第二章 文獻探討
第一節 多角化策略相關文獻
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第二章 文獻探討
本研究欲探討多角化與股利發放政策之關聯性，證明多角化程度對股 利發放政策有影響。本章一共分成兩節整理多角化策略與股利發放政策之 相關文獻，第一節先說明多角化定義、多角化程度衡量方法及多角化與資 訊不對稱及、經營績效之關係。第二節則是先回顧有關股利發放政策相關 理論，再整理成長機會、機構投資人持股比率與股利發放政策之關係，最 後整理盈餘品質之相關文章。
第一節 多角化策略相關文獻
一、 多角化定義
多 角 化 策 略 是 企 業 選 擇 成 長 策 略 的 一 種 方 式 ， 而 多 角 化 (diversification)在不同學者的研究中，定義不盡相同，本文將不同觀念之 多角化定義說明如下:
1. 產品觀點與市場觀點
由早年Ansoff(1965)以企業成長觀點，認為企業追求成長就開發 新產品以進入新的產品市場，達到企成長的目的。後來也有較 多研究論述多角化行動反映企業進入新的產品市場環境，如 Aaker(1984)將產品與市場帶入多角化觀念，認為多角化是企業 在面臨不同的生命週期時，為求生存與成長而增加開發新事業 線或進入新產品市場的經營領域，或兩者兼具，亦即涵蓋產品 與市場多角化。
2. 產業與事業觀點
Berry (1975)則認為多角化的概念是企業增加其經營活動的產業 數。同年Kamien and Schwartz (1975)也提出多角化是某一產業的 公司，生產另一種產業的產品。以上較為早期的定義，然而，
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隨著產業結構複雜，後續的學者Pitts and Hopkins (1982）將「產 業」用「事業」來取代，來表示多角化為企業同時也擁有多個 不同的事業，以事業界定廠商同時於不同事業營運之狀態。Booz, Allen & Hamilton(1985)亦認為多角化為達企業成長，而擴張事 業，多角化的行為包括（1）增強現有事業競爭力以外的所有投 資行為。（2）增加對新產品、新服務、新顧客群或新市場的投 資。（3）以內部發展、併購、合資和授權等不同方法進行。此 類行為觀點將多角化視為達成企業成長之工具，不但較能反映 企業策略之動態特質，且有利於與經營績效之因果關係分析。
Ramanujam and Varadarajan(1989)提出企業多角化是企業以內 部發展或併購方式進入新的事業領域並引發組織結構、系統及 管理程序的改變。
綜合以上學者論點，多角化可定義為企業為求生存或成長，而 透過內部發展或併購等方式，增加新的相關或非相關的產品、
進入新的產業或事業。
二、 多角化發展方式
企業多角化發展的方式通常有以下幾種，產業環境及公司特性會影 響其選擇進入新事業的方式，Ramanujam and Varadrajan (1989)整理先前 的研究，歸納出大多數企業進行多角化的方式，多以內部企業發展和購 併，也可能採內部發展兼併購混合並用的方式(Lamont and Anderson, 1985)。Datta et al. (1991)的研究也支持 Ramanujam and Varadrajan 的說法，
認為企業採取多角化行動時，內部發展可以善用企業現有的資源，使其 運用的更有效率；購併則使多角化較為迅速。
內部發展是企業利用現有技術、人力、物力等資源發展新的產品，
進入新事業，內部發展多角化可提高資源運用效率，稱為內部成長
（internal growth）。併購則是買下現有企業後成立新事業，節省建廠、
研發等過程，併購可使企業迅速多角化，稱為併購成長(acquisition-based growth)。Pitts(1982)認為相關多角化以企業資源為發展核心應採內部發展，
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非相關多角化則以併購方式快速取得不同領域事業的技術。除此之外合 資(joint venture)、授權(licensing)和策略聯盟(strategic alliances)等也是進 入新事業的方式Roberts and Berry(1985)。由上可以得知，企業選擇多角 化策略是為了提升企業的成長機會。
三、 多角化程度衡量
在探討多角化議題時，較常被引用的分類與衡量方法，有下列幾 種:
1. 產品產業編碼
產品產業編碼(Standard Industrial Classification Code，簡稱SIC 碼)，一般採四碼是一種最早被用來衡量廠商多角化程度的方法，
也是最簡單的方法，藉由計算企業生產的產品分布在SIC碼之四 碼、三碼、或兩碼的個數，個數愈多，表示企業多角化的程度 愈高。此法優點在於計算簡單、資料容易收集、客觀明確且具 信度；但由於利用企業橫跨SIC碼之產品數，又不一定具有原料、
技術、產品或市場的相關性，所以可能誤導多角化程度的衡量，
為主要之缺點。另外，此衡量方式並沒有將企業各產品所佔之 營運比重列入考量，為另一項缺點。
2. Herfindahl 指數
Herfindahl 指數原先用於衡量產業的集中程度，後來才被應用 於衡量多角化程度。Berry (1975) 利用加權帄均方式，以廠商之 產業集中度指標（I）衡量其多角化程度，以橫跨SIC碼內個別 的產品銷售比率就其佔所有產品的銷售比率之帄方和求出一個 Pi 值，再以其計算出企業多角化的程度。其公式如下：
產業集中度指標（ ）
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I：產業集中度指標，I 值越大表示多角化程度越小 n：企業橫跨 SIC分類的產品總數
：以 SIC 的第 i 項產品營收佔總營收的比率
本研究採用 Berry(1975)產業多角化指標，將企業各產品佔所有 產品的銷貨收入比率之帄方和，算出產業集中度指標（I），若 集中度愈高則代表其多角化程度愈低，再由整數 1 減去以各產 業銷售佔企業整體銷售比率之帄方和而得出多角化程度指標 Herfindahl指數，其公式如下:
其中， H： Herfindahl 指數， H 愈大表示多角化的程度愈高，
Herfindahl指數的值域介於0和1之間。
有別於以往只用SIC碼來衡量多角化程度之缺點，Herfindahl一 方面考慮了產品的個數，又同時計算了產品銷售的比重，也因 此較能反映廠商多角化行為的資訊，後來陸續有許多學者採用 Herfindahl 來 衡 量 產 品 多 角 化 程 度 (Tallman and Li, 1996;Geringer,Tallman, and Olasen, 2000)。Geringer,Tallman, and Olasen (2000)認為Herfindahl優於Entropy法，因為其可測量多角 化的相關性，當多角化的種類從相關到非相關多角化時，
Herfindahl 亦會有一致性的增加。
3. Entropy 指數
Jacquemin and Berry(1979)提出Entropy指數衡量法，Entropy 指 數的概念源自物理學原理。Entropy 指數是要衡量分子的散亂程 度，概念類似市場的集中/分散程度、廠商生產的集中/多角化程 度，所以被引用以衡量多角化程度，Entropy 指數愈大，廠商多
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後續研究Hitt, Hoskisson, and Kim(1997)亦採用 Entropy 法衡量 產品多角化。以下將詳述 Entropy 法的計算式。
相關性多角化程度（Related Diversification 以RD表示）
若將相關的產業部門歸類為同一個產業群組（industry group），
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： 第 j 個產業佔公司總營收之比例。
非相關多角化程度（Unrelated Diversification以UD表示）
四、 多角化程度與資訊不對稱之實證研究
企業因追求成長機會而採取了多角化策略，此企業雖可獲得顯著的 利益，但也會產生顯著的成本。過去文獻指出企業多角化程度與下列有 關:(1) 公司負債比率(Lewellen, 1971; Comment and Jarrell, 1995) (2)內部 資本市場效Rajan et al.(2000) (3) 企業的競爭機會 Markides (1992)及 (4) 管理者與外部投資者的資訊不對稱(Hadlock et al., 2001; Thomas, 2002)。
本研究旨在探討多角化策略與企業股利發放政策之關聯性，過去對 股利政策的文獻多與資訊不對稱有關，多角化是否會造成資訊不對稱各 學者又持有不同的論點，本文先回顧過去多角化與資訊不對稱之研究。
Thomas (2002)提出兩種假說來解釋多角化與資訊不對稱的關係。
透明度假說（transparency hypothesis）若成立，則多角化程度愈高的 企業，資訊不對稱問題愈嚴重，管理者與外部投資人的資訊不對稱程度 可能因為多角化或專業化公司而有不同，這種資訊不對稱程度的差異是 因為多角化企業比專業化企業資訊較不透明，愈多角化的企業其部門別 愈複雜，以現金流量科目為例，企業管理當局可以清楚獲得部門別的現 金流量資訊，而外部投資人卻只能透過企業的財務報表推估其部門別的 現金流量為何，諸如此類的會計科目都有可能存在企業管理者與外部人 的資訊不對稱，因此，愈多角化的企業其資訊不對稱愈嚴重。除了因為 多角化企業有許多事業部門，組織複雜，外部投資人只能得知整個企業 的資訊，卻難以獲得各部門資訊外，又因為多角化企業涉及產業種類可 能較多，比貣專業化企業，財務分析師可能只專精於某一產業的財務預 測，故在分析多角化企業時，也較難精準的作出財務預測。
另一假說為資訊多角化假說（information diversification hypothesis ） 認為，多角化程度愈高的企業，不必然增加資訊不對稱。理由是部門別 財務資訊揭露相關之規定，多角化企業於財務報表中揭露了產業部門的
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資訊，此部門資訊揭露有增額資訊內涵，亦即當財務報表使用者接收到 傳統的合併財務報表資訊，部門別財務資訊可促使投資者改變對企業績 效之預期，因而改變其投資決策。因此，多角化企業多揭露了部門別資 訊，外界可從財務報表得到的資訊反而比專業化公司只報導企業整體資 訊多，更有助於對多角化企業各部門的營運績效作出評估;財務分析師也 因這些增額資訊加以分析，也可提升對於多角化企業的財務預測能力。
Thomas (2002)係以分析師盈餘預測誤差、分析師盈餘預測信念分歧 程度及盈餘宣告後的異常報酬來衡量資訊不對稱問題，實證發現，相較 於多角化企業，專業化企業分析師盈餘預測誤差較大，另外檢驗盈餘宣 告後的異常報酬與多角化程度關聯性，發現專業化企業，盈餘宣告後異 常報酬愈大，結果顯示多角化企業之財務分析師擁有較多資訊，據以正 確預期公司獲利，因此，企業多角化不一定會增加資訊不對稱的問題。
綜上所述，資訊不稱問題是否存在，取決於管理當局資訊揭露的意 願，Verrecchia(1983)認為企業資訊揭露後，會產生外溢成本，故企業揭
綜上所述，資訊不稱問題是否存在，取決於管理當局資訊揭露的意 願，Verrecchia(1983)認為企業資訊揭露後，會產生外溢成本，故企業揭