有價證券現值，然直觀而言，一間企業的價值其實即相當於為購買一個商業實體，所付出買下所有證券持有人所擁有公司證券之代價總額。由於目前外國企業來臺第一上市(櫃)公司多屬臺商，且大多是中國概念股，故通常這些企業已在中國大陸經營事業有相當的成績方來臺上市，然而這些企業當初前往大陸投資，無論是因時空背景及法令對投資額度的限制，或是資金調動所需，抑或是基於租稅安排的考量，通常都會經過第三地前往大陸投資，其組織結構可能. 政治大利潤的分配等多不透明，大股東其實可以透過實質控制及非實質控制的公司進行立. 層層疊疊相當複雜，而這些組織架構及母公司均位於境外，因此其資金的流向、. 操作，而多不須揭露在財務報告中，造成投資人難以一窺究竟，相對於一般上市. ‧ 國. 學. 公司，其母公司在境內，可安排的空間自然相對限縮，因此外國企業來臺第一上. ‧. 市(櫃)公司的公司治理即非常重要，主要股東與經營管理者的誠信，如何贏得投. y. Nat. 資人對 F 股的信賴，是評價 F 股投資決策的關鍵。故本研究將運用公司治理變. er. io. sit. 數，從外國企業來臺第一上市櫃公司的股權結構及董事會結構兩大面向著手，探討是否大股東持股比率愈高或董事會規模愈大，即能造就較高之承銷價；另外，. al. n. v i n 同樣透過公司治理變數中，股權結構及董事會結構兩大面向，進一步研究外國企 Ch engchi U. 業來臺第一上市櫃(以下簡稱 F 股)後，企業本身公司治理機制的良窳對短期股價報酬及長期經營績效之影響，即探究經理人、機構投資人持股比率之高低或董事會規模之大小是否與 F 股上市櫃後之經營表現有顯著相關性。. 第二節研究問題為了提升我國證券市場的交易活絡程度，鼓勵 F 股上市，是近來主管機關的重要政策之一，截至 2014 年底，國內上市櫃的 F 股公司已達 67 家，，F 股公司家族逐漸壯大，國內法人認為，F 股公司註冊地雖多在中國大陸，但資訊揭露仍須符合國內規範，因此透明度高，加上多為中小型股，股本不大，股性較為活 3.

(11) 潑，EPS（Earnings Per Share，每股盈餘）也容易放大，在量能尚未全面放大的臺股格局中，逐漸成為市場資金所青睞的標的。然而，F 股的承銷價將影響投資人的決策，承銷價的訂定端賴公司價值的高低，而衡量公司價值的眾多面向中，良好的公司治理機制通常代表較高的公司價值，也就是說，F 股公司本身公司治理機制的良窳將會影響承銷商及企業對於承銷價的訂定，綜上所述，本研究欲探討的研究問題如下： 1. 根據企業的股權結構及董事會結構建立公司治理變數作為衡量指標，評估其對 F 股承銷價之影響。. 政治大掛牌後，企業本身公司治理機制的良窳對短期股價報酬及長期經營績效立. 2. 透過企業股權結構及董事會結構所建立的公司治理變數，評估 F 股來臺. 表現之影響。. ‧ 國. 學. 第三節論文架構. ‧. 本研究全文共分為伍章，整體論文架構如圖 1-1 所示，各章所含之內容分. sit er. io. 第壹章緒論. y. Nat. 別概要說明如下：. al. n. v i n 本章首先闡述研究動機與目的，接著確定研究的問題以及論文的架構。 Ch engchi U. 第貳章文獻探討藉由文獻的回顧與探討，作為本研究的根基。本章回顧公司治理的意義、功能與重要性、公司治理機制對承銷價訂定之影響及公司治理機制對新上市櫃公司股價報酬與經營績效之影響等相關文獻，進行整理後歸納出對於本研究的涵義，以作為本研究提出研究假說之基礎。. 第參章研究方法以第貳章文獻探討為基礎，建構實證模型，說明研究假說與變數定義， 4.

(12) 以及資料來源與樣本選取。. 第肆章實證結果與分析首先針對研究樣本作基本的敘述性統計分析，以及產業分布與市場分布之差異性檢定，再進一步進行相關的實證分析，並依據實證結果驗證本研究建立之假說，最後彙整與分析統計資料結果，以提出研究上之涵義。. 第伍章結論與建議本章依據第肆章實證結果與分析，提出闡述與結論，並對各項分析結. 政治大建議以供未來研究之發展方向。立. 果進行推論，彙整實證分析結果，並根據研究結論及限制，對後續研究提出. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 5. i n U. v.

(13) 研究動機與目的. 文獻探討. 公司治理的意義、功能與重要性. 股權結構與董事會結構對承銷價訂定之影響. 立. 股權結構與董事會結構對新上市櫃公司股價報酬與經營績效之影響. 治政資料蒐集與整理大. ‧. ‧ 國. 學. 建立研究假說. 控制變數. io. 1. 股權結構 2. 董事會結構. n. al. Ch. (1) 日報酬率 (2) 週報酬率 (3) 月報酬率 2. 經營績效 (1)資產報酬率 (2)股東權益報酬率 (3)稅後純益率. engchi. 控制變數 F 股承銷價. i n U. 實證結果與分析. 結論與建議圖 1-1 論文架構 6. er. 公司治理變數. sit. y. Nat. F 股掛牌後股價報酬與經營績效 1. 股價報酬. v.

(14) 第貳章文獻探討第一節公司治理的意義、功能與重要性 1997 年的亞洲金融風暴、1998 下半年陸續發生的臺灣上市公司財務危機事件，以及 2001 年底陸續發生的美國大型公司財務報表不實案，皆讓投資者與證券主管機關體驗到，完善的公司治理機制(corporate governance)，是健全資本市場與吸引國際資金的主要關鍵之一。公司治理功能可分為興利與除弊兩個構面，就興利而言，公司治理可以增. 政治大任邦菲爵士(Sir Peter Bonfield，前英國電信執行長)與梭羅教授(Lester Thurow，立強策略管理效能、確保公司策略在正確的方向上執行。2002 年 5 月，臺積電聘. 麻省理工學院教授)為獨立董事，波特教授(Michael E. Porter，哈佛大學教授)為. ‧ 國. 學. 獨立監察人，是希望藉由延攬這些國際知名學者與專家，進一步強化董事會、監. ‧. 察人的結構與功能，增強公司競爭力與全球化經營能力。在除弊方面而言，上市. y. Nat. (櫃)公司應該存在具有獨立性的董事與監察人，透過透明的即時資訊，來監督管. er. io. sit. 理者，確保外部股東與債權人獲得應有的報酬。再者，公司治理至少應保障其他利害關係人(stakeholder)在法律上所被賦予的權益，包括員工、供應商等。. al. n. v i n 哈佛大學史勒佛(AndreiC Shleifer)教授和芝加哥大學韋斯尼(Robert Vishny) hengchi U. 教授(1997)，將公司治理機制思考的方向解釋為，「如何確保資金提供者的投資. 能夠獲得應有的報酬」，據此，葉銀華、李存修和柯承恩(2002)將公司治理機制定義為透過制度的設計與執行，期能提升策略管理效能與監督管理者的行為，藉以確保投資者應得的報酬，並兼顧其他利害關係人的利益。更具體地說，公司治理在於防範管理者傷害公司價值，並且強化公司競爭力與管理效能，以保障資金提供者與其他利害關係人的權益。公司治理雖然存在一些共同的原則，例如經濟合作暨發展組織(以下簡稱 OECD)的公司治理原則，包括了股東權益、公平對待所有股東、利害關係人權益、. 7.

(15) 資訊揭露與透明度、董事會責任等五大部分。然而由於各國法律、管制、經濟、文化與政治環境不同，通常也使各國在健全公司治理機制的作法存在某種程度的差異。而這些制度面的因素，會導致各國上市(櫃)公司的股權結構集中程度有所不同，例如：美國與英國股權結構較為分散，金融機構在日本、德國擁有較多的投票權，而其餘大部分國家股權結構是較為集中，亦即存在控制股東(La Potra et al. 1999 & Claessens et al. 2000)。當然，股權結構的差異，也會影響董事會組成與公司控制權市場。例如：在股權結構集中的公司，控制股東成員普遍擔任董事與高階經理人，敵意接管(hostile takeover)之收購事件較少發生。. 政治大 Zingales (1998)以及 Prowse (1998)指出，東亞國家公司的股權集中程度高於其立. 在 1997 年亞洲金融風暴造成許多國家經濟成長大幅衰退時，文獻 Rajan and. 他地區，且公司治理機制不完善，是導致金融風暴的主要因素之一。而世界銀行. ‧ 國. 學. 針對東亞各國公私部門所提的復甦計畫，即是基於必須重建公司的治理機制。公. 國家層級. y. Nat. 一、. ‧. 司治理良窳的衡量變數可分為國家層級與公司層級。. er. io. sit. 國家層級的公司治理，主要涉及公司法與證券相關法規對於投資人的保護程度，以及這些法規的執行成效。哈佛大學拉波塔(La Potra)教授等人. al. n. v i n 綜合發現公司治理指標較好的國家(例如採習慣法系的國家(common-law Ch engchi U countries)，或稱為英美法系的國家)，通常有較分散的股權結構，其資本市場規模較大、產品範圍較廣，初次公開發行(IPO)的活動也較多。文獻 Johnson et al. (2000)更指出，公司治理變數對於亞洲金融風暴之股市下跌的解釋能力，優於總體經濟變數。他們發現，在公司治理機制較弱的國家，較差的經濟遠景會使管理者的代理問題愈嚴重，因而使公司股價跌幅較深。因此若國家致力於公司治理相關法規對於投資人的保護，以及有效地執行法規，將可大大降低國家發生金融危機的機率。. 8.

(16) 二、. 公司層級公司層級的公司治理，主要針對最大股東所擁有的現金流量權、董事. 會的獨立性與資訊的透明度。葉銀華、李存修和柯承恩(2002)綜合在 27 個富有國家與 8 個東亞國家的研究發現，最大股東現金流量權愈高，公司價值愈大；反之，最大股東投票權偏離現金流量權愈大，其傷害公司價值的可能性愈高(La Potra et al. 1999 & Claessens et al. 2000)。最大股東現金流量權代表其真正出資比率，為其對公司盈餘和現金流量的請求權，也是公司價值下跌時期所損失的比率，因此最大股東現金流量權愈大，其愈有努力經. 政治大率愈低，公司價值愈大，此一實證結果支持了具獨立性之董事會的重要。當立. 營的誘因。另外，他們也發現，臺灣上市公司最大股東成員擔任董事席位比. 董事會大都是最大股東成員時，最大股東幾乎控制公司所有重大的決策，. ‧ 國. 學. 而且較少受到監督；再者，當最大股東有傷害公司價值的傾向時，由於其控. ‧. 制董事會，使其更容易達成目的。. y. Nat. 麥肯錫公司(McKinsey & Company)於 2000 年針對全球超過 200 家機. er. io. sit. 構投資者的調查發現，有 3/4 的受訪者認為，董事會的表現與公司財務狀況同等重要或更重要，如表 2-1 所示。再者，在兩家公司財務狀況類似時，有. al. n. v i n 超過 80%的受訪者願意付出較高的價格，購買公司治理(董事會結構)較佳 Ch engchi U. 的股票(亞洲為 89%、拉丁美洲為 83%、歐洲及美國為 81%)。以亞洲的調. 查為例，受訪者所願支付的溢價比率在 20~30%之間，如表 2-2 所示，而外國投資者普遍比本國投資者更重視公司治理的重要性。表 2-1 董事會的表現相較於財務績效的重要性地區. 更重要. 一樣重要. 比較不重要. 亞洲. 33%. 44%. 23%. 拉丁美洲. 48%. 32%. 20%. 歐洲、美國. 25%. 39%. 36%. 資料來源：McKinsey & Company, “Investor Opinion Survey,” June 2000.. 9.

(17) 表 2-2 願意為公司治理付出的溢價比率──亞洲部分國家. 本國投資者. 外國投資者. 日本. 17.0%. 21.8%. 臺灣. 15.9%. 23.5%. 南韓. 18.8%. 28.7%. 泰國. 23.1%. 28.0%. 馬來西亞. 22.1%. 26.0%. 印尼. 24.3%. 29.8%. 平均. 20.2%. 26.3%. 資料來源：McKinsey & Company, “Investor Opinion Survey,” June 2000. 而香港科技大學范博宏與黃德尊兩位教授於 2002 年研究東亞 8 國發. 政治大. 現，公司治理較佳(最大股東現金流量權愈大，或投票權偏離現金流量權幅. 立. 度愈小)者，其盈餘與報酬的關係愈強。亦即公司治理機制較佳者，投資者. ‧ 國. 學. 較相信財務報表的透明度，因此當盈餘宣布增加時，股價上漲幅度較大。例如：兩家公司同時發布資產報酬率為 10%，公司治理較佳者其股價上漲幅. ‧. 度高於公司治理較差者。. Nat. sit. y. 從上述的研究與調查可知，基本面較佳的上市公司應有誘因積極改善. n. al. er. io. 公司治理機制，提高公司價值與增強盈餘與報酬的關係。再者，亦可用資訊. i n U. v. 不對稱理論來說明公司治理機制的重要性。在資訊不對稱的市場，投資者. Ch. engchi. 無法區分好、壞公司，而基本面較佳的公司可藉由強化公司治理機制，傳遞其為好公司的訊息給投資人，藉以與壞公司區別；雖然強化公司治理機制會增加成本，然而其所增加的公司價值會更為顯著。另一方面，葉銀華、李存修和柯承恩(2002)以臺灣上市公司為樣本發現，公司治理機制愈佳者，公司發生財務危機的機會愈低。因此若致力於健全公司治理機制，將大大降低發生財務危機的可能性。有關公司治理的重要性與價值，彙總如表 23 所示。. 10.

(18) 表 2-3 公司治理的價值與重要性──國家層級與公司層級構面. 公司治理價值. 國家層級資本市場規模較大、產品範圍較廣與較多 IPO 活動國家發生金融危機機率較低公司層級提高公司價值投資者願意支付溢價購買股票公司治理與財務表現同等重要傳遞正面的訊號── 基本面較佳的公司實施好的公司治理機制公司發生財務危機機率較低資料來源：葉銀華、李存修和柯承恩 2002，公司治理與評等系統. 政治大與公司層級的公司治理機制皆較差時，投資者提供資金的意願會降低，此立若以更宏觀的角度來討論公司治理的重要性，當一個國家之國家層級. ‧ 國. 學. 時公司即使有好的投資機會，也可能無法籌措足夠的資金，或者必須支付更高的資金成本，如此一來將使資本市場的功能大為萎縮，而阻礙經濟的. ‧. 成長與發展。. sit. y. Nat. 第二節股權結構與董事會結構對承銷價訂定之影響. n. al. er. io. 新上市(櫃)公司至公開市場上發行股票時，必須透過承銷商的輔導，並與. i n U. v. 承銷商商議訂出一個發行公司與投資者均能接受，且符合發行公司未來前景的承. Ch. engchi. 銷價，方能在初級市場上公開向大眾募集資金。然而，因一般投資大眾對公司資訊的蒐集相對較不易，故在承銷價的訂定方面，沒有過去的歷史數據可藉以參考，對於公司真正的價值難以評定，僅能以相同產業內相類似公司的財務報表分析作為定價參考的依據。對發行公司而言，若能提高承銷價，將能募集較多資金；但對承銷商而言，如果承銷價訂定過高，則投資者可能無法接受此價格致使股票未能售出，故承銷價訂定過高或過低均有不利之處，如何訂定一個合理的承銷價，是一個具有研究價值的主題。發行公司的公司治理或規模因素對承銷價格的訂定均有影響力存在 (施光訓等人 2005)。從公司治理機制而言，當發行公司首次上市(櫃)時，會希望透過 11.

(19) 股權結構的有效規劃，提高知名度及募集所需的資金，使股東權益極大化 (邱垂昌、黃怡婷 2007)。當公司治理機制愈佳，預期經理人正的誘因效果愈大，負的侵佔效果則愈小，而且公司的會計盈餘資訊內涵將愈充足，公司的對外財報可信度愈能提高，而公司的股票價值愈能成長提昇，因此當發行公司首次上市(櫃)時，愈有能力與承銷商議價 (曾享平 2004)。而公司治理機制是如何影響承銷價的訂定，以下進一步從「股權結構」以及「董事會結構」兩個方面做文獻的探討：一、. 股權結構. (一). 內部持股比率. 政治大傳遞理論(signal theory)。支持此理論的學者認為，發行公司比投資人擁立許多學者基於發行公司與投資人之間的資訊不對稱，提出了訊息. 有較多關於公司內部的資訊，因此發行公司會設法傳遞出有利於公司. ‧ 國. 學. 的訊息，以吸引投資者參與新上市(櫃)公司市場。. ‧. Leland and Pyle (1997)是最早提出可以透過新上市(櫃)公司的內部. y. Nat. 持股來傳遞公司真實價值的學者。他們認為公司內部的人員擁有公司. er. io. sit. 未來發展前景的資訊，故瞭解公司未來可能的現金流量，但一般的投資大眾卻缺乏相關資訊，兩者間有資訊不對稱的狀況存在著。而當公司內. al. n. v i n 部人員對公司未來的現金流量看好時，才會持有公司大量的股票。因此 Ch engchi U 當新上市公司內部人員持股比率愈高時，將傳遞出公司未來現金流量. 看好，公司價值愈高的資訊。而透過此方式將公司真正價值的資訊傳遞給一般投資大眾時，將可以減少新上市(櫃)公司股票的折價幅度，進而降低公司的籌資成本。Ljungqvist and Wilhelm (2003)利用股權結構改變與出售行為驗證發現，當 CEO 持股愈低，IPO 首日折價幅度將愈大。 Mak et al. (2003)探討公司治理對 IPO 定價之影響發現，管理階層持股和承銷價與市場價格呈正相關，而家族持股比例與管理階層為家族股東對承銷價與市場價值為負向顯著關係。. 12.

(20) Ritter (1984)根據 Leland and Pyle (1997)的理論進行更深入的研究與探討，他提出訊號發射假說、代理理論與財富效果假說來推論為何公司的價值與內部持股比率呈正相關的原因。而最後的實證結果證明代理理論最能解釋此一現象。Morck, Shleifer and Vishny (1988)認為當管理人員擁有股權愈高時，其利益與公司會愈趨一致。Grinblett and Hwang (1989)整合 Leland and Pyle (1997)的模式與 Allen and Faulhaber (1989)提出的理論，推導出雙因子評價模型。提出以發行公司內部持股比率與承銷價低估程度兩個訊號因子來計算出公司真正的價值，更能解釋現實. 政治大計公司真正的價值，其主要的推論為：當發行公司的內部持股比率愈高立情況中，在擁有不同的資訊下，應該要選取單一因子或兩因子同時來估. 或承銷價低估程度愈高時，表示發行公司預期未來公司的現金流量會. ‧ 國. 學. 提高，亦表示公司的真實價值愈高。此理論中的概念：承銷價低估的公. ‧. 司價值較承銷價沒有低估的公司來的更高，與過去許多學者的研究不. io. y. sit. 股權分散假說. er. (二). Nat. 謀而合。. 發行公司可能意圖以壓低承銷價的方式，來產生超額需求，如此. al. n. v i n 可以吸引很多小額投資人加入股東行列，可增加股票在市場的流動性， Ch engchi U. 並可以防止外人覬覦經營權。Booth and Chua (1996)認為投資人會透過對新上市(櫃)股票未來在次級市場的流動性，來決定是否參與申購其股票。當新上市(櫃)公司顯現出未來在次級市場的流動性高時，投資人會參與申購，並要求較低的折價幅度，但若預期股票在未來次級市場的流動性不佳時，投資人會要求較高折價幅度來補償其可能面對的風險。 Brennan and Franks (1997)透過對英國 69 家新上市公司進行研究，發現當外部股東均為小股東時，投資人對公司營運的監督會降低，故公司為享受此好處，會利用承銷價低估的方式來達到其目的。因為當承銷價低. 13.

(21) 估時，可以重新調整投資人股票分配的情況。對於小額申購的投資人給予較高的比例，而較少比例分配給大額申購的投資人，以分散公司的股權，減少大股東出現的機率。二、. 董事會結構雖然董事會規模愈大時，可能愈具有監督效果，但是從組織觀點來看，. 公司的生產力會隨著工作團隊規模的增加而遞減，因規模愈大愈易造成組織內部出現派系，且在制定決策時會發生較差的溝通能力，因而效率降低， Yermack (1996) 認為大規模的董事會較小規模的董事會沒有效率，因此，. 政治大 et al. 2005)。當發行公司與承銷商在議定承銷價時，董事會規模愈大時，對立. 董事會規模愈小則公司經營績效愈好(Hermalin and Weisbach, 2003; Andres. 規模與 IPO 承銷價格制定存在反向關係。. 學. ‧ 國. 承銷價制定具有負向顯著關係(Mak et al. 2003)。李馨蘋(2011)發現董事會. ‧. 董事會中之獨立董事，則必須具備未於公司任職、該公司董監事無二. y. Nat. 親等關係與選任持股不得大於 1%之三條件，故可見獨立董事除應具備專業. er. io. sit. 知識外，且既非企業職員也無公司往來關係，因而能夠維持獨立性，並有助於提升董事會之監督效果。公司聘請獨立董監事時，乃是盼望外部監理機. al. n. v i n 制能夠抑制代理成本，發揮其監督功能，相對使公司績效增加 Ch engchi U. (郭于滿. 2005；廖秀梅等人 2006)。公司有設立獨立董監事，可能可以使公司的監督機制較為完善，因而降低公司發生營運風險的機率 (李建興 2008)。李馨蘋(2011)根據上述相關文獻建立研究假說後發現，獨立董監比例與 IPO 承銷價格制定存在正向關係。. 第三節股權結構與董事會結構對新上市櫃公司股價報酬與經營績效之影響一、. 股價報酬 Fan and Wong (2002)認為公司治理機制會對會計盈餘的資訊內涵 14.

(22) (earnings informativeness)產生影響，當公司治理愈佳時，投資人愈相信公司揭露的盈餘數字，財務報表的可信度將愈高，而使股價有較高的漲幅。吳蕙雯(2002)發現，公司治理好的公司，投資人購買公司股票意願高，所以上市後股價表現較好；而公司治理較差的公司，投資人購買公司股票意願低，所以上市後股價表現較差。Gompers, Ishii, and Metrick (2003)指出良好的公司治理可帶來較佳的股票報酬。陳文旗(2011)的實證研究結果發現：(1)IPO 前股東持股比率增減與 IPO 後最高價時之股價報酬呈現顯著負相關；市場大盤報酬率與股價報酬. 政治大顯著的正相關，(3)IPO 後滿二年獨立董監事席次比率增減與股價報酬呈現立則呈現顯著的正相關，(2)IPO 後滿一年僅市場大盤報酬率與股價報酬呈現. 顯著的負相關；市場大盤報酬率與股價報酬還是呈現顯著的正相關，(4)IPO. ‧ 國. 學. 後滿三年董監事、經理人、獨立董監事席次、市場大盤報酬率與股價報酬的. 經營績效. io. y. sit. 股權結構與經營績效. er. (一). Nat. 二、. ‧. 關係均呈現不顯著。. 國外的研究方面，研究學者包括了 Jain and Kini (1994) & Mikkelson,. al. n. v i n Partch and Shah (1997)，這些研究分別以盈餘管理、代理問題以及股權 Ch engchi U. 結構等不同的觀點切入，試圖找出影響上市前後經營績效變動之因素。. 其中 Jain and Kini (1994)藉由代理理論分析上市後內部人持股比率與經營績效的關係，另外藉由訊息傳遞假說分析發行價格低估與上市後經營績效的關係，最後，再以上市前後本益比與每股盈餘之變動，探討投資人是否根據公司實際之盈餘來修正對公司之評價。該研究以 1976 至 1978 年間共 682 家公司為樣本，探討公司上市前後經營績效之變化，研究結果顯示：公司上市後之經營績效呈現明顯衰退的現象，惟銷貨收入以及資本支出皆成長，因此經營績效的滑落並不能歸因於銷貨收入. 15.

(23) 衰退或資本支出裁減；而內部人上市後的持股比例與經營績效呈現顯著正相關，但與發行價格低估幅度無關，至於公司上市後之權益市價帳面值比率、本益比以及每股盈餘皆呈現顯著的衰退，亦證實了公司上市數年內股票投資報酬率降低，投資人對於公司的評價是基於盈餘的成長性，不斷的評估並加以調整。 Mikkleson, Partch and Shah (1997)則探討公司上市後經營績效與所有權結構的關聯，並分析其他影響上市後經營績效變化的因素。作者以 1980 至 1983 年共 283 家新上市公司為樣本，分析公司上市前後所有. 政治大率、董事會規模以及管理當局流動率，並以複迴歸模式分析各因素的影立. 權結構之變化：包括了董事持股比率、經理人持股比率、大股東持股比. 響程度，研究結果發現：公司上市前的經營績效異常良好，但上市後卻. ‧ 國. 學. 顯著的衰退，至於在所有權結構方面，董事、經理人以及大股東的持股. ‧. 比率在上市後便不斷的下降，惟與上市後經營績效之衰退並無相關性；. y. Nat. 另外當公司有次級發行(secondary offering)需要時，上市後的經營績效. er. io. sit. 較好。在上市後短期幾年來看，規模較小且成立期間較短的公司其經營績效較差，但以十年的期間來觀察，發現規模較小以及成立期間較短的. n. al. Ch. 公司在經營績效方面有較多的成長。. engchi. i n U. v. Kenneth, Pattanaporn and Nofsinger (2004)則探討新興市場泰國初次上市公司經營績效的改變與所有權結構的關聯，並分析其他影響上市後經營績效衰退的因素，其發現 IPO 公司上市後經營績效逐年衰退，而內部人上市後的持股比例與經營績效改變呈非線性相關，實證分析結果同時支持利益收歛假說與利益掠奪假說，也就是當內部人持股比例是低(0%至 31%)或高時(71%以上)，與公司價值間呈正向關係，支持利益收歛假說；在持股比例中等時(31%至 71%)，與公司價值呈反向關係，支持利益掠奪假說，此持股比例轉折點較已開發國家資本市場高，. 16.

(24) 且經營績效亦較已開發國家衰退為快。國內部分，鄭文賢(1995)針對 IPO 公司上市前後經營績效之差異進行實證分析與比較，並採應計基礎與現金基礎計算經營績效指標，實證結果發現 IPO 公司上市後經營績效相對於上市前衰退，無論以應計基礎或是現金基礎所計算之指標均得出相同之實證結果；新上市公司成立年數較長、公司規模較大、低董監事持股比例搭配高法人持股比例之新上市公司，上市後經營績效衰退幅度較小。黃振豐及何佳穎(2002) 則特別針對內部人持股變動與經營績效變動的關係加以研究，並探討. 政治大現內部人出脫持股會反應在經營績效下降之前；公司成立至上市年限立內部人是否利用資訊優勢於績效衰退前即先行出脫持股，研究結果發. 司，其經營績效衰退幅度較小。董事會結構與經營績效. ‧. (二). 學. ‧ 國. 較長者、高董監事持股比例且上市後持股比例下降率較小之新上市公. y. Nat. 以下將從四個面向(內部董事席次比重、董事會規模、董事長雙元. er. io. 內部董事席次比重. al. v i n 關於內部董事存在對於公司經營績效的提昇有幫助之說法， Ch engchi U n. 1.. sit. 性比例與董事會穩定性)探討董事會結構與經營績效的關係：. 持反對意見的學者 Kesner and Dalton (1987)認為，當董事會的組成份子中有內部人存在時，董事會的獨立性將會受到傷害，其所指稱的內部人包括董監事與經理人的親戚或配偶、現職或離職員工、關係企業與往來銀行等，因為這些內部人往往會基於彼此互惠的動機，使得這些內部董事難以評估管理階層的經營績效，尤其當管理階層也是公司的內部人時，這種互惠關係將不利於公司績效的提昇，因此內部董事持股與席次愈高，將會對公司價值造成威脅。. 17.

(25) 相反地，Crystal (1991）認為內部董事的存在，當其所擁有的股權與席次比重愈高，其與公司的利害關係一致，對公司向心力增強，且對公司的營運以及財務等內部資訊有比外部董事較完整的掌握與瞭解，當公司遭逢困境時往往能提供有效的解決方案，對於適當決策的擬定與董事會效率之增進有正面幫助；Crystal 的觀點也獲得 Klein (1998)實證研究的支持。國內的實證研究中，張明峰（1991）與黃鈺光（1993）的研究也支持此論點，發現臺灣上市公司董事會中，內部董事所占有的股權與席次比重愈高，. 政治大董事會規模立. 公司的經營績效愈好。 2.. 董事會規模也是重要的公司治理機制之ㄧ。 Lipton and. ‧ 國. 學. Lorsch (1992）& Jensen (1993）以及其他小型董事會的提倡者主. ‧. 張董事會的大小會影響公司治理，認為當董事會人數超過一定的. y. Nat. 規模時，董事會的溝通與運行會出現不具效率的現象，而無法有. er. io. sit. 效發揮應有的監督機能，建議應將董事會的規模縮減到少於 7~8 人；由於規模過大容易引來意見整合困難與議事無效率的缺失，. al. n. v i n 往往會招致有自利動機的管理階層或爲鞏固自身地位的利害關係 Ch engchi U. 人之施壓，要求擴大董事會規模(Jensen,1993)。Yermack (1996) 也得到相同的結論，認為隨著董事會規模的增加，董事會成員之間的整合成本(coalition cost)會超過董事會所能帶來的利益，研究結果支持董事會規模與公司績效間有反向的關係存在之論點。但 Bacon (1973)的研究卻認為董事會的規模大小和董事會的效率有關，但兩者間呈正比，因為較多的董事會人數可以容納不同專業領域的專家，彼此集思廣益，可以做出一經過全盤考量的高品質決議；再者，隨著董事會規模的擴大，組織的複雜性愈高，. 18.

(26) 管理階層企圖成功掌握董事會運作使董事會流於徒具形式的橡皮圖章之可能性也愈小 (Chaganti, Mahajan and Sharma, 1985 & Pearce and Zahra, 1991)。而我國公司法第 192 條第一項規定董事會之董事不得少於三人，但到底需要幾位董事才能發揮董事會最大功能，至今尚無定論。從代理理論觀之，大的董事較不易受管理當局影響，可以抵抗管理當局的支配，但董事會規模若過大，則代表的利益範圍將更廣，易因意見分歧而不易達成共識。. 政治大昆煌（1995）、孫秀蘭(1996) 、張旭玲(1998) 、張峻萍(1999) 、立. 至於國內的實證研究中，黃鈺光(1993）、謝淑娟(1994)、吳. 楊慧玲(1999)的研究結果則顯示，臺灣上市公司的董事會人數與. ‧ 國. 學. 公司的經營績效兩者間並沒有顯著的關連性，主要的原因在於臺. ‧. 灣上市公司之董事會成員中並沒有太多理想中的專家學者參與其. y. Nat. 中，而往往是由與該公司友好的第三人或家族成員擔任或用作酬. er. io. 董事長雙元性比例. al. v i n 董事長是否兼任總經理，可能是研究董事會組織結構時最重 Ch engchi U n. 3.. sit. 庸性質，因此人數多寡幾乎與經營績效沒有直接的關聯性。. 要之因素，而對於董事長是否適合兼任總經理，有著不同的看法。持贊同看法的如 Jensen and Meckling (1976)認為，董事長兼任總經理通常為家族企業之訊號，當董事長或其家族擁有相當比例之股權時，董事長之行為較不易偏離公司價值最大化的原則。 Donaldson and Davis (1991）及張明峰(1991）主張因為總經理需為公司績效負責，當總經理兼任董事或董事長時，可以得到董事會全力支持，且清楚了解及掌握公司之攸關內部資訊，不僅努力經營，並將有助於監督的執行，提高公司價值。. 19.

(27) 反之，認為董事長不適合兼任總經理的學者，有下列幾個理由：Dayton (1984)認為，為避免董事長支配董事會與掌控議程，或為避免董事長因自身的利益影響董事會，而妨礙董事會客觀評估總經理績效的監督功能，因此董事長不適合兼任總經理。 Drieghe (1986)指出，即使董事長與總經理不是同一人，但具有近親、血緣關係或交易關係時，董事長亦難以客觀評估總經理之績效，另若公司存在強勢之領導者，且獨立董事未發揮監督功能，極可能造成總經理濫權、領取鉅額報酬或窗飾財務報表以達成預. 政治大司之董事長及總經理時，負的侵佔效果增加，控制股東將有能力立. 定之績效水準。吳蕙雯(2002)認為當控制股東及成員同時擔任公. 去侵害小股東的權益，因此降低公司價值，導致相對財富指標愈. ‧ 國. 學. 小，亦即公司治理愈差的 IPOs 樣本，其長期績效表現將較差。董事會穩定性. ‧. 4.. y. Nat. 陳振遠等人(2006)由董事會穩定性的觀點，檢視其與 IPO 公. er. io. sit. 司長期績效之關聯性，研究實證結果發現，初期績效不佳的 IPO 公司，其初期董事會穩定性亦較低，而即使是初期績效良好的 IPO. al. n. v i n 公司，若董事會穩定性無法繼續維持，則將阻礙其後續績效的提 Ch engchi U 昇，此結果驗證了董事會穩定性會影響董事會發揮監督機制的有效性，進而影響 IPO 公司的長期績效。. 20.

(28) 第參章研究方法第一節研究假說一、F 股承銷價訂定 (一). 股權結構 Leland and Pyle (1997)提出一個新的評價模式，認為公司的價值是. 經營者及大股東所保留公司權益比率的函數，當公司大股東願意持有公司相當比率的股權時，表示公司未來的發展前景及計畫相當有價值，. 政治大持股的比率愈高時，應愈可作為一種有效的監督機制並且發揮作用，但立. 否則他們所持有的股權將會帶來相當的損失。惟本研究認為雖大股東. 大股東應發揮的監控效果在發行公司與承銷商於訂定承銷價時可能無. ‧ 國. 學. 法實現，換言之，反而大股東持股比率愈高時，大股東會因為考量自身. ‧. 的利益而去干涉承銷價的訂定，以利公司在初次上市櫃時，自身能夠賺. y. Nat. 取較高之差價，故本研究認為大股東持股比率愈高，將使承銷價愈低。. er. io. sit. 另外，根據 Pound (1988) 所提出之「效率監督假說」，認為機構投資人基於自身風險的考量，會對董事會之監督功能有較高的要求。機構. al. n. v i n 投資人持股可視為公司的監督機制，當機構投資人所持有公司之股權 Ch engchi U. 比率愈高時，代表其愈肯定公司的管理品質與未來發展，進而提高公司價值(Steiner, 1996; 沈立平 2003;Karathanassis and Drakos, 2004; 何相儀 2004; 張雅琳 2004)。機構投資人持股比率愈高時，較能發揮監督與制衡之力量，使公司價值提高，因此對承銷價制定為顯著正相關 (陳勝凱 2004)。因此，本研究從股權結構面提出以下之假說：. H1：大股東持股比率愈高，F 股承銷價愈低，呈負向影響。 H2：機構投資人持股比率愈高，F 股承銷價愈高，呈正向影響。 21.

(29) (二). 董事會結構資訊不對稱的情況普遍存在於市場上，亦是用來解釋初次上市(櫃). 股票何以折價發行的主因，而根據訊號傳遞理論，新股折價被當成是傳遞公司體質優良的一種訊息傳遞方式(Grinblatt and Hwang, 1989 & Allen and Faulhaber, 1989)。Jensen and Meckling (1976)認為，代理問題所產生的代理成本是監督成本、約束成本及剩餘損失三者之總和，而代理問題又可區分為權益代理問題及負債代理問題，當為了避免代理問題及減少代理成本時，可利用設置董事會，解決代理問題，因董事之職. 政治大. 責在確保公司能否永續經營，以及發揮監督經營公司的管理階層之功. 立. 能，由於 Jensen and Meckling (1976)的代理理論，喚起學者及企業界. ‧ 國. 學. 人士對於代理問題的重視，後來並有多位學者以理論與實證研究去探討代理理論與公司價值間的關係，亦都獲得兩者之間確實存在的顯著. ‧. 關係，因此，代表董事會組成的董事會規模與獨立董監事人數，對於解. y. Nat. sit. 決代理問題有相當幫助，應可視為另一種訊號傳遞方式(邱垂昌、黃怡. n. al. er. io. 婷 2007)。. i n U. v. 雖然董事會規模愈大時，可能愈具有監督效果，但是從組織觀點. Ch. engchi. 來看，公司的生產力會隨著工作團隊規模的增加而遞減，因規模愈大愈易造成組織內部出現派系，且在制定決策時會發生較差的溝通能力，因而效率降低，Yermack (1996) 認為大規模的董事會較小規模的董事會沒有效率，因此，董事會規模愈小則公司經營績效愈好(Hermalin and Weisbach, 2003; Andres et al. 2005)。當發行公司與承銷商在議定承銷價時，董事會規模愈大時，對承銷價制定具有負向顯著關係 (Mak et al. 2003)。李馨蘋(2011)亦發現董事會規模與 IPO 承銷價格制定存在反向關係。因此，本研究從董事會結構面提出以下之假說： 22.

(30) H3：董事會規模愈大，F 股承銷價愈低，呈負向影響。. 二、F 股來臺掛牌後股價報酬及經營績效股權結構. (一). 當高階管理者的持股比例愈高時，管理者的特權消費和追求非極大化公司價值等種種行為，其所造成公司財富的損失，大部分將由管理者自己承受，因此管理當局的行為會更合理化，較不可能產生傷害公司價值的作為，並且也愈有動機去尋求公司價值極大化 (Jensen and. 政治大達到一定水準時，其財富水準與公司的經營狀況便密不可分，因此其本立. Meckling, 1976)。另根據「利益收斂假說」指出，當董事會的持股比例. ‧ 國. 學. 身利益與公司利益也將愈趨一致，因此董事會願意提高對公司管理階層的監督，也會竭盡所能去控制管理階層的行為，避免損害公司的行為. ‧. 發生。. sit. y. Nat. 然而，「職位鞏固假說」則認為當經營者控制公司大部份股權時，. al. er. io. 便可擁有足夠投票權或影響力保障其職位安全，在此情況下，經營者特. v. n. 權消費或怠惰之情形將更嚴重或產生「反接管行為 (Anti-Takeover. Ch. engchi. i n U. Behavior)」，這些行為皆會降低公司績效，因此股權愈集中於經營者，會使得經營者的行為獲得更大保障，進而降低公司績效。在 Agrawal and Knoeber (1996) & Barnhart and Rosenstein (1998) & Han et al. (1999) 和王玉珍(2002)等人的研究結果，則發現董事會股權結構與公司績效之間並無明顯的關係。上述理論對於股權結構和公司績效關係間的影響效果並不一致，難以確定股權結構和公司績效間的關係究竟何者為是，惟本研究認為公司營運成果可以分成「短期股價報酬」與「長期經營績效」兩個面向下去探討。以初次上市櫃後短期而言，推測管理者因持有公司大部份股 23.

(31) 權，可擁有足夠投票權或影響力保障其職位安全，故在此情況下，管理者特權消費或怠惰之情形將較嚴重或產生「反接管行為(Anti-Takeover Behavior)」，以致降低公司績效，即符合「職位鞏固假說」；至長期而言，推測因管理者的財富水準與公司的經營狀況已密不可分，因此其本身利益與公司利益漸趨一致，管理者會較願意提高對公司的監督，避免損害公司的行為發生，使公司經營績效提升，即轉而符合所謂的「利益收斂假說」。因此，本研究根據以上論述，提出下列假說:. H4：董監持股比率與 F 股來臺掛牌後短期股價報酬呈負向影響，. 政治大. 與長期經營績效則呈正向影響。. 立. H5：經理人持股比率與 F 股來臺掛牌後短期股價報酬呈負向影響，. ‧ 國. 學. 與長期經營績效則呈正向影響。. ‧. (二). 董事會結構. sit. y. Nat. 當董事會規模過大時，組織內部易生派系，決策變得複雜，不易. al. er. io. 整合不同意見，反而使決策效率變差(Jensen, 1993)，因此有些研究指. v. n. 出，董事會規模愈大，則效率愈差(Shaw, 1981 & Olson, 1982 & Gladstein,. Ch. engchi. i n U. 1984 & Lipton and Lorsch, 1992)。然而，Bacon (1973) & Zahra and Pearce (1989)則認為，較多的董事會人數，可以廣納不同專業領域背景的學者專家，集思廣益，貢獻彼此的才華與能力，以做出較佳的決策，且公司法第 192 條之規定：「公司董事會，設置董事不得少於三人，由股東會就有行為能力之人選任之」，因此公司必須要有三位或以上的董事才能組成董事會，且人數不宜太少，否則不易達成促進決策品質之目的。而國外學者 Chaganti, Mahajan and Sharma (1985)以 21 對成功與失敗的零售商作為研究樣本，結果亦顯示成功的企業有較大的董事會規模，並發現董事會規模愈小時，公司破產的比例愈高，同時為避免董事 24.

(32) 會成為徒具形式的橡皮圖章，其也認為擴大董事會的規模是提高董事會控制效能的最好手段。但是國內黃鈺光(1993)、孫秀蘭(1996)以及廖秀梅(2004)等研究發現，董事會規模對公司績效所產生之影響並不是很明顯。陳錦村與黃佩玲(2001)以臺灣的銀行為研究對象，發現董事會規模在 9 至 14 人為最佳董事會結構，當董事會規模大於 14 人或小於 9 人時，將因缺乏效率而降低「盈餘傳遞效果」。上述理論與國內外學者之研究發現，董事會規模對公司績效預期之影響並不一致，惟本研究認為上市櫃後初期，因為較多的董事會人數，. 政治大才華與能力，以做出較佳的決策，故可有效提升公司績效；惟長期而言，立可以廣納不同專業領域背景的學者專家，透過集思廣益與貢獻彼此的. 公司的生產力將會隨著工作團隊規模的增加而遞減，因規模愈大愈易. ‧ 國. 學. 造成組織內部出現派系，且在制定決策時會發生較差的溝通能力，因而. ‧. 效率降低，以致董事會規模愈小則公司經營績效愈好，因此，本研究根. sit. y. Nat. 據以上論述，提出以下假說：. n. al. er. io. H6：董事會規模與 F 股來臺掛牌後短期股價報酬呈正向影響，與. i n U. 長期經營績效則呈負向影響。. Ch. engchi. v. 第二節實證模型與變數定義一、實證模型 (一). 承銷價之訂定為探究大股東持股比率、機構投資人持股比率及董事會規模與 F. 股公司承銷價訂定之關係，即驗證假說 H1、H2 及 H3，採用(1-A)模型：. 25.

(33) OP = 𝛽0 + 𝛽1 DSSR + 𝛽2 BSSR + 𝛽3 MSR + 𝛽4 IISR + 𝛽5 BOD + 𝛽6 IDS + 𝛽7 𝑅𝑂𝐵 + 𝛽8 𝑂𝑃𝑈𝑃 + 𝜀𝑜𝑝. (1-A). 模型中主要測試的變數即為大股東持股比率(BSSR)、機構投資人持股比率(IISR)及董事會規模(BOD)，預期機構投資人持股比率(IISR) 此一變數的係數是正號，即機構投資人持股比率與 F 股公司承銷價訂定之關係呈正相關，大股東持股比率(BSSR)、董事會規模(BOD)此兩變數的係數則為負號，即大股東持股比率及董事會規模與 F 股公司承. 政治大另模型中以董監持股比率(DSSR)、經理人持股比率(MSR)、獨立立. 銷價訂定之關係呈反相關。. 董監人數(IDS)、中籤率(ROB)及承銷價折價幅度(OPUP)作為控制變. ‧ 國. 學. 數，其中除董監持股比率(DSSR)、經理人持股比率(MSR)及獨立董監. ‧. 人數(IDS)因同屬公司治理變數，考量其亦應會影響 F 股公司承銷價. y. Nat. 之訂定，惟本研究未探討其與 F 股公司承銷價訂定之關係，故僅作為. er. io. sit. 控制變數之外，以中籤率(ROB)作為控制變數的原因為：中籤率低代表投資人對公司持較樂觀的態度，並認同公司的品質，因此願意參與. al. n. v i n 抽籤及承購公司股票，即當市場上需求較高時，中籤率相對會較低。 Ch engchi U. 而承銷商於訂定承銷價時，會將市場上投資人對於欲掛牌之股票之需. 求納入考量，故本研究將中籤率(ROB)作為承銷價(OP)之控制變數。另承銷價折價幅度(OPUP)亦作為控制變數之原因則為：承銷商存在的目的主要在避免承銷價過於低估而造成發行公司的損失，亦在避免低估過少而使投資大眾的利潤受損，即適度的折價幅度應可以提高公司的價值，可知承銷價折價幅度(OPUP)會影響承銷價之訂定，故本研究將承銷價折價幅度(OPUP)作為承銷價(OP)之控制變數。. 26.

(34) (二). 短期股價報酬為探究董監持股比率、經理人持股比率及董事會規模與 F 股公司. 來臺掛牌後短期股價報酬表現之關係，分別以首日股價報酬率(DRSP)、首週股價報酬率(WRSP)及首月股價報酬率(MRSP)作為應變數，即將其作為評估短期股價報酬表現之衡量指標，並採用(2-A)、(2-B)及(2-C) 模型，以驗證假說 H4、H5 及 H6：. DRSP = 𝛽0 + 𝛽1 DSSR + 𝛽2 BSSR + 𝛽3 MSR + 𝛽4 IISR + 𝛽5 lnBOD +. 政治大. 𝛽6 lnIDS + 𝛽7 𝑈𝑊𝐶 + 𝜀𝑤𝑟𝑠𝑝. 立. (2-A). ‧ 國. 學. WRSP = 𝛽0 + 𝛽1 DSSR + 𝛽2 BSSR + 𝛽3 MSR + 𝛽4 IISR + 𝛽5 lnBOD +. 𝛽6 lnIDS + 𝛽7 𝑈𝑊𝐶 + 𝛽8 CPA + 𝛽9 𝑇𝑊𝐼 + 𝛽10 OPUP + 𝜀𝑤𝑟𝑠𝑝. (2-B). ‧. y. Nat. MRSP = 𝛽0 + 𝛽1 DSSR + 𝛽2 BSSR + 𝛽3 MSR + 𝛽4 IISR + 𝛽5 lnBOD + (2-C). er. io. sit. 𝛽6 lnIDS + 𝛽7 𝑈𝑊𝐶 + 𝛽8 CPA + 𝛽9 𝑇𝑊𝐼 + 𝛽10 OPUP + 𝜀𝑚𝑟𝑠𝑝. al. n. v i n (2-A)、(2-B)及(2-C)模型中主要測試的變數均為董監持股比率 Ch engchi U. (DSSR)、經理人持股比率(MSR)及取對數之董事會規模(lnBOD)，其中將董事會規模取對數是為了窄化及限制極端值的影響，且亦可排除衡量單位的差異性。預期董監持股比率(DSSR)與經理人持股比率(MSR) 此兩變數的係數是負號，即董監持股比率及經理人持股比率與 F 股公司來臺掛牌後短期股價報酬表現之關係呈負相關，董事會規模(BOD) 此一變數的係數則為正號，即董事會規模與 F 股公司來臺掛牌後短期股價報酬表現之關係呈正相關。另(2-A)、(2-B)及(2-C)模型中均以大股東持股比率(BSSR)、機構. 27.

(35) 投資人持股比率(IISR)、取對數之獨立董監人數(lnIDS)及承銷商聲譽 (UWC)作為控制變數，其中除大股東持股比率(BSSR)、機構投資人持股比率(IISR)及取對數之獨立董監人數(lnIDS)因同屬公司治理變數，考量其亦應會影響 F 股公司來臺掛牌後短期股價報酬之表現，惟本研究未探討其與 F 股公司來臺掛牌後短期股價報酬表現之關係，故僅作為控制變數之外，以承銷商聲譽(UWC)作為控制變數的原因則為：陳信憲及陳佩慧(2010)之實證結果顯示，初次公開發行公司中，高承銷商聲譽的股票績效相較於低承銷商聲譽的股票績效佳。. 政治大指數報酬率(TWI)及承銷價折價幅度(OPUP)為控制變數之原因分別立而(2-B)及(2-C)模型中新增會計師聲譽(CPA)、掛牌前一個月加權. 為：陳信憲及陳佩慧(2010)之實證結果顯示，會計師知名度高的初次. ‧ 國. 學. 公開發行公司，其長期績效表現較佳，故本研究將會計師聲譽(CPA). ‧. 作為首週股價報酬率(WRSP)及首月股價報酬率(MRSP)之控制變數。. y. Nat. Loughran and Ritter (2002)利用 IPO 前 15 天市值加權的市場報酬. er. io. sit. 率為指標，發現 IPO 期初報酬率與市場報酬率具有顯著的相關性，另本研究為避免首日股價報酬率(DRSP)尚無法反映，及受到首日股價. al. n. v i n 報酬率(DRSP)於上市首五個交易日無漲跌幅限制，而加權指數報酬 Ch engchi U. 率則有受限，故於探討首日股價報酬率(DRSP)時，未將掛牌前一個月加權指數報酬率(TWI)作為控制變數，於探討首週股價報酬率(WRSP) 及首月股價報酬率(MRSP)始納入。另造成新上市公司存在正的初期報酬的主因，一般認為是公司及承銷商將股票折價發行所致，也就是 IPOs 上市時承銷價格定的過低，上市之後股價表現往上漲接近真實價格，因此造成正的初期報酬情形，有鑑於首日股價報酬率(DRSP)與承銷價折價幅度(OPUP)之計算公式，兩者之差別僅在於前者之被減數及被除數為「開盤價」，而後者為. 28.

(36) 「承銷價」，為避免兩者之概念相近產生過高之相關性，於皮爾森相關性係數分析中得證兩者係數之絕對值為 1.0000(見表 4-10)，故於探討首週股價報酬率(WRSP)及首月股價報酬率(MRSP)始納入作為控制變數。 (三). 長期經營績效為探究董監持股比率、經理人持股比率及董事會規模與 F 股公司. 來臺掛牌後長期經營績效表現之關係，分別以資產報酬率(ROA)、股東權益報酬率(ROE)及稅後純益率(NPR)作為應變數，即將其作為評估. 政治大證假說 H4、H5 及 H6：立. 長期經營績效表現之衡量指標，並採用(3-A)、(3-B)及(3-C)模型，以驗. ‧ 國. 學. ROA = 𝛽0 + 𝛽1 DSSR + 𝛽2 BSSR + 𝛽3 MSR + 𝛽4 IISR + 𝛽5 lnBOD +. ‧. 𝛽6 lnIDS + 𝛽7 lnCA + 𝛽8 lnCS + 𝛽9 HI + 𝛽10 CPA + 𝜀𝑟𝑜𝑎. Nat. sit. y. (3-A). io. er. ROE = 𝛽0 + 𝛽1 DSSR + 𝛽2 BSSR + 𝛽3 MSR + 𝛽4 IISR + 𝛽5 lnBOD + 𝛽6 lnIDS + 𝛽7 lnCA + 𝛽8 lnCS + 𝛽9 HI + 𝛽10 CPA + 𝜀𝑟𝑜𝑒. n. al. Ch. n U engchi. iv. (3-B). NPR = 𝛽0 + 𝛽1 DSSR + 𝛽2 BSSR + 𝛽3 MSR + 𝛽4 IISR + 𝛽5 lnBOD + 𝛽6 lnIDS + 𝛽7 lnCA + 𝛽8 lnCS + 𝛽9 HI + 𝛽10 CPA + 𝜀𝑛𝑝𝑟. (3-C). (3-A)、(3-B)及(3-C)模型中主要測試的變數均為董監持股比率 (DSSR)、經理人持股比率(MSR)及取對數之董事會規模(lnBOD)，其中將董事會規模取對數是為了窄化及限制極端值的影響，且亦可排除衡量單位的差異性。預期董監持股比率(DSSR)與經理人持股比率(MSR) 此兩變數的係數是正號，即董監持股比率及經理人持股比率與 F 股公. 29.

(37) 司來臺掛牌後長期經營績效表現之關係呈正相關，董事會規模(BOD) 此一變數的係數則為負號，即董事會規模與 F 股公司來臺掛牌後長期經營績效表現之關係呈負相關。另(3-A)、(3-B)及(3-C)模型中均以大股東持股比率(BSSR)、機構投資人持股比率(IISR)、取對數之獨立董監人數(lnIDS)、取對數之公司年齡(lnCA)、取對數之公司規模(lnCS)、股權集中程度(HI)及會計師聲譽(CPA)作為控制變數，其中除大股東持股比率(BSSR)、機構投資人持股比率(IISR)及取對數之獨立董監人數(lnIDS)因同屬公司治. 政治大惟本研究未探討其與 F 股公司來臺掛牌後長期經營績效表現之關係，立. 理變數，考量其亦應會影響 F 股公司來臺掛牌後長期經營績效之表現，. 故僅作為控制變數，及以會計師聲譽(CPA)作為控制變數之理由與於. ‧ 國. 學. 探討首週股價報酬率(WRSP)及首月股價報酬率(MRSP)時相同之外，. ‧. 以取對數之公司年齡(lnCA)、取對數之公司規模(lnCS)及股權集中程. y. Nat. 度(HI)作為控制變數之原因則分別為：長期而言，公司年齡與公司規. er. io. sit. 模必定會對公司之長期經營績效表現產生影響，故本研究將取對數之公司年齡(lnCA)及取對數之公司規模(lnCS)納為控制變數，其中取對. al. n. v i n 數是為了窄化及限制極端值的影響，且亦可排除衡量單位的差異性。 Ch engchi U 另 Jensen and Meckling (1976)認為當股權愈集中，公司控制股東. 較有誘因對管理階層發揮監督力量，且更換不勝任的管理者之能力也愈大，因此透過管理者持股可以將其與股東利益互相結合，因此企業的經營績效也會愈好。在實證方面，Claessens, Djankov, Fan and Lang (1998)針對東亞九個國家 10,000 間公司進行研究，其結果亦發現管理者持股比例與經營績效呈正相關，故本研究將股權集中程度(HI)納為控制變數。為避免自變數間存在高度共線性，導致未達最有效率之迴歸模式. 30.

(38) 配置（即未能以最少變數進行解釋），故本研究採用變異數膨脹因子 (Variance Inflation Factor，簡稱 VIF)進行共線性檢定。Greene （2000）指出 VIF 等同於 1/(1-R2)，其中 R2 代表任一自變數對其他自變數間的相關係數；當 VIF 值大於 10 時，宣稱此模式之共線性顯著。本研究之共線性檢定結果如表 3-1 所示，各變數 VIF 值介於 1.04 與 7.26 之間，均未有大於 10 之情形，因此共線性之假設不成立，即各迴歸模型中均無顯著共線性問題之存在，各迴歸模式可達有效率之配置。. DSSR. 2-C. 3-A. 3-B. 3-C. 2.12. 2.11. 2.15. 2.15. 6.18. 6.18. 6.18. BSSR. 2.47. 2.45. 2.53. 2.53. 7.26. 7.26. 7.26. MSR. 1.39. 1.34. 1.46. 1.46. 1.44. 1.44. 1.44. IISR. 1.07. 1.04. 1.05. 1.05. 1.30. 1.30. 1.30. BOD. 1.23. -. -. -. -. -. -. lnBOD. -. 1.18. 1.36. 1.36. 1.33. 1.33. 1.33. IDS. 1.13. -. -. -. -. -. -. 1.13. 1.21. 1.21. 1.15. 1.15. 1.15. -. -. v -i n U. 1.29. 1.29. 1.29. -. 1.44. 1.44. 1.44. io. lnCS. -. HI. -. ROB. n. lnCA. a l --. Ch. e -n g c h- i. sit. Nat. lnIDS. er. ‧ 國. 2-B. 學. 2-A. y. 立1-A. ‧. 變數. 表 3-1 共線性檢定結果表政治大模型. -. -. -. 4.11. 4.11. 4.11. 1.17. -. -. -. -. -. -. UWC. -. 1.08. 1.10. 1.10. -. -. -. CPA. -. -. 1.17. 1.17. 1.13. 1.13. 1.13. TWI. -. -. 1.18. 1.18. -. -. -. OPUP. 1.29. -. 1.27. 1.27. -. -. -. Mean VIF. 1.48. 1.47. 1.45. 1.45. 2.66. 2.66. 2.66. 31.

(39) 二、變數定義各變數代碼簡表詳如表 3-2 所示，茲個別說明如後：表 3-2 變數簡表變數類型. 名稱. 代碼. 承銷價. 應變數. OP. 日報酬率. DRSP. 週報酬率. WRSP. 月報酬率. MRSP. 資產報酬率. ROA. 股東權益報酬率. ROE. 稅後純益率. NPR. 董監持股比率. DSSR. 政治大大股東持股比率. 自變數. BSSR. 立經理人持股比率. ‧ 國. 董事會規模獨立董監人數. ‧. CA. y. Nat. 公司規模. io. er. 中籤率. sit. 股權集中程度. n. a l 承銷商聲譽 v i 會計師聲譽 n Ch engchi U 掛牌前一個月加權指數報酬率承銷價折價幅度. (一). BOD IDS. 公司年齡. 控制變數. IISR. 學. 機構投資人持股比率. MSR. CS HI. ROB. UWC CPA TWI OPUP. 應變數 1.. 承銷價(OP) F 股之掛牌價格。. 2.. 短期股價報酬分別以 F 股上市櫃後之首日股價報酬率(DRSP)、首週股價報酬率(WRSP)及首月股價報酬率(MRSP)衡量 F 股上市櫃後公司的市場績效之股價表現。 32.

(40) 3.. 長期經營績效. (1) 資產報酬率(ROA) 用來衡量公司在運用了所有資產後，每一元資產所能產生之純益，本比率愈高表示獲利能力愈佳。 ROA=稅後息前之淨利／平均資產總額*100% (2) 股東權益報酬率(ROE) 用以衡量普通股股東之投資報酬率。. 政治大. ROE=稅後淨利／平均普通股股東權益總額*100%. 立. ‧. 利潤之高低。. io. y. sit. NPR=稅後純益／營業收入淨額. n. al. er. ‧ 國. 其用以衡量每一元的銷貨對稅後純益的貢獻，即銷貨. Nat (二). 自變數 1.. 學. (3) 稅後純益率(NPR). 股權結構. Ch. engchi. i n U. v. (1) 董監持股比率(DSSR) 即全體董事及監察人所持有之股份佔公司流通在外股分的比例，但同一公司之代表人，只計算一次，不重複計算。 (2) 大股東持股比率(BSSR) 本研究將大股東持股比例定義為，持股佔公司流通在外股數達 10％以上之股東，其持股比例之和佔公司流通在外股數的比例。 33.

(41) (3) 經理人持股比率(MSR) 公司之總經理、副總經理、重要部門經理以及協理等負責公司重要決策的高階主管其持股數佔公司流通在外股數之比例。 (4) 機構投資人持股比率(IISR) 本研究將機構投資人持股比率定義為政府機構、本國金融機構、本國信託基金、本國公司法人、本國其他法人、僑外金融機構、僑外法人及僑外信託基金之持股和佔公司. 政治大董事會結構立流通在外股數的比例。. 2.. ‧董事會規模(BOD). ‧ 國. 學. 控制變數. y. 獨立董監人數(IDS). io. sit. 係指由不具股東身份之人(或持股比例一定以下之人). er. Nat. 1.. ‧. (三). 董事會中的董事人數，包括常務董事。. 擔任董事、監事，而通常均由具備專業能力的人士擔任，以. n. al. Ch. 獨立執行其職務。 2.. 公司年齡(CA). engchi. i n U. v. 公司成立時間至 2014 年底之年數，未滿一年以一年計算之。 3.. 公司規模(CS) 即公司之股本，以新臺幣億元為單位。. 4.. 股權集中程度(HI) 本研究以 Herfindahl index(賀芬德指數，簡稱 HI 指標) 作為衡量股權集中程度的指標，即各類股東之股權佔有率的. 34.

(42) 平方和，其公式如下： 𝑁. H = ∑ 𝑆𝑖 2 𝑖=1. Si：第 i 階層股東股權佔有率 N：樣本數. 5.. 中籤率(ROB) 即股票發行股數／有效申購股數*100%。. 6.. 政治大. 承銷商聲譽(UWC). 立. 在臺灣的承銷市場中，承銷商在承銷公告中的排序乃依. ‧ 國. 學. 承銷量作劃分，故本研究乃參考 Hayes (1971)的方法，以承. 銷商在研究樣本中所主辦的承銷業務總家數，作為承銷商聲. ‧. 譽的代理變數，即將承銷商所承銷業務總家數由少至多排序，. y. Nat. sit. 再以中位數劃分成兩等分，區分為低承銷商聲譽及高承銷商. n. al. er. io. 聲譽，此控制變數為一啞變數，低承銷商聲譽設為 0，高承銷商聲譽則設為 1。 7.. Ch. engchi. 會計師聲譽(CPA). i n U. v. 以 Palmrose (1988） & Becker, Defond, Jiambalvo, and Subramanyam (1998）以及 Francis et al. (1999）為依據，此控制變數為一啞變數，若初次公開發行公司（IPOs）由國內四大會計師事務所－勤業眾信、資誠、安侯建業、安永負責簽證財務報表者，其值設為 1，否則為 0。 8.. 掛牌前一個月加權指數報酬率(TWI) Lin and Fok (1997)指出證券市場景氣好時，IPOs 受到當時大盤趨勢的影響，折價幅度會較大，而 Logue (1973)與 35.

股權結構與董事會結構對外國企業來臺 第一上市櫃承銷價及掛牌後績效表現之影響 - 政大學術集成

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