第四章 實證結果
第四節 未來股票報酬與融券放空之分析
Asquith et al. (2005)的研究指出較高之融券放空(巨量融券)可以預測出未來股 票報酬較低之情形。故在本節除了想要探討巨量融券是否可以預測未來股票報酬
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期第2日開始進入負值，且達到5%顯著水準，隨著時間經過，累積異常報酬率之絕 對值愈大且皆達到百分之一的顯著性水準，這亦隱含著巨量融券之發生代表著未 來超額報酬為負之訊息。
從圖2虛線可以看到所有企業之平均異常報酬在事件日後就呈現下滑之走勢，
在事件日第3日後開始慢慢上升，往後的期間則在一小區間微幅震盪，但平均異常 報酬依然多為負值；從實線我們可以知道在發生巨量融券後，所有企業之平均累 積異常報酬率即從正轉為負，且這個情形隨著時間經過，累積異常報酬率累積數 字之絕對值愈大。
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表 10 家族與非家族控制企業之每日平均異常報酬率與差異性檢定(續)
家族控制企業 非家族控制企業 差異性檢定
事件期 AAR(%) t 值 AAR(%) t 值 AARF-AARU 21 -0.011 -0.18*** -0.059 -0.79 0.048 22 -0.127 -2.13** -0.006 -0.08 -0.121*
23 -0.141 -2.36** -0.063 -0.85 -0.077 24 -0.264 -4.44*** -0.191 -2.56** -0.074 25 -0.202 -3.39*** -0.049 -0.66 -0.153**
26 0.041 0.69 0.073 0.98 -0.032 27 -0.029 -0.48 -0.081 -1.09 0.053 28 -0.111 -1.87* -0.126 -1.70* 0.015 29 -0.158 -2.66** -0.092 -1.23 -0.066 30 -0.212 -3.58*** 0.014 0.19 -0.226**
40 -0.077 -1.30 0.045 0.61 -0.123*
50 -0.159 -2.68** -0.032 -0.42 -0.127*
60 0.002 0.04 -0.051 -0.68 0.053 70 -0.051 -0.87 -0.023 -0.30 -0.029 80 -0.055 -0.93 -0.014 -0.19 -0.041 90 -0.047 -0.79 -0.091 -1.22 0.044 100 0.019 0.32 -0.053 -0.72 0.072 註：***表示在 1%水準下顯著，**表示在 5%水準下顯著，*表示在 10%水準下顯著。
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得弱勢之支持，亦即家族控制企業之巨量融券相對於非家族控制企業並未提供相 對較多有利之資訊來預測股票未來之異常報酬。
從圖4可以很明確地觀察到家族與非家族控制企業在發生巨量融券後，其平均 累積異常報酬率之絕對值隨著時間經過愈來愈大，且家族控制企業之平均累積異 常報酬率之絕對值在事件期間大於非家族控制企業。
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圖 4 實線表示家族控制企業之平均累積異常報酬率，虛線表示非家族控制企業之平均累積異 常報酬率，橫軸為事件期，事件期第 0 日為發生巨量融券當日(每一家公司在該年度交易日中融券 餘額數量最高那天)，縱軸為平均累積異常報酬率(%)。
圖 4 家族與非家族控制企業之每日平均累積異常報酬率
既然巨量融券代表著未來超額報酬為負之訊息，但為什麼巨量融券發生當日與 次一日之合計累積異常報酬率卻是顯著大於 0?湯智勝(2006)在其研究中曾探討過可 能造成此現象之原因，他指出由於產生巨量融券之情形通常會發生在股價上漲的過 程，而股價上漲與成交量之放大有關，因此投資者之追價會造成股價與成交量同步 放大，此時，股價在上漲的過程中自然會吸引空方之注意，使得代表空方力量之融 券數量逐漸增加，而且通常股價愈接近這一波高點時，融券數量亦會跟著達到最大，
所以在融券餘額最高的時候，股價可能還要過幾天才會達到最高，這導致事件日當 日與次一日之累積異常報酬顯著為正。而股價在達到最高點之後勢必會做出修正，
使得累積異常報酬出現顯著為負的狀況。
-12.0 -10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
家族控制企業 非家族控制企業 事件期
ACAR(%)
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