第二章 加密貨幣首次公開發行之介紹
第四節 加密貨幣首次公開發行之監管挑戰
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對於發行方而言，採取ICO 的好處包含有：首先，現行 ICO 的募資流程相 當簡便、快速，只要依照代幣標準（如，ERC20）輸入數值，即可自行發行加密 貨幣並藉此進行募資。再者，ICO 的加密貨幣與資金移轉均在區塊鏈平台上完成，
使發行公司能花費較少的成本與時間確認其募資進度。最後，由於 ICO 較具有 時間、成本效率，因此許多新創企業即可透過此種管道募集到足夠資金，將其創 意落實。
相對地，ICO 對於投資人亦有相當好處。由於 ICO 與區塊鏈具有去中心化 的特性，因此有不少企業的營運係採用「去中心化自治組織（Decentralized Autonomous Organization, DAO），讓參與其ICO 計畫而持有加密貨幣的投資人，
能透過區塊鏈表決的形式參與公司日常營運。因此，對於 ICO 投資人而言，其 所握有比傳統有價證券持有人更高的權利。另外，由於 ICO 係於網路空間進行 募資，故投資人亦可打破國域疆界，投資各地所發起的良好ICO 計畫。最後，ICO 投資人亦可享受到區塊鏈技術所帶來的交易簡便、資料儲存完整且安全性高等特 點。
第四節 加密貨幣首次公開發行之監管挑戰
為了對 ICO 提出有效之監管方法，必須先識別其相關風險。國際清算銀行
（Bank of International Settlement）的相關報告指出 ICO 對於現行監管制度所產 生之挑戰包含61：一、不利於洗錢防制與打擊資恐；二、不利於投資人保護；三、
不利於金融系統穩定等。以下分別探討這些挑戰的成因與影響：
一、不利於洗錢防制及打擊資恐
近年來，防制洗錢及打擊資恐（counter financing terrorism）已成為金融監理 的重點，一方面是因為利用金融機構或金融工具進行「洗錢（money laundering）」
的行為日益猖獗即62；另一方面也是有鑑於恐怖主義對於各國構成極大威脅，為
61 BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS [BIS],BISANNUAL ECONOMIC REPORT 105-107 (2018), https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2018e5.pdf (last visited Aug. 9, 2018).
62 「洗錢」即將各種特定犯罪所得之財物、利益及其孳息，以各種手段掩飾、隱匿，而使其在
形式上合法化的行為。行政院洗錢防制辦公室，洗錢防制及打擊資恐之基本觀念問答集，2017
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了有效防制恐怖主義及武器擴散，各國開始對於資助恐怖主義之行為施以處罰並 進行目標性金融制裁，譬如凍結從事恐怖主義、大規模毀滅性武器擴散之個人、
法人或團體之資金和資產，即所謂的「打擊資恐（counter financing terrorism）」
63。為了杜絕上述犯罪，金融機構常透過「了解你的客戶（Know Your Customer, KYC）」流程，對於客戶身份背景進行充分調查後，再決定是否與其建立業務 關係。
由於區塊鏈技術具有一定的匿名性，並可自由進行點對點間的資金移轉，故 不法集團得以利用區塊鏈技術與ICO 規避 KYC 流程而遂行洗錢及資恐。例如，
不法集團可先將不法所得投資ICO 項目，於取得 ICO 加密貨幣後將其兌換回法 定貨幣，藉此將不法所得轉換為投資利潤。恐怖主義團體亦可透過發起 ICO 項 目吸收全球資金，由於區塊鏈上資金流動自由且具有一定匿名性，恐不利於各國 主管機關追查。
只是仔細思考上述洗錢之流程，若是直接將不法所得（法幣）投資ICO，則 勢必得透過加密貨幣交易所或金融機構等中介機構進行匯兌，如此一來，只要將 加密貨幣交易所納入各國洗錢防治的一環，勢必能建構出完整的資金軌跡，縱使 不法集團將不法所得化整為零，自諸多戶頭小額匯款亦同。當然若參與 ICO 投 資，繳納的是其它加密貨幣，如以太幣，則該以太幣是否是利用不法所得兌換而 來，乃另一問題，只是在這種情形，顯然洗錢的階段是在系爭投資人獲取以太幣 的階段，而非ICO 階段。換言之，相關之洗錢防制問題並非源於 ICO 本身。
至於資恐問題，恐怖主義團體若公然在網路上以 ICO 方式募資，勢必不敢 揭露其真正目的（因為一般投資人是以獲利為目的），如此一來，已構成對於投 資人的詐欺，換言之，與下述投資人保護之監理挑戰其實是重疊的，可於處理下 述挑戰時處理。
二、不利於投資人保護
年5 月 9 日，網址：http://www.amlo.moj.gov.tw/ct.asp?xItem=472863&CtNode=45748&mp=8004
（最後瀏覽日：2018 年 4 月 4 日）。
63 同上註。
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如，今年3 月，交易量最大的中國交易所——幣安（Bianance）疑似受到駭客攻 擊，即造成比特幣等虛擬貨幣跌幅超過5%67。 年3 月 27 日，網址：http://blockcast.it/2018/03/27/twitter-will-ban-ico-ads-starting-tomorrow/ （最 後瀏覽日：2018 年 7 月 12 日）。
65 BIS, supra note 61, at 105.
66 Atkinson，「南韓比特幣交易所遭駭客攻擊，損失慘重將關門並申請破產」，科技新報，2017 年12 月 19 日，網址：https://technews.tw/2017/12/19/youbit-bitcoin/（最後瀏覽日：2018 年 4 月 4 日）。
67 36 氪，「幣安暫停提幣傳遭駭客攻擊，數位貨幣全盤大跌」，科技新報，2018 年 3 月 8 日，
網址：http://technews.tw/2018/03/08/cn-binance-and-huobi-were-hacked/（最後瀏覽日：2018 年 4 月4 日）。
68 STEPHEN VALDEZ &PHILIP MOLYNEUX,supra note 26, at 122.
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的統計資料。不過國際清算銀行、金融穩定委員會（Financial Stability Board）等 多個國際組織鑑於加密貨幣市場之蓬勃發展，已表示有必要對其潛在的金融穩定69 Paul M. Healy & Krishna G. Palepu, Information Asymmetry, Corporate Disclosure, and the Capital Markets: A Review of the Empirical Disclosure Literature, 31 JOURNAL OF ACCOUNTING AND
ECONOMICS 405, 407-409 (2001).
70 Andrew Crockett, The Theory and Practice of Financial Stability, 144(4) DE ECONOMIST 531, 532 (1996).
71 Id.
72 Id.
73 易起宇，「比特幣跌破 7000 美元關卡 悲慘走勢還沒走完」，經濟日報，2018 年 3 月 30 日，
網址：https://udn.com/news/story/6811/3060273 （最後瀏覽日：2018 年 4 月 1 日）。
74 邱怡萱，比特幣狂瀉 7 成免驚？他稱年底前衝 6 萬美元，中時電子報，2018 年 7 月 12 日，網 址：http://www.chinatimes.com/realtimenews/20180712001470-260410 （最後瀏覽日：2018 年 7 月23 日）。
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風險持續觀察75。畢竟ICO 市場市值正與日俱增，目前已逾 3 千億美元大關76。 若是未來其市值繼續增加、市場參與者數量逐漸增多，則未來可能會對金融穩定 產生一定的衝擊。
四、小結
綜上所述，ICO 雖對於洗錢防制及打擊資恐、投資人保護與金融穩定具有潛 在風險，但由於其目前市值有限，故ICO 最主要的監管挑戰應該是在前述兩者，
即打擊資恐、以及投資人保護。有鑑於一般投資ICO 者之目的是獲利而非資恐，
故若真為恐怖主義所利用，勢必也是受到詐騙之結果，故如前所述，此問題可於 處理投資人保障問題時一併解決。以下即對各國之具體因應進行分析。
75 See FINANCIAL STABILITY BOARD,CRYPTO-ASSETS REPORT TO THE G20 ON WORK BY THE FSB AND
STANDARD-SETTING BODIES 1-2(2018), http://www.fsb.org/wp-content/uploads/P160718-1.pdf (Aug.
23, 2018); BIS, supra note 61.
76 Roger Aitken, Bitcoin Surges Past $8,000 As 'Crypto' Market Cap Passes $300B, But Where Next?, FORBES, July 26, 2018,
https://www.forbes.com/sites/rogeraitken/2018/07/26/bitcoin-surges-past-8000-as-crypto-market-cap-p asses-300b/#19f969675372.
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第三章 加密貨幣首次公開發行監管之各國立法例比 較
目前針對 ICO 監管之方式大致分為三類77：一、業界自律監管：由 ICO 市 場參與者凝聚出共識與要求，並彼此約束；二、證券化監管：主管機關將依個案 認定 ICO 加密貨幣之本質與特性，並以現有規範約束之；三、完全禁止：政府 嚴格禁止境內業者從事 ICO 相關業務。本章將探討上述各個監管方式的實質內 容，判斷該方式是否得以有效因應上一章所提出的主要監管挑戰──即投資人保 護。從本章的介紹與評析中，不僅可以瞭解現行國際 ICO 監管之主流趨勢外，
亦能充分了解各個監管方式的潛在優、缺點與可行性，可供我國未來監管之參 考。
第一節 業界自律
新興行業在尚無明確適用規範前，業者常會透過彼此間的自律以避免可能的 失序。事實上，金融產業採行自律監管的歷史悠久，例如：倫敦金融圈早期的運 作一直是仰賴業者自律，即便是在1980 年代的金融改革後，仍是透過由政府法 規授權的自律組織（self-regulatory organizations）監管金融業者78。直至1998 年 成立金融監理總署（The Financial Services Authority, FSA）後，倫敦金融市場自 律組織的監管功能才移至FSA79。依照傳統之業界自律規範，ICO 之發行方可凝 聚出彼此之共識作為規則。
對於 ICO 發行方而言，透過維持一定程度自律具有相當好處。首先，自律 不僅能夠避免市場上「劣幣驅逐良幣」的現象，亦可以避免政府過度地介入，藉
77 國內文獻或有提出「實驗型監管」此一方法，透過金融監理沙盒制度允許業者於滿足特定條
件下從事ICO 相關業務。然而，金融監理沙盒之初衷，在讓受測試的金融創新有朝一日能正式
於市場上實現，並能充分符合既有法規範，而非在「去監管化」。由此可見，實驗性監管僅能做
為ICO 暫時性的監管辦法，而非長久之計。參見：臧正運、曾宛如、方嘉麟，從區塊鏈融資論
眾募規範趨勢，月旦法學雜誌，273 期，頁 72，96-102（2018 年）；臧正運，臧正運觀點：金 融科技創新監理芻議—監理沙盒在台灣，風傳媒，2016 年 9 月 1 日，網址：
http://www.storm.mg/article/160609 （最後瀏覽日：2018 年 7 月 16 日）。
78 Julia Black, Regulatory Styles & Supervisory Strategies, in THE OXFORD HANDBOOK OF FINANCIAL
REGULATION 219 (Niamh Moloney, Eilís Ferran & Jennifer Payne eds., 2015).
79 Id. at 220-221.