第四章 實證結果
第一節 未預期盈餘與融券放空之分析
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第四章 實證結果
本研究第一節在探討家族相對非家族控制企業是否會有較多融券放空交易之 存在。第二節探討家族特性和所有權結構是否能強化家族控制企業與融券放空間 之關係。第三節探討主要之融券放空者是否為家族控制企業內部成員。最後，在 第四節探討家族控制企業之巨量融券放空相對於非家族控制企業是否可以提供較 多有用資訊來預測股票未來之異常報酬率。
第一節 未預期盈餘與融券放空之分析
本研究採用 Anderson, Reeb , and Zhao(2012)的方法來探討家族與非家族控制 企業是否會有私有資訊交易(以融券放空為例)之存在。如果家族控制企業相對於非 家族控制企業有較多之私有資訊交易，則我們預期當未預期盈餘為負時，在每季 盈餘消息(壞消息)宣告前，家族控制企業相對於非家族控制企業會有較多融券放空 之現象。相反地，如果私有資訊交易在家族控制企業與非家族控制企業間並無顯 著差別，我們將不預期會觀察到在每季盈餘消息(壞消息)宣告前，家族控制企業與 非家族控制企業在融券放空上會有所差異。
我們使用回歸式(8)來檢驗融券放空交易是否存在
(8) 被解釋變數為異常融券放空 ，解釋變數為家族控制企 業(Family Firm)、未預期盈餘(Unexpected Earnings Surprise)，控制變數 X 包含企業 規 模 、 企 業 營 運 表 現 、 帳 面 市 值 比 、 股 票 報 酬 波 動 度 、 交 易 量 和資訊揭露透明度 ，同時，在回歸式中，我們亦使用了虛 擬變數控制產業與時間效果。變數之定義請參照表 3。
在表 6 中的第一、二欄顯示未預期盈餘為負時之結果，第三、四欄顯示未預
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族控制企業在季盈餘宣告前之異常融券放空皆隨著增加。變數 Negative unexpected earnings 在欄一、二的係數皆為正且顯著，這表示當未預期盈餘為負之量增加時， 族控制企業更為敏感， Family firm 和 Negative unexpected earnings(欄二)的交乘項 表示當未預期盈餘為負時，隨著其規模大小之不同，家族控制企業相較於非家族 控制企業會有額外異常融券放空之情況。舉例來說，在假設其他控制變數不變之 情況下，當未預期盈餘為負時，每多-$1.00 時，非家族控制企業之異常融券放空將 會上升 17.5%(=0.175×1.00×100%)， 同樣之規模發生在家族控制企業，其異常融券 放空將會上升 48.6%［=10.6%+17.5%+(0.205×1.00×100%)］，家族控制企業之異常 融券放空相較於非家族控制企業達到 2 倍之多。倍數之計算為 Family firm、Negative unexpected earnings 以及 Family firm 和 Negative unexpected earnings 交乘項之係數 估 計 總 合 除 以 Negative unexpected earnings 的 係 數 估 計 ［=(10.6%+17.5%+20.5%)/17.5%=2.78］。 從先前之分析我們可以知道
(1)當未預期盈餘為負時，不論其規模大小為何，家族控制企業相對於非家族
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控制企業都會有較多融券放空之現象(約 31.1%=48.6%-17.5%)。
(2)當未預期盈餘為負時，隨著其規模上升，家族控制企業之異常融券放空之 變化相較於非家族控制企業會更為敏感(約 2 倍多)。在假設其他控制變數不變之情 況下，當未預期盈餘為負的規模是$1.00 時，結果顯示家族控制企業之異常融券放 空增加了 48.6%，非家族控制企業異常融券放空增加了 17.5%。因此，從加總之觀 點看來，家族控制企業相較於非家族控制企業之融券放空達到 2.78 倍。這分析提 供了相當有利之證據顯示家族控制企業中之融券放空者是可以預測未來未預期盈 餘為負之情況，這也表示有私有資訊交易之存在。
表 6 中的第三、四欄檢驗在未預期盈餘為正時融券放空之情形。實證結果顯 示家族控制企業相較於非家族控制企業在未預期盈餘為正時，其融券放空之情形 會較少。控制變數 Family firm 表示在任何未預期盈餘為正之情況下，無論未預期 盈餘為正的規模為何，家族控制企業相較於非家族控制企業會明顯地減少其異常 融券放空之行為。
經由以上對融券放空與未預期盈餘之分析，我們可以知道當未預期盈餘為正 時，在季盈餘宣告前，家族控制企業相對於非家族控制企業，融券放空之情形會 較少；當未預期盈餘為負時，在季盈餘宣告前，家族控制企業相對於非家族控制 企業會有較多融券放空之現象，由此推論出家族控制企業相對於非家族控制企業 存在更多私有資訊交易。
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控制企業(Family Firm)、未預期盈餘(Unexpected Earnings Surprise)，控制變數包含企業規模、企業營運表現 、帳面市值比 、股票報酬波動度 、交易量 和資訊揭露透明度 ，同時，亦使用了虛擬變 數控制產業與時間效果。Abnormal short sales=﹛［(當季盈餘宣告前 30 天到前 1 天之平均日融券放 空)/盈餘宣告其間以外之平均日融券放空］-1﹜。 Unexpected earnings 為回歸式
之殘差項( )。Negative unexpected earnings 表示未預期盈 餘為負。 Positive unexpected earnings 表示未預期盈餘為正。Family firm 表示當家族成員(含配偶)或 其控制的企業其所有之持股比率總和超過必要控制股數，且在董事會擁有席位或家族成員占企業董 事會席位超過一半者為家族企業，其虛擬變數為 1，否則為 0。Firm Size 為對當季季底之總資產帳面 價值取自然對數。Book-to-market 為每股普通股之帳面價值除以每股普通股之市值。Stock return volatility 為當季股票日報酬之標準差。Trading-volume 為對當季所有交易日之平均日交易量取自然對 數。Performancet-1為前一季季底之非經常性損益前之收入除以前一季季底之總資產帳面價值。ITD 表示若樣本企業當年度屬於資訊揭露較透明者，其虛擬變數設為 1，否則為 0。
Dependent Variable :Abnormal Short Sales
Negative Shocks Positive Shocks Stock return volatility -4.670 -4.651 -2.854 -2.973 (-1.09) (-1.09) (-0.80) (-0.83)
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表 6 未預期盈餘與融券放空分析之迴歸係數及檢定結果(續)
Dependent Variable :Abnormal Short Sales
Negative Shocks Positive Shocks Trading volume -0.047 -0.047 -0.072* -0.072*
(-1.72) (-1.74) (-2.53) (-2.51)
ITD -0.039 -0.040 0.028 0.028
(-1.02) (-1.04) (0.66) (0.65) _cons -0.143 -0.127 0.823 0.833 (-0.34) (-0.30) (1.75) (1.76) Industry dummy & Quarter dummy Yes Yes Yes Yes
N 3267 3267 4024 4024
Adjusted R2 0.063 0.064 0.043 0.043 註：***表示在 1%水準下顯著，**表示在 5%水準下顯著，*表示在 10%水準下顯著。
上方數值為迴歸係數，下方括號內數值為 t 值。
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