公司治理

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師盈餘預測上，發現在盈餘部分的確有正向的關係，尤其是在科技突破與利益實 現的遞延期間較短的產業上，所影響的時間長度甚至可顯著的達到五年，然而市 場參與者如投資人或分析師卻未能對這樣的資訊完全反應，因此與未來的異常股 價報酬有著顯著的相關。

第二節 公司治理

一、代理問題與股權結構

公司治理主要是為確保公司的資金供給者能獲得其所應得的投資報酬而產 生的機制。然而資金供給者將企業的經營權託付予經理人，該如何確保經理人不 會竊取其所投入的資本且願意一同分享公司賺取的利潤，另外又該如何有效的控 制經理人的行為(Shleifer and Vishny, 1997)，這些資金供給者與經理人間所產生的 問題，都是公司治理長久以來所不斷在探討的議題，而此議題的核心主要是圍繞 在代理問題上。當時對於公司股權結構的根本概念是股權分散在為數眾多的小股 東手中，公司的營運決策則交由企業的代理人，也就是專業經理人來掌控(Berle and Means, 1932)，這樣的代理機制雖能有效經營公司，卻也衍生出了相對應的 成本，Jensen and Meckling (1976)定義了代理成本的概念，其認為代理成本的產 生主要是由於雙方皆為利益極大化者，勢必存有衝突的空間，股東為降低其自身 利益的偏離，會以直接監督或讓經理人保證其行為的做法來維護，而最後仍然偏 離股東利益的部分則可視為損失，因此代理成本為企業擁有者的監督成本 (Monitoring Expenditures)、代理人的束腹成本(Bonding Expenditures)以及剩餘損 失(Residual Loss)三者的加總。

股東和經理者之間因為常有利益不一致的情況產生，使得代理的問題更加突 顯，股東通常偏好長期、高風險，但報酬也相對豐厚的投資決策，因為股東可利 用投資組合將風險分散而使可能的損失降到最低(Hay and Morris, 1979)，如此一

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來便增加了進行此種決策的動機，但經營公司的代理人則可能面臨截然不同的狀 況，代理人是以員工的角色隸屬於公司組織，公司營運表現所須面對的風險就是 代理人所應承擔的風險，而影響其工作方向與努力程度的獎酬制度又常著重於短 期的績效表現，使得代理人為極大化自己的利益便會偏好短期對公司有利，但長 期而言可能與公司股東以及公司本身的最大利益相違背的決策。代理人與公司股 東間如此的利益衝突屬於傳統代理問題的主要範疇，這樣的問題在股權結構分散 且代理人僅持有少量權益的公司中尤其嚴重。(Berle and Means, 1932; Jensen and Meckling, 1976)

不過，近年來的研究卻逐步推翻了以往看待代理問題的方式，愈來愈多的研 究發現許多公司的股權結構都非常集中，即使是在美國的大企業中也普遍存在此 一現象，而開發中國家的企業股權集中情形更是明顯(La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer, 1999)，這與以往對公司股權結構的想像是由小股東分散持有而公司 的經營控制權落在管理者上是截然不同的，且相當多的上市公司甚至擁有絕對控 制權(單一股東持股超過 51%)的大股東(Holderness and Sheehan, 1988)。綜合這些 研究成果，相關的研究進一步發展出了最終控制者的控制股東概念，所謂最終控 制者為對公司決策與資源分配具有最後或最大影響力者，其多會運用各種方式持 有高比例的股份，La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer (1999)便利用 27 個富裕 經濟體中大企業的股權結構與持股關係之資料進行研究，透過控制鏈逐一辨別出 這些企業的最終控制者，其發現除了對股東有完善保護機制的經濟體外，企業非 常少有廣泛且分散持有股份的狀況，而這些股權集中的企業通常是由家族或國家 進行控制。Shleifer and Vishny (1997)的研究也證實股權集中的利益在低度開發、

資產所有權定義較不明確和相關法規保護較不完備的國家也會較大。

股東的權利雖包含了得以投票表決議案的股份控制權以及收取盈餘分配的 現金流量權，但許多的研究都發現最終控制者的股份控制權和現金流量權有不對

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等的現象，一般稱之為股權的偏離，主要是由於其透過多層次的持股結構持有公 司，而股份的控制權會取此一控制鏈中最小的持股比例，但現金流量權則是控制 鏈中所有持股比例的乘積，因而會產生偏離的情形，La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer (1999)認為公司控制股東偏離多是透過金字塔結構或直接參與經營 管理等手段來達成。非美國的企業此種股份控制權和現金流量權的偏離更為顯著，

因為在對股東保護的相關法規較為薄弱的國家，愈會有運用金字塔結構的狀況發 生(Wolfenzon, 1999)，其控制公司而可獲得的私益也較大(Grossman and Hart, 1988; Harris and Raviv, 1988)。這樣的偏離現象使得控制股東不但擁有重大的決策 控制權，又會因現金流量權相對較小而可降低其需承擔的決策風險，因此控制股 東缺乏動機考量其他少數股東的權益，反而會隨著偏離程度的提升而增加從公司 謀取私利的機率，且當股份控制權達到一定的程度，控制股東對公司幾乎擁有了 完全的控制權，少數股東根本無從分享(Shleifer and Vishny, 1997)。因此，此部分 的代理問題主要探討的是擁有有效控制權的控制股東剝奪少數股東權益所產生 的剝奪效果(Entrenchment effect) (Morck, Shleifer, and Vishny, 1988)。Claessens, Djankov, Fan, and Lang (2002)在股東誘因效果(Incentive Effect)和剝奪效果的研究 中則發現，公司的價值隨著最大股東現金流量權的增加而上升，因為當控制股東 的現金流量權逐漸與股份控制權趨於一致時，其利益愈會和公司的利益綁在一起，

並增加對公司進行有利決策的誘因，然而當最大股東的控制權超過現金流量權時，

公司價值則會下降，符合剝奪效果的預期。

在控制股東剝奪少數股東的代理問題研究上，研究對象多為東亞國家的企業，

研究發現東亞國家超過三分之二的企業是由單一股東所控制(Claessens, Djankov, and Lang, 2000)，且要達到控制權並不須要擁有絕對多數超過 50%的股份，單一 控制股東 20%以上的持股比例就算相當的高，這些股權集中的企業更有高達 60%

的公司經理人由控制者的家族親戚所擔任(La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer, 1999) 。Classens, Djankov, and Lang (2000)檢測東亞九國企業的股權偏離現象，

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發現企業的股份控制權經常透過金字塔結構或交叉持股的方式來超越現金流量 權，而在家族企業和小規模企業中這樣的狀況又更為顯著，另外也發現經營較久 的企業多仍由家族所控制，與以往對於股權結構會隨時間而逐漸分散的想法有所 不同。Fan and Wong (2002)則檢驗七個東亞國家企業的盈餘資訊有用性和股權結 構之關聯，實證顯示集中的股權和金字塔結構與交叉持股現象，使得控制股東和 外部投資人間有代理問題的產生，因為控制股東在自我利益的動機下會去報導對 自己有利的會計盈餘資訊以掩飾其自利的行為，對外部投資人而言會計盈餘資訊 因此缺乏公信力，此研究的結果代表控制股東的確有剝奪少數股東權益的事實。

二、中國資本市場簡介

本研究欲透過中國上市公司的股權結構因素來探討公司治理與創新效率之 間的關聯性，而從前述的研究可以瞭解到公司治理的代理問題已經從傳統的股東 與經理人資訊不對稱和利益不一致轉移到控制股東剝奪少數股東權益的問題，此 現象在東亞國家中特別顯著，控制股東的組成為家族或國家也非常常見，不過中 國雖同為東亞國家之一，但其不管在政治、經濟或文化上都有非常獨特之處，因 此以下的部分將介紹中國資本市場的演進過程(中國證券監督管理委員會，2008)，

並簡述中國股份制企業的股權結構分類以及目前中國資本市場的現象和面臨的 問題。

中國原為計畫經濟體制，企業組織皆為國有企業(State Owned Enterprises)，

其所有經營決策都由中央政府統一規劃與制定，一切都須符合國家整體的政治和 經濟目標。直到 1978 年的改革開放開始，經濟體制才逐漸納入了市場經濟的元 素，資本市場的概念也終於萌芽。起初是民間的自發性行為，部分地區的農民用

「以資帶勞，以勞帶資」的方式進行集資，興辦合股經營的股份制鄉鎮企業，城 市方面也開始有ㄧ些小型的集團企業進行了各種股份制的嘗試，在這樣的環境背 景下，政府若不介入則可能導致市場的失序，因此在北京、上海和廣州等地選擇

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少數的企業正式進行股份制試點，企業開始得以發行股票的方式集資，1990 年 政府允許上海、深圳公開發行股票，同年的 12 月 9 日及 1991 年 7 月 3 日分別成 立了上海證券交易所(SHSE)和深圳證券交易所(SZSE)，經濟改革邁向了社會主義 的市場經濟，股份制成為所有國有企業改革的方向。1992 年 10 月成立了國務院 證券委和中國證監會，中國資本市場逐步納入全國統一的管理框架內，也由早期 的區域性市場迅速走向全國性統一市場，隨後在監管部門的推動下，一系列相關 的法律規範和規章制度頒布，如 1999 年 7 月實施的證券法，更加速了資本市場 的發展。

中國的國有企業為了配合資本市場的進程，開始進行一系列股份制的改革，

國有的股份逐漸釋出並轉成其它類型的股份，起初國有企業只將其股份賣給員工、

證券公司和其它國有企業，直到證券交易所相繼成立，股票市場機制才成為改革 國有企業股權結構的重心。基本上目前中國上市公司的股份大致可分為由國家政

證券公司和其它國有企業，直到證券交易所相繼成立，股票市場機制才成為改革 國有企業股權結構的重心。基本上目前中國上市公司的股份大致可分為由國家政