試論加密貨幣首次公開發行之監管架構 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學國際經營與貿易學系研究所碩士學位論文. 試論加密貨幣首次公開發行之監管架構 The Study of Regulatory Framework on Initial Coin Offerings. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 er. io. sit. y. Nat. al. n. v i n Ch 指導教授：楊華博士 e n g光 chi U 研究生：李旺達撰. 中華民國一○七年九月. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(2) 謝. 辭. 能有幸完成這篇論文，一路上受到了許多人的協助。在法組的二年期間，濃縮了許多的歡樂與痛苦。首先要感謝我的家人。能讓我能無後顧之憂的完成自己這漫漫的學業之路。感謝爸爸對家庭無怨無悔的付出、感謝媽媽源源不絕的水果補給，以及兩位姊姊的時時關心與監督。我的學業終在此告一段落了，衷心感謝也恭喜我的父母與家人！感謝我的指導教授——楊光華老師對於這份論文的細心指導，您實事求是. 政治大與關心，希望老師保持身體健康。這份論文的完成，也十分感謝臧正運與林盟立. 與力求完美的態度，將是我一生的楷模。非常感謝老師於這兩年來的細心指導. ‧ 國. 學. 翔老師。兩位老師在行程滿檔的狀況下，仍義不容辭地擔任本篇論文的口委，提供許多寶貴的知識與建議。雖然口試時間不長，卻仍使我獲益良多。. ‧. 在溫馨的法組大家庭中，除了楊光華老師外，施文真、楊培侃與薛景文老. y. Nat. io. sit. 師們在二年內也提供了我充實的學術薰陶。感謝元閎學長協助我進入法組，還. n. al. er. 有柏霆、建歡、伶嘉、意涵、Luna、文祈等學長姐們，協助我適應法組生活並. Ch. i n U. v. 迅速熟悉這裡面的諸多業務。慶幸我加入了 105 級的法組，才能遇見俞慶、珮. engchi. 宜、筑羽、郁淳、芸昕、明億還有詩晴這 8 位能同甘共苦的好夥伴。因為你們，縱使是看閱讀資料、校稿、忙研討會直到半夜的法組人生，都令我回味再三。能遇見法組大家庭中優秀的你們，並成為其中的一員，是我人生莫大的榮幸！最後，謝謝國泰世華銀行法遵部的長官同仁，提供我一個難能可貴的學習場域。也要謝謝在研究所期間仍不斷關心我的友人，浩正、矮綸、依吟、昱雯、巧如、小臘、阿企、蕭。謝謝你們！下次約見面，我終於不用再從木柵出發了！. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(3) 摘要加密貨幣首次公開發行（ICO），為企業以發行自身加密貨幣之方式，向社會一般大眾公開募資。由於目前各國尚無一致的 ICO 監管辦法，將可能使業者便於進行法規套利並造成風險，當中最不可被忽視的即為市場上投資人保護議題。為提供投資人充分保護，以及權衡 ICO 此一創新募資方法之發展，本文認為適用證券法進行監管為較為妥適之方式。為使我國境內 ICO 計劃得以適用證券交易法，本文建議我國金融監督管理委員會應將具有投資性與流通性的「資產型加密貨幣」列舉為有價證券，以提供國內 ICO 投資人及時保障。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 關鍵字：加密貨幣首次公開發行、有價證券、證券交易法第六條。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(4) Abstract Initial Coin Offerings (ICO) is a type of public funding method by issuing the cryptocurrency. Without a certain ICO regulatory framework, issuing company may easily arbitrage between different regulations and cause risks. In order to provide investors full protection and facilitate the growing of the ICO market, this thesis argues that securities regulations would be the most appropriate way to regulate ICO. Due to the limited types of securities provided for in the current Taiwan’s Securities Exchange Law, it is suggested that Financial Supervisory Commission of. 政治大. Taiwan list “asset cryptocurrency” as a type of securities to provide local ICO. 立. investors protection in time.. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. Exchange Act. ‧. Key Words: initial coin offerings (ICO), security, Article 6 of Security and. Ch. engchi. i n U. v. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(5) 目. 次. 第一章緒論.................................................................................................................. 7 第一節研究動機與目的 ..................................................................................................... 8 第二節研究方法與研究架構 ............................................................................................. 9 第三節研究限制 ............................................................................................................... 10. 第二章加密貨幣首次公開發行之介紹.................................................................... 11 第一節何謂區塊鏈技術 ................................................................................................... 11 第二節何謂加密貨幣 ....................................................................................................... 15 第三節何謂加密貨幣首次公開發行 ............................................................................... 19 第四節加密貨幣首次公開發行之監管挑戰 ................................................................... 22. 政治大. 第三章加密貨幣首次公開發行監管之各國立法例比較........................................ 27. 立. 第一節業界自律 ............................................................................................................... 27. ‧ 國. 學. 第二節證券化監管 ........................................................................................................... 30 第三節完全禁止 ............................................................................................................... 40. ‧. 第四節小結 ....................................................................................................................... 41. y. Nat. 第四章我國證券交易法適用於加密貨幣首次公開發行之可能性........................ 42. sit. 第一節加密貨幣於我國首次公開發行之實例 ............................................................... 43. n. al. er. io. 第二節證券交易法有價證券類型之判定 ....................................................................... 45. i n U. v. 第三節如何消弭有價證券判別之不確定性 ................................................................... 51. Ch. engchi. 第五章結論................................................................................................................ 53. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(6) 表. 次. 表 FINMA 對 ICO 之監管方法 ........................................................................................... 38. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 6. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(7) 第一章緒論為了拓展事業版圖、持續經營獲利，企業常透過許多資本市場工具對外進行募資，並以發行股票、公司債、存托憑證等有價證券作為最主要的募資方式。對於新創公司而言，由於公司規模較小、知名度較低，其發行有價證券進行募資的實益極低，並迫使其必須尋求天使投資人或創投基金等進行私募。然而，此類新創公司所創造就業機會與經濟動能亦不容小覷。是故，如何鼓勵新創公司其有效自資本市場上進行籌資，亦是各國政府發展經濟上重要的議題之一。除了透過創投基金、天使投資人與群眾籌資等募資管道外，目前新創公司最. 政治大. 趨之若鶩的募資方式莫過於「加密貨幣首次公開發行（Initial Coin Offering,. 立. ICO ）」。 ICO ，係是企業透過區塊鏈技術（ blockchain ）發行加密貨幣. ‧ 國. 學. （cryptocurrency）向大眾換取其手上的資金。由於 ICO 應用了許多時下最新穎的科技技術，使其受到資本市場上許多投資人之矚目。根據統計資料，自 2016. ‧. 年起，ICO 募資計畫數目與規模均不斷成長。2017 年，全球共有 210 個 ICO 計. y. Nat. 畫問世，總共募得約 38 億美元1。而單單在 2018 年上半年度，ICO 計畫數目已. sit. 達 539 個，總募得金額已逾 119 億美元2。其募資計畫的類別亦相當多元，舉凡. n. al. er. io. 有通訊產業（17.5%）、金融（15.8%）、貿易與投資（10.7%）等等。由於 ICO. i n U. v. 不僅大幅節省時間與金錢成本，亦可猶如透過首次公開發行（Initial Public. Ch. engchi. Offering, IPO）般直接向大眾進行募資，使新創公司成為 ICO 最主要的使用者。隨著 ICO 市場蓬勃發展，其相關亂象亦層出不窮，其中最為人詬病的一點在於 ICO 計畫良莠不齊，甚至有以虛假計畫騙取資金的情事發生。根據研究指出，在 2017 年度中，假造 ICO 計畫進行詐欺的募資金額恐達到 10 億美元3，幾乎佔了該年度總募得金額的三分之一。 1. Cryptocurrency ICO Stats 2017, COINSCHEDULE, https://www.coinschedule.com/stats.html?year=2017 (last visited July 12, 2018). 2 Cryptocurrency ICO Stats 2018, COINSCHEDULE, https://www.coinschedule.com/stats.html?year=2018 (last visited July 12, 2018). 3 徐慈薇，騙局多！逾 800 種加密貨幣已死價值不到 1 美分，中時電子報，2018 年 7 月 3 日，網址：http://www.chinatimes.com/realtimenews/20180703002212-260410 （最後瀏覽日：2018 年 7 月 12 日）。 7. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(8) 對於 ICO 是否應受到相關監管，目前仍存有正、反兩派意見。反對 ICO 受到監管者，主要認為此種募資工具可給予新創產業新興募資管道，並可增強資本市場的流動性與效率。若政府過分介入 ICO 市場，則將扼殺此等新興資本工具的發展空間，亦會阻礙新創公司發展。支持監管 ICO 者則認為，ICO 目前的市場亂象恐將演變成下一場「網際網路泡沫（Dot-com Bubble）4」，恐造成經濟動盪與低潮。. 第一節研究動機與目的有鑒於 ICO 市場上亂象叢生，如何規範相關業務成為當前熱門之議題。為. 治政此外，要求政府機關介入監管的呼聲也日益提高。希冀透過政府介入監管，能有大立效遏止 ICO 市場上炒作或詐欺的歪風。然而，各國主管機關雖已針對 ICO 監管避免「劣幣驅逐良幣」而造成投資人信心下降，ICO 業界有發展自律共識之呼籲。. ‧ 國. 學. 展開相關研究，但多數國家仍對 ICO 監管抱持著觀望態度，而未明確提出 ICO 所應適用的規範架構。. ‧. 適用規範若不明確，不僅無法有效處理 ICO 市場上炒作、詐欺等不法情事，. y. Nat. sit. 也讓資本市場上出現無法可管之灰色地帶。若原應受監管的募資行為均因披上一. n. al. 金融體系，更將影響到實體經濟之發展。. Ch. engchi. er. io. 層創新技術的外衣，而變得無法可管，此將造成監管套利之現象，而不僅會影響. i n U. v. 事實上，ICO 所採用的技術與發行流程有助於增進投資人參與及資本市場上的流動性。誠如前述，ICO 主要是向資本市場上的大眾公開募資，這使得一般投資人也有機會接觸到具有發展潛力之新創公司，在一定程度上亦可提高新創公司的募資能力。據此，若 ICO 能獲得妥適監管，不僅能提升投資人或企業接觸 ICO 之意願，也能對各國金融與實體經濟發展產生貢獻。基於上述考量，本文之首要目的在於探討 ICO 此一創新募資工具在既有規範架構下應如何被評價，並對我國未來之監管方針提出建言。兼此，亦希望能透 4. 當網際網路甫問世時，許多相關企業的股價水漲船高，而縱使業務未涉及網際網路的公司亦開始冠上「.com」為名，並成為大眾炒作的目標。See generally J. BRADFORD DELONG & KONSTANIAN MAGIN, A SHORT NOTE ON THE SIZE OF THE DOT-COM BUBBLE (2006). 8. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(9) 過本文清楚剖析 ICO 此一新興金融科技，包含其本質與特性、潛在風險與未來可能之應用等等。. 第二節研究方法與研究架構有鑒於 ICO 與相關應用科技相對創新，本文於第二章首先就相關技術進行介紹，以利讀者瞭解。於此部分，本文主要採文獻回顧，說明 ICO 中所應用的區塊鏈技術（blockchain）、加密貨幣（cryptocurrency）等相關技術。並在瞭解 ICO 相關背景知識後，提出此種募資管道對資本市場可能造成之負面影響與相關風險，並提出較適宜的 ICO 監管目標。. 政治大. 在瞭解 ICO 之相關技術與潛在風險後，本文在第三章將深入討論是否應對. 立. ICO 監管與其可能之監管方法為何？於該章中，主要透過比較法研究，整理目前. ‧ 國. 學. 各國針對 ICO 之監管立場與方法。由於目前公布 ICO 監管架構之國家不在少數，若依照國別逐一介紹，篇幅恐過於冗長，反而不易看出國際監管潮流。因此，本. ‧. 文將各國監管方法進行分類，並逐一說明其適用的規範與監管邏輯。接著，再依上一章所提出的監管期待，評析各監管方法之優劣，得出最適合我國師法的監管. er. io. sit. y. Nat. 方法。. 有鑒於目前國際監管主流與我國主管機關立場，多依 ICO 個案狀況適用既. al. n. v i n Ch 有的法律規範，因此本文第四章將進一步探討我國現今規範架構下，得援引哪些 engchi U 監管方法管制我國之 ICO 計畫。於本章中，將以我國實際的 ICO 計畫為例，評析相關個案可能對資本市場監管目標所造成之衝擊，從而判斷是否應對其進行監管。接著，評估我國證券交易法等相關規範是否能有效解決各 ICO 個案所產生的風險與爭議？若無法有效解決，則其未來修法方向為何？最後，第五章則綜合全文之研究結果做一結論。首先，評估我國證券交易法在 ICO 監管適用上的潛在利弊，並就其缺失提出未來修法之建議。接著，再總結我國可能之 ICO 監管選項，供主管機關參考。. 9. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(10) 第三節研究限制本文研究限制主要有二：首先，本文所得追溯之文獻資料，其時限性與參考性具有極限。由於無論是 ICO 相關之科技、商業模式或是各國監管措施均為持續發展中之議題，其相關發展瞬息萬變，亦有進一步創新之可能。因此，本文所能蒐集、分析之資料自有時效性上的侷限。惟 2017 年以降，多國主管機關已就 ICO 發表了相關監管立場，或甚至有裁罰紀錄，故縱使資料之時效性有其極限，但仍不致影響本文欲對我國 ICO 監管提出建言之預期研究成果。其次，於 ICO 與相關科技應用之介紹時，將高度涉及資訊科技。受限於筆. 治政仍會視討論所必需，於第一章介紹 ICO 相關科技要點與概念，以利讀者能更加大立理解相關議題。者專業知識與文章篇幅，勢必難以清楚解釋 ICO 背後複雜之科技技術。惟本文. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 10. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(11) 第二章加密貨幣首次公開發行之介紹「加密貨幣首次公開發行（ICO）」此一創新募資工具之出現，實有賴於區塊鏈技，以及願意公開區塊鏈程式編碼的區塊鏈平台，使一般企業或新創企業得在短時間內跨越極高的技術門檻，而發行自身的加密貨幣向大眾進行募資。為深入探討 ICO 監管爭議，本章第一節將先介紹 ICO 所應用之區塊鏈科技與其相關發展沿革，以了解 ICO 的本質與特性。於第二節，將說明何謂「加密貨幣」，除透過類型化的方式說明其特性外，並依市值介紹目前主流的加密貨幣，如：比特幣（Bitcoin）、瑞波幣（Ripple）、以太幣（Ether）等。第三節則說明 ICO 基本流程，並於最後提出 ICO 主要的潛在風險與應追求的監管目標。. 政治大第一節立何謂區塊鏈技術. ‧ 國. 學. 區塊鏈技術並非是專屬於金融的創新科技，而是一種去中心化的資料儲存技術，金融不過是其眾多應用之一。傳統上，由於個人與個人之間不一定存在信任，. ‧. 故需要有具公信力的第三方或中介者加入，驗證相關紀錄或交易的正確性與有效. sit. y. Nat. 性。例如，在國際貿易上，出口商常會以銀行開立的信用狀作為進口商將會支付. io. n. al. er. 貨款的一種保證。出口商基於對銀行之信任，而願意出貨給素未謀面的進口商。. i n U. v. 由於科技網路加速了資料傳遞的速度，使區塊鏈得以快速將紀錄複製、發送. Ch. engchi. 給每一位參與者，並創造出以「社群共識」驗證資料的去中心化資料庫。根據文獻介紹，區塊鏈主要的設計元素包含有：雜湊演算法（hash functions）、數位簽章（digital signatures）與共識機制5，以下將分別介紹之：. 一、雜湊雜湊為一種壓縮資訊的技術，可透過長度固定的雜湊值表示數據量大小不等的資訊6。透過雜湊演算，紀錄者將新紀錄與舊雜湊值結合，並產生一個新的雜. 5. 6. Reade Ryan & Mayme Donohue, Securities on Blockchain, 73 BUS. LAW. 85, 90-91 (2017). Paul Vigna、Michale J. Casey 著，林奕伶譯，虛擬貨幣革命，頁 166-168（2016 年）。 11. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(12) 湊值（即「區塊（block）」）。記錄在區塊內的資料不僅無法竄改，甚至可以逐一回溯，驗證得出曾經紀錄過的所有資料。應用至區塊鏈上，各區塊鏈平台會針對雜湊值設定一定條件，使得找尋雜湊值（即「挖礦（mining）」）變得困難，而需耗費大量的電腦計算能力與時間。而最快求得雜湊值、產生了新區塊的參與者（即「節點（nodes）」）將會廣播此一解答，經其他節點確認該值符合條件後，各節點就會將該區塊紀錄於自身所保管的區塊鏈上。由於上下區塊間具有關聯，故試圖篡改紀錄者不僅要重新計算出一個符合邏輯的新區塊，甚至需重新計算之後產生的所有區塊，才能完成竄改。視該區塊鏈所採取的共識機制，此種竄改的成功機會雖有所不同，但難度極高。. 二、數位簽章. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 數位簽章為網路傳遞時常用的加密技術，使用者會持有成對的公鑰與私鑰，私鑰會由使用人持有，公鑰則為直接公開7。當使用者欲發送訊息時，必須先透. ‧. 過私鑰加密，經私鑰加密的訊息僅能用同一使用者的公鑰才能解密、還原8。即使該份訊息在中途遭到第三方攔截、並以發送者的公鑰進行解密，該惡意攔截者. y. Nat. n. al. er. io. 訊息的正確性，也能同時驗證發送訊息者的真實身份9。. sit. 亦無法再次透過原發送者的私鑰將訊息重新加密。據此，訊息接收者能確認該份. Ch. i n U. v. 應用至區塊鏈系統上，每一個數據地址（或稱「錢包」）都有成對的公鑰與. engchi. 私鑰，當中公開的公鑰代表著儲存著數據的地址，且每個人均可從公鑰中判斷出該地址內儲存多少筆數據；私鑰則是作為自由移轉該位置數據資料的工具10。舉例而言，Alice 擁有一個錢包 A，而此錢包公布的公鑰中顯示錢包 A 有 10 枚比特幣。為了向 Bob 購買一支筆，Alice 向 Bob 承諾轉移 1 枚比特幣至 Bob 的錢包 B。此時，Alice 會將該筆訊息以私鑰加密，並加上 Bob 的公鑰，將此筆訊息廣播給區塊鏈上所有參與者。Bob 不僅能在事先透過公鑰了解錢包 A 的比特幣足以支付貨款11，若他能以該公鑰將該數據解密，則 Bob 即可確認該枚比特幣確實 7. David Chaum, Achieving Electronic Privacy, SCI. AM. 96, 96 (Aug., 1992). Id. 9 Id. 10 Reade Ryan & Mayme Donohue, supra note 5, at 91. 11 Id. 12. 8. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(13) 是由 Alice 所遞送、且該內容並未遭到第三人篡改（在 Alice 的私鑰並未遭竊或公開的情況下）。綜上所述，數位簽章能確保資訊於傳遞時的正確性與完整性，避免交易訊息遭到有心人士的攻擊或竄改。此外，也能確認訊息發送者的身份為何，因為個人的私鑰理論上係由自己保管，故發送者不能拒絕承認該訊息並非由其所發送（此即訊息之「不可否認性（non-repudiation）」）12。. 三、共識機制由於區塊鏈的紀錄係由各個節點自行保管，既缺乏中心化機關的管理，即可. 政治大正確性與不可否認性，但卻無法避免同一筆虛擬貨幣被同時支付予不同的對象、立. 能會有紀錄不一致，或甚至有假帳出現。此外，數位簽章雖可保障訊息的完整性、. ‧ 國. 學. 或因駭客偷竊而產生雙重支付（double paying）以及其他交易無效的問題。為解決上述問題，各區塊鏈平台設計了所謂的「共識機制（Consensus. ‧. Mechanism）」，也就是必須網路上所有節點皆同意分散儲存之交易記錄內容13。. sit. y. Nat. 要達到此一目的，顯然就必須先證明交易記錄的有效性，而證明的方式各區塊鏈平台之設計不盡相同，主要可分為「算力證明（proof-of-work）」及「權益證明. io. n. al. er. （proof-of-stake）」兩類14。例如：比特幣區塊鏈系統係採用「算力證明」，即. Ch. i n U. v. 透過各節點以電腦計算能力得出新區塊的雜湊值，由最快得出結果的節點發送給. engchi. 其他節點驗證。若過半數節點同意該區塊正確，即會將此區塊儲存，並以此作基礎繼續找尋下一個區塊的答案。以太幣則是採用「權益證明（proof-of-stake）」，由手上握有最多以太幣或是持有以太幣時間較長的節點進行驗證，再將結果發送. 12. 陳振寰，電子簽章程式設計，國立臺灣大學計算機及資訊網路中心電子報，1 期（2007 年），網址：http://www.cc.ntu.edu.tw/chinese/epaper/20070620_1011.htm （最後瀏覽日：2018 年 7 月 23 日）。 13 Tuner Schumann, Consensus Mechanisms Explained: PoW vs. PoS, HECJERNOON, Apr. 6, 2018, https://hackernoon.com/consensus-mechanisms-explained-pow-vs-pos-89951c66ae10. 14 Id. 另外尚有「權益授權證明（Delegated Proof of Stake (DPoS)）」及「聯盟拜占庭協議（Federated Byzantine Agreement (FBA)））兩種機制。 13. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(14) 給所有節點15。權益證明機制的設計出發點在於：手中握有以太幣的節點應會去維持該加密貨幣的幣值，而有較低的可能去製造虛假紀錄，使得系統產生問題。即便採取共識機制，惡意攻擊者仍能透過假造共識的方法，進行攻擊（即所謂「51%攻擊（51 percent attack）」）。視共識機制之設計，此種攻擊的難易度會有所不同。例如，在「算力證明」之下，惡意者必須掌握該平台上過半數的運算能力，才能竄改或偽造資料。然而，當比特幣區塊鏈平台上的節點逐漸增加時，此種攻擊發生的機率可謂微乎其微。根據區塊鏈的節點的身分要求，可將其區分為：公有鏈（public blockchain）、私有鏈（private blockchain）二種。公有鏈係完全對外開放，任何人只要取得地. 政治大. 址即可開始於區塊鏈平台上進行交易，並取得完整的區塊鏈紀錄複本16。然而，. 立. 私有鏈則強調私密性，故會設計一套審核基準，僅讓符合特定資格的使用者取得. ‧ 國. 學. 區塊鏈紀錄17。. 綜上所述，區塊鏈去中心化的特性，可以降低點對點（peer-to-peer）間的傳. ‧. 輸成本，其驗證與傳遞時間亦大幅下降。此外，由各節點保存區塊鏈紀錄的優勢，. Nat. sit. y. 在於可避免中介者或外來惡意攻擊偽造、竄改紀錄，從而增加資訊儲存的安全性。. al. er. io. 因此，此項技術不僅被用來發行各式加密貨幣，更可加速國際匯款或改善一國的金融體系。此外，區塊鏈的應用亦不限於金融領域。由於此技術本質上為去中心. n. v i n Ch 化且難以竄改的資料儲存技術，故其應用範圍其實相當之廣，例如，音樂版權、 engchi U 醫療病例、學歷、個人身份等等重要資訊均可以紀錄於區塊鏈上，而無需再找尋中介機構儲存或驗證。. 15. 高靖鈞、丁川偉、陳耀鑫、馬金溝、陳澤世，區塊鏈簡介與技術探討，電腦與通訊，169 期，（2017 年），網址： https://ictjournal.itri.org.tw/Content/Messagess/contents.aspx?MSID=744257557510131250&MmmID =654304432061644411 （最後瀏覽日：2018 年 7 月 8 日）。 16 Praveen Jayachandran, The Difference between Public and Private Blockchain, IBM, May 31, 2017, https://www.ibm.com/blogs/blockchain/2017/05/the-difference-between-public-and-private-blockchain /. 17 Id. 14. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(15) 第二節何謂加密貨幣在區塊鏈技術的應用上，最為人所知的即為「加密貨幣（Cryptocurrency）18」之發行，原理即是將區塊鏈上的數位資訊當作乘載價值、進行交易支付的工具。根據國際貨幣基金（International Monetary Fund）報告，加密貨幣係為19：一、並非由單一機構管理或發行，而具有去中心化特色；二、透過科技進行交易時的加密與驗證；三、該系統得事前設計控制總發行量；四、由於主要透過網路進行交易，故絕大部分的加密貨幣具有「偽匿名性（pseudo-anonymous）20」。由於此類加密貨幣可與各國法幣雙向流通，對於現實世界的影響力不容小覷。為瞭解目前加密貨幣市場之概況，以下依照目前市值挑選出比特幣、瑞波幣與以太幣，. 政治大. 分別介紹其功能、共識機制設計與發行方法：. 立. 一、比特幣. ‧ 國. 學. 比特幣為目前市值最高的加密貨幣，是首個透過區塊鏈發行的加密貨幣。. ‧. 2008 年，中本聰（Satoshi Nakamoto，化名）發表了一份名為「比特幣：一個點. y. Nat. 對點式的電子現金系統（Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System）21」的論. io. sit. 文。當中，中本聰提出了區塊鏈技術，並藉此打造出了首個區塊鏈應用——「比. n. al. er. 特幣」。中本聰認為，現行電子商務大幅仰賴金融中介機構，暴露了依賴中介機. i n U. v. 構提供信任基礎所產生之運作上的缺憾22。其指出，由於金融中介機構必須調解. Ch. engchi. 買、賣雙方間的糾紛，故實際上電子支付無法實現完全不可逆的交易，而增加了交易所需成本，也使得交易過程中對信任的需求增強23。據此，中本聰提出了區塊鏈與「算力證明」機制取代傳統的信任機制，以便實現點對點的電子商務支付模式。. . 18. 「cryptocurrency」一詞亦常譯作「虛擬貨幣」，惟「crpyo-」此字首係代表了加密技術，故為了更貼近其原文真意，本文將其翻譯為「加密貨幣」。 19 INTERNATIONAL MONETARY FUND [IMF], VIRTUAL CURRENCIES AND BEYOND 8 (2016). 20 區塊鏈上的交易紀錄雖然透明開放，但僅能追查到交易雙方的網際網路地址，卻仍無法追溯至該地址的真實用戶身份，此為加密貨幣的「偽匿名性」。參見：林盟翔，數位通貨與普惠金融之監理變革——兼論洗錢防制之因應策略，月旦法學雜誌，267 期，頁 30，36（2017 年）。 21 SATOSHI NAKAMOTO, BITCOIN: A PEER-TO-PEER ELECTRONIC CASH SYSTEM (2008). 22 Id. at 1. 23 Id. 15. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(16) 針對共識機制，比特幣透過時間戳記與算力證明方式，解決了雙重支付（double spending）的問題。首先，透過時間戳記，系統會證明資料（比特幣）在紀錄進區塊時必然存在，而新的時間戳記會包含先前的各個交易紀錄24。接著，再透過編寫區塊時的算力證明，確保寫入的紀錄正確無誤。對於想透過竄改時間戳記、重複支付比特幣的攻擊者而言，其必須耗費大量的運算能力才有辦法欺騙所有的節點，因此能夠避免比特幣被雙重支付的問題25。比特幣預計發行總量為 2100 萬枚26，其發行方法透過「挖礦」取得。挖礦一詞，係指節點將舊區塊與新交易資訊結合，重新雜湊成為新區塊的過程。由於此一過程為比特幣支付上重要的交易驗證機制，因此為鼓勵各節點參與，系統將. 治政大更雜湊值的條件，從而改變挖礦的難度。此外，配合著資訊科技與電腦運算能力立之發展，其難度也會隨著時間逐漸變難。依目前比特幣協議中所設定的頻率，平均每十分鐘產生一個新區塊，並發放一枚比特幣27。. ‧. 二、瑞波幣. 學. ‧ 國. 會提供比特幣給最快完成「挖礦」的節點。為了穩定比特幣供給速度，系統會變. Nat. sit. y. 瑞波幣（XRP）為瑞波協議（Ripple Protocol）此一區塊鏈平台上流通的加. al. er. io. 密貨幣，其旨在透過區塊鏈加速國際匯款進行。傳統上，國際匯款的手續費高昂，. v i n Ch 準備資金，造成過多的閒置資金問題。而去中心化的瑞波協議不僅能省去層層的 engchi U n. 使得小額匯款幾乎不可行。此外，各銀行在國際匯兌流動性管理上，必須預備有. 手續費，也能加速匯款速度。與上述的比特幣不同，瑞波幣專注於解決金融匯兑現存的問題，因而吸引了 Google 與許多銀行競相投資28。. 24. Id. at 2. Id. at 3. 26 STEPHEN VALDEZ & PHILIP MOLYNEUX, AN INTRODUCTION TO GLOBAL FINANCIAL MARKETS 73-74 (8th ed., 2015). 27 Karl J. O’Dwyer & David Malone, Bitcoin Mining and Its Energy Footprint, in 25TH IET IRISH SIGNALS & SYSTEMS CONFERENCE 2014 AND 2014 CHINA-IRELAND INTERNATIONAL CONFERENCE ON INFORMATION AND COMMUNICATIONS TECHNOLOGIES (ISSC 2014/CIICT 2014), http://eprints.maynoothuniversity.ie/6009/1/DM-Bitcoin.pdf . 28 張馳，「最成功的區塊鏈公司 Ripple，是如何練成的？」，雷鋒網，2016 年 9 月 18 日，網址： https://www.leiphone.com/news/201609/LwqVC90MJXmkeYfU.html （最後瀏覽日：2018 年 7 月 8 日）。 16. 25. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(17) 瑞波幣作為瑞波協議上的流通單位，其主要功能有二：首先，瑞波幣可作為不同幣值的中介者，讓各節點可以自由持有、傳送、兌換其所需要的幣別與金額 29. 。瑞波協議會透過網路進行磋合，以便讓各種幣值能直接在其平台上進行交換. 30. 。其次，瑞波幣也是瑞波協議防範「阻斷服務攻擊（denial-of-service attack）」. 等網路攻擊之重要機制31。由於瑞波協議上若湧入大量的虛假交易紀錄，即可能會導致驗證速度趨緩，甚至癱瘓整個系統。據此，瑞波協議要求各節點在交易時需至少擁有 20 枚瑞波幣，並在每一次交易時繳納十萬分之一個瑞波幣，並會直接銷毀32。該手續費對於個別交易而言雖微乎其微，卻會大幅增加網路攻擊者的成本，並降低此種攻擊發生的可能性33。. 治政大 algorithm）」，各節點能選擇自己信任的其他的節點，製作成自己獨有的「特殊立節點列表（Unique Node List, UNL）」，並由該列表上的節點驗證自身未來的交. 瑞波幣的交易驗證主要透過「瑞波協議共識演算（Ripple Protocol consensus. ‧ 國. 學. 易34。該驗證流程如下35：一、節點蒐集自身尚未被驗證的有效交易，並製作成一份「候選清單（the candidate list）」；二、各節點會合併在其 UNL 上的候選. ‧. 清單，並投票確認清單上交易的有效性；三、經過兩輪投票後，達到同意門檻的. sit. y. Nat. 交易會被寫入區塊中，而未達到門檻的交易則會被廢棄或在下一個區塊中被表決。. io. er. 據瑞波幣發行公司——Ripple Labs（舊名為 Opencoin）之說法，由於此種驗證方法不需要徵得平台上全體節點的共識，也無需耗費時間尋求解答，故能縮短交易. n. al. Ch. i n U. v. 驗證至 4 秒，比起其他加密貨幣的驗證時間快上許多36。. engchi. 瑞波幣的發行總量為 1 千億枚，其發行方式為：瑞波幣的營運公司直接派送，或是向其購買37。目前，有 550 億枚的瑞波幣被交由第三方保管，約 70 億枚由. . 29. 徐明星、劉勇、段新星、郭大治，區塊鏈革命，頁 122（2017 年）。同上註，頁 123。 31 同上註，頁 122。 32 同上註。 33 同上註。 34 DAVID SCHWARTZ, NOAH YOUNGS & ARTHUR BRITTO, THE RIPPLE PROTOCOL CONSENSUS ALGORITHM 3 (2014), https://ripple.com/files/ripple_consensus_whitepaper.pdf (last visited July 8, 2018). 35 Id. at 4. 36 XRP The Digital Asset for Payments, RIPPLE, https://ripple.com/xrp/ (last visited July 8, 2018). 37 Id. 17. 30. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(18) 發行公司持有，於市面上流通的瑞波幣則有約有 393 億枚38。據該公司之說法，此種分配比例係在穩定與透明化瑞波幣的供給，從而降低其價格波動39。誠如上述，由於瑞波幣交易時會銷毀一定比例之瑞波幣，故瑞波幣的數量將會隨著時間逐漸減少。. 三、以太幣以太幣為以太坊（Ethereum）上流通的加密貨幣，該區塊鏈平台屬於公有鏈。以太坊不僅與比特幣區塊鏈相同，提供電子錢包與價值傳遞服務40，其尚具有以下功能：首先，以太坊為「智慧合約（smart contract）」的運行平台，此等合約為區塊鏈上的應用程式，只要觸發事前擬定好的條件，即會自動進行移轉資產等. 政治大. 履約行為，而無需其他中介者的協助41 。再者，以太坊亦開放其應用程式介面. 立. （Application Programming Interference, API），讓使用者自行開發專屬的虛擬貨. ‧ 國. 學. 幣42。第三，使用者亦可在以太坊平台上創立去中心化自治組織（Decentralized Autonomous Organization, DAO），透過智慧合約的運作，使所有組織參與者均. ‧. 能進行提案與線上表決43。. y. Nat. sit. 以太幣即是作為上述眾多以太坊功能的支付工具。根據官網之介紹，以太幣. al. n. 以太幣也是參與交易驗證者的獎勵。. Ch. engchi. er. io. 猶如以太坊的燃料，提供使用者更多誘因設計出品質更好的應用程式44。此外，. i n U. v. 以太幣在早期採用與比特幣相同的「算力證明」，惟近期改採為「權益證明」 45. ，使得擁有較多以太幣存款的節點較有機會被選作為驗證者。然而，若單靠此. 種選擇方法，將導致擁有較多以太幣的人較有機會取得更多的以太幣，而不具有 38. Market Performance, RIPPLE, (updated May 6, 2018) https://ripple.com/xrp/market-performance/. Team Ripple, Ripple Escrows 55 Billion XRP for Supply Predictability, RIPPLE, Dec. 7, 2017, https://ripple.com/insights/ripple-escrows-55-billion-xrp-for-supply-predictability/. 40 GAVIN WOOD, ETHEREUM: A SECURE DECENTRALISED GENERALISED TRANSACTION LEDGER 1 (EIP-150 Revision), http://gavwood.com/paper.pdf (last visited July 12, 2018). 41 ETHEREUM, https://ethereum.org (last visited July 12, 2018). 42 Id. 43 Id. 44 Ether The Crypto-fuel for the Ethereum Network, ETHEREUM, https://www.ethereum.org/ether (last visited July 9, 2018). 45 許明恩，礦工失業倒數：以太坊轉型權益證明機制，2017 年 9 月 27 日，網址： https://medium.com/@astromnhsu/011-礦工失業倒數-以太坊轉型權益證明機制-11f2410956d0 （最後瀏覽日：2018 年 7 月 9 日）。 18. 39. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(19) 公平性。因此，權益證明於挑選驗證者時，尚會依照「幣齡（coin age）」進行挑選。幣齡的計算公式為：「持有的貨幣數量」與「持有時間」的乘積46。幣齡越大，挑選成為驗證者的機率越高。一旦完成驗證後，該幣齡就會歸零並重新計算，該節點則會獲得以太幣作為報酬47。以太幣的發行方式相當多元，主要有 ICO 與參與工作驗證等兩種方法。2014 年 7 月 22 日，以太坊創辦人 Vitalik Buterin 宣布將發行以太幣，藉此籌措足夠資金開發以太坊計畫48。在系統上線前，以太坊共發行了 6 千萬個以太幣（Ether, ETH），並向大眾換取了 31529.49 個比特幣（Bitcoin）49。此外，以太坊也預留了 1200 萬枚以太幣作為基金50。在系統正式上線後，以太幣每年發行上限為 1800. 治政大貨膨脹率，系統設定每年發行量之上限。立. 萬枚51。由上述發行架構可知，以太幣的發行量基本上並無上限，但為了控制通. ‧ 國. 學. 第三節何謂加密貨幣首次公開發行. ‧. 「加密貨幣首次公開發行（Initial Coin Offering, ICO）」之名稱事實上源自股票之「首次公開發行（Initial Public Offering）」，基本上為企業透過發行全新. y. Nat. sit. 的加密貨幣向一般投資人募資的機制。ICO 亦有「首次代幣發行（Initial Token. n. al. er. io. Offering, ITO）」等不同異稱，其名稱差異係源於：實務上，在公有鏈流通的加. i n U. v. 密貨幣通常被稱作「硬幣（coin）」，但在私有鏈上流通的加密貨幣則通常被統. Ch. engchi. 稱為「代幣（token）」。惟此二種名稱混用的狀況亦不罕見，如目前許多公司縱使透過私有鏈發行加密貨幣，仍會將其發行計畫稱為 ICO 計畫。或又如瑞士金融市場監管局（Financial Market Supervisory Authority）所提出的文件中，亦有 46. 高靖鈞等，前揭註 15。同上註。 48 Vitalik Buterin, Launching the Ether Sale, ETHEREUM BLOG, July 22, 2014, https://blog.ethereum.org/2014/07/22/launching-the-ether-sale/. 49 Antonio Maderia, How Does An ICO Work, CRYPTOCOMPARE (Mar. 20, 2017), https://www.cryptocompare.com/coins/guides/how-does-an-ico-work/; IEObserve，「以太坊（Ethereum）是什麼？首次代幣眾籌（ICO）如何讓以太幣超越比特幣？」，數位時代，2017 年 6 月 16 日，網址： https://www.bnext.com.tw/article/44959/what-is-ethereum-and-how-ico-become-the-reason-that-etherexceeds-bitcoin（最後瀏覽日：2018 年 4 月 4 日）。 50 Ether The Crypto-fuel for the Ethereum Network, ETHEREUM, https://www.ethereum.org/ether (last visited July 9, 2018). 51 Id. 19. 47. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(20) 混用此二詞之現象52。足見 ICO 係為此種募資方式約定成俗之名稱，泛指透過加密貨幣發行進行籌資的行為，若刻意區分反可能造成混亂。大體上，ICO 之流程包含以下三階段：. 一、加密貨幣之程式設計 ICO 既然是透過發行加密貨幣技術向大眾進行募資，自然需要區塊鏈技術與編碼等專業技術，方能完成發行。由於區塊鏈技術門檻相當高，使一般公司難以應用此方法進行募資，直至 2015 年，以太坊推出以太坊代幣標準（Ethereum Token Standard）後53，大幅降低了發行加密貨幣的技術門檻，不僅讓 ICO 加密貨幣數量發行量暴增，也使得以太坊平台亦成為了 ICO 主要平台54。換言之，一般企業. 政治大. 可使用以太坊開放的程式編碼與標準，打造出專屬於自身的私有鏈並發行加密貨. 立. 幣，而無需獨自完成所有的程式設計。. ‧ 國. 學. 以太坊所推出的標準通常稱作「Ethereum Request for Comments, ERC」，意. ‧. 思為透過公開徵求意見的方式，寫出一套可以供日後發行方在撰寫加密貨幣等智能合約時所遵循的標準，不同之 ERC 標準則會加上數字藉此區分55 。例如，. Nat. sit. y. ECR20 為最早公開，而廣受 ICO 計畫使用的一種標準。在 ECR20 中，包含的程. al. er. io. 式編碼有56：一、代幣全名；二、代幣縮寫；三、代幣的最小單位數值；四、代. v i n Ch 地址轉移代幣給 B 地址；九、批准代幣移轉；十、A e n g c h i U 地址批准給 B 地址的代幣 n. 幣總量；五、查詢帳戶代幣餘額；六、移轉代幣；七、移轉代幣事件；八、從 A. 數量；十一、代幣批准觸發事件。只要發行公司按照其需求，一一填入相關要件，. 即可產出專屬於自己的加密貨幣。由於依照此種方法產生的加密貨幣必須在以太坊上運作，故其屬於不具有自有區塊鏈的「代幣（Token）」。依 ERC20 發行的 . 52. See Financial Market Supervisory Authority, GUIDELINES FOR ENQUIRES THE REGULATORY FRAMEWORK FOR INITIAL COIN OFFERINGS 2 (2018). 本文件之詳細說明請詳後文第三章第二節。 53 Michiel Mulders, A Comparison between ERC20, ERC223, and the Mew Ethereum ERC777 Token Standard, COINTELLIGENCE, Feb. 19, 2018, https://www.cointelligence.com/content/comparison-erc20-erc223-new-ethereum-erc777-token-standar d/. 54 IEObserve，前揭註 49。 55 Yahsin Huang，不可不知淺談 ERC721 與 ERC20，區塊客，2018 年 4 月 7 日，網址： http://blockcast.it/2018/04/07/erc721-erc20-ethereum-token-standard/ （最後瀏覽日：2018 年 7 月 12 日）。 56 同上註。 20. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(21) 代幣為「可替換代幣」，依此程式所發行的代幣間並無差別，故此標準於設計上僅聚焦於如何妥善處理代幣移轉與帳戶餘額等支付層面議題57。相對地，由另一種 ERC721 標準所發行出的代幣則具有「不可替代」之特性，每一枚代幣都具有獨特的號碼，而能象徵現實生活中資產（如，房地產、藝術品等），並在區塊鏈上進行移轉58。. 二、公開白皮書實務上，發行企業通常會於網站及區塊鏈平台上公布白皮書（Whitepaper）向市場說明其營運計畫，並說明其所發行之代幣特徵與架構，藉此吸引投資人之青睞。首先，此類企業營運計畫通常為區塊鏈技術之應用概念，並希望籌募足夠. 政治大. 資金實踐其發想，例如：GOLEM 希望透過區塊鏈技術，將全球閒置電腦資源整. 立. 合為去中心化超級電腦，此計畫透過 ICO 募得了 860 萬美元59。DigixDao 則試圖. ‧ 國. 學. 以區塊鏈技術交易實體黃金，並透過 ICO 在 12 個小時內募得 550 萬美元60。此外，部分白皮書也會包含代幣購買協議，針對購買代幣設立相關條款，例如：銷. Nat. y. ‧. 售地區或投資人國籍之限制，以規避政府監管。. er. io. sit. 三、公開發行期間. al. 於此階段，投資人得傳送流通性高的加密貨幣（如比特幣、以太幣等）至發. n. v i n Ch 行企業的區塊鏈帳戶，以換取新發行的代幣。而發行企業則會將募得之加密貨幣 engchi U （比特幣或以太幣）轉換為其所需要的法定貨幣，以供其計畫所需。根據不同的發行合約，投資人所持有之代幣擁有不同功能與經濟價值。例如：有的發行以代幣象徵持有人對計畫之所有權，而允許持有人對計畫發展方向行使投票權；有的發行則是允許持有人以代幣換取計畫下科技服務，即做為支付工具；亦有些發行雖允許代幣持有人依持有代幣比例分配計畫盈餘，但卻不許代幣持有人介入該計畫之營運。. . 57. 58 59 60. 同上註。同上註。 IEObserve，前揭註 49。同上註。 21. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(22) 對於發行方而言，採取 ICO 的好處包含有：首先，現行 ICO 的募資流程相當簡便、快速，只要依照代幣標準（如，ERC20）輸入數值，即可自行發行加密貨幣並藉此進行募資。再者，ICO 的加密貨幣與資金移轉均在區塊鏈平台上完成，使發行公司能花費較少的成本與時間確認其募資進度。最後，由於 ICO 較具有時間、成本效率，因此許多新創企業即可透過此種管道募集到足夠資金，將其創意落實。相對地，ICO 對於投資人亦有相當好處。由於 ICO 與區塊鏈具有去中心化的特性，因此有不少企業的營運係採用「去中心化自治組織（Decentralized Autonomous Organization, DAO），讓參與其 ICO 計畫而持有加密貨幣的投資人，. 治政大 ICO 係於網路空間進行所握有比傳統有價證券持有人更高的權利。另外，由於立募資，故投資人亦可打破國域疆界，投資各地所發起的良好 ICO 計畫。最後，ICO 能透過區塊鏈表決的形式參與公司日常營運。因此，對於 ICO 投資人而言，其. ‧ 國. 學. 投資人亦可享受到區塊鏈技術所帶來的交易簡便、資料儲存完整且安全性高等特點。. ‧. sit. y. Nat. 第四節加密貨幣首次公開發行之監管挑戰. n. al. er. io. 為了對 ICO 提出有效之監管方法，必須先識別其相關風險。國際清算銀行. i n U. v. （Bank of International Settlement）的相關報告指出 ICO 對於現行監管制度所產. Ch. engchi. 生之挑戰包含61：一、不利於洗錢防制與打擊資恐；二、不利於投資人保護；三、不利於金融系統穩定等。以下分別探討這些挑戰的成因與影響：. 一、不利於洗錢防制及打擊資恐近年來，防制洗錢及打擊資恐（counter financing terrorism）已成為金融監理的重點，一方面是因為利用金融機構或金融工具進行「洗錢（money laundering）」的行為日益猖獗即62；另一方面也是有鑑於恐怖主義對於各國構成極大威脅，為 . 61. BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS [BIS], BIS ANNUAL ECONOMIC REPORT 105-107 (2018), https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2018e5.pdf (last visited Aug. 9, 2018). 62 「洗錢」即將各種特定犯罪所得之財物、利益及其孳息，以各種手段掩飾、隱匿，而使其在形式上合法化的行為。行政院洗錢防制辦公室，洗錢防制及打擊資恐之基本觀念問答集，2017 22. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(23) 了有效防制恐怖主義及武器擴散，各國開始對於資助恐怖主義之行為施以處罰並進行目標性金融制裁，譬如凍結從事恐怖主義、大規模毀滅性武器擴散之個人、法人或團體之資金和資產，即所謂的「打擊資恐（counter financing terrorism）」 63. 。為了杜絕上述犯罪，金融機構常透過「了解你的客戶（Know Your Customer,. KYC）」流程，對於客戶身份背景進行充分調查後，再決定是否與其建立業務關係。由於區塊鏈技術具有一定的匿名性，並可自由進行點對點間的資金移轉，故不法集團得以利用區塊鏈技術與 ICO 規避 KYC 流程而遂行洗錢及資恐。例如，不法集團可先將不法所得投資 ICO 項目，於取得 ICO 加密貨幣後將其兌換回法. 治政大目吸收全球資金，由於區塊鏈上資金流動自由且具有一定匿名性，恐不利於各國立主管機關追查。. 定貨幣，藉此將不法所得轉換為投資利潤。恐怖主義團體亦可透過發起 ICO 項. ‧ 國. 學. 只是仔細思考上述洗錢之流程，若是直接將不法所得（法幣）投資 ICO，則. ‧. 勢必得透過加密貨幣交易所或金融機構等中介機構進行匯兌，如此一來，只要將加密貨幣交易所納入各國洗錢防治的一環，勢必能建構出完整的資金軌跡，縱使. y. Nat. sit. 不法集團將不法所得化整為零，自諸多戶頭小額匯款亦同。當然若參與 ICO 投. n. al. er. io. 資，繳納的是其它加密貨幣，如以太幣，則該以太幣是否是利用不法所得兌換而. i n U. v. 來，乃另一問題，只是在這種情形，顯然洗錢的階段是在系爭投資人獲取以太幣. Ch. engchi. 的階段，而非 ICO 階段。換言之，相關之洗錢防制問題並非源於 ICO 本身。至於資恐問題，恐怖主義團體若公然在網路上以 ICO 方式募資，勢必不敢揭露其真正目的（因為一般投資人是以獲利為目的），如此一來，已構成對於投資人的詐欺，換言之，與下述投資人保護之監理挑戰其實是重疊的，可於處理下述挑戰時處理。. 二、不利於投資人保護. 年 5 月 9 日，網址：http://www.amlo.moj.gov.tw/ct.asp?xItem=472863&CtNode=45748&mp=8004 （最後瀏覽日：2018 年 4 月 4 日）。 63 同上註。 23. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(24) 觀察現行 ICO 實例，本文發現儘管 ICO 發行公司會透過白皮書介紹其加密貨幣功能與未來營運計畫，但此白皮書卻可能存在以下問題：首先，一般大眾並不一定充分了解 ICO 所應用的區塊鏈、程式編碼等資訊科技。縱使發行方於白皮書上公開其技術應用與程式編碼，投資人仍難辨其真偽。再者，目前無論是國家或是業界均未對 ICO 的白皮書所應記載或不應記載內容有一定原則或共識，這可能造成發行方提供之內容完整性不足，或刻意在白皮書中排除相關法律責任，致使投資人求償無門。更糟的是也有 ICO 計畫是透過虛假的營業計畫，騙取投資人資金；正因此類新聞報導時有所聞，臉書、谷歌甚至禁止在其網站上投放 ICO 相關廣告64，以免助長此種詐欺歪風。. 治政大之安全性係是交易安全性的關鍵之一。雖然 ICO 與加密貨幣之設計初衷在於提立供去中心化的支付流程，但現實中仍出現了許多加密貨幣交易所，提供線上電子此外，由於 ICO 係透過區塊鏈平台進行資金移轉與儲存，故電腦資訊系統. ‧ 國. 學. 錢包或加密貨幣相關之匯兌服務，儼然成為了區塊鏈上的金融中介機構65。自從比特幣價值飆漲後，針對此等交易所、電子錢包的駭客攻擊事件頻傳。例如，南. ‧. 韓比特幣交易所 Youbit 即在兩次駭客攻擊後，自行宣布破產66。此種資安事件不. sit. y. Nat. 僅對 ICO 的交易安全與募得資產造成一定風險，也會對虛擬貨幣價值產生影響。. io. 擊，即造成比特幣等虛擬貨幣跌幅超過 5%67。. n. al. Ch. engchi. er. 如，今年 3 月，交易量最大的中國交易所——幣安（Bianance）疑似受到駭客攻. i n U. v. 綜上所述，可發現目前 ICO 市場上恐存有嚴重的資訊不對稱問題，使得投資人難以從中判斷出公司優劣，從而產生「逆選擇（adverse selection）」等市場扭曲現象68。換言之，由於投資人無法有效從公司所揭露的資訊中正確地判斷出好、壞，使得市場上必定有運作良好的公司透過 ICO 發行之加密貨幣價格受到 64. 威少，繼 Facebook 和 Google 之後 Twitter 將於今日起禁止 ICO 及加密貨幣廣告，區塊客， 2018 年 3 月 27 日，網址：http://blockcast.it/2018/03/27/twitter-will-ban-ico-ads-starting-tomorrow/ （最後瀏覽日：2018 年 7 月 12 日）。 65 BIS, supra note 61, at 105. 66 Atkinson，「南韓比特幣交易所遭駭客攻擊，損失慘重將關門並申請破產」，科技新報，2017 年 12 月 19 日，網址：https://technews.tw/2017/12/19/youbit-bitcoin/（最後瀏覽日：2018 年 4 月 4 日）。 67 36 氪，「幣安暫停提幣傳遭駭客攻擊，數位貨幣全盤大跌」，科技新報，2018 年 3 月 8 日，網址：http://technews.tw/2018/03/08/cn-binance-and-huobi-were-hacked/（最後瀏覽日：2018 年 4 月 4 日）。 68 STEPHEN VALDEZ & PHILIP MOLYNEUX, supra note 26, at 122. 24. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(25) 低估、運作不佳的公司所發行之加密貨幣價值受到高估的問題存在69。此外，投資人亦可能受到詐欺、網路駭客等不當行為的影響，使自身投資受有損失。上述情況再再顯示了 ICO 與加密貨幣上的消費者與投資人權益容易受到侵害，而具有發展相關保護規範之需求。. 三、不利於金融系統穩定金融穩定並無普遍被接受的定義，有論者建議可將之定義為「沒有『金融不穩定』」，即自「金融不穩定」的角度了解何謂「金融穩定」70。所謂的「金融不穩定」係指71：經濟表現受到金融資產價格波動，或金融中介機構償付能力影響而可能受害之之情形。然而，若是小幅的價格波動或少數金融機構遭逢履約困. 政治大. 難，因為是自由競爭市場運作的結果，並非金融不穩定；換言之，必須對於實體. 立. 經濟活動有相當衝擊才該當72。. ‧ 國. 學. 金融機構受限於資本適足率之要求，不大可能於資產配置中大量持有加密貨. ‧. 幣，故因參與 ICO 而導致其償付能力出現問題，殊難相像。不過非金融機構之投資者參與 ICO，是否可能因加密貨幣之價格巨幅波動而導致經濟活動可能受害，. y. Nat. sit. 目前尚需要更多的證據。固然加密貨幣價格波動之劇烈，有目共睹。即便是比特. al. er. io. 幣或以太幣等主流加密貨幣，亦不例外73。例如，2018 年 7 月的比特幣價格約為 6300 美元，與 2017 年 12 月的價格相比，跌幅已達到 70%74。只是 ICO 市場之. n. v i n Ch 規模、以及參與 ICO 市場之投資人持有加密貨幣占其個別資產之比重是否已達 engchi U. 到一個程度，使得加密貨幣價值之巨幅波動可能損及實質經濟活動，尚欠缺足夠. 的統計資料。不過國際清算銀行、金融穩定委員會（Financial Stability Board）等多個國際組織鑑於加密貨幣市場之蓬勃發展，已表示有必要對其潛在的金融穩定 . 69. Paul M. Healy & Krishna G. Palepu, Information Asymmetry, Corporate Disclosure, and the Capital Markets: A Review of the Empirical Disclosure Literature, 31 JOURNAL OF ACCOUNTING AND ECONOMICS 405, 407-409 (2001). 70 Andrew Crockett, The Theory and Practice of Financial Stability, 144(4) DE ECONOMIST 531, 532 (1996). 71 Id. 72 Id. 73 易起宇，「比特幣跌破 7000 美元關卡悲慘走勢還沒走完」，經濟日報，2018 年 3 月 30 日，網址：https://udn.com/news/story/6811/3060273 （最後瀏覽日：2018 年 4 月 1 日）。 74 邱怡萱，比特幣狂瀉 7 成免驚？他稱年底前衝 6 萬美元，中時電子報，2018 年 7 月 12 日，網址：http://www.chinatimes.com/realtimenews/20180712001470-260410 （最後瀏覽日：2018 年 7 月 23 日）。 25. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(26) 風險持續觀察75。畢竟 ICO 市場市值正與日俱增，目前已逾 3 千億美元大關76。若是未來其市值繼續增加、市場參與者數量逐漸增多，則未來可能會對金融穩定產生一定的衝擊。. 四、小結綜上所述，ICO 雖對於洗錢防制及打擊資恐、投資人保護與金融穩定具有潛在風險，但由於其目前市值有限，故 ICO 最主要的監管挑戰應該是在前述兩者，即打擊資恐、以及投資人保護。有鑑於一般投資 ICO 者之目的是獲利而非資恐，故若真為恐怖主義所利用，勢必也是受到詐騙之結果，故如前所述，此問題可於處理投資人保障問題時一併解決。以下即對各國之具體因應進行分析。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 75. See FINANCIAL STABILITY BOARD, CRYPTO-ASSETS REPORT TO THE G20 ON WORK BY THE FSB AND STANDARD-SETTING BODIES 1-2(2018), http://www.fsb.org/wp-content/uploads/P160718-1.pdf (Aug. 23, 2018); BIS, supra note 61. 76 Roger Aitken, Bitcoin Surges Past $8,000 As 'Crypto' Market Cap Passes $300B, But Where Next?, FORBES, July 26, 2018, https://www.forbes.com/sites/rogeraitken/2018/07/26/bitcoin-surges-past-8000-as-crypto-market-cap-p asses-300b/#19f969675372. 26. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(27) 第三章加密貨幣首次公開發行監管之各國立法例比較目前針對 ICO 監管之方式大致分為三類77：一、業界自律監管：由 ICO 市場參與者凝聚出共識與要求，並彼此約束；二、證券化監管：主管機關將依個案認定 ICO 加密貨幣之本質與特性，並以現有規範約束之；三、完全禁止：政府嚴格禁止境內業者從事 ICO 相關業務。本章將探討上述各個監管方式的實質內容，判斷該方式是否得以有效因應上一章所提出的主要監管挑戰──即投資人保護。從本章的介紹與評析中，不僅可以瞭解現行國際 ICO 監管之主流趨勢外，. 政治大. 亦能充分了解各個監管方式的潛在優、缺點與可行性，可供我國未來監管之參考。. 立. ‧ 國. 學. 第一節業界自律. ‧. 新興行業在尚無明確適用規範前，業者常會透過彼此間的自律以避免可能的失序。事實上，金融產業採行自律監管的歷史悠久，例如：倫敦金融圈早期的運. y. Nat. sit. 作一直是仰賴業者自律，即便是在 1980 年代的金融改革後，仍是透過由政府法. n. al. er. io. 規授權的自律組織（self-regulatory organizations）監管金融業者78。直至 1998 年. i n U. v. 成立金融監理總署（The Financial Services Authority, FSA）後，倫敦金融市場自. Ch. engchi. 律組織的監管功能才移至 FSA79。依照傳統之業界自律規範，ICO 之發行方可凝聚出彼此之共識作為規則。對於 ICO 發行方而言，透過維持一定程度自律具有相當好處。首先，自律不僅能夠避免市場上「劣幣驅逐良幣」的現象，亦可以避免政府過度地介入，藉 77. 國內文獻或有提出「實驗型監管」此一方法，透過金融監理沙盒制度允許業者於滿足特定條件下從事 ICO 相關業務。然而，金融監理沙盒之初衷，在讓受測試的金融創新有朝一日能正式於市場上實現，並能充分符合既有法規範，而非在「去監管化」。由此可見，實驗性監管僅能做為 ICO 暫時性的監管辦法，而非長久之計。參見：臧正運、曾宛如、方嘉麟，從區塊鏈融資論眾募規範趨勢，月旦法學雜誌，273 期，頁 72，96-102（2018 年）；臧正運，臧正運觀點：金融科技創新監理芻議—監理沙盒在台灣，風傳媒，2016 年 9 月 1 日，網址： http://www.storm.mg/article/160609 （最後瀏覽日：2018 年 7 月 16 日）。 78 Julia Black, Regulatory Styles & Supervisory Strategies, in THE OXFORD HANDBOOK OF FINANCIAL REGULATION 219 (Niamh Moloney, Eilís Ferran & Jennifer Payne eds., 2015). 79 Id. at 220-221. 27. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(28) 此維持市場上的創新與發展步調。此外，由於規範係由熟悉業務發展的業者自行訂立，因此不會有規範窒礙難行之問題，其遵循的意願也應較高80。因此，若業者有自律意願，自然可凝聚出保護投資人的自律規範。同時，自律規則亦有助於國際規範調和與擬定出國際通用之 ICO 監管原則81。尚有論者主張採用自律規範可節省監管之公共預算，而使監管成本內化至業者自身的營運82。最後，區塊鏈上的紀錄透明、不可篡改等特性，也有利於業者相互監管83。儘管具有上述優點，惟當業者狼狽為奸時，其所制訂出的規範恐與市場投資人利益（或公共利益）有所衝突，而無法充分保障投資人權益84。再者，在欠缺政府授權的情況下，自律規範的執行上亦缺乏強制力，不僅難以制裁違反自律規. 治政大監管有一根本之問題，即 ICO 發行方需有維護其聲譽（reputation）之動機，當立不法行為所獲得之利益低於其自身聲譽價值的情況下，發行公司較有可能傾向自範之業者，亦無法提供投資人完善的爭端解決管道。然而，採用自律規範作為 ICO. ‧ 國. 學. 律85。然而，對於 ICO 之發行公司的募資行為具有「一次性」而非連續性行為，且許多發行公司多為新創團隊。上述狀況均使得發行方在 ICO 中的不法利益可. ‧. 能大於自身聲譽之價值，而不利於自律規範的發展與執行。. y. Nat. sit. 據此，目前 ICO 市場上自律規範的推動者多加密貨幣的交易所，而非加密. n. al. er. io. 貨幣之發行方。2016 年，Coinbase86、Coin Center87、Union Square Ventures88與. i n U. v. Consensys89聯合公布一份自律架構，要求各業者應先檢視其預計發行的加密貨幣. Ch. engchi. 80. Eilies Ferran, The Choices for National Systems, in THE OXFORD HANDBOOK OF FINANCIAL REGULATION 110-111(Niamh Moloney, Eilís Ferran & Jennifer Payne eds., 2015) 81 Id. 82 Id. 83 Bronwyn Howell, Is Self-regulation an Option for Cryptocurrency Exchanges?, AEIDEAS, July 10, 2018, https://www.aei.org/publication/is-self-regulation-an-option-for-cryptocurrency-exchanges/. 84 Eilies Ferran, supra note 80, at 111. 85 Jennifer Payne, The Role of Gatekeepers, in THE OXFORD HANDBOOK OF FINANCIAL REGULATION 256-257 (Niamh Moloney, Eilís Ferran & Jennifer Payne eds., 2015). 86 Coinbase 為一間加密貨幣交易所。About Coinbase, COINBASE, https://www.coinbase.com/about (last visited July 14, 2018). 87 Coin Center 為針對加密貨幣與去中心化電腦技術相關公共政策的非營利研究機構與倡議組織。 About Us, COIN CENTER, https://coincenter.org/about (last visited July 14, 2018). 88 Union Square Ventures 為一間創投公司。About, USV, https://www.usv.com/about (last visited July 14, 2018). 89 Consensys 為一間區塊鏈軟體開發的軟體公司。CONSENSYS, https://new.consensys.net (last visited July 14, 2018). 28. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(29) 是否構成「證券」90。該文件所公佈的五項原則聚焦在業者應清楚揭露相關資訊，使其計畫具有透明性91。而美國一間針對外匯領域設立的爭端解決機構——The Financial Commission 也試圖透過認證（certification）機制，幫助市場上投資人區辨 ICO 的品質92，目前已發出二張認證證書93。我國於 2018 年 5 月亦成立了「區塊鏈連線暨自律組織」94，隨後於 8 月成立的另一自律組織——「亞太區塊鏈產業自律聯盟」更公布了我國首份 ICO 產業自律規範95。由於發行公司多希望自身發行的加密貨幣能進入加密貨幣交易所進行交易、增加流動性，故能增加其遵循自律之意願。誠如上述，本文認為 ICO 市場上的發行公司發展自律規範並願意遵守該規. 治政大方法。然而，若僅透過僅拘束加密貨幣交易所等中介平台的自律共識監管 ICO，立則該如何管理未透過交易所流通的加密貨幣，自不無疑問。透過交易所發生的自則的可能性較低。相對地，加密貨幣交易所所發展出的自律規範可能作為替代之. ‧ 國. 學. 律規範，雖然使得此類中介機構得以在 ICO 流程中扮演把關者（gatekeeper）的角色，卻可能產生新的利益衝突96。不僅是發行方希望將自身加密貨幣上架到交. ‧. 易所進行交易，交易所本身亦需要有足夠的加密貨幣種類於其平台上交易，藉此. sit. y. Nat. 吸引更多投資人上門。因此，當加密貨幣交易所欲爭取更多加密貨幣於其平台上. io. er. 發行時，將與投資人利益產生衝突。此外，上述的自律規範大多未受到政府機關之授權，其執行力亦不無疑問。綜上所述，本文認為由加密貨幣交易所推動的 ICO. n. al. Ch. i n U. v. 自律規範雖可對其市場帶來一定好處，為僅憑自律規範尚不足以提供投資人充足. engchi. 保護，而仍有待其他政府規範介入。 90. COINBASE, COIN CENTER, UNION SQUARE VENTURES & CONSENSYS, A SECURITIES LAW FRAMEWORK FOR BLOCKCHAIN TOKENS (2016), https://www.coinbase.com/legal/securities-law-framework.pdf (last visited July 14, 2018). 91 Id. at 4-6. 92 臧正運等，前揭註 77，頁 101。 93 ICO Certification, THE FINANCIAL COMMISSION, https://financialcommission.org/certification-services/ico-certification/ (last visited July 14, 2018). 94 陳碧芬，「區塊鏈連線暨產業自律組織立法院推動成立」，中時電子報，2018 年 5 月 22 日，網址：http://www.chinatimes.com/realtimenews/20180522002508-260410 （最後瀏覽日：2018 年 8 月 31 日）。 95 大成報，「台灣區塊鏈產業第一個自律公約出爐」，行政院數位國家創新經濟推動小組，2018 年 8 月 11 日，網址： https://www.digi.ey.gov.tw/News_Content.aspx?n=0A9FCBFE358FBE72&sms=C5D097AE49AFEE4 C&s=F9F20725622B09F2 （最後瀏覽日：2018 年 8 月 11 日）。 96 Jennifer Payne, supra note 85, at 261. 29. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(30) 第二節證券化監管證券化監管係指主管機關依照 ICO 加密貨幣的功能，依個案判斷是否適用其國內證券相關規範。率先提出此種監管方針的主管機關為「新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore, MAS）」，該機構身兼新加坡中央銀行與金融業者的監管主管機關，同時負責新加坡境內總體與個體審慎監管97。 MAS 於 2017 年 11 月 14 日公布「數位代幣發行準則（A Guide to Digital Token Offering）98」。該文件強調當 ICO 所發行的加密貨幣構成證券時，該加密貨幣之發行方或相關交易所應符合新加坡證券期貨法（Securities and Futures Act, Cap. 289）、金融顧問法（Financial Advisers Act, Cap. 110）中之證券相關規範99。根. 治政據加密代幣的架構、特徵與持有人得行使之權利，加密貨幣可能落入新加坡證券大立期貨法下不同的資本市場工具類型。例如，當加密貨幣係旨在提供或代表對企業 ‧ 國. 學. 之所有權，或表示代幣持有人對企業的責任範圍時，即屬於股份（shares）100。另外，加密代幣亦可能落入債務憑證（debenture）或代表集合投資計畫單位（a unit. ‧. of collective investment plan）等不同有價證券類型101。. y. Nat. sit. 若認定屬於上述證券類型，則發行方的發行程序必須符合新加坡證券期貨法. n. al. er. io. 中的公開說明要求（prospectus requirements），事先向 MAS 登記102。以股票為. i n U. v. 例，發行方必須於發行時向投資人揭露：附加於股票上的權利與義務、發行方自. Ch. engchi. 身的財務現況與未來前景、發行方與承銷商的股權控制結構等資訊103。MAS 並有權於登記發行後，基於其公開說明資訊錯誤、不足，或是基於公眾利益，而暫停其發行計畫104。在 2018 年 5 月 24 日，新加坡 MAS 即發布新聞稿，宣布禁止. 97. Overview, MONETARY AUTHORITY OF SINGAPORE, (updated Nov. 26, 2016) http://www.mas.gov.sg/About-MAS/Overview.aspx. 98 MONETARY AUTHORITY OF SINGAPORE, A GUIDE TO DIGITAL TOKEN OFFERINGS (2017). 99 Id. at ¶ 2.3.1. 100 Id. at ¶ 2.3.1. 101 Id. at ¶ 2.3.2. 102 Id. at ¶ 2.5. 103 Security and Futures Act, art. 243(3) 104 Security and Futures Act, art. 242(1) 30. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(31) 一 ICO 發行計畫，但並未揭露該公司名稱105，僅指出由於該公司所發行的加密貨幣落入證券範疇卻未於公開發行前向 MAS 登記，故 MAS 已要求該公司將募得資金全數返還給投資人106。除了新加坡外，可能會對 ICO 採取證券化監管的國家尚有：英國、香港、美國、瑞士等國。英國、香港主管機關之聲明與上述新加坡主管機關所發出之準則相仿，均只是表明當 ICO 發行之代幣是用來表彰發行公司之所有權、債務、或募得之資金投資後之收益比例分配給代幣持有人，則該代幣與公司股份、債券或集合投資單位類似，而使得發行方有可能必須遵循等國內證券法規相關之發行義務107。相對地，美國、瑞士雖同樣表示有可能以證券方面的規定管理 ICO，但. 治政大資產性質以決定是否以證券管理，故以下將會以較多篇幅予以介紹。立. 因為美國已有案例可以一窺具體適用情形，而瑞士又獨樹一格地以代幣是否具有. ‧ 國. 學. 一、美國. ‧. 美國聯邦商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission, CFTC）於 2015 年 9 月，率先處分二家提供比特幣選擇權交易的加密貨幣交易所，. y. Nat. sit. 並指出：由於比特幣、以太幣等加密貨幣屬於商品（commodity），故提供相關. al. er. io. 衍生性商品交易的機構均應向 CFTC 註冊，上市的系爭商品亦須經 CFTC 審查108。. v i n C h Exchange Commission, 國聯邦證券交易主管機關（Security SEC）即已陸續以證 engchi U n. 由此看來，美國似乎未將加密貨幣視為證券，實則不然，因為自 2013 年起，美. 105. MAS, MAS Warns Digital Token Exchanges and ICO Issuer (May 24, 2018), http://www.mas.gov.sg/News-and-Publications/Media-Releases/2018/MAS-warns-Digital-Token-Exch anges-and-ICO-Issuer.aspx. 106 Id. 107 See generally Financial Conduct Authority, FS17/4, Distributed Ledger Technology Feedback Statement on Discussion Paper 17/03, Annex 1 (2017); Security and Future Commission, Statement on Initial Coin Offerings, Sept. 5, 2017, http://www.sfc.hk/web/EN/news-and-announcements/policy-statements-and-announcements/statement -on-initial-coin-offerings.html. 108 CFTC, CFTC Orders Bitcoin Options Trading Platform Operator and its CEO to Cease Illegally Offering Bitcoin Options and to Cease Operating a Facility for Trading or Processing of Swaps without Registering, Sept. 17, 2015, https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr7231-15. 31. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(32) 券詐欺打擊了數種加密貨幣交易109。根據以下 SEC 對於 The DAO 公司 ICO 的調查報告，更可看出 SEC 依具體情形，以個案的方式判定系爭 ICO 是否應適用證券法規之態度，與前述國家的監理方式並無二致110。（一）The DAO 案的事實背景 Slock.it 公司擬透過 ICO 募集資金，成立一間聚焦於新創科技公司的創投基金——The DAO 公司。根據該公司所發布的白皮書，The DAO 發行之加密貨幣象徵了投資人對公司之所有權，並作為投票權與盈餘分配計算之用111。在 The DAO 加密貨幣發行期間（2016 年 4 月 30 日至 2016 年 5 月 28 日），Slock.it 共募得了折合約 1.26 億美金之以太幣（約合台幣 41 億元）112。. 政治大白皮書標榜該公司將在治理與決策上均採用區塊鏈技術，透過去中心化管理，立. 使得 The DAO 加密貨幣持有者均能提案、並參與表決，以決定公司相關決策與. ‧ 國. 學. 未來投資標的。相關流程設計如下113：首先，有意提案者，應將其投資提案撰寫成智慧合約，並同時公開於區塊鏈與官網上。接著，由 Slock.it 挑選組成的管理. ‧. 員（Curators）審查該提案是否得交付表決，並決定該提案的表決時程。另外，. Nat. sit. y. 管理員亦有權決定是否降低該提案的同意門檻。最後，所有 The DAO 投資人即. n. al. er. io. 可對提案進行表決，並在獲得半數同意的情況下執行該提案。（二）美國證券法對於 The DAO 案的適用. Ch. engchi. i n U. v. 美國一九九三年證券法（The Security Act of 1993, 以下簡稱美國證券法）除了列舉各種有價證券之類型外114，於第 2(a)(1)條尚規定「投資契約（investment . 109. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, Release No. 81207, REPORT OF INVESTIGATION PURSUANT TO SECTION 21(A) OF THE SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934: THE DAO 18 (2017) [hereinafter The DAO Report]. 110 See generally The DAO Report. 111 The DAO Report, at 5-6. 112 張庭瑜，「無人管理」的區塊鏈新創 The DAO，創下史上高額群眾募資紀錄：1.25 億美元，數位時代，2016 年 5 月 17 日，網址： https://www.bnext.com.tw/article/39603/BN-2016-05-17-172239-218 （最後瀏覽日：2018 年 7 月 16 日）。 113 The DAO Report, at 6-8. 114 票據、股票、庫藏股、債券、無擔保債券、債權憑證、利潤分享證券、股權認購證書、投資契約、表決權信託證書、證券寄託證書、石油天然氣或其他產權之部分未分割權利、證券相關的選擇權、存單、證券指數、一般認為證券之權利或書證、在境內證券交易所上交易的外幣選擇權、 32. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.

(33) contract）」此一不確定法律概念，並將之納入監管。該概念過去曾於美國聯邦最高法院的「SEC v. Howey」判決中獲得闡釋（以下簡稱為「Howey 檢測」）115。在「SEC v. Howey」一案中，美國聯邦最高法院指出116：「投資契約」雖未在美國聯邦證券法或任何立法報告中有所定義，但此一詞彙在納入聯邦證券法前，早已出現在各州的證券法，即所謂的「藍天法（Blue Sky Laws）117」中；雖然各州州法亦未對投資契約有所定義，但各州法院已累積相當案例，重點即在該契約之經濟實質，也就是實質重於形式118。聯邦法院在 Howey 案中整理了各州法院之相關判例後，指出在認定「投資契約」時，應確認系爭契約、交易或計畫中是否具有下列四要件119：一、投資人有金錢投資（an investment of money）；二、. 治政大 solely from the efforts of profits）；四、該利潤完全來自他人之經營努力（profits 立 others）。係參與共同事業（in a common enterprise）；三、該計畫導致獲利期待（led expect. ‧ 國. 學. SEC 對於 The DAO 公司的 ICO 即依照「Howey 檢測」的要件進行檢視，以. ‧. 判定 The DAO 公司所發行的加密貨幣是否落入證券法之範疇120。. Nat. io. sit. y. 1. The DAO 公司之投資人有金錢投資. n. al. er. SEC 指出儘管「SEC v. Howey」判決中僅提及「金錢」投資，但並不限於以. i n U. v. 現金的形式，在「Uselton v. Comm. Lovelance Motor Freight, Inc.」一案中，美國. Ch. engchi. 用以證明或保證購買權的書證。15 U.S.C. § 77b, (providing that: “The term ‘‘security’’ means any note, stock, treasury stock, security future, security-based swap, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any profit-sharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights, any put, call, straddle, option, or privilege on any security, certificate of deposit, or group or index of securities (including any interest therein or based on the value thereof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national securities exchange relating to foreign currency, or, in general, any interest or instrument commonly known as a ‘‘security’’, or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing.”). 115 SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). 116 Id. at 298. 117 除了屬於聯邦層級的證券法外，各州亦會設立有自己的證券規範，並被統稱為藍天法，其主要目的在於發行階段的投資人保護。Blue Sky Laws, U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (Oct. 14, 2014), https://www.sec.gov/fast-answers/answers-blueskyhtm.html. 118 SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 299 (1946). 119 SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 299-300 (1946). 120 The DAO Report, at 11-15 33. DOI:10.6814/THE.NCCU.IB.038.2018.F06.