第三章 國發基金如何進行投資運作？
第二節、 對國發基金投資運作的批評
本節將以監院糾正文與相關新聞資料為素材，探討國發基金近十年來在投資 實務上遭遇的質疑與批評，並輔以相關爭議案例作為說明56。本文綜合歸納這些 批評為下列四個範疇：1) 投資績效、2) 投資審核與監督、3) 投資公平性及 4) 投 資正當性。
壹、投資績效
一般來說，國發基金的投資績效是最受外界關注的面向，因此自然會遭到放 大檢視。除了個案投資績效會受到片面追究外，國發基金輔導產業的表現更經常 是立、監院責難的焦點。以生技產業來說，立法院預算中心於 2015 年即點名國 光生技、藥華醫藥、永昕生醫、中裕新藥及台康生技五家企業虧損逐年加劇，甚 至持股淨值已低於投資成本，因而責成國發基金應督促或協助該等企業改善營運 狀況，或儘快研擬退場機制 (自由時報電子報，2017) 。
無獨有偶，國發會與經濟部中小企業處投資創投事業、中小企業以及文創產 業的績效也受到監察院的糾正。案由為國發基金透過信託專戶投資上述事業截至 民國 104 年 6 月底國內、外累計總投資額為新台幣 218.26 億元，其中屬「所營 事業目標無法達成，或連續三年虧損情況無法改善」之投資額，合計為新台幣 12.53 億元。文末指出國發基金既未依《中央政府特種基金參加民營事業投資管 理要點》對此詳加評估檢討並報由行政院核處，亦未在基金所訂投資規範中設立 有效控管機制，因而依法提案予以糾正 (監察院糾正案，105 財正 0008 ) 。
56 關於 2006 年前立、監院對開發基金投資運作的檢討批評，可參見丁幸姬 (2006) 。不過她僅 聚焦在直接投資過程方面的弊端(如事前審核、事後監督及釋股)，而這部分國發基金十多年 來已有許多改進並且更加的制度化，如主導性投資人原則與投資退場機制的訂定。
本文嘗試以圖 3-4 說明國發基金之投資運作如何在風險與利潤之間進行取 捨。圖中橫軸為風險程度，縱軸為獲利性，並以此將座標平面區分為四個象限，
並分別代表四類投資標的：第一象限為具有潛在高風險與高獲利的新創企業(或 稱瞪羚企業)；第二象限為低風險與高獲利且一般處於成熟期之中大型企業；第 三象限為投資低風險與低獲利的企業(穩健投資)；而第四象限則為高風險與低獲 利的企業。如此分類的用意如下：
首先，國發基金的組織宗旨在於扶持產業升級，因此理應擔任天使基金的角 色，投資於風險與不確定較高的新創企業，然而其實際投資運作卻面對到來自短 期績效方面的要求。申言之，外界一般期待國發基金能夠睿智地挑到能夠獲取高 額報酬的標的(第一象限)，然而新創企業畢竟一般仍處在死亡之谷當中，尚未有 成功的商業模式與穩定營收，因此挑選過程必然蘊含相當的風險。但批評者卻經 常以短期成本效益評估來檢視國發基金的投資績效，因而傾向直接將連年虧損的 投資標的視作失敗個案。
圖
3-4 國發基金投資標的類別
資料來源：圖為本研究所製。
其次，國發基金原則上雖然不投資上市櫃企業，但在投資績效要求下卻將會 有延遲退出低風險與高獲利之投資標的(第二象限)的誘因。
獲利
Big
Players Gazelles
Playing Safe
Money Losers
風險
最後，國發基金創投與專案投資業務則旨在扶持新創與中小企業，而不以獲 利為首要考量，且同時也與民間創投共同承擔風險，因此可以歸類為風險與獲利 相對較低的第三象限。
貳、投資審核與監督
國發基金由於事前評估審核與事後監督機制未能嚴謹落實或有所闕漏而導 致投資失敗也是經常受到抨擊的原因。換言之，國發基金既未能事先發覺企業營 運狀況與申請者之意圖，也未能於事後積極監督管理以為補救。以下試舉國發基 金曾投資的活躍動感(數位文創)與宏圖開發(觀光業)兩案為例，說明其儘管符合 政府政策方向，但卻由於未能嚴格把關投資流程而遭致詐欺，並因此遭到監院提 案糾正。
首先，國發基金於民國94 年以每股十元投資專長於研發大銀幕視效播放技 術與互動式4D 虛擬實境應用技術的活躍動感公司五千萬元，但不久後公司即因 經營困難而倒閉。監察院追查此案情事並對經建會提出糾正案。案文指出國發基 金之投資評析未能審慎覈實，以致輕忽該公司財務困難警訊及家族經營內控不健 全之重大風險，且未發現其刻意以不實財務數據及驗資文件誤導。嗣該基金於民 國94 年 10 月投資後，旋即發生該公司負責人挪用增資款項，且因經營困難而於 95 年 5 月遭經濟部命令解散，爰於 96 年 6 月間全數認列投資損失，嚴重浪費公 帑。顯見該基金採單一承辦人模式評估投資案件之專業不足，有欠周延，實有違 失 (監察院電子信，2011、監察院糾正案，098 財正 0027) 。
再則，國發基金於民國95 年以每股十元認購參與高雄縣興達港遊艇產業專 區興建計畫的宏圖開發公司特別股1,500 萬股，投資金額共 1.5 億元，但後來卻 爆發弊案。糾正文主旨為國發基金未將宏圖開發是否取得金融機構融資及專戶管 理與專款專用等機制列入是否投資條件，所投入資金1.5 億元又遭全數挪用於打 消呆帳，浪費公帑。此外國發基金容許該公司徵提關係企業未上市股票為擔保品，
又未詳實評估擔保品品質，且投資後無法即時進入董事會進行投資後管理，以致 無法確保該基金權益 (監察院糾正案，101 財正 0008) 。
總結來說，這方面的批評可視作對國發基金的組織結構缺陷與投資能力不足 所為。一方面，國發基金由於組織規模小，無力對眾多投資標的進行嚴謹評估與 密集監督，而須委託官股代表來執行(甚至一人身兼數職)，因而無形中增加許多 代理成本；另一方面，本章曾提及有些申請者會視國發基金為提款機而蓄意詐騙 (無論有無上當)。不過，「隨著投資經驗的累積，國發基金也逐步強化其投資評估 流程，並設計相關防弊機制來避免類似案件再度發生，如主導性投資人原則即為 檢討活躍動感一案後所做的改進」 (訪談紀錄 B) 。
參、投資公平性
由於國發基金直接投資的皆是較為大型的案子，因此有批評聲音認為其「看 大不看小」，偏厚不乏募資管道的大型企業，而忽略不少有潛力的中小企業。舉 例來說，開發基金起初積極投入生技產業時，雖受到產官學界的看好，但許多生 技業者卻批評其特別青睞大型企業，而棄不少具有潛力且急需資金的中小企業於 不顧 (今周刊，2001) 。此外國發基金於 2015 年參與 Gogoro 第二輪 1.3 億美元 募資也遭遇相同的批評。批評者認為國發基金獨厚特定一家電動機車廠，且其背 後更已有潤泰集團與日本松下電器(Panasonic)等大財團支持，而這難免會讓一些 嗷嗷待哺的小型新創企業眼紅 (科技報橘，2015) 。
然而，不僅是直接投資會被質疑，國發基金文創投資方案也曾因類似原因而 遭至監察院糾正。糾正文案由指出國發基金與文化部投資的對象多屬已發展成熟 且不乏資金來源之企業，且過於集中娛樂影音事業，而實需資金挹注扶植之新創 與微型文創企業，反而無法獲得專業管理公司之投資。而文化部未採取改善對策，
國發基金亦未確實把關，投資審議會徒具形式、聊備一格，未能積極發揮功能，
皆有未當 (監察院糾正案，103 教正 0009 ) 。
總結來講，本文認為在資源有限的情況下，只要牽涉到選擇就必然會有偏頗
國國會關係，因而在美國民主黨參議員John D. Rockefeller IV 的牽線下促成這項 台美合資案。換句話說，華揚史威靈公司是台灣政府在政治與商業的雙重投資，
也是國際政治經濟下的產物。
然而，儘管公司成立初始即獲得台灣政府的資金挹注，但由於面臨航空工業 景氣不佳、研發時程延宕及公司內部人事傾軋等問題而遲遲無進入量產階段且虧 損連年，但政府竟因外交因素持續對其進行增資紓困。最後公司經過十多年近乎 空轉後，才在 2008 賤價轉售予聯合大公國投資開發公司(Emivest Group)，並改 名為Emivest Aerospace Corporation (EAC)。總計政府先後共計投資的六億多美元 幾乎血本無歸，而國發基金所持股份也遲至2017 年才全數賣出。
檢討此案失敗的因素相當多，例如產業政策失當(不應投資航太工業)、投資 策略錯誤(如海外投資非本地產業升級正途)、政商立場混淆、投資監管失控以及 執行方案蒙混(技術移轉未能落實)等問題 (經濟日報，2008) 。其中批評者認為 開發基金投資評審制度有所缺陷，致使政治考量能夠輕易地凌駕投資專業，並加 碼投資專家一致看壞的高風險投資標的，且並無設定任何的停損點。
其次，宇昌生技為國發基金於2007 年所投資，但後來在 2012 年中華民國總 統大選期間卻爆發出爭議。其中與國發基金相關的部分是監院對行政院與經建會 提出的糾正案。該案爭點主要是圍繞在程序部分：監察院質疑國發基金投資宇昌 僅經少數人審核且未經行政院專案核准即同意撥款，明顯不符程序59。此外投資 範疇改變未陳報首長，加以國發基金管理會對投資案之相關作業與檔卷管理亦核 有諸多缺失 (監察院糾正案，102 財正 0055) 。
這突顯了以往呈報行政院專案核准投資案之作業流程不夠嚴謹明確。過去專 案核准投資案件呈報行政院並沒有明確規定和流程，有些是走簽呈，有的則是發 函或開會決定。以宇昌案來說，當時是用簽呈報，投資台積電則是以會議決定。
59 當時經建會主委何美玥以「極機密」文件上專簽，由當時的副院長蔡英文與行政院長蘇貞昌 在短短六天內核可國發基金投資當時尚未成立的宇昌生技新台幣六億元 (聯合報，2011) 。
不過在宇昌案後，國發基金專案核准投資作業流程則有了進一步的制度化 (聯合
不過在宇昌案後，國發基金專案核准投資作業流程則有了進一步的制度化 (聯合