外資投資決策與創新效率-以中國上市公司為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系碩士班碩士學位論文. 外資投資決策與創新效率－以中國上市公司為例. 政治大. Foreign立 Investment Decisions and. ‧. ‧ 國. 學. Innovative Efficiency: Evidence from China. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 指導教授：詹凌菁博士研究生：李柏廷. 撰. 中華民國一〇一年七月.

(2) 謝辭隨著論文的完成，研究所的兩年時光也終於畫下句點，這篇論文在撰寫的過程中得到許多師長及同儕的協助，沒有他們意見和鼓勵，我的論文不會如此的順利與完整。首先最要感謝的是我的指導教授，詹凌菁老師，論文從頭至尾老師都一步一步的教導並耐心的與我討論，不厭其煩解答我的疑惑，挑戰我的各種想法，但也一直給我最大的支持，論文之餘，老師也樂於與我聊生活中的瑣事，在我心中，老師已是良師益友。其次，我要感謝同門的昱安和家儀，昱安與我一同蒐集困難重重的資料，並互相討論、督促、激勵至口試的最後一刻，家儀則是時常給. 政治大. 予關心，口試時的全力幫忙，使我能專注在論文的呈現，他們絕對是我在論文研. 立. 究上最好的夥伴。最後，則要感謝口試委員金成隆老師與廖芝嫻老師所提供的寶. ‧ 國. 學. 貴見解與建議，使我能瞭解到不足之處以及持續努力的方向。. ‧. 而有幸能成為政大會研所的學生，讓我在會計的路上有所成長，我必須感謝. sit. y. Nat. 所有曾指導過我的師長，奠基了我的學識與做人處事的道理，還要感謝研究所認. n. al. er. io. 識的好友們，依茜、玟錡、星博、文廷、戊安、子安、韋達、璟儒、雅菱、士豪、. i Un. v. 又豪、膺旭、蘇璇、智翔、芫宇、宇龍、明璁、育祥、羽婷...等人，不管是在. Ch. engchi. 課業或是課外的相處上，都是我最好的學習對象以及一輩子的朋友，此外，要感謝我的昔日台大同窗兼死黨的澤軒與呂昂，雖然在研究所的階段我們各自選擇了不同的路，但誠摯的友誼不曾間斷。最後，謹將本論文獻給我的家人，沒有家人一路的支持與對我無私的付出，我沒辦法有現在的成就，期許未來我能繼續成長，並回饋所有關愛我的人。李柏廷. 謹識. 寫於政治大學會計學研究所民國一○一年七月九日.

(3) 摘要企業的創新已經進入到應用專利權進行策略佈局的階段，因此綜合研發投入和專利產出的創新效率便成為關注企業競爭力的重要指標。而影響創新效率的關鍵在於企業決策者的策略意圖，但由於新興國家法規體制尚不完備，與決策者相關的公司治理因素成為創新效率的核心議題。為深入瞭解其中的連結，本研究以中國的上市公司為研究對象，並從外資投資者的角度探討股權結構與創新效率之間的關係。研究結果發現外資股對於創新效率有正向影響，若與國有股同時存在，原有的正向影響則會減弱；但當國有股私有化的程度愈高，外資股所受的干擾降. 政治大. 低，對創新效率的正向影響便愈大；另外法人股的存在則更能增進外資股提升企. 立. 業的創新效率。. ‧ 國. 學. 關鍵詞：專利權、創新效率、外資投資、股權結構、新興國家. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v.

(4) Abstract Nowadays, enterprises regard patents as a key strategy to enhance its innovation capability. Therefore, innovative efficiency (IE), measured as the relation between R&D expenditures and patents granted, becomes an important index to observe corporate competitiveness. Ownership structures could affect the outcome of IE as shareholders are ultimate decision makers. However, this may be a more serious issue in emerging countries, as they generally have weak legal environments and shareholders do not fully understand the details of firms’ innovation efforts. This. 政治大. study explores this issue based on a sample of Chinese listed companies and examines. 立. the extent to which ownership structures, especially foreign shareholders, are. ‧ 國. 學. associated with the IE of publicly listed firms in China. The results indicate that IE is. ‧. positively associated with the foreign shareholdings, while this relation turns negative when there are state shareholdings. As state shareholding have negative effects on IE. y. Nat. er. io. sit. and could interfere the role of foreign shareholdings in improving a company’s innovation activities, the results also suggest that the level of state shareholding. n. al. Ch. i Un. v. privatization improves the association between IE and foreign shareholding. Moreover,. engchi. the relation between IE and the foreign shareholding is more pronounced if institutional shareholdings exist.. Keywords: Patents; Innovative Efficiency; Foreign Shares; Ownership Structures; Emerging Countries.

(5) 目錄目錄.................................................................................................................................I 表目錄........................................................................................................................... II 第一章緒論................................................................................................................ 1 第一節. 研究背景與動機.................................................................................... 1. 第二節. 研究目的................................................................................................ 3. 第二章文獻探討........................................................................................................ 5 第一節. 創新........................................................................................................ 5. 第二節. 公司治理.............................................................................................. 13. 第三節. 創新與公司治理的關聯性研究.......................................................... 21. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 第三章研究設計...................................................................................................... 25 研究假說.............................................................................................. 25. 第二節. 樣本選取與資料來源.......................................................................... 31. 第三節. 研究變數之設計.................................................................................. 32. 第四節. 實證模型與研究方法.......................................................................... 39. ‧. 第一節. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. i Un. v. 第四章實證結果與分析.......................................................................................... 43. engchi. 第一節. 敘述性統計分析.................................................................................. 43. 第二節. 相關係數分析...................................................................................... 52. 第三節. 迴歸結果與分析.................................................................................. 56. 第四節. 額外測試.............................................................................................. 69. 第五章研究結論與建議.......................................................................................... 75 第一節. 研究結論.............................................................................................. 75. 第二節. 研究建議.............................................................................................. 77. 參考文獻...................................................................................................................... 78. I.

(6) 表目錄表 1 變數定義與預期符號彙總表............................................................................. 38 表 2 專利權年度分布................................................................................................. 45 表 3 樣本公司與專利權之產業分布......................................................................... 46 表 4 各產業樣本公司之年度分布............................................................................. 47 表 5 管理費用與創新效率各年度平均值................................................................. 48 表 6 各類股權平均持股比例之年度分布................................................................. 49 表 7 實證模型各變數之敘述統計量......................................................................... 51. 政治大. 表 8 迴歸變數之相關係數矩陣分析......................................................................... 54. 立. 表 9 外資股是否對創新效率有正面影響之迴歸結果............................................. 59. ‧ 國. 學. 表 10 外資股持股比例與創新效率之迴歸結果....................................................... 60. ‧. 表 11 外資股因國有股的干擾而減弱對創新效率的正面影響之迴歸結果 ........... 64 表 12 外資股與創新效率的關係受國有股私有化程度影響之迴歸結果............... 65. y. Nat. er. io. sit. 表 13 法人股是否增進外資股在創新效率的影響之迴歸結果............................... 68 表 14 外資股是否對創新效率有正面影響之迴歸結果－以小樣本的研發費用衡量. n. al. Ch. i Un. v. 創新效率...................................................................................................................... 73. engchi. 表 15 外資股持股比例與創新效率之迴歸結果－以小樣本的研發費用衡量創新效率.................................................................................................................................. 74. II.

(7) 第一章. 緒論. 第一節研究背景與動機隨著科技日新月異和網際網路的發達，資訊的傳遞變得更加容易與迅速，範圍更是無遠弗屆，而這其實隱含著知識不管是在取得或散布上都比以往來得密集，知識經濟儼然成為了當今的主流。然而經濟發展愈來愈快且變動日益劇烈，以往知識即是力量的概念已不足以作為競爭的優勢，如何擁有並創造出走在前端的最. 政治大出，經不斷的累積後也是下一階段創新的投入，創新可成為一持續循環加乘的過立新知識才是競爭的最佳利器，因此創新的重要性將大幅提升，創新不僅是一種產. ‧ 國. 學. 程，而在密集的知識激盪下，創新的加速是必然的趨勢。. 從企業的角度觀之，其核心目標是創造並提供價值予顧客，然而隨著企業競. ‧. 爭範疇的全球化，市場結構趨於複雜，無可避免將面臨激烈的競爭。相對的顧客. y. Nat. io. sit. 擁有了更多的選擇權與主導權，從以往的被動接受逐漸轉而為求新求變的訴求，. n. al. er. 企業因此認知到能否不斷提供新的價值來滿足顧客的需求，對企業的經營而言是. Ch. i Un. v. 至關重要的，在這樣的營運環境下，創新的持續進行與擴張似乎是企業達成目標的不二法門。. engchi. 儘管創新的重要性與日俱增，但由於其通常具有長期投資、高風險、無法預期、勞力密集與特異性等特質(Holmstrom, 1989)，必須付出相當大的成本才能達成，因此常讓企業於創新上的投資有所猶豫與卻步，須經詳細的評估與考量後才有實行的機會。而專利權的制度則有助於解決此一問題，其主要功能在於將創新的產出價值完整發揮，並使其利益獲得保障不被競爭對手輕易攫取，以降低創新的成本與風險，然而近年來市場的激烈競爭讓專利權也開始成為各企業兵家必爭的戰場，如何快速的透過研發、交易或併購等手段來累積專利無形資產成為所有 1.

(8) 企業必須思考的問題，否則很可能在不知不覺中就被對手屏除於市場之外，完全喪失競爭的能力。專利權甚至有比企業本身更為值錢的現象，許多大企業不惜以高價併購虧損連連的公司，就為藏在其中印有專利證號的紙張，為因應市場的變局，如今專利權已經演變成了複雜的企業策略佈局工具。因此創新除了研發的投入，其與專利權產出更需一套完整配合的經營對策才能達到最大效用，創新效率的概念便由此而來。若企業欲提升創新效率就必須從策略面著手，策略屬於源頭的管理，其訂定與執行將影響企業往後的發展方向、行動與結果，然而企業重要營運策略的執行. 政治大. 決定權追本溯源，大多是由企業的控制者來拍板定案，這些控制者的組成主要是. 立. 董事長和董事會，專業經理人在決策的決定權上所能扮演的角色反而有限。此部. ‧ 國. 學. 分屬於公司治理的議題範疇，自 1997 年亞洲金融風暴之後此方面的議題也獲得東亞各國廣泛的重視，以往針對歐美的公司治理研究主要是探討所有權與經營權. ‧. 分離所產生的代理問題，但 La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer (1999)發現許. Nat. sit. y. 多國家存在的代理問題是控制股東剝奪少數股東，Claessens, Djankov, and Lang. n. al. er. io. (2000)並證明這樣的現象在東亞國家更為明顯。公司治理的代理問題一直是影響. i Un. v. 企業決策傾向的關鍵，在這樣的狀況下，便可從已有許多相關研究的股權結構因. Ch. engchi. 素與企業營運表現之間的關聯性議題，更進一步的去探討股權結構因素和創新效率之間的關係，近年來也開始出現有關公司治理與創新的關聯性研究，發現不管是在股權結構的組成、持股比例、控制能力或所有權與現金流量權的偏離上，都會對企業進行創新的活絡與否造成直接或間接的影響。如今以西方已開發國家為經濟重心的現象已開始移轉，尤其新興國家如金磚四國或其它開發中國家的經濟成長力道最為驚人，面對這樣的經濟發展趨勢輔以前面對創新與公司治理議題的討論，便產生許多值得思考的問題。首先新興國家的企業在成長的途徑上，是否能擷取已開發國家企業的發展經驗且配合創新為主 2.

(9) 軸的知識經濟潮流，使研發與專利創新成為企業發展的重心之一，在愈趨激烈的市場當中以創新培養出長期的競爭優勢；另外，完整的公司治理制度往往是新興國家企業最缺乏的環節，且市場經濟與法規體制都尚未成熟，讓企業控制者有更多的誘因與機會來謀取私利，因此易對創新此種長時間又高風險的策略缺乏動機而與企業的利益背道而馳，在這亟需創新挹注的企業環境，背後的決策企圖卻與之矛盾，該如何尋求解決之道；最後，已開發國家的企業在創新上已明顯從投入面走至產出面的專利策略佈局，以有效率的創新來因應激烈的市場動態競爭，為了維持持續的成長，新興國家企業將成為其投資的目標，創新效率此種概念是否會透過投資的途徑而在新興國家的企業中萌芽且又會產生什麼樣的效應。. 政治大. 立. 在以上眾多因素的交織之下，為破除公司治理與創新之間的矛盾，本研究希. ‧ 國. 學. 望能從外資投資決策對新興國家企業公司治理面上的影響，來探討股權擁有者的意圖、目標與能力對創新的效率所能發揮的作用，並從中尋找出影響新興國家企. ‧. 業創新效率的關鍵決策因素。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 第二節研究目的. Ch. i Un. v. 過去有關公司治理與創新的關聯性研究並不多，主要著重於企業股權結構中. engchi. 會影響股東對創新投資意願的各種因素，如所有權與現金流量權的偏離差、董事會特性或家族與國家的股權集中等。在這些文獻中通常是以研發費用的支出、專利權的取得數或專利權引證次數作為創新的代理變數，因其具有創新流程中的投入或產出概念，藉此得以從不同的創新觀點發現公司治理特性所扮演的角色。但 Hirshleifer, Hsu, and Li (2011)則發現創新效率此種同時兼顧創新投入與產出的衡量方式是一對企業未來盈餘非常有效的正向預測值，因為此變數的重點是在研發投入的生產力，已將不確定性的因子同時納入考量，否則以往的研究常是基於所有的創新投入皆有一致的邊際產出效益之假設(Pandit, Wasley, and Zach, 2009)，並不甚合理。 3.

(10) 因此，本研究在企業創新表現的變數上選擇以創新效率進行衡量，也與目前除了研發投入外更積極進行專利策略佈局的市場趨勢相符合，然而什麼樣的公司能提升創新效率並採取此種策略以強化企業的競爭力。本研究認為公司治理層面的股權結構因素很可能是影響企業創新效率目標能否達成的原因，因為股權結構與企業的決策模式往往脫不了關係，而誰真正想創新才是問題的關鍵。為深入瞭解此問題，本研究從新興國家企業的角度來觀察，因為此種國家正處於經濟成長的高峰期，是企業經營創新效率以與對手競爭的重要階段，可是這樣的經濟環境在公司治理方面的發展通常還沒有到位，容易產生公司治理與創新效率之間的衝突，若能發現新興國家企業在這方面的問題根源將具有相當的價值。. 立. 政治大. 本研究選擇中國的上市公司作為研究標的，並選定外資股進行決策模式的分. ‧ 國. 學. 析，除亞洲國家的公司治理因素尤其複雜外，也符合目前經濟發展的力道趨向亞洲的情形，且中國又是最大的潛力市場，外資的投資決策無不往中國聚集。而中. ‧. 國從社會主義走向市場開放，資本市場方面正處於改革階段，股份的區隔現象仍. Nat. sit. y. 相當明顯，主要可分為國有股、法人股、A 股和外資股等，可依此資本市場的特. n. al. er. io. 性來觀察外資在中國此新興市場的投資決策，究竟會不會對中國企業的創新效率. i Un. v. 產生重大的影響力，以深入探討公司治理與創新效率之間的關聯性所在。綜上所. Ch. engchi. 述，本研究主要提供下列三項貢獻： 1.. 外資投資進入中國企業的股權結構後對創新效率產生的影響為何。. 2.. 發現公司治理因素影響企業創新效率的關鍵，反思企業的因應之道。. 3.. 對於新興國家公司治理的改革提供政策意涵。. 4.

(11) 第二章. 文獻探討. 本研究欲瞭解外資投資對中國上市公司創新效率之影響，以期能從企業公司治理的股權結構層面發現帶動創新效率的關鍵因素。本章彙總整理有關創新與公司治理的相關文獻，並進一步做更深入的探討，第一節說明何謂創新、創新如何透過研發費用、專利權和創新效率等方式予以衡量，以及創新與企業在營運上的表現和股票市場上的反應有何關係。第二節回顧公司治理的代理問題和股權結構議題的研究以釐清相關的理論架構，並介紹中國資本市場的運作制度以及中國企業因股權結構因素而對其營運表現造成影響的研究成果。最後第三節的部分則針. 政治大. 對目前已有的公司治理與創新的關聯性研究做詳細的整理與探討。. 立. ‧ 國. 學. 第一節創新. ‧. 一、創新的定義與衡量方式. y. Nat. io. sit. 隨著時代的演變，企業逐漸意識到創新所隱含的重要性，缺乏創新思維的企. n. al. er. 業不但難以持續成長，更難以繼續生存，因此企業在創新方面的表現究竟如何便. Ch. i Un. v. 成為產、官、學各界都亟欲瞭解的議題。然而企業創新與否和創新的範圍該如何. engchi. 界定，在學術上則有許多不同的見解，其中第一位提出創新重要性的經濟學家 Schumpeter (1934)從產業面的觀點大致將創新歸納成五種類型，分別為引進新產品或在既有產品中做品質性的改變、產業中的新製造流程、打開新市場、為產品的投入面發展出新的來源或原料、以及改變產業組織的結構。因此，創新基本上可以包含全新的新知或既有知識的擴散與延伸，Drucker (1998)也認為創新是為在產業經濟或社會潛能中創造出針對性、重點性的改變所做的努力，重點在於改變的程度究竟有無達到成為創新的要件，涵蓋的範圍可能十分廣泛。定義創新是希望能夠更明確的掌握並衡量其程度，不過創新的進行從投入到 5.

(12) 產出中間必須經過許多的流程，也是各因素加總並產生綜效後的一個結果，創新本身又常是一無形的資產，在衡量上有一定的難度。以往的研究試圖提出各種變數來衡量所謂的創新，本研究分別從創新的投入、產出和此兩者彼此相對應的關係來探討，大致歸納出下列三種與創新相關的變數：. 1.. 研發費用利用研發費用來衡量企業的創新與否是最為直觀的方式，研發的支出就. 是為了要達成創新的成果，投入的多寡雖不能完全代表創新的優劣，但多少也反映出企業對於創新的重視程度。而 Matolcsy and Wyatt (2008)指出，雖. 治政大然研發費用僅為創新投入面的其中一項要素，但因財務資料的易取得性，以立研發費用作為企業究竟有無在進行創新及其努力程度的變數是研究中非常. ‧ 國. 學. 常見的方式。. ‧. 部分研究則運用研發費用設計其它形式之變數，產生新的創新投入值，. Nat. sit. y. 像是研發密集度、研發資本、研發成長率等，以更深入瞭解創新對企業或股. n. al. er. io. 票市場之影響，Chan, Lakonishok, and Sougiannis (2001)將研發費用以總銷貨、. i Un. v. 淨利、股利和股東權益帳面價值平減來計算研發密集度，並以五年累加的研. Ch. engchi. 發費用輔以 20%的折舊率設算研發資本，其發現高研發密度的企業會賺取較大的超額報酬；Li (2010)以六種方式衡量研發密集度，分別為研發費用平減總資產、資本化支出、銷貨、員工人數、市值以及以研發資本平減總資產； Lev and Sougiannis (1996)估計企業的資本化研發費用，發現其與未來的股票報酬有顯著的關係；Chambers, Jennings, and Thompson II (2002)則透過研發費用的成長率變化來證實其與未來的股票超額報酬有正向的關係。. 2.. 專利權專利權所彰顯的是成功的創新結果，並提供法律上的保護使所有者擁有 6.

(13) 使用的權利。專利權屬於創新的產出面，因此已排除了創新本身高度不確定性的風險因子，而與未來利益的實現有更為直接的關係。雖然創新的產出不一定能以專利權的形式呈現，但因為其通常隱含並提供了更多的商業應用實務，使得專利權相較其它變數更能反映出創新產出的價值 (Robert, 1995)， Connolly and Hirschey (1988)利用專利權的統計資訊，發現專利權對於公司價值有大量、正向且顯著的效果，Griliches (1990)則指出專利權的數量資訊與公司的市值在統計上有顯著的關係，並認為專利權是衡量現代企業在創新產出上的最重要變數。Pandit, Wasley, and Zach (2009)也認為以往直接透過研發支出來探討創新對財務盈餘影響的概念其實有所瑕疵，因為不同企業在將. 治政創新的投入轉換成產出時的能力並不相同，如此有假設創新投入的邊際生產大立力為恆等的缺點，因此像專利權等創新產出面的資訊也應納入考量。 ‧ 國. 學. 除了從企業申請核准的專利權數量來看創新所產生的效果，另外開始有. ‧. 研究提出不同專利權之間的差異性問題，其認為專利權本身品質的高低可能. Nat. sit. y. 才是影響創新效果的真正關鍵，而專利權的品質資訊甚至可作為投資者評斷. n. al. er. io. 企業研發努力程度的有用基礎(Hirschey, Richardson, and Scholz, 2001)。專利. i Un. v. 權品質的衡量方式主要是運用專利引證(Patent Citation)來表示，所謂專利引. Ch. engchi. 證是指一專利權是否被後續的專利創新所引用而成為新專利權的文獻基礎，被愈多的專利權所引用便可瞭解所被引用的專利權在相關領域內的重要程度。由於專利引證資訊屬於非財務的領先指標(Gu, 2005)，因此有愈來愈多的研究以專利引證來探究企業創新的能力，Matolcsy and Wyatt (2008)在研究外部的科技創新與公司盈餘的交互作用如何影響公司市值時，發展出三種運用專利引證資訊的衡量變數，分別為以專利權數量與其後續引證數量的乘積衡量過去科技領域投資的成功率、以專利權應用中引用的科技文獻數顯示科技複雜性以及以一專利權所應用的被引證專利的年齡中位數來衡量科技發展期間。 7.

(14) 3.. 創新效率創新效率的衡量方式綜合了創新的投入與產出而成，不僅將創新所需面. 臨的不確定性風險一併考量，並包含了各企業在創新實現力上的差異，因此創新效率得以用一種不同的角度來看待創新的能力(Innovation Capabilities)，以往也有研究將此種方式衡量的變數稱為研發生產力(Research Productivity)。 Hirshleifer, Hsu, and Li (2011)將創新效率定義為企業每投資一元(美元)的研發費用所能產生的專利權數量或專利引證數量的能力，此衡量變數關注於研發投入的生產力，且發現此變數較其它與創新相關的衡量變數如研發密集度、. 政治大. 專利引證數的改變和研發成長等，更有能力去做企業報酬與經營績效之預測。. 立. Lanjouw and Schankerman (2004)則發現專利權除以研發費用的研發生產力. ‧ 國. 學. 指標在過去四十年間有急速下降的趨勢，因此其從需求程度、專利權品質以及科技衰竭三個因子分析使研發生產力下降的原因，此研究證明研發生產力. ‧. 與專利權品質和需求程度呈現反向的關係，符合理論上的預期，另外也發現. Nat. sit. y. 專利權品質與企業的市值有正向的關係。Hirshleifer, Hsu, and Li (2011) 運用. er. io. 了三種替代變數於創新效率的衡量，衡量的方式分別如下所示：. n. al. (1). ni Ch 以研發資本平減的專利核准數 U engchi. v. Patents：專利核准數 R&D：研發費用平均來說專利權的申請核准期間約為兩年(Hall, Jaffe, and Trajtenberg, 2001)，因此假設創新在投入和產出之間有兩年的遞延。此創新效率替代變數的分母為研發資本，是將 t-2 年底以前五年的研發費用加總並以年折舊率 20%設算而得(Chan, Lakonishok, and Sougiannis, 2001)。 8.

(15) (2) 以研發費用平減的專利核准數. 延續(Lanjouw and Schankerman, 2004)的研究，僅直接以遞延當期對專利權之應用有貢獻的研發費用作為創新效率的平減數。 (3) 以研發費用平減的調整後專利權引證數. 政治大. 立. 應的研發費用。其中. 是 t-j(j=1,2,3,4,5)年公司所取得的核准專利. )於 t 年取得的調整後引證數，. =1…. 則是公司 t-j 年所申. ‧. (. 學. ‧ 國. 計算方式為企業前五年核准的專利權在 t 年所取得的引證數平減其相對. 請取得的專利權中在 t 年有引證的專利權總數。之所以採用五年作為計. y. Nat. er. io. sit. 算專利引證數的累積期間是因為其大致等同於大部分產業中以研發費用產生的效益延續期間所衡量的科技循環期(Lev and Sougiannis, 1996)。. n. al. Ch. i Un. v. 而所謂的調整後專利引證數是指一專利權所取得的引證數除以同一分. engchi. 類群組中的專利權所取得的引證總數之平均值(Gu, 2005; Pandit, Wasley, and Zach, 2009)。最後為了符合兩年的專利權核准期間假設，並配合 t-1 年至 t-5 年的專利引證資訊，以研發費用設算的研發資本為 t-3 年至 t-7 年的研發費用總和。二、創新與企業營運企業為了培養並強化自身的競爭優勢，朝向成長、獲利及永續經營的目標，因此不斷在尋找達成目標的關鍵要素，而從工業化時代到知識經濟、勞力密集到資本技術密集以及網際網路和資訊爆炸的科技變革，企業所面臨的競爭環境不停 9.

(16) 的轉變，所需具備的能力與要素也必須隨時進行調整。企業對於創新一直有所認知，因為其代表的是技術和思想上的領先以及使企業不斷進步和成長的動能，這都是在變化迅速的經濟環境中所不可或缺的，因此這幾十年來創新受到愈來愈高度的重視，創新與企業營運的關係也變得密不可分。. Eberhart, Maxwell, and Siddique (2004)的研究發現當企業未預期的顯著增加研發費用，便會出現顯著、正向且長期的異常經營表現，因為增加研發費用的行為是一種管理階層的投資決策而非財務決策，創新對企業而言是經過選擇的競爭策略，當研發費用增加對營運表現有正向且異常的影響時，對企業而言便可視為. 政治大. 有利的投資。然而究竟是什麼樣的公司會有較強烈的動機與意願去執行這樣有利. 立. 的投資，況且創新通常具有長期投資、高風險、無法預期、勞力密集與特異性的. ‧ 國. 學. 特質(Holmstrom, 1989)，企業要能做出這樣的投資決策勢必得經過通盤的考量， Chan, Martin, and Kensinger (1990)指出研發的投資在高科技企業相較於低科技企. ‧. 業能夠產生更多的效益，Szewczyk, Tsetsekos, and Zantout (1996)則認為高成長類. Nat. sit. y. 型的公司因為有更多更好的投資機會，相對的會去進行較好的研發投資決策。. n. al. er. io. Eberhart, Maxwell, and Siddique (2004)將研究樣本更進一步的分群，分為高科技、. i Un. v. 低科技、高成長和低成長的四類公司，發現研發費用的增加對四者的異常經營表. Ch. engchi. 現都有顯著的正向影響，不過高科技公司較低科技公司來的更為明顯。Lev, Radhakrishnan, and Ciftci (2006)則是依據企業相對的研發支出，將樣本區分為研發的領導者以及研發的追隨者兩個群組，實證結果發現領導者群組的企業賺取較多的未來超額報酬，同時銷售成長率和資產報酬率也會較高。而專利制度的產生則是一個間接促成創新受到重視並逐漸蓬勃發展的因素，專利權所代表的是創新思維的實現及保護，其讓無形的創新有形化，並消除部分進行創新的風險，讓創新的益處更有可能獲得，Acs, Anselin, and Varga (2002)的研究便發現一公司擁有愈多的專利權，所進行的創新活動密度愈高。而專利權不 10.

(17) 僅能提升企業在進行創新時的意願，同時也指引了其它企業創新的可能路徑，使得整個產業在創新方面產生了相當大的綜效。. Hall and Ziedonis (2001)檢驗在科技變化迅速且必須不斷進行創新累積的產業中，企業的專利創新行為有什麼樣模式上的轉變，會探討這方面的議題是因為近來有研究指出半導體產業並沒有對專利權有高度的依賴，以此讓研發獲得適當的報酬率，但自 1980 年後半導體產業對申請專利權的意圖卻明顯增加，在這樣矛盾的狀況下，其研究透過對九十五家半導體公司於 1979 至 1995 年與管理階層的訪談和對專利行為的分析，結果顯示 1980 年後專利智慧財產權法規的強化催. 政治大. 生了現今此種競爭激烈的專利投資組合競賽。. 立. 許多研究都提出專利創新對於企業的營運表現以及市場價值都有正向的影. ‧ 國. 學. 響(Griliches, Hall, and Pakes, 1998; Deng, Lev, and Narin, 1999)。Chin, Lee, Chi, and. ‧. Anandarajan (2006)的研究檢測台灣半導體公司是否會因為所處在的產業價值鏈. sit. y. Nat. 階段不同，而影響專利引證對 Tobin’s Q 的效果，研究結果發現位於價值鏈前端. io. al. n. 顯著的影響。. er. 的企業有較突出的效果，而專利引證和研發外溢效果的頻率對 Tobin’s Q 有正向. Ch. engchi. i Un. v. 由於專利權能達到降低創新所需面臨的風險，因此創新、企業營運以及風險這三個構面彼此的互動關係究竟為何變得格外重要，也藉由加入對風險因子的考量，使創新對公司的意義有了更多的討論空間。先前的研究認為研發費用的投入與未來營運表現之間的變異性為正相關，美國的一般公認會計原則將相關研發的費用支出直接予以費用化，便是有鑑於研發所產生的未來效益不確定性的風險 (Kothari, Leone, and Laguerre, 2002)，Kothari, Leone, and Laguerre (2002)比較研發支出與資本支出所產生的未來利益不確定性，也就是將無形資產與有形資產進行對比，發現研發費用與未來利益的標準差有正相關且比資本支出要來的強，研發所產生的效益相對而言是擁有較高的不確定性。因此，Pandit, Wasley, and Zach 11.

(18) (2009)的研究納入創新產出作為中介變項，創新產出的衡量方式包含專利權數量以及專利品質資訊，實證發現以往認為研發費用對企業未來的營運表現有正面的影響，但創新產出較好的企業，其對未來營運表現的影響將來的更加顯著，而從創新產出的品質指標觀之，企業創新產出的品質愈好，其與未來營運表現的變異性則是負向的關係。簡言之，Pandit, Wasley, and Zach (2009)的研究檢驗了成功的創新研發成果是否會帶來較低變異性的高未來營運表現，此研究的方法對於在有成功創新投入的前提下，創新與營運表現間的關係有相當重要的意涵。三、創新與股票市場. 治政大創新若對企業的營運表現產生相當重大的影響，那麼對股票市場中的投資人立. 而言，企業管理階層所做的創新投資決策將會是一個非常重要的訊息。然而股價. ‧ 國. 學. 是否真的完全反映出了企業無形資產的價值，尤其是研發方面的行動，卻充滿了. ‧. 討論的空間(Chan, Lakonishok, and Sougiannis, 2001)。近來的研究指出，不論是. sit. y. Nat. 現在的研發投資程度或現在與最近的研發投資變化，都與接下來的超額股票報酬. io. er. 有正向的關係，主要原因是投資人無法看穿此種研發強度高的企業其未來營運能力之資訊，(Daniel and Titman, 2006)也認為投資人對於非財報的無形資訊反應錯. al. n. iv n C 誤，但對與財報相關的有形資訊卻沒有。不過，也有其它的解釋認為原因在於傳 hengchi U 統上對於風險的管控方式並無法正確地捕捉出高強度研發企業的風險特性， Chambers, Jennings, and Thompson II (2002)的研究便試圖辨別究竟真正導致此種現象的因素為何，其結果發現後者風險因素的影響力較前者來的高。. Eberhart, Maxwell, and Siddique (2004)發現當企業未預期的顯著增加研發費用除了會對企業營運表現有影響外，也導致了投資人的錯誤反應而有顯著的正向股票異常報酬，這樣的現象乃投資人低估研發費用投入所能產生的效益，雖是一有利的投資，但投資人無法做出快速的回應。Gu (2005)則運用專利引證作為衡量變數，檢驗創新所能產生的效益是否有如實反映到企業的盈餘、股價以及分析 12.

(19) 師盈餘預測上，發現在盈餘部分的確有正向的關係，尤其是在科技突破與利益實現的遞延期間較短的產業上，所影響的時間長度甚至可顯著的達到五年，然而市場參與者如投資人或分析師卻未能對這樣的資訊完全反應，因此與未來的異常股價報酬有著顯著的相關。. 第二節公司治理一、代理問題與股權結構公司治理主要是為確保公司的資金供給者能獲得其所應得的投資報酬而產. 政治大. 生的機制。然而資金供給者將企業的經營權託付予經理人，該如何確保經理人不. 立. 會竊取其所投入的資本且願意一同分享公司賺取的利潤，另外又該如何有效的控. ‧ 國. 學. 制經理人的行為(Shleifer and Vishny, 1997)，這些資金供給者與經理人間所產生的. ‧. 問題，都是公司治理長久以來所不斷在探討的議題，而此議題的核心主要是圍繞在代理問題上。當時對於公司股權結構的根本概念是股權分散在為數眾多的小股. y. Nat. er. io. sit. 東手中，公司的營運決策則交由企業的代理人，也就是專業經理人來掌控(Berle and Means, 1932)，這樣的代理機制雖能有效經營公司，卻也衍生出了相對應的. n. al. Ch. i Un. v. 成本，Jensen and Meckling (1976)定義了代理成本的概念，其認為代理成本的產. engchi. 生主要是由於雙方皆為利益極大化者，勢必存有衝突的空間，股東為降低其自身利益的偏離，會以直接監督或讓經理人保證其行為的做法來維護，而最後仍然偏離股東利益的部分則可視為損失，因此代理成本為企業擁有者的監督成本 (Monitoring Expenditures)、代理人的束腹成本(Bonding Expenditures)以及剩餘損失(Residual Loss)三者的加總。股東和經理者之間因為常有利益不一致的情況產生，使得代理的問題更加突顯，股東通常偏好長期、高風險，但報酬也相對豐厚的投資決策，因為股東可利用投資組合將風險分散而使可能的損失降到最低(Hay and Morris, 1979)，如此一 13.

(20) 來便增加了進行此種決策的動機，但經營公司的代理人則可能面臨截然不同的狀況，代理人是以員工的角色隸屬於公司組織，公司營運表現所須面對的風險就是代理人所應承擔的風險，而影響其工作方向與努力程度的獎酬制度又常著重於短期的績效表現，使得代理人為極大化自己的利益便會偏好短期對公司有利，但長期而言可能與公司股東以及公司本身的最大利益相違背的決策。代理人與公司股東間如此的利益衝突屬於傳統代理問題的主要範疇，這樣的問題在股權結構分散且代理人僅持有少量權益的公司中尤其嚴重。(Berle and Means, 1932; Jensen and Meckling, 1976). 政治大. 不過，近年來的研究卻逐步推翻了以往看待代理問題的方式，愈來愈多的研. 立. 究發現許多公司的股權結構都非常集中，即使是在美國的大企業中也普遍存在此. ‧ 國. 學. 一現象，而開發中國家的企業股權集中情形更是明顯(La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer, 1999)，這與以往對公司股權結構的想像是由小股東分散持有而公司. ‧. 的經營控制權落在管理者上是截然不同的，且相當多的上市公司甚至擁有絕對控. Nat. sit. y. 制權(單一股東持股超過 51%)的大股東(Holderness and Sheehan, 1988)。綜合這些. n. al. er. io. 研究成果，相關的研究進一步發展出了最終控制者的控制股東概念，所謂最終控. i Un. v. 制者為對公司決策與資源分配具有最後或最大影響力者，其多會運用各種方式持. Ch. engchi. 有高比例的股份，La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer (1999)便利用 27 個富裕經濟體中大企業的股權結構與持股關係之資料進行研究，透過控制鏈逐一辨別出這些企業的最終控制者，其發現除了對股東有完善保護機制的經濟體外，企業非常少有廣泛且分散持有股份的狀況，而這些股權集中的企業通常是由家族或國家進行控制。Shleifer and Vishny (1997)的研究也證實股權集中的利益在低度開發、資產所有權定義較不明確和相關法規保護較不完備的國家也會較大。股東的權利雖包含了得以投票表決議案的股份控制權以及收取盈餘分配的現金流量權，但許多的研究都發現最終控制者的股份控制權和現金流量權有不對 14.

(21) 等的現象，一般稱之為股權的偏離，主要是由於其透過多層次的持股結構持有公司，而股份的控制權會取此一控制鏈中最小的持股比例，但現金流量權則是控制鏈中所有持股比例的乘積，因而會產生偏離的情形，La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer (1999)認為公司控制股東偏離多是透過金字塔結構或直接參與經營管理等手段來達成。非美國的企業此種股份控制權和現金流量權的偏離更為顯著，因為在對股東保護的相關法規較為薄弱的國家，愈會有運用金字塔結構的狀況發生(Wolfenzon, 1999)，其控制公司而可獲得的私益也較大(Grossman and Hart, 1988; Harris and Raviv, 1988)。這樣的偏離現象使得控制股東不但擁有重大的決策控制權，又會因現金流量權相對較小而可降低其需承擔的決策風險，因此控制股. 治政東缺乏動機考量其他少數股東的權益，反而會隨著偏離程度的提升而增加從公司大立謀取私利的機率，且當股份控制權達到一定的程度，控制股東對公司幾乎擁有了 ‧ 國. 學. 完全的控制權，少數股東根本無從分享(Shleifer and Vishny, 1997)。因此，此部分. ‧. 的代理問題主要探討的是擁有有效控制權的控制股東剝奪少數股東權益所產生. sit. y. Nat. 的剝奪效果(Entrenchment effect) (Morck, Shleifer, and Vishny, 1988)。Claessens,. io. er. Djankov, Fan, and Lang (2002)在股東誘因效果(Incentive Effect)和剝奪效果的研究中則發現，公司的價值隨著最大股東現金流量權的增加而上升，因為當控制股東. al. n. iv n C 的現金流量權逐漸與股份控制權趨於一致時，其利益愈會和公司的利益綁在一起， hengchi U 並增加對公司進行有利決策的誘因，然而當最大股東的控制權超過現金流量權時，公司價值則會下降，符合剝奪效果的預期。在控制股東剝奪少數股東的代理問題研究上，研究對象多為東亞國家的企業，研究發現東亞國家超過三分之二的企業是由單一股東所控制(Claessens, Djankov, and Lang, 2000)，且要達到控制權並不須要擁有絕對多數超過 50%的股份，單一控制股東 20%以上的持股比例就算相當的高，這些股權集中的企業更有高達 60% 的公司經理人由控制者的家族親戚所擔任(La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer, 1999) 。Classens, Djankov, and Lang (2000)檢測東亞九國企業的股權偏離現象， 15.

(22) 發現企業的股份控制權經常透過金字塔結構或交叉持股的方式來超越現金流量權，而在家族企業和小規模企業中這樣的狀況又更為顯著，另外也發現經營較久的企業多仍由家族所控制，與以往對於股權結構會隨時間而逐漸分散的想法有所不同。Fan and Wong (2002)則檢驗七個東亞國家企業的盈餘資訊有用性和股權結構之關聯，實證顯示集中的股權和金字塔結構與交叉持股現象，使得控制股東和外部投資人間有代理問題的產生，因為控制股東在自我利益的動機下會去報導對自己有利的會計盈餘資訊以掩飾其自利的行為，對外部投資人而言會計盈餘資訊因此缺乏公信力，此研究的結果代表控制股東的確有剝奪少數股東權益的事實。二、中國資本市場簡介. 立. 政治大. 本研究欲透過中國上市公司的股權結構因素來探討公司治理與創新效率之. ‧ 國. 學. 間的關聯性，而從前述的研究可以瞭解到公司治理的代理問題已經從傳統的股東. ‧. 與經理人資訊不對稱和利益不一致轉移到控制股東剝奪少數股東權益的問題，此. sit. y. Nat. 現象在東亞國家中特別顯著，控制股東的組成為家族或國家也非常常見，不過中. io. er. 國雖同為東亞國家之一，但其不管在政治、經濟或文化上都有非常獨特之處，因此以下的部分將介紹中國資本市場的演進過程(中國證券監督管理委員會，2008)，. al. n. iv n C 並簡述中國股份制企業的股權結構分類以及目前中國資本市場的現象和面臨的 hengchi U 問題。. 中國原為計畫經濟體制，企業組織皆為國有企業(State Owned Enterprises)，其所有經營決策都由中央政府統一規劃與制定，一切都須符合國家整體的政治和經濟目標。直到 1978 年的改革開放開始，經濟體制才逐漸納入了市場經濟的元素，資本市場的概念也終於萌芽。起初是民間的自發性行為，部分地區的農民用「以資帶勞，以勞帶資」的方式進行集資，興辦合股經營的股份制鄉鎮企業，城市方面也開始有ㄧ些小型的集團企業進行了各種股份制的嘗試，在這樣的環境背景下，政府若不介入則可能導致市場的失序，因此在北京、上海和廣州等地選擇 16.

(23) 少數的企業正式進行股份制試點，企業開始得以發行股票的方式集資，1990 年政府允許上海、深圳公開發行股票，同年的 12 月 9 日及 1991 年 7 月 3 日分別成立了上海證券交易所(SHSE)和深圳證券交易所(SZSE)，經濟改革邁向了社會主義的市場經濟，股份制成為所有國有企業改革的方向。1992 年 10 月成立了國務院證券委和中國證監會，中國資本市場逐步納入全國統一的管理框架內，也由早期的區域性市場迅速走向全國性統一市場，隨後在監管部門的推動下，一系列相關的法律規範和規章制度頒布，如 1999 年 7 月實施的證券法，更加速了資本市場的發展。. 政治大. 中國的國有企業為了配合資本市場的進程，開始進行一系列股份制的改革，. 立. 國有的股份逐漸釋出並轉成其它類型的股份，起初國有企業只將其股份賣給員工、. ‧ 國. 學. 證券公司和其它國有企業，直到證券交易所相繼成立，股票市場機制才成為改革國有企業股權結構的重心。基本上目前中國上市公司的股份大致可分為由國家政. ‧. 府持有的「國有股」、法人機構投資者持有的「法人股」、中國一般大眾持有的「A. Nat. sit. y. 股」、公司員工分配到的「員工股」以及外資投資或中國企業至境外發行的「外. n. al. er. io. 資股」等五大類。國有股、法人股、A 股以及員工股只能由國內的機構或擁有中. i Un. v. 國籍的人民所持有，而其中的國有股與法人股為非交易股，國有股持股者可能包. Ch. engchi. 括中央政府、地方政府或國家完全持有之企業，法人股的構成則包含證券公司、投資銀行和基金等，此兩類股份除經政府允許否則並不能夠在股票市場上進行交易，員工股通常折價提供予公司員工，當持有一段時間後可逕行出售轉換為 A 股，但由於其性質特殊，在市場上為較少見之類型，因此由個人或國內機構持有且無任何交易限制的 A 股才是在股票資本市場中運作的主要單位。而中國在 90 年代初期外匯短缺和外匯管制的背景下，為更開放市場且吸引國際資本以籌得海外資金，於 1991 底推出人民幣特種股票，為外資股的一種，通稱為 B 股。得以進行投資的投資者限制為境外的法人或自然人，包括台、港、 17.

(24) 澳地區，其中掛牌在上海證券交易所的 B 股以美金計價，深圳交易所的 B 股則以港元計價，至 1998 年底 B 股共籌資 616.3 億人民幣，並成功促進有 B 股投資的公司按國際慣例運作，使得中國資本市場在會計、法律制度和交易結算等方面有所提升，會分 A、B 兩種股票市場，主要是因為在中國的外匯管制政策下，如此的做法既能利用外資又能保證安全，不過自 2001 年開始，只要擁有外匯帳戶，中國國內的投資人也得以持有 B 股。除了開放中國境內資本市場予外資，另外尚以發行 H 股與 N 股等外資股的方式直接至境外掛牌上市籌集海外資金，H 股是於香港掛牌，N 股則是在紐約掛牌，隨著 H 股和 N 股等境外上市步伐的加快，對於 B 股市場原應發揮之功能也產生了不小的衝擊和影響。這樣股權市場區隔. 治政狀態讓中國的資本市場更顯獨特，不同的股份所處的市場環境截然不同，產生的大立現象和對上市公司造成的影響因此更值得研究。 ‧ 國. 學. 中國突飛猛進的經濟成長在時間上與資本市場的發展相輔相成，然而轉型中. ‧. 的經濟思想搭配上特殊的股權機制，使得中國的資本市場也產生了諸多待解決的. Nat. sit. y. 問題。首先資本市場的整體規模仍然較小且直接融資的比例偏低，股票市場與債. n. al. er. io. 券市場的比例失衡，2006 年底中國資本市場資產總額占金融總資產的比例僅為. i Un. v. 22%，與同期的美國(82%)、英國(71%)和日本(62%)相較之下低了非常多，即使. Ch. engchi. 2007 年 9 月提高至 37%，仍然屬於偏低的情形。而一般成熟市場的公司外部融資多透過發行股票和公司債券等直接融資的方式而非銀行貸款，但在 2001 年至 2007 年的中國，境內直接融資籌資額與同期銀行貸款增加額之比分別為 9.5%、 4.1%、3.0%、4.5%、2.1%、8.4%、22%，2006 年中國非金融企業的直接融資也僅占企業外部融資總額的 15.1%；其次流通股的比重低又過於分散持有，在 2004 年的統計中，中國上市公司總股本為 7,149 億股，但其中非流通股就占了 64%，比例較低的流通股長期以來則一直以持股期間較短的中小投資者為主，持股期小於三個月的帳戶占總數的 85.6%；另外，中國資本市場一直較缺乏法人機構投資者，直到近年隨者法人機構投資者的快速發展，尤其是證券投資基金，股票市場 18.

(25) 的投資結構才開始有所改變；最後，非流通股的一股獨大現象非常嚴重，國有股在非流通股中的比例高達了 74%，國有股的董事在董事會中通常占有絕對的優勢，常導致政企不分、企業目標政治化的狀況，持有 A 股的公眾股東又缺乏有效的直接控制能力，雖然中國企業進行私有化已經有約三十年的時間，國有股的存在似乎仍是中國股權結構中的一大隱憂。三、中國股權結構議題中國企業股權結構的組成和各類股權的特性，不僅左右了企業的營運決策方向，對公司治理的整體質量也產生了不小的影響。因此愈來愈多的研究開始檢測. 治政大中國企業股權結構與營運表現的關聯性議題，並進一步延伸至股票市場投資人的立反應情形，試圖分析並證明中國股權結構的癥結所在。 ‧ 國. 學. Qi, Wu, and Zhang (2000)探討公司的營運表現如何受到股權結構的因素所影. ‧. 響，研究發現法人股對公司的營運表現有正向的影響，但國有股與營運表現間則. Nat. sit. y. 是負向的關係，其另外比較未同時擁有此兩種股份的公司樣本，發現有法人股而. n. al. er. io. 沒有國有股的公司群組，其股東權益報酬率高於有國有股但沒有法人股的公司群. i Un. v. 組達 3.84%，其它小部分的證據尚支持公司的營運表現也與 A 股和外資股為正向. Ch. engchi. 相關，不過可能因為分散的個人投資者對公司營運表現的影響力較為有限，在提升企業營運的效果上仍不及法人機構投資者。Sun and Tong (2003)則檢驗 634 家國有企業在 1994 年至 1998 年股票發行私有化(Share Issuing Privatization)過程中的營運表現變化，發現股票發行私有化在增進國有企業的盈利能力、銷貨和員工生產力上有很好的效果，但在增進報酬率和槓桿上並不成功。其另外也發現股票發行私有化後，國有股對於公司的營運表現有負向的影響，法人股則有正向的影響，但外資股並沒有顯現出對營運表現有顯著的正向關係。Wei, Xie, and Zhang (2005)研究股權結構與企業價值之間的關係，樣本為 1991 年至 2001 年進行私有化的國有企業，研究顯示國有股和法人股對 Tobin’s Q 有顯著的負向影響，而外 19.

(26) 國人股則與其成正向的顯著關係。由上述的研究可以發現，中國企業股權結構中的不同股份所隱含的意義大不相同，最終將導致企業不管在財務或整體的營運都受到牽連，會產生這樣的結果主要是由於持股者背後的動機、專業以及對管理階層的監管能力的差異所致(Qi, Wu, and Zhang, 2000)，Wei, Xie, and Zhang (2005)認為 A 股非常分散，缺乏動機與相關的機制得以監管公司的管理面，而國有股、法人股和外資股則相對集中，若公司有高比例國有股便可透過政府的直接指派或間接的政治影響讓有關係的內部人獲取控制權，且其現金流量權相對小，因此會有很高的偏離現象；另外法. 政治大. 人股的基本面其實與國有股相似，因為在不同程度上法人也多是由國有股所持有，. 立. 但其持股的動機與國有股相較應是更以股東利益為導向的，而非政治與社會的利. ‧ 國. 學. 益；至於外資股因為持有者常為金融機構，其多為擁有充足的經驗與資源的公司，相對有能力對所投資的企業進行營運表現分析，並透過對營運與管理方式的改變. ‧. 增進企業績效，但有鑑於中國公司所發行的外資股通常有限，這方面的效果可能. er. io. sit. y. Nat. 不如預期。. 從中國整體公司治理環境的角度來看，由於法規保護與相關治理制度不完備，. al. n. iv n C 公司治理的代理問題顯得更為嚴重，經理人的政治連結甚至重於專業能力，營業 hengchi U. 目標以政治及社會目的為主，公司在營運中時常有政治力的介入干預，並刻意將資源轉給政客或贊助者，雖然至 2001 年已有超過 1000 家企業進行私有化，但大部分公司的股份仍百分之百由政府單位所持有，政府也有計畫的控制與釋放可以上市的公司數量，審核條件包括經濟與財務的需求、商業可行性、政治目標、社會考量以及關係等(Chen, Firth, and Rui, 2006)，因此不管當初開放資本市場的立意為何，目前政治因素的影響仍然十分的大(Wei, Xie, and Zhang, 2005)。Chen, Firth, and Rui (2006)研究私有化的效果對企業獲利能力和營運效率的影響時發現，進行私有化後五年，企業的獲利能力和資產利用率反而有下降的現象，其認為問 20.

(27) 題的關鍵在於公開發行之後企業由誰所控制，因為中國企業有控制股東的股權顯著大於第二大股東的現象，平均最大股東占 46%，而第二大股東卻僅占 7%，最大股東對於公司的營運而言勢必有相當重要的影響力，研究也發現若企業是由私人投資者所控制，營運表現的降幅就會較小，因此，政府在私有化後若能停止對企業的控制才能真正有助於企業的長遠發展。. 第三節創新與公司治理的關聯性研究本章前兩節關於創新和公司治理議題的相關文獻探討，主要的研究範圍是在. 政治大在企業營運中的作用，以及公司治理的代理問題、股權結構因素與企業經營策略立創新或公司治理其分別對企業營運表現所產生的影響，試圖去瞭解創新活動目前. ‧ 國. 學. 取向的關聯性。而隨著各類無形資產於企業總資產中所占比重的提高，智慧資本逐漸受到重視，創新活動的進行已成為創造企業價值的重要環節(Kalafut and Low,. ‧. 2001)。因此，究竟什麼樣的企業會有意願與能力將策略的重心投注於創新，在. sit. y. Nat. 公司治理與企業營運表現的關聯之間，是否會存在創新作為中介的變數，此種結. n. al. er. io. 合公司治理與創新並探討彼此間互動關係的構想，將更深入影響企業營運表現的. i Un. v. 核心，Hill and Snell (1989)在股權結構如何影響企業生產力的研究中即指出，股. Ch. engchi. 權結構會因影響中介變數研發費用的策略意圖而間接導致企業生產力的高低，本節彙總探討目前有關公司治理因素影響企業創新表現的相關文獻。若從傳統代理問題的角度切入，也就是股東與經理人彼此因資訊不對稱和利益不一致所產生的問題來探討公司治理與創新的關係，由 Holmstrom (1989)所提出創新活動的五項特性可以瞭解到，其中像是長期或高風險皆為經理人較不偏好的策略類型，經理人偏好的是短期可產生報酬且可衡量的投資案，而非長期且可能有損本期財報利潤的創新投資策略(Baysinger and Hoskisson, 1989)，研發投資的高失敗率也使得經理人缺乏進行創新的意願(Mansfield, 1968)，由於經理人沒有足夠的誘因，更加深了代理成本在公司治理與創新中的影響力，Francis and 21.

(28) Smith (1995)便發現股東與經理人間利益衝突導致的代理成本與企業的創新表現之間呈現負向的關係。在這樣的狀況下，股東便會透過其控制能力來左右經理人的決策，而各股東的持股比例和整體企業股權結構的組成皆會影響其使經理人接受創新此種長期投資策略的能力。股權所代表的就是支持或反對管理階層的力量來源，力量強弱視其集中程度而有所不同，若股權愈集中將愈有能力去支配企業的決策(Salancik and Pfeffer, 1980)，Hill and Snell (1989)的研究也證實當股權集中時，會提升股東在企業中所擁有的影響力，股東較易與管理階層進行溝通，兩者的資訊不對稱得. 政治大. 以降低，同時股東撤換管理階層的能力也將因此而提高，經理人開始有須從事對. 立. 股東有利策略的壓力，而與經理人相比，股東較易偏好研發支出的創新投資，研. ‧ 國. 學. 究結果也指出若企業決策是由股東所主導，創新面的策略較受到青睞。Francis and Smith (1995)則從反面驗證廣泛分散持有的公司是否較股權集中或少部分外. ‧. 部投資者大量持有股權的公司不創新的假設，其利用專利活動、併購和內部發展. Nat. sit. y. 的成長、長期投資支出的時間點等要素進行研究，研究的結果發現分散持有的公. n. al. er. io. 司的確較不創新，較集中的股權和有較強外部監控的公司可以有效的降低與創新. i Un. v. 有關的高代理與契約成本，符合了先前研究所認為的股權集中企業較有可能進行創新面策略的預期。. Ch. engchi. 在股權集中有利於企業創新表現的研究基礎下，雖然可知大股東較小股東更有能力對經理人進行監督(Cubbin and Leech, 1983)且大股東更有動機去監督經理人使其所做的決策與企業的長遠利益一致(Alchian and Demsetz, 1972)，但什麼樣屬性下的股權集中才能真正對企業的創新表現有正面影響則值得進一步的探討，雖然有研究認為法人機構投資者較易有短視近利的決策行為，並促使經理人從事短期的投資決策(Graves and Waddock, 1990)，但 Baysinger, Kosnik, and Turk (1991) 分別檢測了董事會中外部董事的比例、股權集中度、個人及法人機構投資者，這 22.

(29) 些要素對公司研發投資策略所帶來的影響，研究發現當董事會中有較多的內部人以及法人機構投資者有高度集中的現象時，對於研發投資策略會有正向的效果，且法人機構投資者的高度集中較個人投資者來的有效，可能是因為法人機構投資者通常擁有更多元更大的投資組合，在將研發投資風險分散的能力上較個人投資者來的好。Eng and Shackell (2001)也支持相關的論述，其研究指出法人股權與研發費用此種創新變數間有正向的關係存在。Aghion, Reenen, and Zingales (2009) 的研究發現當公開發行公司中的法人股權愈高，愈會有較多的創新發生，並排除了是由於法人機構投資者自行選擇較創新的公司進行投資的因素，實證結果顯示原因可能在於管理階層的職業保障考量，因為創新活動的不確定性甚高，若不如. 治政預期，經理人的職業保障可能受到威脅，法人機構投資者會藉由降低創新活動可大立能的職涯風險而增加管理階層進行的誘因，也發現當股權結構中法人比例高時， ‧ 國. 學. 企業執行長面臨獲利下降時被除去職位的風險會降低，而在實證法人機構投資者. ‧. 與創新的關係時發現，創新的替代變數若為研發費用所產生的正向效果會較小，. sit. y. Nat. 若是用研發生產力作為創新的替代變數，其正向效果則相當大且顯著。. n. al. er. io. 但在東亞國家的企業，代理問題主要是控制股東剝奪少數股東之權益，因此. i Un. v. 所呈現出的公司治理與創新的關聯性議題也有所不同。金成隆、陳俞如(2005)便. Ch. engchi. 研究在台灣控制股東因剝奪效果而去傷害企業的價值時，是否會對創新活動造成顯著的影響，其以控制股東的控制權與現金流量權的偏離程度作為剝奪效果的代理變數，創新活動的代理變數則為專利權的取得數量，實證發現當偏離程度愈大，企業所進行的創新活動便愈少，顯示控制股東的確存在負向的誘因效果而缺乏進行創新活動的意願。另外，此研究也從控制股東的董事會組成中發現若控制股東有同時擔任董事長、總經理或董監事的情況時，控制權與現金流量權偏離程度的增加，會使得創新活動顯著的減少，代表控制股東涉入企業的經營管理後，偏離程度的增加會強化對創新的負面效果。因此，控制股東於股權結構中剝奪效果的程度，將會對企業的創新與永續發展造成莫大的影響。 23.

(30) 公司治理與創新的關聯性在公司治理相關法規環境尚未成熟的新興國家中應該受到更廣泛的重視，因為這甚至會是影響國家整體競爭力的關鍵，而在中國快速成長的經濟環境之下，輔以其獨特的股權結構與資本市場運作機制，中國的企業在此方面的議題似乎更迫切的須要去瞭解。Chin, Chi, and Lee (2009)的研究從公司治理的框架來探討中國企業的股權結構組成是否會對創新表現有所影響，主要將中國的股權結構分為國有股、法人股和個人股等三類，而創新的表現則分別以在中國與在美國所取得的已授權專利數量來衡量。此研究的實證結果顯示，當國有股於股權中所占的比重愈高，對於創新的表現愈有顯著的負向效果，但創新表現會隨著法人股的增加而有顯著的正向影響，與前述法人機構投資者的股權. 治政愈集中企業便愈願意進行創新投資策略的論述相同。而國有股對創新之所以會有大立負向的效果主要是因為雖然這三十年來，中國為走向社會主義的市場經濟而對股 ‧ 國. 學. 權結構做了許多的改革，也將原本由國家持有的股份逐漸釋出，但大部分的國有. ‧. 股仍是移轉至當地的政府機關，因此仍然保有相當程度的社會主義色彩，且中國. sit. y. Nat. 政府在大型與中型的私有化企業中尤其保有大量的國有股權，政府對企業的控制. io. er. 持續具有相當的影響力。Qian (1996)也提出中國企業公司治理的困境是在於代理成本以及政治因素的影響。. n. al. Ch. engchi. i Un. v. 另外，Chin, Chi, and Lee (2009)的研究也顯示當中國企業的股權結構中有外資股的存在時，對企業創新表現產生的影響與法人股同樣有顯著的正向效果，因為當企業有外資投資時會較容易取得相關的專利知識與技術，且有機會培養與創新相關的管理技巧。而外資投資的企業通常會願意維持較高的治理標準並保護少數股東的權益(Khanna and Palepu, 2000)，其監控能力甚至能使管理階層更一致的進行極大化企業價值的行動(Wei, Xie, and Zhang, 2005)，這些也都可能是外資股在中國得以對企業帶來正面創新效果的原因。. 24.

(31) 第三章. 研究設計. 本研究主要觀察當外資投資於中國的企業，其於股權結構中是否扮演了影響企業創新效率的角色，藉此探討外資投資決策與創新效率之間的關係。本章分為四節，包括研究假說、樣本選取與資料來源、研究變數之設計、實證模型與研究方法。. 第一節研究假說. 政治大能以其中相關的概念作為基礎並延伸，驗證外資於中國此新興國家的投資決策對立. 依前章節對於創新、公司治理和兩者連結關係的相關文獻探討，本研究希望. ‧ 國. 學. 於當地企業的創新效率有無影響，以及在外資股與其它股權不同的性質與關係下，對於創新效率有何意涵，本研究共建立三個主要研究假說，研究假說的論述茲分. ‧. 述如下：. y. Nat. io. sit. 創新一詞在這幾年變得尤其熱門，許多產業中的卓越企業都以行動證明創新. n. al. er. 是當今企業維持競爭優勢並持續成長的不二法門，相關的研究也紛紛指出創新所. Ch. i Un. v. 能帶來的效益究竟何在，Eberhart, Maxwell, and Siddique (2004)證明當企業的研. engchi. 發費用在某一期間未預期的顯著增加，企業會出現長期且正向的異常經營績效。然而創新通常具備長期投資、高風險、無法預期、勞力密集與特異性的特質 (Holmstrom, 1989)，研發支出相對於有形的資本支出也有更高的不確定性(Kothari, Leone, and Laguerre, 2002)，因此即使創新較其它策略行動能帶來更大的效益，仍令許多企業在執行創新的策略上有所猶豫。不過隨著專利權制度趨於完備和專利權市場的興盛，創新在風險上的考量得到相當大的改善，專利權代表的是成功的創新成果和未來報酬回饋的保障，是一創新產出面的指標，Griliches (1990)指出專利權的數量資訊對公司的市值有顯著 25.

(32) 的正向效果，Pandit, Wasley, and Zach (2009)的實證研究發現以往認為研發費用對企業未來的營運表現有正面的影響，但創新產出面較好的企業，也就是擁有較多專利權的企業，其對未來營運表現的正面影響將來的更加顯著。專利權的存在讓創新的行為更加的活絡，並大幅提升企業進行創新的意願，形成一正向的創新循環，而在這個競爭激烈的時代，專利權也隱含其是一可以將其它競爭者屏除於市場外的有力策略，如何有效取得專利權以進行各種策略佈局，並在市場的競爭中脫穎而出，似乎已是各企業都非常關注的領域，因此企業每投資一元的研發支出所能產生的專利權數量，也就是創新效率的概念便應運而生(Hirshleifer, Hsu, and Li, 2011)，可以預期創新效率在企業的競爭中將會是至關重要的要素。. 立. 政治大. 然而什麼樣特性的公司有能力與意願以利創新效率的提升則是一更根本的. ‧ 國. 學. 問題，不管是研發的投入或相對應的專利權取得，創新效率的達成通常必須透過策略性的決策，公司的主要決策權掌握在公司的董事、股東等領導階層中，因此. ‧. 創新效率與公司治理之間的關係理應有相當程度上的連結。相關研究也顯示公司. Nat. sit. y. 治理面的代理問題和股權結構因素都會對企業的創新表現有顯著的影響，由於股. n. al. er. io. 東與經理人將風險分散的能力不同，創新此種不確定性高又難有短期效益的策略，. i Un. v. 經理人在自身利益的考量下通常較缺乏意願去採納並執行，此與能運用投資組合. Ch. engchi. 的股東有所差異，因此提高了代理上的成本而對企業創新的表現有負向的效果 (Baysinger and Hoskisson, 1989; Francis and Smith, 1995; Mansfield, 1968)，股東若要降低代理成本的問題，則可透過股權集中的方式來達成(Francis and Smith, 1995; Hill and Snell, 1989)，因為股權愈集中便愈有能力去支持或反對企業的決策 (Salancik and Pfeffer, 1980)，提升股東在企業中所擁有的影響力，股東與經理人間的資訊不對稱也可以得到降低。如今經濟成長的動能主要來自新興國家，創新效率的策略若能在新興國家的企業執行，其產生的競爭力將更為強勁，但新興國家的代理問題卻與以往所熟知 26.

(33) 的大不相同，多存有控制股東剝奪少數股東權益並侵蝕公司整體利益的現象(La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer, 1999)。新興國家中又以中國的經濟表現最為搶眼，目前已成為世界第二大經濟體，而為使其經濟結構逐漸轉型產生新一波的成長動能，中國成為一個亟需創新能量挹注於企業中的環境，因此股權結構中除了須存在有能力與意願的股東開始主導相關的創新效率策略外，尚須避免在公司治理層面上可能帶來的剝奪效果問題。因此本研究選擇以中國為研究標的，試圖發現能夠提升新興國家創新效率的關鍵公司治理因素，Chin, Chi, and Lee (2009)的研究顯示當中國公司的股權結構. 政治大. 中有外資股的存在時，對企業創新方面的表現有顯著的正向影響。可能的原因在. 立. 於企業有外資股時較容易取得相關的專利技術與知識，並且得以培養與創新相關. ‧ 國. 學. 的管理技巧。且外資投資的企業通常會維持較高的治理標準並願意保護少數股東的權益(Khanna and Palepu, 2000)，在監控能力的發揮上也多致力於使管理階層進. ‧. 行極大化企業價值的行動(Wei, Xie, and Zhang, 2005)。. sit. y. Nat. io. er. 本研究認為外資股東通常已知曉創新在已開發國家企業的重要性，其又擁有足夠的能力與動機將創新效率的策略概念引入中國的企業，因此提出第一個假說. n. al. 如下：. Ch. engchi. i Un. v. H1：外資股對公司的創新效率有正面影響。但由於中國企業私有化的進行並不完全，國有股在股權結構中仍握有大部分的持股比例，其利益多與公司的長期利益不一致(Chen, Firth, and Rui, 2006)，政治因素在其中的影響力非常的大(Wei, Xie, and Zhang, 2005)，加上中國公司治理的相關法規保護尚未成熟，在這樣的環境下，因代理問題和股權結構因素所產生的剝奪效果勢必更加嚴重，使企業在執行創新效率的策略時將碰到許多來自於國有股的阻礙。相關研究也多證實國有股對企業的營運表現有負向的影響(Qi, Wu, 27.

(34) and Zhang, 2000; Sun and Tong, 2003; Wei, Xie, and Zhang, 2005)，甚至與公司在專利權上的創新產出面表現同樣呈現顯著的負向關係(Chin, Chi, and Lee, 2009)。從與國有股相關的研究可以瞭解到中國的企業在營運決策上難以脫離股權結構內國有股東的影響，內部管理團隊甚至會直接經由政府指派，而慣於製造業為主的經濟發展模式也使國有股東容易缺乏創新方面的思維，創新效率的策略基本上也有違國有股東在政治、社會或私利上的目標，可以推斷國有股本身對創新效率理應有負向的影響。因此，在如此高度的政治連結下，即使有外資進行投資，外資股的影響力也很可能受限於國有股的干擾而難以發揮，另外，當有國有股東. 政治大. 存在於公司的決策核心時，外資股是否仍願意進行創新效率方面的策略也是個值. 立. 得探討的議題，國有股的控制能力難以抗衡又與外資股的長期高報酬利益目標不. ‧ 國. 學. 一致，不僅創新效率策略有執行上的困難，相關的創新知識與管理技能也有被奪取的風險，在此狀況下外資股可能會對長期高報酬的創新效率策略進行調整，甚. ‧. 至更傾向短期的獲利策略。. sit. y. Nat. io. er. 因此，本研究認為當外資股與國有股同時存於公司的股權結構中，在彼此的利益衝突以及國有股龐大的政治影響力之下，外資投資對公司創新效率原應有的. al. n. iv n C 的正向效果會受到國有股東的干擾而減弱，而有假說 h e n g c h i U H2.1 如下所示： H2.1：外資股對公司創新效率的正面影響會因國有股的存在而減弱。. 國有股之所以能對外資股與創新效率之間的關係帶來相當的衝擊，主因在於其對控制能力的掌握，而國有股在中國公司的股權中仍是十分普遍的存在，若要解決外資股面對國有股時的困境使外資股對公司的創新效率再度發揮作用，或許可從國有股控制意願的角度來解析此一問題。由於其股份屬性的特殊，國有股有無意願繼續對公司進行有效控制，單從其持股比例的高低難以判別，不過其私有化的程度則可能是一重要的指標，中國公 28.

(35) 司進行股票發行私有化已多年，依規定國有股必須逐漸將股份轉換為流通股的 A 股或非流通股的法人股等，但目前整體的進程並不完全，使得各企業國有股的私有化狀態有程度之別。以往的研究發現股票發行私有化在增進國有企業的盈利能力、銷貨、員工生產力上有很好的效果(Sun and Tong, 2003)，代表在私有化後國有股相對控制能力的降低使企業的營運有了更好的彈性。Chen, Firth, and Rui (2006)則認為企業在私有化後由誰控制才是影響公司營運表現的關鍵，由私人投資者掌控對營運整體表現的降幅會較小，而政府在私有化後如能願意停止對企業的控制才能真正有助企業的發展。. 政治大. 因此，本研究從私有化的程度來瞭解國有股是否願意讓出自身的控制能力，. 立. 使企業營運受到國有股的影響得以降低，外資股便能恢復其增進企業創新效率的. ‧ 國. 學. 動機。然而國有股私有化後可能轉換成非流通的股份如法人股，股權並未真正流入市場，使得控制能力的轉移較難掌握，若是以轉換成流通股的方式進行國有股. ‧. 私有化使股權進入市場的機制，相較之下更能代表國有股控制力的釋放，因此接. Nat. al. er. io. sit. y. 續 H2.1 的假說，本研究提出：. n. H2.2：當國有股轉換成流通股進而提升私有化程度，外資股對創新效率愈有正面影響。. Ch. engchi. i Un. v. 中國的股權結構中除了國有股和 A 股外，另外一種主要的股份則是法人股，法人股屬於較為集中的股權，因此對公司的決策多擁有舉足輕重的影響力，許多研究也都發現法人股對公司的營運表現有正向的影響(Sun and Tong, 2003; Wei, Xie, and Zhang, 2005)，Qi, Wu, and Zhang(2000)的研究甚至指出只有法人股沒有國有股的企業，其股東權益報酬率顯著大於只有國有股而沒有法人股的企業達 3.84%。不過，雖然法人本身的持股動機有其營運的目標且較為利益導向，但在中國，法人機構投資者背後很可能還是由國有股所掌控，兩種因素相折衝下，有可能讓法人股東所能發揮的效益受到影響。 29.