第三章 加密貨幣首次公開發行監管之各國立法例比較
第二節 證券化監管
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第二節 證券化監管
證券化監管係指主管機關依照 ICO 加密貨幣的功能，依個案判斷是否適用 其國內證券相關規範。率先提出此種監管方針的主管機關為「新加坡金融管理局
（Monetary Authority of Singapore, MAS）」，該機構身兼新加坡中央銀行與金融 業者的監管主管機關，同時負責新加坡境內總體與個體審慎監管97。
MAS 於 2017 年 11 月 14 日公布「數位代幣發行準則（A Guide to Digital Token Offering）98」。該文件強調當 ICO 所發行的加密貨幣構成證券時，該加密貨幣 之發行方或相關交易所應符合新加坡證券期貨法（Securities and Futures Act, Cap.
289）、金融顧問法（Financial Advisers Act, Cap. 110）中之證券相關規範99。根 據加密代幣的架構、特徵與持有人得行使之權利，加密貨幣可能落入新加坡證券 期貨法下不同的資本市場工具類型。例如，當加密貨幣係旨在提供或代表對企業 之所有權，或表示代幣持有人對企業的責任範圍時，即屬於股份（shares）100。 另外，加密代幣亦可能落入債務憑證（debenture）或代表集合投資計畫單位（a unit of collective investment plan）等不同有價證券類型101。
若認定屬於上述證券類型，則發行方的發行程序必須符合新加坡證券期貨法 中的公開說明要求（prospectus requirements），事先向 MAS 登記102。以股票為 例，發行方必須於發行時向投資人揭露：附加於股票上的權利與義務、發行方自 身的財務現況與未來前景、發行方與承銷商的股權控制結構等資訊103。MAS 並 有權於登記發行後，基於其公開說明資訊錯誤、不足，或是基於公眾利益，而暫 停其發行計畫104。在2018 年 5 月 24 日，新加坡 MAS 即發布新聞稿，宣布禁止
97 Overview, MONETARY AUTHORITY OF SINGAPORE, (updated Nov. 26, 2016) http://www.mas.gov.sg/About-MAS/Overview.aspx.
98 MONETARY AUTHORITY OF SINGAPORE,AGUIDE TO DIGITAL TOKEN OFFERINGS (2017).
99 Id. at ¶ 2.3.1.
100 Id. at ¶ 2.3.1.
101 Id. at ¶ 2.3.2.
102 Id. at ¶ 2.5.
103 Security and Futures Act, art. 243(3)
104 Security and Futures Act, art. 242(1)
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美國聯邦商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission, CFTC）於 2015 年 9 月，率先處分二家提供比特幣選擇權交易的加密貨幣交易所，
並指出：由於比特幣、以太幣等加密貨幣屬於商品（commodity），故提供相關 衍生性商品交易的機構均應向CFTC 註冊，上市的系爭商品亦須經 CFTC 審查108。 由此看來，美國似乎未將加密貨幣視為證券，實則不然，因為自2013 年起，美 國聯邦證券交易主管機關（Security Exchange Commission, SEC）即已陸續以證
105 MAS, MAS Warns Digital Token Exchanges and ICO Issuer (May 24, 2018),
http://www.mas.gov.sg/News-and-Publications/Media-Releases/2018/MAS-warns-Digital-Token-Exch anges-and-ICO-Issuer.aspx.
106 Id.
107 See generally Financial Conduct Authority, FS17/4, Distributed Ledger Technology Feedback Statement on Discussion Paper 17/03, Annex 1 (2017); Security and Future Commission, Statement on Initial Coin Offerings, Sept. 5, 2017,
http://www.sfc.hk/web/EN/news-and-announcements/policy-statements-and-announcements/statement -on-initial-coin-offerings.html.
108 CFTC, CFTC Orders Bitcoin Options Trading Platform Operator and its CEO to Cease Illegally Offering Bitcoin Options and to Cease Operating a Facility for Trading or Processing of Swaps without Registering, Sept. 17, 2015,
https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr7231-15.
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了列舉各種有價證券之類型外114，於第 2(a)(1)條尚規定「投資契約（investment109 SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, Release No. 81207, REPORT OF INVESTIGATION
PURSUANT TO SECTION 21(A) OF THE SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934:THE DAO 18 (2017) [hereinafter The DAO Report].
110 See generallyThe DAO Report.
111 The DAO Report, at 5-6.
112 張庭瑜，「無人管理」的區塊鏈新創 The DAO，創下史上高額群眾募資紀錄：1.25 億美元，
數位時代，2016 年 5 月 17 日，網址：
https://www.bnext.com.tw/article/39603/BN-2016-05-17-172239-218 （最後瀏覽日：2018 年 7 月 16 日）。
113 The DAO Report, at 6-8.
114 票據、股票、庫藏股、債券、無擔保債券、債權憑證、利潤分享證券、股權認購證書、投資
契約、表決權信託證書、證券寄託證書、石油天然氣或其他產權之部分未分割權利、證券相關的 選擇權、存單、證券指數、一般認為證券之權利或書證、在境內證券交易所上交易的外幣選擇權、
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是否具有下列四要件119：一、投資人有金錢投資（an investment of money）；二、係參與共同事業（in a common enterprise）；三、該計畫導致獲利期待（led expect profits）；四、該利潤完全來自他人之經營努力（profits solely from the efforts of others）。
SEC 對於 The DAO 公司的 ICO 即依照「Howey 檢測」的要件進行檢視，以 判定The DAO 公司所發行的加密貨幣是否落入證券法之範疇120。
1. The DAO 公司之投資人有金錢投資
SEC 指出儘管「SEC v. Howey」判決中僅提及「金錢」投資，但並不限於以 現金的形式，在「Uselton v. Comm. Lovelance Motor Freight, Inc.」一案中，美國
用以證明或保證購買權的書證。15 U.S.C. § 77b, (providing that: “The term ‘‘security’’ means any note, stock, treasury stock, security future, security-based swap, bond, debenture, evidence of
indebtedness, certificate of interest or participation in any profit-sharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights, any put, call, straddle, option, or privilege on any security, certificate of deposit, or group or index of securities (including any interest therein or based on the value thereof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national securities exchange relating to foreign currency, or, in general, any interest or instrument commonly known as a ‘‘security’’, or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing.”).
115 SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946).
116 Id. at 298.
117 除了屬於聯邦層級的證券法外，各州亦會設立有自己的證券規範，並被統稱為藍天法，其主
要目的在於發行階段的投資人保護。Blue Sky Laws,U.S.SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION
(Oct. 14, 2014), https://www.sec.gov/fast-answers/answers-blueskyhtm.html.
118 SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 299 (1946).
119 SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 299-300 (1946).
120 The DAO Report, at 11-15
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聯邦最高法院即己認為：貨品、服務、放棄部分薪酬等具有價值交換的行為均可 被視為一種投資121。因此，SEC 認為 The DAO 公司的投資人雖使用以太幣換取 DAO 代幣，但移轉以太幣亦屬於一種價值貢獻（contribution of value），而滿足 Howey 測試下的「投資」要件122。
2. The DAO 公司之投資人係參與共同事業
SEC 於調查報告中對此倒是未有所著墨，僅是引述 Howey 測試有此要件。
想來發行DAO 加密貨幣既是為了成立 The DAO 公司，則該公司自為投資人所 參與之共同事業，SEC 不用費力證明。
3. 導致獲利期待
SEC 指出123：在「SEC v. Edward」案中，法院既表示所謂的獲利，包含：
股利、其他定期收益或該投資之增值124；而根據 Stock.it 公司所發出的白皮書，
The Dao 公司係為盈利導向，並會分配相關獲利給投資者，則 The DAO 加密貨 幣持有者是可能自投資案中得到報酬。SEC 強調理性的投資者交付以太幣以換 取代幣至少有部分原因是基於獲利期待125。
4. 投資人的期待利潤完全來自他人之經營努力
在The DAO 案中，由於投資人可透過表決影響該公司的未來營運，故利潤 似乎不完全來自他人之經營努力。關於此疑義，SEC 指出：，在「SEC v. Glenn W.
Turner」一案中，法院已清楚揭示判斷利潤是否來自他人之經營努力，，關鍵在 於投資者外之他人的經營努力是否對企業成功或失敗具有不可否定的重大
（undeniably significant）貢獻126。
SEC 解釋 The DAO 之獲利主要來自 Slock.it 以及創辦人對 The DAO 之行銷 與投入，因為不僅Slock.it 有權挑選管理員，也負責 The DAO 公司區塊鏈的日常
121 Uselton v. Comm. Lovelance Motor Frieight, Inc., 940 F.2d 564, 567 (10th Cir. 1991).
122 The DAO Report, at 11.
123 The DAO Report, at 11-12.
124 SEC v. Charles E. Edwards, 540 U.S. 389, 391 (2004).
125 The DAO Report, at 12.
126 SEC v. Glenn W. Turner, 474 F.2d 476, 482 (1973).
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維護與資安管理127。再者，The DAO 投資者的表決權事實上相當有限。此係由 於投資人僅能在管理員所挑選的投資提案中進行表決，且投資人的匿名性與地理 分散性將造成投資人間難以採取共同行為，故其表決權實際上難以對公司營運產 生實質且有效的影響128。據此，SEC 認定 The DAO 公司團隊的經營團隊（即 Slock.it）為該投資契約獲利的主要貢獻者，而符合本項要件。
總結上述分析，SEC 認為 The DAO 公司發行之加密貨幣幣屬於美國證券法 下的投資契約，由於The DAO 公司未於事前向 SEC 登記發行證券，故違反美國 證券法下相關義務129。SEC 強調舉凡在美國境內發行證券之行為人或組織，不 論其是否登記為公司，均應遵守此要求130。
附帶一提，SEC 於報告中亦聲明 The DAO 是否為投資公司，而需符合美國 投資公司法（Investment Company Act）、金融顧問法（Financial Advisors Act）
等之規範，調查時並未分析，因為The DAO 公司在正式營運前即已遭到 SEC 勒 令歇業，故 SEC 蒐集之證據尚不足以完成相關分析；但亦提醒擬利用虛擬組織 者募資也應注意投資公司法之規範131。
（三）美國對ICO 之監管立場
The DAO 報告對於剛起步的 ICO 業界而言，無疑是一大打擊，也令眾人開 始擔憂SEC 是否正意圖將所有 ICO 纳入監管，特別是當其表示將對曾進行過 ICO 募資的以太幣進行調查132。SEC 的企業金融處長 William Hinman 曾在公開演講 回答業者關切時表示133：當數位型資產代表的是給予持有者對企業財務利益的一 定權利，則其發行募集不管用何種名目稱之，不太可能不落入證券法之證券公開 發行之範疇。其強調，ICO 到底是否構成證券之銷售發行的核心問題是在於該數
127 The DAO Report, at 12-13.
128 The DAO Report, at 13-15.
129 The DAO Report, at 18.
130 Id.
131 The DAO Report, footnote 1.
132 Dave Michaels & Paul Vigna, Regulators Weigh Treating Virtual Currencies as Securities, WALL
STREET JOURNAL, May 2, 2018, B13.
133 William Hinman, Remarks at the Yahoo Finance All Markets Summit: Crypto, SEC June 14, 2018, https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418 (last visited July 15, 2018).
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位資產究竟是如何銷售以及購買者之合理期待134，是以其認為像比特幣與以太幣 目前均透過去中心化機制發行與銷售，而未見有單一業者對該系統負有重要、顯 著之經營貢獻者，就不太可能被視為是證券的銷售135。雖然該處長強調上述言論 並不代表SEC 之官方立場，卻足以釐清 SEC 在判斷 ICO 是否該納入監管時，主 要是觀察系爭加密貨幣如何銷售，以及投資者對其之期待等面向，換言之，必須 構成「投資契約」才有可能納入監管。
綜上所述，加密貨幣之發行方若欲在美國境內從事 ICO 時，必須先判斷自 身的加密貨幣是否具有「Howey 檢測」之四項特性。答案若是肯定的，則其所 發行的加密貨幣即屬證券，其發行流程就必須符合美國證券法之規定；反之，其 ICO 毋須受到美國證券法之監管。
二、瑞士
瑞 士 的 金 融 監 管 機 構—— 「 瑞 士 金 融 市 場 監 管 局 （ Financial Market Supervisory Authority, FINMA）」，於 2018 年 2 月 16 日發布了「ICO 監管架構 指導方針（Guidelines for Enquires the Regulatory Framework for Initial Coin Offerings，以下簡稱「FINMA 指導方針」）136」，其主要內容包含有對ICO 最 低資訊揭露要求、ICO 代幣分類與適用之金融規範，惟強調該方針只針對 ICO 所涉及之金融監管規範，故相關業者仍需注意其在民事法與稅法上的其他義務。
與上述各國監管不同之處在於：FINMA 指導方針先將加密貨幣依其性質區 分為：支付型、效用性、資產型與混合型等四類，再判斷其是否符合其國內金融
與上述各國監管不同之處在於：FINMA 指導方針先將加密貨幣依其性質區 分為：支付型、效用性、資產型與混合型等四類，再判斷其是否符合其國內金融