第三章 加密貨幣首次公開發行監管之各國立法例比較
第一節 業界自律
國
立 政 治 大 學
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第三章 加密貨幣首次公開發行監管之各國立法例比 較
目前針對 ICO 監管之方式大致分為三類77：一、業界自律監管：由 ICO 市 場參與者凝聚出共識與要求，並彼此約束；二、證券化監管：主管機關將依個案 認定 ICO 加密貨幣之本質與特性，並以現有規範約束之；三、完全禁止：政府 嚴格禁止境內業者從事 ICO 相關業務。本章將探討上述各個監管方式的實質內 容，判斷該方式是否得以有效因應上一章所提出的主要監管挑戰──即投資人保 護。從本章的介紹與評析中，不僅可以瞭解現行國際 ICO 監管之主流趨勢外，
亦能充分了解各個監管方式的潛在優、缺點與可行性，可供我國未來監管之參 考。
第一節 業界自律
新興行業在尚無明確適用規範前，業者常會透過彼此間的自律以避免可能的 失序。事實上，金融產業採行自律監管的歷史悠久，例如：倫敦金融圈早期的運 作一直是仰賴業者自律，即便是在1980 年代的金融改革後，仍是透過由政府法 規授權的自律組織（self-regulatory organizations）監管金融業者78。直至1998 年 成立金融監理總署（The Financial Services Authority, FSA）後，倫敦金融市場自 律組織的監管功能才移至FSA79。依照傳統之業界自律規範，ICO 之發行方可凝 聚出彼此之共識作為規則。
對於 ICO 發行方而言，透過維持一定程度自律具有相當好處。首先，自律 不僅能夠避免市場上「劣幣驅逐良幣」的現象，亦可以避免政府過度地介入，藉
77 國內文獻或有提出「實驗型監管」此一方法，透過金融監理沙盒制度允許業者於滿足特定條
件下從事ICO 相關業務。然而，金融監理沙盒之初衷，在讓受測試的金融創新有朝一日能正式
於市場上實現，並能充分符合既有法規範，而非在「去監管化」。由此可見，實驗性監管僅能做
為ICO 暫時性的監管辦法，而非長久之計。參見：臧正運、曾宛如、方嘉麟，從區塊鏈融資論
眾募規範趨勢，月旦法學雜誌，273 期，頁 72，96-102（2018 年）；臧正運，臧正運觀點：金 融科技創新監理芻議—監理沙盒在台灣，風傳媒，2016 年 9 月 1 日，網址：
http://www.storm.mg/article/160609 （最後瀏覽日：2018 年 7 月 16 日）。
78 Julia Black, Regulatory Styles & Supervisory Strategies, in THE OXFORD HANDBOOK OF FINANCIAL
REGULATION 219 (Niamh Moloney, Eilís Ferran & Jennifer Payne eds., 2015).
79 Id. at 220-221.
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監管有一根本之問題，即 ICO 發行方需有維護其聲譽（reputation）之動機，當 不法行為所獲得之利益低於其自身聲譽價值的情況下，發行公司較有可能傾向自 律85。然而，對於ICO 之發行公司的募資行為具有「一次性」而非連續性行為，且許多發行公司多為新創團隊。上述狀況均使得發行方在 ICO 中的不法利益可 能大於自身聲譽之價值，而不利於自律規範的發展與執行。
據此，目前 ICO 市場上自律規範的推動者多加密貨幣的交易所，而非加密 貨幣之發行方。2016 年，Coinbase86、Coin Center87、Union Square Ventures88與 Consensys89聯合公布一份自律架構，要求各業者應先檢視其預計發行的加密貨幣
80 Eilies Ferran, The Choices for National Systems, in THE OXFORD HANDBOOK OF FINANCIAL
REGULATION 110-111(Niamh Moloney, Eilís Ferran & Jennifer Payne eds., 2015)
81 Id.
82 Id.
83 Bronwyn Howell, Is Self-regulation an Option for Cryptocurrency Exchanges?, AEIDEAS, July 10, 2018, https://www.aei.org/publication/is-self-regulation-an-option-for-cryptocurrency-exchanges/.
84 Eilies Ferran, supra note 80, at 111.
85 Jennifer Payne, The Role of Gatekeepers, in THE OXFORD HANDBOOK OF FINANCIAL REGULATION
256-257 (Niamh Moloney, Eilís Ferran & Jennifer Payne eds., 2015).
86 Coinbase 為一間加密貨幣交易所。About Coinbase, COINBASE, https://www.coinbase.com/about (last visited July 14, 2018).
87 Coin Center 為針對加密貨幣與去中心化電腦技術相關公共政策的非營利研究機構與倡議組織。
About Us, COIN CENTER, https://coincenter.org/about (last visited July 14, 2018).
88 Union Square Ventures 為一間創投公司。About, USV, https://www.usv.com/about (last visited July 14, 2018).
89 Consensys 為一間區塊鏈軟體開發的軟體公司。CONSENSYS, https://new.consensys.net (last visited July 14, 2018).
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Financial Commission 也試圖透過認證（certification）機制，幫助市場上投資人 區辨ICO 的品質92，目前已發出二張認證證書93。我國於2018 年 5 月亦成立了「區 律規範，雖然使得此類中介機構得以在ICO 流程中扮演把關者（gatekeeper）的 角色，卻可能產生新的利益衝突96。不僅是發行方希望將自身加密貨幣上架到交https://www.coinbase.com/legal/securities-law-framework.pdf (last visited July 14, 2018).
91 Id. at 4-6.
92 臧正運等，前揭註 77，頁 101。
93 ICO Certification, THE FINANCIAL COMMISSION,
https://financialcommission.org/certification-services/ico-certification/ (last visited July 14, 2018).
94 陳碧芬，「區塊鏈連線暨產業自律組織 立法院推動成立」，中時電子報，2018 年 5 月 22 日，
網址：http://www.chinatimes.com/realtimenews/20180522002508-260410 （最後瀏覽日：2018 年 8 月31 日）。
95 大成報，「台灣區塊鏈產業 第一個自律公約出爐」，行政院數位國家創新經濟推動小組，2018 年8 月 11 日，網址：
https://www.digi.ey.gov.tw/News_Content.aspx?n=0A9FCBFE358FBE72&sms=C5D097AE49AFEE4 C&s=F9F20725622B09F2 （最後瀏覽日：2018 年 8 月 11 日）。
96 Jennifer Payne, supra note 85, at261.
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