第五章 機器人理財監理問題與法制設計
第二節 各國對監理問題的回應
美國境內多數機器人理財業者，含獨立型業者 Betterment、WealthFront、
Personal Capital 或傳統型業者 Vanguard 等，均係提供金融消費者全權委託服務。
投資範圍包含包括股票、ETF、固定收益商品、REITs 等標的。
業者執行投資顧問業務與全權委託服務，依規定須於美國證券交易委員會 (Securities and Exchange Commission, SEC)註冊為專業投資顧問業者(Professional Investment Advisory Firm)，受投資顧問法(Investment Advisers Act)監管。66
投資顧問法所稱之投資顧問，係用直接或書面方式與其他方式，或透過發行 Advisory Firm)。以執行機器人理財與全權委託服務。但新創企業或 AUM 不足者，
66 由於機器人理財業者之經營客群多半遍及全美，且依照按投資顧問法(Investment Advisers Act)，AUM 金額超過 1 億 1 千萬美元者應向 SEC 申請註冊。因而機器人理財業者均直接按照投 資顧問監督協調法(Investment Advisers Supervision Coordination Act)向聯邦機構註冊，而不再個 別向州政府註冊。
67 INVESTMENT ADVISORS ACT OF 1940, Sec. 202(a)(11) ，“Investment adviser” means any person who, for compensation, engages in the business of advising others, either directly or through publications or writings, as to the value of securities or as to the advisability of investing in, purchasing, or selling securities, or who, for compensation and as part of a regular business, issues or promulgates analyses or reports concerning securities.
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Investment Advisers Operating Through the Internet)68，向SEC 註冊成為合法投資顧 問業者，並安排全權委託服務。按SEC 要求，投資顧問業者須定時申報 ADV 表(Form ADV)，揭露營運模式 (Investment Adviser’s Business)、經營者與管理層(Ownership and Key Officers)、資 產管理規模(AUM)、投資策略(Investment Strategies)、收費標準(Fee Arrangements) 與服務項目(Service Offerings of the Firm)等資訊。69
就監理問 題，SEC 與金融監管 局(Financial Industry Regulatory Authority, FINRA)先於 2015 年 5 月 8 日對投資人發表了關於自動化投資工具之警告「Investor Alert: Automated Investment Tools」。70 內容提及 5 個重點項目:
1. 了解服務條款及內容(Understand any terms and conditions):
投資人需要事先了解契約規範，及涉及之服務內容與相關條款。包含手 續費和相關費用，如何終止服務，資產變現所需要的時間與如何返還投資 金額等。
2. 考量投資工具與其假設之限制(Consider the tool’s limitations, including any key assumptions):
投資人必須了解自動化投資工具有其限制，並會因背景假設不同而導致 不同的投資結果。自動化工具所採用之系統或假設也可能因其自身錯誤
68 US SEC，Exemption for Certain Investment Advisers Operating Through the Internet，Commission is adopting new rule 203A-2(f) under the Advisers Act to exempt from the prohibition on Commission registration certain investment advisers that provide advisory services through the Internet.An adviser is eligible for registration under the rule if the adviser provides investment advice to all of its clients exclusively through the adviser's interactive website, except that the adviser may advise fewer than 15 clients through other means during the preceding 12 months. https://www.sec.gov/rules/final/ia-2091.htm
69 US SEC 網站關於 From ADV 之說明， https://www.sec.gov/fast-answers/answersformadvhtm.html (瀏覽日期:2018 年 6 月 20 日)
70 US SEC，Investor Alert: Automated Investment Toolshttps://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/autolistingtoolshtm.html (瀏覽日期:2018 年 6 月 20 日)
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而造成投資人之損失。此外，也要注意提供服務之公司是否會優先推薦與 其有關聯之投資標的。或者是用調整演算法的方式讓這些標的優先露出。
3. 理 解 自 動 化 工 具 之 投 資結 果 與 業 者 向 投 資人 索 取 之 相 關 資 訊 有 關 (Recognize that the automated tool’s output directly depends on what information it seeks from you and what information you provide):
自動化工具為投資人安排之投資策略是基於投資人所提供之相關資訊所 建構。若投資人對於業者所提供之問題、問卷或其他相關內容有任何不了 解或模糊不清之處，建議先與業者溝通並確保自己已了解所有問題之內 容。同時要注意業者的問題內容是否有誤導投資人進行特定投資之嫌。
4. 理解自動化工具之投資成果不一定符合投資人之預設目標(Be aware that an automated tool’s output may not be right for your financial needs or goals):
自動化投資工具可能無法評估投資人當下所有特殊情況並計算所有變數。
例如無法同時處理年齡、財務狀況、投資經驗、其他持股，稅務情況等。
個人預設之投資時間、範圍、收益投資目標等也會影響投資成果。自動 化工具通常不會考慮到投資人的財務目標可能會發生變化，例如接下來 數年後可能有購屋需求而引發之改變。
5. 保護自己的個人資料(Safeguard your personal information)
投資人須注意自動化工具業者可能搜集投資人之個人資訊，並使用於與 投資建議無關之其他領域。投資人要清楚了解自動化工具之隱私政策並 要求營運商充分揭露。此外，也要小心網路釣魚和詐騙活動，以免個人財 務資訊或帳戶、密碼、信用卡等個人資料遭到冒用。
金融監督管理局(FINRA)於 2016 年 3 月 15 日公布之「數位投資建議研究報 告」(Report on Digital Investment Advice)則針對業者之業務方向與監理問題提出建
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1. 演算法之監督與治理( Governance and supervision of algorithms)：包含評估使用之自動化投資工具之質量和可持續性。回測演算法和投資 模型，確保系統所提供之預期報酬為可實現之結果。並且檢討演算法模 型是否能如實因應市場變化。依 FINRA 規範，業者內部對演算法之監 理項目須設有「期初審核」(Initial Review)與「定期審核」(Ongoing Review)。
期初審核之目的在於評估演算法模型之預期成效，檢查模型之方法論架 portfolios and conflicts of interest):
FINRA 建議業者按照個投資人之需求協助建立投資組合。投資組合需考 量預期報酬、投資分散度、信用風險與流動性風險等參數，並將手續費、
稅賦等交易成本納入評估。業者要確保提供給投資人之預設投資組合 (pre-packaged portfolio)是否符合其投資需求。並降低建構投資組合使可 能產生之利益衝突。
3. 客戶分析(Customer profiling)：
評估客戶之風險承受能力與風險偏好。了解客戶提供給業者之 KYC 內 容是否有不一致之情形。FINRA 建議業者定期與客戶聯繫，確認客戶之 投資偏好或投資需求是否已發生變化。
71FINRA Reports On Effective Practices For Digital Investment Advice，FINRA，
http://www.finra.org/newsroom/2016/finra-reports-effective-practices-digital-investment-advice (瀏覽日 期:2018 年 6 月 20 日)
72 Report On Digital Investment Advice，FINRA，https://www.finra.org/sites/default/files/digital-investment-advice-report.pdf (瀏覽日期:2018 年 6 月 20 日)
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4. 投資組合再平衡(Rebalancing):
業者要向投資人揭露投資組合再平衡可能發生於投資期間之中，並說明
6. 對投資人的建議(Lessons for Investors):
就投資人方面，FINRA 建議投資前可先涉獵與學習關於自動化投資工具 and Investor Bulletin on Robo-Advisers)並且說明其未來主要監理目標。73就SEC 所 提及之目標可分為以下幾個領域:
73 Guidance Update and Investor Bulletin on Robo-Advisers，SEC，
https://www.sec.gov/investment/im-guidance-2017-02.pdf (瀏覽日期:2018 年 6 月 20 日)
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1. 確保適合度(Suitability determinations):
SEC 要求機器人理財業者根據客戶之財務狀況和投資目標，確保業者之 投資建議適合客戶需求。由於業者通常經由網路問卷取得客戶之投資偏 好，因此需要建構審核機制與其他溝通管道，確保客戶不因網路問卷之 限制而無法充分表達相關資訊。此外，針對問卷當中客戶回答不一致之 情形，亦須進一步尋求客戶的答案。為了幫助客戶制定更好的投資建議，
機器人理財業者要確保調查問卷當中能夠盡可能地獲取客戶之投資目 標、財務需求等資訊，以便提供合適之選擇。倘若客戶最終選擇了不合 適之投資組合，SEC 建議業者立即向客戶解釋為何其他替代投資組合更 適合其需求與風險偏好，或將與其他財務顧問合作來為客戶安排更好的 投資計畫。
機器人理財公司應定期(至少每年 1 次)提醒客戶更新其投資目標、風險 偏好與風險承受能力，並檢查客戶之預期投資時間與財務狀況是否已經 改變，或者有其他需要更新之重大訊息。
2. 揭露項目(Disclosures):
根據「投資顧問法案」，SEC 要求機器人理財業者向客戶提供關於服務內 容之清楚、全面的訊息，揭露服務相關之風險與利益衝突，以便客戶理解。
亦不可用腳註或附錄等方式說明。儘管機器人理財服務多半經由網路服 務且人力有限，但業者仍可以用彈出框、線上問答服務或其他方式來增加 與消費者之溝通管道，並加強資訊揭露。業者也要確保可以透過客戶所留 存之電子郵件等聯絡資訊即時聯絡客戶。以確保重大訊息揭露時客戶可 以接到通知。
(a) 演算法相關風險揭露:
SEC 要求機器人理財業者事先告知客戶演算法如何管理其投資帳戶與調 整投資組合。其揭露內容需包含相關風險，例如使用之演算法模型可能無
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法有效適用於未來長期之市場變化、演算法可能比客戶想像中更積極地 操作、演算法的設計錯誤或編碼(Coding)問題也可能降低投資績效或導致 虧損。
(b) 費用、成本與利益衝突:
與一般投資顧問相同，客戶必須清楚地了解服務相關之費用、直接成本和 間接成本。業者事前需要揭露向投資人收取之諮詢費用。而除業者收取之 顧問費用外，投資股票、共同基金、ETF 等標的時可能產生之相應成本亦 需揭露。同時，機器人理財業者也可能從相關機構或其他業者處獲得相應 之報酬，這些獎勵機制及有可能引致利益衝突。或者機器人理財模型是否 更加青睞某些特定投資標的及其理由。SEC 均要求業者需要明確披露。
(c) 預期投資報酬率:
機器人理財業者須說明其計算出之預期投資報酬率係基於歷史資料回測 而成。其假設為何，如何設定模型相關參數，回測之時間範圍等，均要按 規定審查並對外揭露。業者也應清楚地告知客戶模型之的侷限性，以及預 期報酬並不代表未來實際的回報。
3. 模型監理(Model governance):
SEC 於該指引當中要求，為使業者善盡「投資顧問法」之受託責任，機器 人理財業者應制定相關措施以管理模型與演算法風險。具體而言，關於模 型之開發、驗整與測試均要有一定的監督流程，並確保模型是基於客戶需 求而開發。各種模型正式上線前，也要盡可能地用不同的方法或數據測試，
包含檢驗各種極端的市場變化對模型績效之影響。以便擬定因應措施。此 外，基於演算法模型之複雜程度，各種程式編碼問題也可能出現錯誤，且 不一定會在事前發現。因此業者需求積極地管理，並定期檢測演算法之有 效性與可靠度。
4. 網路安全與可持續性(Cybersecurity and business continuity):