第四章 實證結果
第三節 其他外部大股東與融券放空之分析
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第三節 其他外部大股東與融券放空之分析
在前面之分析中，我們並不知道在每季盈餘宣告前，主要之融券放空者是誰，
因為融券放空者可能是家族內部成員，但亦有可能是企業內其他外部大股東，他 們亦有管道可以事先得知企業之內部資訊，且同時有誘因在未預期盈餘為負時，
從事融券放空使自己獲利。為了檢驗融券放空者是特定類型之大股東(家族成員)，
還是其他外部大股東，我們將家族控制企業與兩種不同組織結構之非家族控制企 業(有外部大股東之非家族控制企業與沒有外部大股東之非家族控制企業)進行比 較。有外部大股東之非家族控制企業占了樣本觀察值之 11.43%，沒有外部大股東 之非家族控制企業占了樣本觀察值之 36.54%。這裡的外部大股東是指持股超過 5%
且不屬於家族控制集團之股東，可能是避險基金、保險企業、金融機構、退休基 金或是私人投資等。
Blockholdersi,t+ Xi,t+ i,t (10)
被解釋變數為異常融券放空 ，解釋變數包含家族控制 企 業 (Family Firm) 、 未 預 期 盈 餘 (Unexpected Earnings Surprise) 、 外 部 大 股 東 (Blockholders) 。 控 制 變 數 X 包 含 企 業 規 模 、 企 業 營 運 表 現 、 帳 面 市 值 比 、 股 票 報 酬 波 動 度 、交易量 和資訊揭露透明度 ，同時，
也使用虛擬變數控制產業與時間效果。
我們使用回歸式(10)來檢驗融券放空與不同類型之大股東間之關係。以確認當 未預期盈餘為負時，在季盈餘宣告前，造成異常融券放空現象的究竟是家族股東 還是其他類型之外部大股東。
表 8 中的第一欄，我們檢驗家族控制企業與沒有外部大股東之非家族控制企 業(基準組)在面臨未預期盈餘為負時，其在季盈餘宣告前融券放空之行為。我們可 以看到變數 Family firm 和 Negative unexpected earnings 係數估計都是正的且顯著，
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這表示當未預期盈餘為負時，在季盈餘宣告前，家族控制企業相對於沒有外部大 股東的非家族控制企業會有較多之融券放空現象。
表 8 中的第二欄，我們檢驗家族控制企業與有外部大股東之非家族控制企業 當未預期盈餘為負時，在季盈餘宣告前其融券放空之行為。結果再一次的顯示當 未預期盈餘為負，家族控制企業相對於有外部大股東之非家族控制企業在季盈餘 宣告前會有較多融券放空現象。這結果顯示特定類型之大股東(家族成員)才是造成 異常融券放空之主要推動者，而非其他類型之外部大股東。
表 8 中的第三欄，變數 Family firm 的係數是正的且顯著。然而，變數 Blockholders、Blockholders 和 Negative unexpected earnings 交乘項的係數估計顯示 外部大股東與融券放空間並無顯著之關係，亦就是說，盈餘宣告前(壞消息)有異常 融券放空之現象並不是由其他類型之外部大股東所導致。
從前面之分析中，我們可以推測出當未預期盈餘為負時，在每季盈餘宣告前 之異常融券放空現象，主要是由特定類型之大股東(家族成員)所推動，而非其他類 型之外部大股東。
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Nonfamily Firms)與沒有外部大股東(Block-Held Nonfamily Firms)兩類。被解釋變數為異常融券放空 ，解釋變數為家族控制企業(Family Firm)、外部大股東(Blockholders)、企業規 模 、企業營運表現 、帳面市值比 、股票報酬波動 度 、交易量 、資訊揭露透明度 ，同時，亦使用了虛擬 變數控制產業與時間效果。Abnormal short sales=﹛［(當季盈餘宣告前 30 天到前 1 天之平均日融券 放空)/盈餘宣告其間以外之平均日融券放空］-1﹜。Unexpected earnings 為回歸式之殘差項( )。Negative unexpected earnings 表示未預期盈 餘為負。Family firm 表示當家族成員(含配偶)或其控制的企業其所有之持股比率總和超過必要控制股 數，且在董事會擁有席位或家族成員占企業董事會席位超過一半者為家族企業，其虛擬變數為 1，
否則為 0。Blockholders 表示持股超過 5%且不屬於家族控制集團之股東，其虛擬變數設為 1，否則為 0。Firm Size 為對當季季底之總資產帳面價值取自然對數。Book-to-market 為每股普通股之帳面價值 除以每股普通股的市值。Stock return volatility 為當季股票日報酬之標準差。Trading-volume 為對當 季所有交易日之平均日交易量取自然對數。Performancet-1為前一季季底之非經常性損益前之收入除 以前一季季底之總資產帳面價值。ITD 表示若樣本企業當年度屬於資訊揭露較透明者，其虛擬變數 設為 1，否則為 0。
Dependent Variable : Abnormal Short Sales Negative Shocks Only
Family Firms Unexpected earnings 0.280*** 0.340*** 0.278***
(4.77) (4.30) (4.60)
Family firm 0.144** 0.244*** 0.150***
(3.15) (3.79) (3.46)
Blockholders -0.095
(-1.40)
Blockholders*Unexpected earnings -0.062
(-0.42)
_cons 0.114 -0.570 -0.101
(0.26) (-1.05) (-0.24)
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表 8 其它外部大股東與融券放空分析之迴歸係數及檢定結果(續)
Dependent Variable : Abnormal Short Sales Negative Shocks Only
Family Firms versus Diffusely Held Nonfamily
Firms
Family Firms versus Block-Held Nonfamily Firms
Family Firms versus All Nonfamily
Firms Industry dummy & quarter dummy Yes Yes Yes
Controls variables X Yes Yes Yes
N 2875 1971 3267
Adjusted R2 0.0646 0.0798 0.0641 註：***表示在 1%水準下顯著，**表示在 5%水準下顯著，*表示在 10%水準下顯著。
上方數值為迴歸係數，下方括號內數值為 t 值。
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Asquith et al. (2005)的研究指出較高之融券放空(巨量融券)可以預測出未來股 票報酬較低之情形。故在本節除了想要探討巨量融券是否可以預測未來股票報酬