第四章 實證結果
第二節 家族特性與融券放空之分析
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第二節 家族特性與融券放空之分析
在前一節中，我們檢驗未預期盈餘與融券放空關係之分析時，是使用虛擬變 數來表示企業是否屬於家族控制企業。 但由於，Anderson and Reeb (2003)、
Villalonga and Amit (2006)與 Bertrand et al. (2008)等多位學者的研究皆指出家族之 特性和所有權結構可能會影響企業之資訊環境。例如，當家族中之成員擔任 CEO 或是掌握絕大部分董事會席次時，其相對其他未擔任 CEO 或未控制大部分董事會 席次之家族控制企業以及其它外部人，將掌握更多企業未來經營狀況之非公開資 訊。因此，我們在回歸式中另外增加了三個虛擬變數:家族成員涉入經營程度 (Family CEO)、盈餘分配權(Family cash-flow rights)和股份盈餘偏離程度(Deviation) 來檢驗家族特性和所有權結構是否能強化家族控制企業與融券放空間之關係。
我們使用回歸式(9)來檢驗這三種家族特性和所有權結構是否能強化家族控制 企業與融券放空間之關係，在回歸式中使用解釋變數 表示這三種家族特性。
(9)
被解釋變數為異常融券放空 ，解釋變數除了家族控制 企業(Family Firm)、未預期盈餘(Unexpected Earnings Surprise)外，還有解釋變數 Z，
分別代表家族成員涉入經營程度(Family CEO)、盈餘分配權(Family cash-flow rights) 和股份盈餘偏離程度(Deviation)。控制變數 X 包含企業規模 、企業營運 表 現 、 帳 面 市 值 比 、 股 票 報 酬 波 動 度 、交易量 和資訊揭露透明度 ，同時，
也使用虛擬變數控制產業與時間效果。
表 7 的第一欄為家族成員涉入經營程度(Family CEO)與融券放空之回歸結果；
第 二 欄 為 盈 餘分 配 權 (Family cash-flow rights) ； 第 三 欄 為 股 份 盈 餘偏 離程 度 (Deviation)。
我們先檢驗家族成員涉入經營之程度，我們將家族控制企業之 CEO 分為由企 業創始人或具親屬關係者擔任 CEO 之 Family CEO 和由專業經理人擔任 CEO 之
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Professional CEO。從表 7 的第一欄看到，當企業創始人或具親屬關係者擔任 CEO 時，在面臨未預期盈餘為負時，其相對於專業經理人擔任 CEO 之企業，會有較多
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(Unexpected Earnings Surprise)、家族 CEO(Family CEO)、家族盈餘分配權(Family cash-flow rights)、股份盈餘偏離倍數(Deviation)、企業營運表現 、帳面市值比 、 股票報酬波動度 、交易量 、資訊揭露透明度 ，同時，
亦使用了虛擬變數控制產業與時間效果。Abnormal short sales=﹛［(當季盈餘宣告前 30 天到前 1 天 之平均日融券放空)/盈餘宣告其間以外之平均日融券放空］-1﹜。 Unexpected earnings 為回歸式 之殘差項( ) ，即為無法透過前一季、前一年和 前兩年的 EPS 預測到之部分。Negative unexpected earnings 表示未預期盈餘為負。Family firm 表示當 家族成員(含配偶)或其控制的企業其所有之持股比率總和超過必要控制股數，且在董事會擁有席位或 家族成員占企業董事會席位超過一半者為家族企業，其虛擬變數為 1，否則為 0。Family ownership 為當季季底家族的持股百分比。Family CEO 表示若 CEO 為企業創始人或具親屬關係者則為 1，否則 為 0。Family cash-flow rights 表示當家族之盈餘分配權小於 30%，其虛擬變數為 1，否則為 0。Deviation 表示當家族之股份控制權大於盈餘分配權，其虛擬變數為 1，否則為 0。Firm Size 為對當季季底之總 資產帳面價值取自然對數。Book-to-market 為每股普通股之帳面價值除以每股普通股的市值。Stock return volatility 為當季股票日報酬之標準差。Trading-volume 為對當季所有交易日之平均日交易量取 自然對數。Performancet-1為前一季季底之非經常性損益前之收入除以前一季季底之總資產帳面價值。
ITD 表示若樣本企業當年度屬於資訊揭露較透明者，其虛擬變數設為 1，否則為 0。
Dependent Variable :Abnormal Short Sales Negative Shocks Only
Unexpected earnings 0.248*** 0.264*** 0.193***
(3.05) (4.64) (3.31)
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表 7 家族特性與融券放空分析之迴歸係數及檢定結果(續)
Dependent Variable :Abnormal Short Sales Negative Shocks Only
Deviation 0.401***
(5.95)
Deviation *Unexpected earnings 0.383***
(3.05)
_cons -0.080 -0.068 -0.070
(-0.19) (-0.16) (-0.17)
Industry dummy & quarter dummy Yes Yes Yes Controls variables X Yes Yes Yes
N 3267 3267 3267
Adjusted R2 0.107 0.082 0.097 註：***表示在 1%水準下顯著，**表示在 5%水準下顯著，*表示在 10%水準下顯著。
上方數值為迴歸係數，下方括號內數值為 t 值。
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