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第一章 緒論
為了拓展事業版圖、持續經營獲利，企業常透過許多資本市場工具對外進行 募資，並以發行股票、公司債、存托憑證等有價證券作為最主要的募資方式。對 於新創公司而言，由於公司規模較小、知名度較低，其發行有價證券進行募資的 實益極低，並迫使其必須尋求天使投資人或創投基金等進行私募。然而，此類新 創公司所創造就業機會與經濟動能亦不容小覷。是故，如何鼓勵新創公司其有效 自資本市場上進行籌資，亦是各國政府發展經濟上重要的議題之一。
除了透過創投基金、天使投資人與群眾籌資等募資管道外，目前新創公司最 趨之若鶩的募資方式莫過於「加密貨幣首次公開發行（Initial Coin Offering, ICO ） 」 。 ICO ， 係 是 企 業 透 過 區 塊 鏈 技 術 （ blockchain ） 發 行 加 密 貨 幣
（cryptocurrency）向大眾換取其手上的資金。由於 ICO 應用了許多時下最新穎 的科技技術，使其受到資本市場上許多投資人之矚目。根據統計資料，自 2016 年起，ICO 募資計畫數目與規模均不斷成長。2017 年，全球共有 210 個 ICO 計 畫問世，總共募得約38 億美元1。而單單在 2018 年上半年度，ICO 計畫數目已 達 539 個，總募得金額已逾 119 億美元2。其募資計畫的類別亦相當多元，舉凡 有通訊產業（17.5%）、金融（15.8%）、貿易與投資（10.7%）等等。由於 ICO 不僅大幅節省時間與金錢成本，亦可猶如透過首次公開發行（Initial Public Offering, IPO）般直接向大眾進行募資，使新創公司成為 ICO 最主要的使用者。
隨著 ICO 市場蓬勃發展，其相關亂象亦層出不窮，其中最為人詬病的一點 在於 ICO 計畫良莠不齊，甚至有以虛假計畫騙取資金的情事發生。根據研究指 出，在2017 年度中，假造 ICO 計畫進行詐欺的募資金額恐達到 10 億美元3，幾 乎佔了該年度總募得金額的三分之一。
1 Cryptocurrency ICO Stats 2017, COINSCHEDULE,
https://www.coinschedule.com/stats.html?year=2017 (last visited July 12, 2018).
2 Cryptocurrency ICO Stats 2018, COINSCHEDULE,
https://www.coinschedule.com/stats.html?year=2018 (last visited July 12, 2018).
3 徐慈薇，騙局多！逾 800 種加密貨幣已死 價值不到 1 美分，中時電子報，2018 年 7 月 3 日，
網址：http://www.chinatimes.com/realtimenews/20180703002212-260410 （最後瀏覽日：2018 年 7 月12 日）。
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對於ICO 是否應受到相關監管，目前仍存有正、反兩派意見。反對 ICO 受 到監管者，主要認為此種募資工具可給予新創產業新興募資管道，並可增強資本 市場的流動性與效率。若政府過分介入 ICO 市場，則將扼殺此等新興資本工具 的發展空間，亦會阻礙新創公司發展。支持監管 ICO 者則認為，ICO 目前的市 場亂象恐將演變成下一場「網際網路泡沫（Dot-com Bubble）4」，恐造成經濟動 盪與低潮。
第一節 研究動機與目的
有鑒於 ICO 市場上亂象叢生，如何規範相關業務成為當前熱門之議題。為 避免「劣幣驅逐良幣」而造成投資人信心下降，ICO 業界有發展自律共識之呼籲。
此外，要求政府機關介入監管的呼聲也日益提高。希冀透過政府介入監管，能有 效遏止ICO 市場上炒作或詐欺的歪風。然而，各國主管機關雖已針對 ICO 監管 展開相關研究，但多數國家仍對 ICO 監管抱持著觀望態度，而未明確提出 ICO 所應適用的規範架構。
適用規範若不明確，不僅無法有效處理ICO 市場上炒作、詐欺等不法情事，
也讓資本市場上出現無法可管之灰色地帶。若原應受監管的募資行為均因披上一 層創新技術的外衣，而變得無法可管，此將造成監管套利之現象，而不僅會影響 金融體系，更將影響到實體經濟之發展。
事實上，ICO 所採用的技術與發行流程有助於增進投資人參與及資本市場上 的流動性。誠如前述，ICO 主要是向資本市場上的大眾公開募資，這使得一般投 資人也有機會接觸到具有發展潛力之新創公司，在一定程度上亦可提高新創公司 的募資能力。據此，若ICO 能獲得妥適監管，不僅能提升投資人或企業接觸 ICO 之意願，也能對各國金融與實體經濟發展產生貢獻。
基於上述考量，本文之首要目的在於探討 ICO 此一創新募資工具在既有規 範架構下應如何被評價，並對我國未來之監管方針提出建言。兼此，亦希望能透
4 當網際網路甫問世時，許多相關企業的股價水漲船高，而縱使業務未涉及網際網路的公司亦開
始冠上「.com」為名，並成為大眾炒作的目標。See generally J.BRADFORD DELONG &KONSTANIAN
MAGIN,ASHORT NOTE ON THE SIZE OF THE DOT-COM BUBBLE (2006).
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過本文清楚剖析 ICO 此一新興金融科技，包含其本質與特性、潛在風險與未來 可能之應用等等。
第二節 研究方法與研究架構
有鑒於 ICO 與相關應用科技相對創新，本文於第二章首先就相關技術進行 介紹，以利讀者瞭解。於此部分，本文主要採文獻回顧，說明 ICO 中所應用的 區塊鏈技術（blockchain）、加密貨幣（cryptocurrency）等相關技術。並在瞭解 ICO 相關背景知識後，提出此種募資管道對資本市場可能造成之負面影響與相關 風險，並提出較適宜的ICO 監管目標。
在瞭解 ICO 之相關技術與潛在風險後，本文在第三章將深入討論是否應對 ICO 監管與其可能之監管方法為何？於該章中，主要透過比較法研究，整理目前 各國針對ICO 之監管立場與方法。由於目前公布 ICO 監管架構之國家不在少數，
若依照國別逐一介紹，篇幅恐過於冗長，反而不易看出國際監管潮流。因此，本 文將各國監管方法進行分類，並逐一說明其適用的規範與監管邏輯。接著，再依 上一章所提出的監管期待，評析各監管方法之優劣，得出最適合我國師法的監管 方法。
有鑒於目前國際監管主流與我國主管機關立場，多依 ICO 個案狀況適用既 有的法律規範，因此本文第四章將進一步探討我國現今規範架構下，得援引哪些 監管方法管制我國之ICO 計畫。於本章中，將以我國實際的 ICO 計畫為例，評 析相關個案可能對資本市場監管目標所造成之衝擊，從而判斷是否應對其進行監 管。接著，評估我國證券交易法等相關規範是否能有效解決各 ICO 個案所產生 的風險與爭議？若無法有效解決，則其未來修法方向為何？
最後，第五章則綜合全文之研究結果做一結論。首先，評估我國證券交易法 在 ICO 監管適用上的潛在利弊，並就其缺失提出未來修法之建議。接著，再總 結我國可能之ICO 監管選項，供主管機關參考。
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第三節 研究限制
本文研究限制主要有二：首先，本文所得追溯之文獻資料，其時限性與參考 性具有極限。由於無論是 ICO 相關之科技、商業模式或是各國監管措施均為持 續發展中之議題，其相關發展瞬息萬變，亦有進一步創新之可能。因此，本文所 能蒐集、分析之資料自有時效性上的侷限。惟2017 年以降，多國主管機關已就 ICO 發表了相關監管立場，或甚至有裁罰紀錄，故縱使資料之時效性有其極限，
但仍不致影響本文欲對我國ICO 監管提出建言之預期研究成果。
其次，於 ICO 與相關科技應用之介紹時，將高度涉及資訊科技。受限於筆 者專業知識與文章篇幅，勢必難以清楚解釋 ICO 背後複雜之科技技術。惟本文 仍會視討論所必需，於第一章介紹 ICO 相關科技要點與概念，以利讀者能更加 理解相關議題。