第三章 國發基金如何進行投資運作？
第一節、 國發基金投資策略
國發基金的投資策略是歷經多年經驗所累積形成的，並隨著時空而變遷。由 圖3-1 可以看到，國發基金是依總計畫金額與申請案的資金規模來決定相應的投 資方式：首先，若總計畫金額在五億元以上或申請投資金額在一億元以上者，國 發基金會聯合國內、外大型企業共同直接投資；其次，若總計畫金額介於兩億到 五億元之間或申請投資金額介於五千萬到一億元者，國發基金則擬與該計畫之目 的事業主管機關一同邀請國內、外大型企業共同合作設立創投基金，或轉介國發 基金轉投資之國內、外創投公司來投資；最後，若計畫總金額在兩億元以下或申 請投資金額在五千萬元以下者，國發基金則會採取專案投資方式，委託經濟部或 文化部邀集民間創投依特定比例合資。
如此分級的用意是鑒於民間已存在許多募資管道，而為求政府資源配置效能 得以最佳化所致。換言之，由於國發基金人力有限，無力對眾多投資標的進行管 理，故國發基金會傾向投資申請金額較大的新設或增資案件並自行評估與管理。
而對於資金需求較小者，國發基金則會轉介創投或相關政府部門來進行投資評估 與管理。而此多層級投資方式在行之多年後也逐漸形成投資慣例。
圖
3-1 國發基金多層級投資策略
資料來源：國發基金官網(http://www.df.gov.tw/)。
壹、直接投資策略：為產業投資添加柴火
本部分首先說明國發基金的基本投資原則，接著依序從申請者特徵、投資審 查流程、投資評估準則、投資後管理到投資退場各個階段的投資策略進行剖析。
一、基本投資原則：寧做老二，不當老大
國發基金經檢討歷年投資成功與失敗案例後，自2008 年起採取兩項重要投 資原則：1) 不擔任主導性投資人(亦即在單次募資中不單獨擔任最大的出資者)、
2) 與具一定信譽之大型企業或法人合作投資。而其原因是國發基金不願單獨承 擔投資失敗的風險。如某位受訪者所描述的：
以前有人增資全部找政府，但這有兩個問題：第一，除了政府之外沒有 人願意買單。換句話說，沒有人看好，只有政府看好；第二，增資與投 資條件只有政府而沒有民間答應，因此政府可能會當冤大頭。有人想借 重政府招牌而願意低價促銷，但有人則把政府當傻瓜或肥羊。因此衍生
出國發基金不擔任主導性投資人的原則……。現在要民間願意出資，政 府才會跟著出資，如此正當性也較高。 (訪談紀錄 B)
由此可知，若民間投資人願意出資，國發基金也會樂意跟進投資。因為一項 投資案若經過多個經營團隊的評估，則相對的成功機會也會較高。這不僅可以為 申請案的品質把關，同時也是國發基金降低投資風險與辨別某家企業是否值得投 資的簡易方法。同樣地，對以色列Yozma program 所支持的民間創投來說，國外 金融機構的出資承諾也是確保申請案品質的辦法 (Avnimelech & Teubal, 2006) 。 接著本文進一步分析哪類企業會向國發基金申請投資。
二、誰是申請者？看上加值效果或走投無路？
國發基金是依政府產業政策而朝特定方向尋覓投資標的，但一般不會主動進 行投資，而要待民間企業自行上門推銷提出投資申請後才會開始進行審查。針對 申請企業一般所具有的特徵來說，一位受訪者提到申請者的動機與政府投資對民 間投資者所象徵的意義：
通常是錢不夠但覺得政府加進來有加值效果的，還有一種就是走投無路 的也會來找我們。看上加值效果的這種意義比較大，因為除了資金進去
，也會把政府招牌擺進去，有人是會喜歡這個的；而後面這種我們就用 主導性投資人[原則]把他擋在外面。 (訪談紀錄 B)
換言之，向國發基金申請投資的企業有兩類，一類是希望能夠持續茁壯的公 司，另一類則是蓄意騙錢者(lemon)。就前者而言，無論是處於研發燒錢階段或是 即 將 上 市(pre-IPO) 的 公 司 ， 一 般 都 是 看 上 政 府 投 資 所 能 帶 來 的 認 證 效 果
(certification effect)，希望藉此吸引民間投資者的目光。不過國發基金並不會投資 行將上市的公司，儘管能夠因此而有所獲利。
除了認證效果外，「國發基金對需要長期資金支持與希望經營權穩定的企業 來說也具有吸引力」 (訪談紀錄 C) 。這主要是因為國發基金著眼的是較長期的 產業投資，加上國發基金作為大股東，扮演的僅是監督角色，而並不會干涉公司 的日常經營，而這是民間投資者所無法提供的(詳見下文關於投資後管理與投資 運作方式的討論)。當然，也有企業對此避之唯恐不及，這是因為「受國發基金投 資也有其壞處，因為投資有固定程序，加上公務員出於謹慎心態常會有意見。這 也是民間企業不喜歡國發基金之處」 (訪談紀錄 C) 。
三、投資審查流程：程序嚴謹但仍百密一疏
針對初次申請投資的案件，國發基金分為以下三個階段進行審理：初步接洽、
分析評估及提交審議49(圖 3-2)。首先，國發基金會邀請申請人面談以了解計畫內 容綱要，並審核計畫是否符合基金運用宗旨和投資範圍與原則。隨後申請人應檢 具投資申請函與投資計畫書提出正式申請。
其次，國發基金會進行內部分析評估，包括政策評估、內部審議及綜合評估 三個步驟。政策評估為國發基金安排申請人進行簡報，並邀集相關政府部會進一 步了解計畫內容是否符合國家發展政策。符合政策者會再就計畫內容進行書面審 查與實地訪查，必要時也會委請相關領域學者專家提供意見；待政策評估通過後，
國發基金接著會就整體計畫可行性與相關重要議題進行內部審議；依審議認定適 合投資的投資案，國發基金會進行綜合評估，並送請管理機關提供意見後撰寫成 投資綜合評估報告。而綜合評估則是整個流程中最耗時之處。
最後，國發基金會將申請案提交外部評估審議，包括由產官學人士組成的評 審會與管理會(成員組成請見第一章的說明)。評審會委員將以記名方式表達贊成
49 國發基金投資流程細節具體載於其內部訂定的《行政院國家發展基金投資作業規範》當中。
或反對意見，然後進行彌封投票，以尊重委員的專業與獨立性。表決時將依投資 案案情而適用不同表決比例50，而委員配分也將決定國發基金投資持股比例的多 寡。
待審議通過後即會簽訂合資協議書與進行撥款作業流程。「整個審查流程約 為三個月左右。相較於國內、外民間投資機構的評估程序，國發基金的投資審查 流程必須經過基金同仁與外部專家的雙重審議，因此算是相當嚴謹」 (訪談紀錄 B) 。
然而，國發基金的投資審查程序卻並非毫無闕漏。由於存在專案核准投資程 序此一後門存在(圖 3-2)，因此也曾衍生出一些爭議。國發基金歷來透過專案核 准程序投資的案件有台積電，中華電、彰銀、華航、華揚史威靈及宇昌生技六家。
由於這種投資管道繞過標準投資評估與審議程序，故較容易偏離成本效益評估或 是較難免於外力的干擾。且一旦公司有虧損或弊端情事發生，受到外界質疑與批 評的聲浪也會較大(見本章第二節)。
圖
3-2 國發基金直接投資審查流程
資料來源：國發基金官網(http://www.df.gov.tw/)。
50 採取的表決方式將依個案申請投資金額超過十億元、佔該次募資金額超過三成、公司股權結 構中單一集團持股比例過半、申請投資股價超過二十元以及技術股比率超過兩成與否而適用 絕對多數決或 2/3 特別多數決。
四、投資評估準則：兼顧經濟與社會效益
國發基金如民間創投一般會考量申請案之產品、技術及市場潛力、財務狀況 以及經營團隊組成等項目。然而，除了投資案之可行性、獲利性及未來發展性等 民間創投一定會考量的因素外，國發基金也會看重投資對象是否能夠帶來經濟與 社會的外溢效果(spillover effects)。一位受訪者如此說道：
就如國發基金不會去投博奕企業一樣，雖然很賺錢，但對社會不是好的
。此外也很少投營造業。投資考量第一為國發基金投資進去可以讓技術 深耕在台灣，還有可能引進國際人才、增加就業機會、還有包括健全產 業鏈等等外部效益。國發基金也會要求申請者陳述其可能產生的社會外 部效益。此外區域平衡發展也是可能因素，如國發基金就有投資高雄捷 運與一卡通。 (訪談紀錄 B)
由此可知，除了申請案須符合產業政策方向外，國發基金投資最重要的考量 是能否協助產業關鍵技術與原材料的發展，並幫助其落地生根51。此外有別於民 間創投以利潤為導向的狹隘投資評估方式，國發基金身為政府創投除了會考量財 務利益外，更會兼顧投資所帶來的整體經濟與社會效益。其中，經濟效益如創造 就業機會、補足產業鏈缺口或減少國外進口；而社會效益則如南北平衡(如高捷 與一卡通等交通基礎建設)與東部產業發展(如投資觀光業)。
反過來講，以不投資的標準來說，國發基金不會投資國營事業與上市櫃企業，
也很少投資興櫃企業。「這是由於政府資金有限，僅能扮演投資點火角色，而不 能當木材燒」 (訪談紀錄 A) 。而企業上市後由於能夠從民間募得資金，政府也 不需要加以干涉。除了這些原則性規範外，一位受訪者說道：
51 相較於國發基金強調本地產業的發展，Yozma program 則鼓勵新創企業走向國際，拓展外國 市場並於國外股市上市或甚至受外國投資者併購。
什麼樣的公司我一定不投？第一種叫科學家；第二種叫野心家；第三種 叫做夢想家；第四種是把公司當作自己的家。科學家是用科學方法在經 營企業，沒有成本與市場觀念，像是瑞士粒子加速器看起來很高科技卻 沒有人要投資，因為沒有市場需求；野心家就是要國發基金出錢，然後
什麼樣的公司我一定不投？第一種叫科學家；第二種叫野心家；第三種 叫做夢想家；第四種是把公司當作自己的家。科學家是用科學方法在經 營企業，沒有成本與市場觀念，像是瑞士粒子加速器看起來很高科技卻 沒有人要投資，因為沒有市場需求；野心家就是要國發基金出錢，然後