第四章 實證結果分析
第二節 迴歸結果分析
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第二節 迴歸結果分析
本節將驗證影響公司股利發放政策的相關因素，主要關注的變數為多 角化程度、經營績效及盈餘品質與多角化程度之交乘項，這三個變數對股 利發放的影響，也是本文所提出的三個研究假說，另外也探討相關控制變 數，包括成長機會、庫藏股比率、機構投資人對股利發放政策之影響。
本研究係以 2000 年～2009 年(共計 10 年)期間內之我國上市公司 為樣本，刪除有遺漏資料之樣本後，研究樣本公司共計 5724 家公司，分 析方式共分為三階段：第一階段依照計算的現金股利支付率，利用多元迴 歸模型分析各假說其變數間之關係。第二階段再利用是否發放股利之虛擬 變數，利用 Logistic 迴歸模型分析各假說分析各假說其變數間之關係。第 三階段是利用是否增加發放股利之虛擬變數，利用 Logistic 迴歸模型分析 各假說分析各假說其變數間之關係。
一、多角化程度會影響股利發放政策
1. 現金股利支付率(Payoutc)
表 4.7 呈現多角化程度的企業與股利發放政策的關聯性，式(1.1) 以現金股利率 Payoutc 當作衡量股利發放政策之應變數，欲檢視多角化 程度與股利發放政策之關係，多角化程度以 Hindex 為自變數，值愈大 表示多角化程度愈高，迴歸結果顯示 Hindex 的係數為負數且達 5%統 計顯著水準，表示多角化程度愈高，有較低之現金股利發放率。
以 M/B ratio、Asset growth 為衡量成長機會之變數，兩者係數為負 數，且達 1%統計顯著水準，表示成長機會愈高的企業，其現金股利支 付率較低，支持 Smith and Watts(1992)的契約假說，也就是成長機會 高的公司，由於擁有較多具獲利性的投資機會，因此比較沒有過度投 資的代理問題，以致於高成長的公司股利發放率較低。
其他控制變數部份，經營績效(Roa)之迴歸係數為正數，並達 1%
之統計顯著水準，表示經營績效愈好的企業，有較高的現金股利支付 率，庫藏股(Repurcahse)、股權結構 Gov、Inst 皆與現金股利支付率呈
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正相關，並達 1%之統計顯著水準，分別表示企業實施庫藏股政策與股 利發放政策並不衝突，故企業買回庫藏股，企業還是可能發放較高股 利，而機構持股比率愈高的企業，有較高股利支付率，支持 Jensen(1986) 提出機構投資人持股比率愈高可以有效降低管理者與股東之間代理問 題，其機構投資人持股比率與股利發放政策為正向關係，公司風險 Risk 與現金股利支付率達 1%統計水準呈負相關，代表公司風險愈高，其現 金股利支付率愈低，公司年齡(Age)，未達統計上顯著水準，無法解釋 與股利發放政策之關係。
2. 是否發放股利(Payerdum)
式(1.2)將股利發放政策之應變數改為是否有發放股利之虛擬變數 (0,1)，來檢驗多角化程度與影響股利發放政策之關係，表 4.8 顯示 Hindex 與 Payerdum 呈負相關，且達到 1%之顯著水準，表示多角化程 度愈高，愈不會發放股利，支持本研究之假說一。在其他控制變數部 份，以 M/B ratio 及 Asset growth 為經營績效之變數，兩者係數皆為負 數，且達至少 10%之統計顯著水準，支持契約假說，成長機會與股利 發放政策為負相關;公司規模 Size 與經營績效 Roa 之係數為正數，且達 1%顯著水準，表示規模愈大、經營績效愈好的企業愈有可能發放股利;
而公司年齡 Age 則與是否發放股利無顯著之統計結果，表示二者在此 迴歸式無法反應與股利政策之關係。根據表 4.8 報導四個模式迴歸結果，
其 R2分別為 0.192 、0.192 、0.195、 0.195，模式三與四的解釋能力 較高，顯示加入了股權結構之變數後，模式三、四為較佳的估計式。
3. 是否增加發放股利(Increasedum)
式(1.3)以是否增加發放股利之虛擬變數(0,1)為應變數，旨在檢視多角 化程度是否會影響股利發放政策，表 4.9 迴歸結果顯示，多角化係數 Hindex 為負數，且達 10%顯著水準，表示多角化程度會影響股利發 放政策，而多角化程度與股利發放政策呈負相關，企業愈多角化，愈 不會增加發放股利。
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其他控制變數部份，以 M/B ratio 為衡量企業成長機會的變數，其係 數為負數，達 1%統計水準，表示成長機會愈高的企業，愈不會增加 發放股利，但以 Asset growth 來衡量企業成長機會卻未達統計顯著水 準，無法解釋其與股利發放政策之關係。公司規模(Size)、經營績效 (Roa)係數皆為正數，且達 1%統計顯著水準，分別表示規模愈大、經 營績效愈好，企業愈容易發放股利。庫藏股(Repurchase)係數為正數(P 值小於 0.01)，表示企業不會因為買回庫藏股，而減少其股利發放，
股權結構 Gov、Inst 欲檢驗機構投資人持股比率愈高，是否增加了企 業的監督機制來降低代理問題，兩者係數皆為正數，惟有 Inst 達 5%
統計顯著水準，支持了 Jensen(1960)研究，機構投資人持股率較高時，
公司會提高股利的發放，以強化外部的監督力量來降低代理問題。
根據表 4.7、4.8 及 4.9 實證結果發現，多角化係數(β1)皆為顯著負數，
表示多角化程度愈高，企業愈不會發放股利，支持本研究之假說一，
當企業成長機會愈大，可支配現金流量較少，股利發放較少。
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表 4.7 多角化程度與現金股利支付率迴歸結果
Payoutc= α0+ β1 Hindex + β2M/B ratio+β3Asset growth+ β4 Size+ β5 Risk +β6 Roa
+β7Age+β8 Repurchase+β9Gov +β10Isnt + find + fy + et
(1.1)
註 1:觀察期:2000~2009 年;***表達到 1%顯著水準,** 表達到 5%顯著水準;* 表達 10%顯著水 準。
註 2:變數定義: Payoutc=現金股利支付率;Hindex=多角化指數，採 Herfindahl 計算方式; M/B ratio:權益市價與帳面價值比;Asset growth:資產成長率;Size=公司規模，計算方式:總資產取 對數;Risk=公司風險，採股票日報酬率; Roa(%)=稅後淨利/總資產;Age=ln(公司創設期間);
Repurchase=公司買回庫藏股金額/總資產;Gov=政府機構持股比率;Inst=金融機構持股比 率。
模式一 模式二 模式三 模式四
變數 預期符號 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值
截距項 ? 0.183** 0.0173 0.197*** 0.0099 0.174* 0.0239 0.185** 0.0151 Hindex - -0.048** 0.0127 -0.055*** 0.0039 -0.047** 0.0128 -0.055** 0.0039 M/B ratio +/- -0.037*** <.0001 -0.024*** <.0001 -0.035*** <.0001 -0.023*** <.0001
Asset growth +/- -0.002*** <.0001 -0.002*** <.0001
Size + 0.015*** <.0001 0.019*** <.0001 0.016*** <.0001 0.019*** <.0001 Risk - -0.005** 0.0237 -0.005*** 0.0097 -0.005** 0.0197 -0.005*** 0.0082 Roa + 1.668*** <.0001 1.649*** <.0001 1.647*** <.0001 1.632*** <.0001 Age - -0.002 0.884 -0.016 0.2257 -0.002 0.865 -0.016 0.2312
Repurchase + 1.907*** <.0001 1.694*** <.0001
Gov + 0.009*** <.0001 0.009*** <.0001
Inst + 0.003* 0.0594 0.003* 0.0668
find Y Y Y Y
fy Y Y Y Y
觀察值 5724 5724 5724 5724
Adjusted R-square 0.192 0.192 0.195 0.195
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註 2:變數定義: Payerdum=是否發放股利; Hindex=多角化指數，採 Herfindahl 計算方式; M/B ratio:
權益市價與帳面價值比;Asset growth:資產成長率;Size=公司規模，計算方式:總資產取對數;Risk=
公司風險，採股票日報酬率; Roa(%)=稅後淨利/總資產;Age=ln(公司創設期間); Repurchase=公司 買回庫藏股金額/總資產;Gov=政府機構持股比率;Inst=金融機構持股比率。
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表 4.9 多角化程度與是否增加發放股利之迴歸結果
Increasedum=α0+ β1 Hindex + β2M/B ratio+β3Asset growth + β4 Size + β5 Risk +β6 Roa
+β7Age+β8 Repurchase+β9Gov +β10Isnt + find + fy + et (1.3)
模式一 模式二 模式三
變數 預期符號 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值
截距項 ? -2.816*** <.0001 -2.546*** <.0001 -2.616*** <.0001
Hindex - -0.162* 0.09785 -0.165* 0.09705 -0.167* 0.09505
M/B ratio +/- -0.245*** <.0001 -0.252*** <.0001 -0.256*** <.0001
Asset growth +/- -0.001 0.6202 -0.001 0.5719
Size + 0.152*** <.0001 0.143*** <.0001 0.148*** <.0001
Risk - -0.016 0.2591 -0.018 0.229 -0.016 0.2646
Roa + 12.465*** <.0001 12.350*** <.0001 12.412*** <.0001
Age - -0.042 0.5997 -0.040 0.612
Repurchase + 6.981*** 0.0041 6.775*** 0.0056 6.980*** 0.0042
Gov + 0.008 0.3209
Inst + 0.021** 0.0409
find N N N
fy Y Y Y
觀察值 5724 5724 5724
Max-rescaled
R-Square 0.258 0.259 0.258
註 1:觀察期:2000~2009 年;***表達到 1%顯著水準,** 表達到 5%顯著水準;*表達 10%顯著水 準。
註 2:變數定義: Increasedum =是否增加發放股利;Hindex=多角化指數，採 Herfindahl 計算方 式; M/B ratio:權益市價與帳面價值比;Asset growth:資產成長率;Size=公司規模，計算方式:
總資產取對數;Risk=公司風險，採股票日報酬率; Roa(%)=稅後淨利/總資產;Age=ln(公司創 設期間); Repurchase=公司買回庫藏股金額/總資產;Gov=政府機構持股比率;Inst=金融機構 持股比率。
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二、多角化程度愈高而經營績效較差的企業與股利發放政策之關係 1. 現金股利支付率(Payoutc)
表 4.10 係以現金股利支付率 Payoutc 作為衡量股利發放政策之應 變數，式(2.1)旨在檢驗多角化程度愈高而經營績效愈差的企業與股利 發放政策之關係。Roadum 係數為負數，且達 1%顯著水準，表示經營 績效較差的企業，有較低的現金股利支付率，主要觀察值多角化程度 變數與經營績效變數之交乘項 Hindex ×Roadum 迴歸係數為負數，且 達 5%統計顯著水準，代表多角化程度愈高，而經營績效愈差的企業，
有較低的現金股利支付率。實證結果與本研究預期相符。本研究亦可 藉由此迴歸結果，驗證表 4.7 多角化程度愈高，愈不會發放股利此現 象係集中在經營績效較差的公司。
其他控制變數方面，以 M/B ratio 作為衡量成長機會的變數，模 式四下結果最佳，係數為正數且達 1%統計顯著水準，表示成長機會 與股利政策為正相關，但以 Asset growth 作為衡量成長機會之變數時，
係數則為負數且達 1%顯著水準，故成長機會與股利發放政策之關係 可能為正或負相關。
公司規模(Size)及政府機構持股(Gov)係數為正數，且達 1%統計 顯著水準，與本研究預期之符號相同，分別表示公司規模愈大、政府 機構投資人持股比率愈高，企業有較高的現金股利支付率，另外庫藏 股(Repurchse)係數為正數，達 1%統計顯著水準，表示企業買回庫藏 股比率愈高，亦有可能有較高之現金股利支付率，而公司年齡 Age 未達統計顯著水準，則無法解釋其對股利政策之影響為何。模型二的 解釋能力最佳，R2=0.162。
2. 是否發放股利(Payerdum)
式(2.2)以是否發股利 Payerdum 之虛擬變數為應變數，表 4.11 迴 歸結果顯示 Roadum 迴歸係數為負數，且達 1%統計顯著水準，表示多 經營績效愈差的企業愈不容易發放股利，另外，主要觀察值 Hindex
×Roadum 係數亦為負數，且達 10%統計顯著水準，代表企業愈多角化
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而經營績效愈差，企業將不發放股利，因為經營績效差，企業目前財 務表現較差，企業可支配現金流量較少，管理當局為保留現金供營運 之用，則在此時不會發放股利，同時，此迴歸結果 Hindex ×Roadum 係 數為顯著負數，亦可驗證表 4.8 Hindex 係數為顯著負數，此現象表示 集中在經營績效較差的企業。
其他控制變數方面，以 M/B ratio 作為衡量成長機會之變數，係數 為顯著之正數 (P 值小於 0.01)，然而以 Asset growth 作為衡量公司的 成長機會的變數時，其係數為負數，且達 1%統計顯著水準，此結果代 表企業之成長機會高低會影響股利發放政策，Risk 與是否發放股利達 10%統計顯著結果，呈現負相關，代表存有高風險的企業，受風險之 影響，企業股利發放政策趨於保守，而股利發放較少;Age 則未達統計 上顯著之水準，無法判斷其與股利發放政策之關係。Repurchase 及 Gov、
其他控制變數方面，以 M/B ratio 作為衡量成長機會之變數，係數 為顯著之正數 (P 值小於 0.01)，然而以 Asset growth 作為衡量公司的 成長機會的變數時，其係數為負數，且達 1%統計顯著水準，此結果代 表企業之成長機會高低會影響股利發放政策，Risk 與是否發放股利達 10%統計顯著結果，呈現負相關，代表存有高風險的企業，受風險之 影響，企業股利發放政策趨於保守，而股利發放較少;Age 則未達統計 上顯著之水準，無法判斷其與股利發放政策之關係。Repurchase 及 Gov、