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第參章 研究方法
第一節 研究假說
一、F 股承銷價訂定 (一) 股權結構
Leland and Pyle (1997)提出一個新的評價模式，認為公司的價值是 經營者及大股東所保留公司權益比率的函數，當公司大股東願意持有 公司相當比率的股權時，表示公司未來的發展前景及計畫相當有價值，
否則他們所持有的股權將會帶來相當的損失。惟本研究認為雖大股東 持股的比率愈高時，應愈可作為一種有效的監督機制並且發揮作用，但 大股東應發揮的監控效果在發行公司與承銷商於訂定承銷價時可能無 法實現，換言之，反而大股東持股比率愈高時，大股東會因為考量自身 的利益而去干涉承銷價的訂定，以利公司在初次上市櫃時，自身能夠賺 取較高之差價，故本研究認為大股東持股比率愈高，將使承銷價愈低。
另外，根據 Pound (1988) 所提出之「效率監督假說」，認為機構投 資人基於自身風險的考量，會對董事會之監督功能有較高的要求。機構 投資人持股可視為公司的監督機制，當機構投資人所持有公司之股權 比率愈高時，代表其愈肯定公司的管理品質與未來發展，進而提高公司 價值(Steiner, 1996; 沈立平 2003;Karathanassis and Drakos, 2004; 何相 儀 2004; 張雅琳 2004)。機構投資人持股比率愈高時，較能發揮監督與 制衡之力量，使公司價值提高，因此對承銷價制定為顯著正相關 (陳勝 凱 2004)。
因此，本研究從股權結構面提出以下之假說：
H1：大股東持股比率愈高，F 股承銷價愈低，呈負向影響。
H2：機構投資人持股比率愈高，F 股承銷價愈高，呈正向影響。
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(二) 董事會結構
資訊不對稱的情況普遍存在於市場上，亦是用來解釋初次上市(櫃) 股票何以折價發行的主因，而根據訊號傳遞理論，新股折價被當成是傳 遞公司體質優良的一種訊息傳遞方式(Grinblatt and Hwang, 1989 &
Allen and Faulhaber, 1989)。Jensen and Meckling (1976)認為，代理問題 所產生的代理成本是監督成本、約束成本及剩餘損失三者之總和，而代 理問題又可區分為權益代理問題及負債代理問題，當為了避免代理問 題及減少代理成本時，可利用設置董事會，解決代理問題，因董事之職 責在確保公司能否永續經營，以及發揮監督經營公司的管理階層之功 能，由於 Jensen and Meckling (1976)的代理理論，喚起學者及企業界 人士對於代理問題的重視，後來並有多位學者以理論與實證研究去探 討代理理論與公司價值間的關係，亦都獲得兩者之間確實存在的顯著 關係，因此，代表董事會組成的董事會規模與獨立董監事人數，對於解 決代理問題有相當幫助，應可視為另一種訊號傳遞方式(邱垂昌、黃怡 婷 2007)。
雖然董事會規模愈大時，可能愈具有監督效果，但是從組織觀點 來看，公司的生產力會隨著工作團隊規模的增加而遞減，因規模愈大愈 易造成組織內部出現派系，且在制定決策時會發生較差的溝通能力，因 而效率降低，Yermack (1996) 認為大規模的董事會較小規模的董事會 沒有效率，因此，董事會規模愈小則公司經營績效愈好(Hermalin and Weisbach, 2003; Andres et al. 2005)。當發行公司與承銷商在議定承銷價 時，董事會規模愈大時，對承銷價制定具有負向顯著關係 (Mak et al.
2003)。李馨蘋(2011)亦發現董事會規模與 IPO 承銷價格制定存在反向 關係。
因此，本研究從董事會結構面提出以下之假說：
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H3：董事會規模愈大，F 股承銷價愈低，呈負向影響。
二、F 股來臺掛牌後股價報酬及經營績效 (一) 股權結構
當高階管理者的持股比例愈高時，管理者的特權消費和追求非極 大化公司價值等種種行為，其所造成公司財富的損失，大部分將由管理 者自己承受，因此管理當局的行為會更合理化，較不可能產生傷害公司 價值的 作為 ，並 且也 愈有動 機去 尋求 公司 價值極 大化 (Jensen and Meckling, 1976)。另根據「利益收斂假說」指出，當董事會的持股比例 達到一定水準時，其財富水準與公司的經營狀況便密不可分，因此其本 身利益與公司利益也將愈趨一致，因此董事會願意提高對公司管理階 層的監督，也會竭盡所能去控制管理階層的行為，避免損害公司的行為 發生。
然而，「職位鞏固假說」則認為當經營者控制公司大部份股權時，
便可擁有足夠投票權或影響力保障其職位安全，在此情況下，經營者特 權 消費 或怠 惰之 情形將 更 嚴重或 產 生「反接管 行為 (Anti-Takeover Behavior)」，這些行為皆會降低公司績效，因此股權愈集中於經營者，
會使得經營者的行為獲得更大保障，進而降低公司績效。在 Agrawal and Knoeber (1996) & Barnhart and Rosenstein (1998) & Han et al. (1999) 和王玉珍(2002)等人的研究結果，則發現董事會股權結構與公司績效 之間並無明顯的關係。
上述理論對於股權結構和公司績效關係間的影響效果並不一致，
難以確定股權結構和公司績效間的關係究竟何者為是，惟本研究認為 公司營運成果可以分成「短期股價報酬」與「長期經營績效」兩個面向 下去探討。以初次上市櫃後短期而言，推測管理者因持有公司大部份股
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權，可擁有足夠投票權或影響力保障其職位安全，故在此情況下，管理 者特權消費或怠惰之情形將較嚴重或產生「反接管行為(Anti-Takeover Behavior)」，以致降低公司績效，即符合「職位鞏固假說」；至長期而言，
推測因管理者的財富水準與公司的經營狀況已密不可分，因此其本身 利益與公司利益漸趨一致，管理者會較願意提高對公司的監督，避免損 害公司的行為發生，使公司經營績效提升，即轉而符合所謂的「利益收 斂假說」。因此，本研究根據以上論述，提出下列假說:
H4：董監持股比率與 F 股來臺掛牌後短期股價報酬呈負向影響，
與長期經營績效則呈正向影響。
H5：經理人持股比率與 F 股來臺掛牌後短期股價報酬呈負向影響，
與長期經營績效則呈正向影響。
(二) 董事會結構
當董事會規模過大時，組織內部易生派系，決策變得複雜，不易 整合不同意見，反而使決策效率變差(Jensen, 1993)，因此有些研究指 出，董事會規模愈大，則效率愈差(Shaw, 1981 & Olson, 1982 & Gladstein, 1984 & Lipton and Lorsch, 1992)。然而，Bacon (1973) & Zahra and Pearce (1989)則認為，較多的董事會人數，可以廣納不同專業領域背 景的學者專家，集思廣益，貢獻彼此的才華與能力，以做出較佳的決策，
且公司法第 192 條之規定：「公司董事會，設置董事不得少於三人，由 股東會就有行為能力之人選任之」，因此公司必須要有三位或以上的董 事才能組成董事會，且人數不宜太少，否則不易達成促進決策品質之目 的。而國外學者 Chaganti, Mahajan and Sharma (1985)以 21 對成功與失 敗的零售商作為研究樣本，結果亦顯示成功的企業有較大的董事會規 模，並發現董事會規模愈小時，公司破產的比例愈高，同時為避免董事
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會成為徒具形式的橡皮圖章，其也認為擴大董事會的規模是提高董事 會控制效能的最好手段。但是國內黃鈺光(1993)、孫秀蘭(1996)以及廖 秀梅(2004)等研究發現，董事會規模對公司績效所產生之影響並不是 很明顯。陳錦村與黃佩玲(2001)以臺灣的銀行為研究對象，發現董事會 規模在 9 至 14 人為最佳董事會結構，當董事會規模大於 14 人或小於 9 人時，將因缺乏效率而降低「盈餘傳遞效果」。
上述理論與國內外學者之研究發現，董事會規模對公司績效預期 之影響並不一致，惟本研究認為上市櫃後初期，因為較多的董事會人數，
可以廣納不同專業領域背景的學者專家，透過集思廣益與貢獻彼此的 才華與能力，以做出較佳的決策，故可有效提升公司績效；惟長期而言，
公司的生產力將會隨著工作團隊規模的增加而遞減，因規模愈大愈易 造成組織內部出現派系，且在制定決策時會發生較差的溝通能力，因而 效率降低，以致董事會規模愈小則公司經營績效愈好，因此，本研究根 據以上論述，提出以下假說：
H6：董事會規模與 F 股來臺掛牌後短期股價報酬呈正向影響，與 長期經營績效則呈負向影響。