公司多角化經營策略與股利發放政策之關聯性研究 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系碩士班論文. 指導教授：詹凌菁. 博士. 政治大公司多角化經營策略與股利發放政策之關聯性研究立. ‧ 國. 學. Firm diversification and Dividend policy 研究生:林君蓉撰. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. 中. 華. 民. Ch. 國. engchi. 一. 百. i Un. 年. v. 六. 月.

(2) 謝辭兩年的會研所生活終於要劃下句點了，能完成這篇論文，最感謝的就是我的指導教授-詹凌菁老師，論文從無到有，一路上老師都很有耐心的給予指導，並且在統計軟體的應用程式也撥空帶著我們練習，才能讓這篇論文順利完成。此外，也要感謝我的口詴委員-許文馨及梁嘉紋老師的撥冗指導，給予許多寶貴的意見，使得我的論文得以更臻完善。研究所這兩年的學習對我而言意義非凡，結識了許多個性相仿的好朋友，很開心的與你們渡過無數個報告的煎熬日子，特別是勻達、奧迪、. 政治大我們一貣撐過來了，也留下了許多很特別的回憶！也要感謝所上老師的指立. 亞馨、益明，因為安妮老師的計畫，雖然計畫期間有點難熬，但是很開心. ‧ 國. 學. 導，讓我收獲很多，衷心的謝謝您們。. 還要感謝孟真、瑋凌、舒涵、彭力、艾力克斯等等好朋友，在義大利. ‧. 交換的期間，我一邊忙著適應新生活，同時要趕論文提案，謝謝你們陪我一貣度過那段特別的日子，常常給予我許多的鼓勵與安慰，讓我更加相信. y. Nat. sit. 自己、肯定自己，同時，感謝 JY 陪我渡過論文口詴前一個月的日子。. n. al. er. io. 最後，我親愛的家人，因為有你們的支持與關懷，讓我在學習的路上. i Un. v. 無後顧之憂，也是支持我不斷前進的原動力。謹將此論文獻給我親愛的家. Ch. engchi. 人及所有關心我的人，在此願我所有的喜悅與榮耀能與你們分享！. 林君蓉. 謹識. 於政治大學會計學研究所民國一百年六月.

(3) 摘要本文以 2000~2009 台灣地區不含金融證券業之上市公司為樣本，資料來源為台灣經濟新報社資料庫(Taiwan Economic Journal)，研究主題為探討多角化與股利發放政策之關聯性，同時也檢測多角化程度愈高而經營績效較差或盈餘品質較差的企業與股利發放政策之關係，實證研究的結果顯示，多角化程度會影響股利發放政策，而多角化與股利發放政策呈現顯著負相關，企業多角化程度愈高，股利支付率較低、較不會發放股利及較不會增加發放股利，而這些現象主要是集中在經營績效較差或盈餘品質較差的企業。關鍵詞: 多角化、股利發放政策、經營績效、盈餘品質. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v.

(4) Abstract Based on a sample of firms listed in Taiwan during 2000-2009, this study investigates the relationship between firm diversification and dividend policy and the extent to which firm performance and earnings quality affect diversified companies in making dividend policy decisions. The empirical results show that firms with greater diversification are less likely to pay dividends, pay lower dividend yields, and are less likely to increase dividends. I also find that such evidence is more pronounced among poor financial performance and lower earnings quality firms.. Keywords: Firm diversification; Dividend policy; Performance; Earnings quality. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v.

(5) 目錄第一章緒論 ....................................................... 1 第一節研究背景及動機 ............................................ 1 第二節研究目的 .................................................. 2 第二章文獻探討 ................................................... 4 第一節多角化策略相關文獻 ........................................ 4 第二節股利發放政策理論 ......................................... 13 第三節盈餘品質相關研究 ......................................... 21 第三章研究設計 .................................................. 25. 政治大. 研究假說 ................................................. 樣本選取與資料來源 ....................................... 研究變數之設計 ........................................... 實證模型與研究方法 ........................................ 立. ‧ 國. 學. 第一節第二節第三節第四節. 25 28 29 35. 第四章實證結果分析............................................... 38. ‧. 第一節樣本敘述 ................................................. 38 第二節迴歸結果分析 ............................................. 37 第三節額外測詴 ................................................. 55. sit. y. Nat. io. er. 第五章研究結論與建議 ............................................. 64 第一節研究結論 ................................................. 64 第二節研究建議 ................................................. 66. n. al. Ch. engchi. i Un. v. 參考文獻 ......................................................... 67. I.

(6) 表目錄表 3.1 迴歸模型變數定義及預期符號 ................................................................................ 34 表 4.1 股利發放政策之時間序列分析 ................................................................................ 39 表 4.2 樣本公司產業分布，觀察期間 2000~2009 年 ........................................................ 41 表 4.3 樣本公司各產業年度分布 ........................................................................................ 42 表 4.4 樣本公司多角化及專業化比例 ................................................................................ 43 表 4.5 樣本公司變數之基本統計量 .................................................................................... 44 表 4.6 迴歸變數之相關係數矩陣分析 ................................................................................ 35 表 4.7 多角化程度與現金股利支付率迴歸結果 ................................................................ 40 表 4.8 多角化程度與是否發放股利之迴歸結果 ................................................................ 41 表 4.9 多角化程度與是否增加發放股利之迴歸結果 ......................................................... 42 表 4.10 多角化程度、經營績效與現金股利支付率之迴歸結果 ........................................ 46 表 4.11 多角化程度、經營績效與是否發放股利之迴歸結果............................................. 47 表 4.12 多角化程度、經營績效與是否增加發放股利之迴歸結果 .................................... 48 表 4.13 多角化程度、盈餘品質與現金股利支付率之迴歸結果 ......................................... 52 表 4.14 多角化程度、盈餘品質與是否發放股利之迴歸結果 ............................................ 53 表 4.15 多角化程度、盈餘品質與是否增加發放股利之迴歸結果 .................................... 54 表 4.16 多角化程度與總股利支付率之迴歸結果 ................................................................ 56 表 4.17 多角化程度、經營績效與總股利支付率之迴歸結果 ............................................ 57 表 4.18 多角化程度、盈餘品質與總股利支付率之迴歸結果 ............................................ 58 表 4.19 多角化程度與股票股利支付率之迴歸結果 ............................................................ 60 表 4.20 多角化程度、經營績效與股票股利支付率之迴歸結果 ........................................ 61 表 4.21 多角化程度、盈餘品質與股票股利支付率之迴歸結果 ........................................ 62 表 4.22 非電子業下多角化程度與現金股利支付率之迴歸結果 ........................................ 63. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i Un. v.

(7) 第一章緒論第一節研究背景及動機在全球經濟全球化，國際化的風潮下，為了企業的競爭力，以及為避免詭譎多變的經濟環境造成單一產業衰退時對企業衝擊過大，多角化經營策略是企業降低風險及提昇競爭力的成長策略。台灣上市公司近年來從事多角化行為幾乎不曾中斷過，許多企業在茁壯後選擇進行多角化策略，其. 政治大業中有較多採取產業多角化策略而成功的例子。例如1，廣達目前是全世界立. 最主要的原因不外乎為追求更高利潤與成長空間及降低風險，以高科技產. ‧ 國. 學. 最大的筆記型代工廠，近年也將市場擴展至數位家電甚至智慧型手機（PDA、 GPS）。廣達一開始只專注筆記型電腦的代工，當全球筆記型電腦市場成長. ‧. 趨緩以及獲利下滑時，廣達在代工價格不斷被壓縮下，獲利大幅下降，為解決此問題，廣達隨即調整企業經營策略，運用過去累積的資源，透過設. y. Nat. sit. 立子公司或新事業部門進行多角化策略，設立子公司包括生產液晶面板，. n. al. er. io. 另外，企業內部設立新業務部門以生產全球衛星定位系統（GPS）、伺服器、. i Un. v. 網路、手機。這些的多角化策略佈局都為了將來將重心由筆記型電腦代工. Ch. engchi. 轉向數位家電的整合及搶占智慧型手機的市場。另一個例子則是鴻海集團，近年來以多角化方式跨足了許多產業，多角化方式有：1.公司內部直接發展新的事業，如設立主機板、光碟機事業部門等。2.直接設立新的子公司，如群創光電等。3.透過併購方式快速進入或擴大新事業，如 2003 年購併芬蘭 Eimo Oyj 以及 Motorola 墨西哥廠是為了擴大手機事業;2004 年以 11 億美元從宏碁手中買下國碁電子而進入網通事業；及 2006 年併購普立爾而進入數位相機事業。鴻海以多角化的企業發展方式，有了今日電子產業的龍頭的地位。 Thomas(2002)提出透明度假說(transparency hypothesis)，指出多角化企業因為有許多事業部門，組織複雜，外部難以窺知所有部門資訊，而管理階層私有資訊相對較多，而存在較嚴重的資訊不對稱。企業朝多角化的發 1. 參考公開資訊觀測站及廣達、鴻海年報，本研究加以整理。. 1.

(8) 展使企業規模逐漸擴大，造成投資人關注於這類型規模大、成長機會高或獲利能力佳的多角化企業，投資人擁有企業的部門資訊較少，惟透過觀察企業的投資、融資及股利發放政策來作出投資決策。與企業股利發放政策有關的研究，多根據股利訊號理論 (Dividend Signaling Hypothesis)，許多學者研究認為股利發放政策存在一定程度的訊息釋放，股利的變動可當作管理當局對未來盈餘預期之改變，股利增加是使投資人認為公司預期未來盈餘將改善的訊號，而股利的減少則是預期未來盈餘變差的訊號。Bhattacharya(1979)、Miller and Rock(1985)就透過股利訊號理論探討公司股利政策所要傳達的訊息內容，實證結果都證明資訊不. 政治大. 對稱與股利發放政策呈現正相關，意即公司管理當局會利用股利政策傳遞. 立. 公司獲利前景樂觀的訊息，如增加股利發放，投資人則會以股價來反映對. ‧ 國. 學. 公司的評價。然而，後續研究也有學者指出股利無法傳遞未來盈餘預期樂觀的訊號 DeAngelo, DeAngelo, and Skinner (1996)、陳隆麒、闕河士、黃國. ‧. 誠、黃旭輝 (民 85)。. sit. y. Nat. 過去多角化研究中多集中在探討多角化策略與經營績效的關係，鮮少. io. er. 有利用多角化企業其資訊不對稱程度高的特性，探討多角化企業管理當局是否會利用發放較多股利來向外部傳遞未來盈餘預期的訊號，因此，引發. n. al. Ch. i Un. v. 了本研究的高度興趣來探討究竟成長機會較多、資訊不對稱較嚴重的多角. engchi. 化企業，其多角化程度與股利發放政策之關聯性為何。. 第二節研究目的專業化企業，生產單一產品或經營單一事業，台灣上市公司如水泥產業屬於此類型企業，專業化生產可長期擴展並獲利豐厚，但在市場環境競爭激烈，獲利低的產品或服務，在經濟快速發展之下，很容易被超越，成本壓力而使獲利下跌，成長趨緩。多角化企業有其資金或技術或資源的優勢，易擴充產品的廣度、深度，直接經營相關產業、或發展新產業是追求企業利潤的最佳策略。Booz、Allen and Hamilton (1985) 認為多角化為企業為促進成長或降低風險，除了多角化企業成長機會高，過去探討國內企業多角化程度對財務績效及企業價值之關係的文獻中，多半指出相關多角化 2.

(9) 對企業的經營績效有較大的幫助(Rumelt,1974; Carter,1977)，其他研究(Jose et al.,1986; Matsusuka,1993; Michel and Shaked, 1984)指出企業的盈餘品質與企業經營績效有正向的關係，實證結果顯示成長機會多且財務狀況要健全的企業其經營績效比面臨財務困境的企業，管理當局較無意願進行盈餘管理來美化財務報表，故盈餘品質較佳，本研究根據此結果推論多角化企業因成長機會多、經營績效愈佳，其盈餘品質愈好。過去文獻中，有探討經營績效及盈餘品質與股利發放政策之關係， Healy and Palepu(1988)以盈餘作為衡量企業經營績效之替代變數，研究發現當盈餘成長時，企業開始發放股利，同時也發現盈餘的變動與股利發放政. 政治大. 策呈現正相關，顯示企業的盈餘變動對市場傳遞好消息的訊號，企業傾向. 立. 發放較多股利，Yen et al. (2011)根據過去文獻作出盈餘品質與股利發放政策. ‧ 國. 學. 為正相關的推論。. 本研究整理過去文獻的研究結論，嘗詴藉由台灣上市公司的資料，參. ‧. 考 Li and Zhao (2008)之研究方法，本研究之目的有以下兩點：. y. sit. io. al. er. 性;. Nat. 1.探討企業多角化程度愈高，資訊愈不對稱，其與股利發放政策之關聯. n. 2.探討企業多角化程度愈高，經營績效愈差或是其盈餘品質愈差，其與股利發政策之關聯性。. Ch. engchi. 3. i Un. v.

(10) 第二章文獻探討本研究欲探討多角化與股利發放政策之關聯性，證明多角化程度對股利發放政策有影響。本章一共分成兩節整理多角化策略與股利發放政策之相關文獻，第一節先說明多角化定義、多角化程度衡量方法及多角化與資訊不對稱及、經營績效之關係。第二節則是先回顧有關股利發放政策相關理論，再整理成長機會、機構投資人持股比率與股利發放政策之關係，最. 政治大. 後整理盈餘品質之相關文章。. 立. 第一節多角化策略相關文獻. ‧ 國. 學. 一、. 多角化定義. ‧. 多角化策略是企業選擇成長策略的一種方式，而多角化. sit. y. Nat. (diversification)在不同學者的研究中，定義不盡相同，本文將不同觀念之. io. n. al. er. 多角化定義說明如下:. 1.. Ch. 產品觀點與市場觀點. engchi. i Un. v. 由早年Ansoff(1965)以企業成長觀點，認為企業追求成長就開發新產品以進入新的產品市場，達到企成長的目的。後來也有較多研究論述多角化行動反映企業進入新的產品市場環境，如 Aaker(1984)將產品與市場帶入多角化觀念，認為多角化是企業在面臨不同的生命週期時，為求生存與成長而增加開發新事業線或進入新產品市場的經營領域，或兩者兼具，亦即涵蓋產品與市場多角化。. 2.. 產業與事業觀點 Berry (1975)則認為多角化的概念是企業增加其經營活動的產業數。同年Kamien and Schwartz (1975)也提出多角化是某一產業的公司，生產另一種產業的產品。以上較為早期的定義，然而， 4.

(11) 隨著產業結構複雜，後續的學者Pitts and Hopkins (1982）將「產業」用「事業」來取代，來表示多角化為企業同時也擁有多個不同的事業，以事業界定廠商同時於不同事業營運之狀態。Booz, Allen & Hamilton(1985)亦認為多角化為達企業成長，而擴張事業，多角化的行為包括（1）增強現有事業競爭力以外的所有投資行為。（2）增加對新產品、新服務、新顧客群或新市場的投資。（3）以內部發展、併購、合資和授權等不同方法進行。此類行為觀點將多角化視為達成企業成長之工具，不但較能反映企業策略之動態特質，且有利於與經營績效之因果關係分析。. 政治大. Ramanujam and Varadarajan(1989)提出企業多角化是企業以內. 立. 部發展或併購方式進入新的事業領域並引發組織結構、系統及. ‧ 國. 學. 管理程序的改變。. 綜合以上學者論點，多角化可定義為企業為求生存或成長，而. ‧. 透過內部發展或併購等方式，增加新的相關或非相關的產品、. sit. al. n. 多角化發展方式. er. io. 二、. y. Nat. 進入新的產業或事業。. Ch. engchi. i Un. v. 企業多角化發展的方式通常有以下幾種，產業環境及公司特性會影響其選擇進入新事業的方式，Ramanujam and Varadrajan (1989)整理先前的研究，歸納出大多數企業進行多角化的方式，多以內部企業發展和購併，也可能採內部發展兼併購混合並用的方式(Lamont and Anderson, 1985)。Datta et al. (1991)的研究也支持 Ramanujam and Varadrajan 的說法，認為企業採取多角化行動時，內部發展可以善用企業現有的資源，使其運用的更有效率；購併則使多角化較為迅速。內部發展是企業利用現有技術、人力、物力等資源發展新的產品，進入新事業，內部發展多角化可提高資源運用效率，稱為內部成長（internal growth）。併購則是買下現有企業後成立新事業，節省建廠、研發等過程，併購可使企業迅速多角化，稱為併購成長(acquisition-based growth)。Pitts(1982)認為相關多角化以企業資源為發展核心應採內部發展， 5.

(12) 非相關多角化則以併購方式快速取得不同領域事業的技術。除此之外合資(joint venture)、授權(licensing)和策略聯盟(strategic alliances)等也是進入新事業的方式Roberts and Berry(1985)。由上可以得知，企業選擇多角化策略是為了提升企業的成長機會。. 三、. 多角化程度衡量在探討多角化議題時，較常被引用的分類與衡量方法，有下列幾種:. 1.. 產品產業編碼. 政治大. 立. 產品產業編碼(Standard Industrial Classification Code，簡稱SIC. ‧ 國. 學. 碼)，一般採四碼是一種最早被用來衡量廠商多角化程度的方法，也是最簡單的方法，藉由計算企業生產的產品分布在SIC碼之四. ‧. 碼、三碼、或兩碼的個數，個數愈多，表示企業多角化的程度. sit. y. Nat. 愈高。此法優點在於計算簡單、資料容易收集、客觀明確且具. io. er. 信度；但由於利用企業橫跨SIC碼之產品數，又不一定具有原料、技術、產品或市場的相關性，所以可能誤導多角化程度的衡量，. n. al. Ch. i Un. v. 為主要之缺點。另外，此衡量方式並沒有將企業各產品所佔之. engchi. 營運比重列入考量，為另一項缺點。. 2.. Herfindahl 指數 Herfindahl 指數原先用於衡量產業的集中程度，後來才被應用於衡量多角化程度。Berry (1975) 利用加權帄均方式，以廠商之產業集中度指標（I）衡量其多角化程度，以橫跨SIC碼內個別的產品銷售比率就其佔所有產品的銷售比率之帄方和求出一個 Pi 值，再以其計算出企業多角化的程度。其公式如下：. 產業集中度指標（）. 6.

(13) I：產業集中度指標，I 值越大表示多角化程度越小 n：企業橫跨 SIC分類的產品總數：以 SIC 的第 i 項產品營收佔總營收的比率. 本研究採用 Berry(1975)產業多角化指標，將企業各產品佔所有產品的銷貨收入比率之帄方和，算出產業集中度指標（I），若集中度愈高則代表其多角化程度愈低，再由整數 1 減去以各產. 政治大. 業銷售佔企業整體銷售比率之帄方和而得出多角化程度指標. 立. Herfindahl指數，其公式如下:. ‧. ‧ 國. 學 sit. y. Nat. 其中， H： Herfindahl 指數， H 愈大表示多角化的程度愈高，. io. al. er. Herfindahl指數的值域介於0和1之間。. n. 有別於以往只用SIC碼來衡量多角化程度之缺點，Herfindahl一. Ch. i Un. v. 方面考慮了產品的個數，又同時計算了產品銷售的比重，也因. engchi. 此較能反映廠商多角化行為的資訊，後來陸續有許多學者採用 Herfindahl 來衡量產品多角化程度 (Tallman and Li, 1996;Geringer,Tallman, and Olasen, 2000)。Geringer,Tallman, and Olasen (2000)認為Herfindahl優於Entropy法，因為其可測量多角化的相關性，當多角化的種類從相關到非相關多角化時， Herfindahl 亦會有一致性的增加。. 3.. Entropy 指數 Jacquemin and Berry(1979)提出Entropy指數衡量法，Entropy 指數的概念源自物理學原理。Entropy 指數是要衡量分子的散亂程度，概念類似市場的集中/分散程度、廠商生產的集中/多角化程度，所以被引用以衡量多角化程度，Entropy 指數愈大，廠商多 7.

(14) 角化的程度也愈高。其衡量方式主要根據公司多角化營運的三種要素，分別為： 1.. 公司營運產品部門的數目；. 2.. 每個產品部門對於公司總銷售的貢獻比例；. 3.. 各種不同產品部門的相關程度。. 而 Entropy 法較其他多角化指標最大的差異點，就在於 Entropy 法能夠考量到第三種要素：不同產品部門間的相關程度。因此，Entropy將公司多角化再區分為相關以及非相關多角化。後續研究Hitt, Hoskisson, and Kim(1997)亦採用 Entropy 法衡量. 政治大. 產品多角化。以下將詳述 Entropy 法的計算式。. 立. ‧ 國. 學. 總多角化程度（Diversification Total,以DT表示）. 假設企業組織下有n 個產業部門，則企業總多角化程度的計算. ‧. 公式如下：. n. al. Ch. 第 i 部門之營收佔總營收之比率;. engchi. er. io. sit. y. Nat 其中，n：表公司之財報提列部門數目;. i Un. v. 相關性多角化程度（Related Diversification 以RD表示）若將相關的產業部門歸類為同一個產業群組（industry group），且產業群組內的產業之間相關性大於其他群組的產業，因此可將原來的n 個產業部門，分成m個產業群組，其計算式如下：. :第 j 產業內部門之相關多角化程度; : 第 j 產業內 i 部門之營業收入佔第 j 產業營收之比例; m:. 企業經營橫跨之產業數; 8.

(15) ：第 j 個產業佔公司總營收之比例。. 非相關多角化程度（Unrelated Diversification以UD表示）. 四、. 多角化程度與資訊不對稱之實證研究企業因追求成長機會而採取了多角化策略，此企業雖可獲得顯著的. 利益，但也會產生顯著的成本。過去文獻指出企業多角化程度與下列有關:(1) 公司負債比率(Lewellen, 1971; Comment and Jarrell, 1995) (2)內部. 政治大. 資本市場效Rajan et al.(2000) (3) 企業的競爭機會 Markides (1992)及 (4). 立. 管理者與外部投資者的資訊不對稱(Hadlock et al., 2001; Thomas, 2002)。. ‧ 國. 學. 本研究旨在探討多角化策略與企業股利發放政策之關聯性，過去對股利政策的文獻多與資訊不對稱有關，多角化是否會造成資訊不對稱各. ‧. 學者又持有不同的論點，本文先回顧過去多角化與資訊不對稱之研究。. y. Nat. Thomas (2002)提出兩種假說來解釋多角化與資訊不對稱的關係。. io. sit. 透明度假說（transparency hypothesis）若成立，則多角化程度愈高的. n. al. er. 企業，資訊不對稱問題愈嚴重，管理者與外部投資人的資訊不對稱程度. i Un. v. 可能因為多角化或專業化公司而有不同，這種資訊不對稱程度的差異是. Ch. engchi. 因為多角化企業比專業化企業資訊較不透明，愈多角化的企業其部門別愈複雜，以現金流量科目為例，企業管理當局可以清楚獲得部門別的現金流量資訊，而外部投資人卻只能透過企業的財務報表推估其部門別的現金流量為何，諸如此類的會計科目都有可能存在企業管理者與外部人的資訊不對稱，因此，愈多角化的企業其資訊不對稱愈嚴重。除了因為多角化企業有許多事業部門，組織複雜，外部投資人只能得知整個企業的資訊，卻難以獲得各部門資訊外，又因為多角化企業涉及產業種類可能較多，比貣專業化企業，財務分析師可能只專精於某一產業的財務預測，故在分析多角化企業時，也較難精準的作出財務預測。另一假說為資訊多角化假說（information diversification hypothesis ）認為，多角化程度愈高的企業，不必然增加資訊不對稱。理由是部門別財務資訊揭露相關之規定，多角化企業於財務報表中揭露了產業部門的 9.

(16) 資訊，此部門資訊揭露有增額資訊內涵，亦即當財務報表使用者接收到傳統的合併財務報表資訊，部門別財務資訊可促使投資者改變對企業績效之預期，因而改變其投資決策。因此，多角化企業多揭露了部門別資訊，外界可從財務報表得到的資訊反而比專業化公司只報導企業整體資訊多，更有助於對多角化企業各部門的營運績效作出評估;財務分析師也因這些增額資訊加以分析，也可提升對於多角化企業的財務預測能力。 Thomas (2002)係以分析師盈餘預測誤差、分析師盈餘預測信念分歧程度及盈餘宣告後的異常報酬來衡量資訊不對稱問題，實證發現，相較於多角化企業，專業化企業分析師盈餘預測誤差較大，另外檢驗盈餘宣. 政治大. 告後的異常報酬與多角化程度關聯性，發現專業化企業，盈餘宣告後異. 立. 常報酬愈大，結果顯示多角化企業之財務分析師擁有較多資訊，據以正. ‧ 國. 學. 確預期公司獲利，因此，企業多角化不一定會增加資訊不對稱的問題。綜上所述，資訊不稱問題是否存在，取決於管理當局資訊揭露的意. ‧. 願，Verrecchia(1983)認為企業資訊揭露後，會產生外溢成本，故企業揭. sit. y. Nat. 露資訊的意願大多不高，不論是多角化企業或專業化企業皆有可能存在. io. er. 資訊不對稱問題，其他文獻中多以分析師盈餘預測誤差及分析師盈餘預測信念分歧程度來衡量資訊不對稱，探討與多角化程度的關係，其中. n. al. Ch. i Un. v. Swaminathan (1991)、Diamond and Verrecchia (1991)、 Lang and Lundholm. engchi. (1996)研究結果發現，多角化程度愈高的企業，資訊不對稱愈嚴重，即支持資訊透明度假說;但Gilson, Healy, Noe, and Palepu (2000)對採取企業衍生策略的可能動機進行分析，企業衍生此策略是在股權結構不變下，資產或股票以轉移方式，將企業內某一部門獨立後所衍生出另一家公司，採取此策略之企業其專業化較高，多角化程度較低，研究發現公司在完成企業衍生後，發行權益證券融資的次數與總金額明顯增加，因為愈有成長機會及愈需向外融資，愈有動機採取企業衍生策略，而向外融資使外部監督更好，降低了資訊不對稱程度，故多角化策略不一定會造成資訊不對稱。. 五、多角化與經營績效關係企業是否應該進行多角化或該採行何種多角化方式才會使績效較好， 10.

(17) 一直都被學者廣泛研究。多角化策略通常受企業的重視，它代表企業透過多角化策略，可獲得多少報酬及企業是否要繼續擴展或是否要繼續投資。企業會採取多角化策略來提高經營規模與提升經營績效，因此企業所制定之多角化策略，會與經營績效息息相關。公司採取多角化策略會產生許多利益，Pfeffer(1972)認為公司採行多角化策略會產生綜效而有助於公司績效，企業可能透過多角化策略來降低環境資源的不確定性。透過多角化策略，企業可能確保部份原物料來源以及消費市場，不但有效減少成本，亦降低對外部組織的依賴。Chandler. 政治大. (1977)、 Teece (1980)也以多角化會產生綜效來解釋多角化企業會有較佳績效，認為多角化企業藉由不同事業間的資源調度而節省成本，因多角. 立. 化策略有助於整合了企業內多樣產品，共同生產使單位成本因此降低。. ‧ 國. 學. Nayyar(1993)指出多角化的綜效來源主要有四：規模經濟、垂直整合、經濟效率及增加市場競爭力，認為公司多角化產業間相關程度愈高，能享. ‧. 受愈多的聲譽與範疇經濟的好處，集團多角化產業間的相關程度愈高，. sit. y. Nat. 公司愈能有效的運用既有的技術與知識產生較大的綜效。. io. er. (Servaes,1996;Shleifer and Vishny,1991)研究結果顯示多角化策略可以透過企業內部資源整合故能作較佳的資源分配而達到經營綜效，例如，多. n. al. Ch. i Un. v. 角化企業能夠以較便宜與有效率的方式來分配資金，能將資金由銷貨緩. engchi. 慢成長但產生鉅額現金的部門，轉移至快速成長有市場潛力但又需要投資的部門，這對於新創事業投資特別重要。我國文獻方面，黃營杉(民88) 指出水帄與垂直多角化對企業產生的效益，多角化企業因生產較多產品、組織內部較多事業部，資源整合能力較專業化企業佳，水帄多角化產生的效益指的是由兩個或多個事業事業單位共享製造設施、配銷通路、廣告活動、研發等資源，可以讓企業在每一個產品領域均能降低成本;垂直多角化產生的效益為，企業多角化獲得關鍵性資源或者是取得配銷通路，讓企業可以對產業的新進入者建立進入障礙，讓產業的競爭強度降低。雖然很多學者的研究指出多角化帶來很多利益，企業經由多角化策略可提升經營績效，但也有學者指出，多角化也會對企業產生負面影響。這些因多角化策略產生負面影響或多角化成本超過利益會進而降低公司績效。有學者提出，企業多角化後，因為事業部門多，可以將風險分散， 11.

(18) Sattar & David (2002)提到在風險分散假說下，多角化企業所產生的價值折損是來自企業風險的降低。也就是企業處於高風險時，企業價值較大，反之，企業處在低風險的環境之下，其企業價值較低;當企業多角化經營後，企業風險降低，財務槓桿降低而股東的報酬也跟著減少，企業股價因而下跌;除此之外，其他學者以不同觀點提出多角化策略所產生之成本， Rajan et al.(2000)認為多角化公司的管理者可能藉由部門間的交叉補貼而造成資源分配不佳，因為各部門管理者會運用影響力來增加他們控制下的資源，使得公司會以獲利較佳的部門資源來補貼獲利不佳的部門，所以多角化公司部門間資源分配經常是內部權力鬥爭下產生的結果，可能. 政治大. 會增加資源流向最無效率的部門，此外，企業之管理者可以會做出無效. 立. 率的投資決策，有損企益利益。Jensen (1986)、 Stulz (1990)提出經理人. ‧ 國. 學. 可能為了滿足個人對權力和聲望的需求而進行多角化的投資，因為多角化企業其規模較大，對這些經理人似乎意味著權力和聲望增長。Jensen. ‧. (1986)、Montgomery (1985)指出當產業進入成熟期，管理者會將原本投. sit. y. Nat. 資於研發的現金流量，轉為追求更多的投資機會，隱含管理者可能會採. io. er. 降低公司價值的購併專案，使達到較高的多角化，此種多角化策略將造成組織的無效率。以上學者研究，都是證實多角化企業內部無效率的資. n. al. Ch. i Un. v. 源分配不佳及投資無效率的問題使企業進行多角化時產生了多角化成本，. engchi. 這些成本可能會隨著多角化程度提高而侵蝕掉公司的利益，進而影響到公司的經營績效。上述文獻說明多角化公司雖可獲得顯著的利益，但也會產生顯著的成本，此利益及成本皆會影響企業之經營績效。早期國外探討多角化與公司績效間關係為正相關的有Bettis (1981)、 Rumelt (1982) 自美國財星 500 大公司中選取樣本，發現從事相關多角化公司的資產報酬率及獲利能力比從事非相關多角化公司高。Montgomery (1985)、Lang and Stulz (1994 )的研究則證實了多角化程度高的廠商，其市場佔有率或經營績效均低於多角化程度低的廠商。作者提出多角化程度愈高的廠商其所面對競爭市場也越多，使得其經營績效低於多角化較低的廠商，這些公司之所以要採取多角化的原因在於，希望能透過多角化尋求新的成長機會。在國內文獻方面，劉全益(民81)、許致中(民75) 研究顯示多角化與經營 12.

(19) 績效關係存在正向關係; 然而黃仲生(民85)、馮君弘(民91)研究結果則顯示兩者關係為負相關。. 第二節股利發放政策理論關於公司股利政策的探討有各種不同的理論與假說，學術界提出了不同的理論與假說，其中之一就是由 Miller and Modigliani(1961)所提出的股利訊號理論為代表，以下就針對股利政策的不同理論，整理相關文獻及各學者之實證結果。. 政治大. 一、股利無關理論（Dividend Irrelevance Theory）. 立. ‧ 國. 學. Miller & Modigliani(1961)認為公司價值決定於投資決策所產生的現金流量，而股利發放政策乃屬於融資決策一環，因此股利發放政策不影. ‧. 響公司價值；股東可以利用自製股利(Homemade Dividend)2以滿足其對股. sit. io. n. al. er. 值。. y. Nat. 利發放政策之偏好，因此公司所採用的股利發放政策並不會影響公司價. i Un. 二、顧客效果理論（The Clientele Effect Theory）. Ch. engchi. v. Miller and Modigliani(1961)認為在不完美資本市場下，由於存在稅負、交易成本及發行成本，使投資人產生不同的偏好，偏好股利的投資人會購買發放高股利公司的股票，偏好資本利得的投資人會購買發放低股利公司的股票，因為不同投資人對公司的股利支付率有不同的偏好，故導致公司會依據不同投資偏好的投資人建立不同的股利政策，亦即顧客效果理論。在顧客效果理論下，公司依據本身的條件建立一套最適的股利政策，若某股東不滿意此股利政策，可將股票轉售給其他願意接受的投資人。然而，由於在轉售的過程中，會使現有的股東產生交易成本或資本利得稅負，所以一般公司不願隨意改變其股利政策。 2. 根據 MM 股利無關論，在沒有税的前提下，投資可自製股利。亦即股東可利用出售股票所得之價款自行製造股利；. 或是將多發放的股利用來買進股票，自行減少股利。無論公司發放股利金額是多是少，皆可由其他形式. 所取代。 13.

(20) 三、股利訊號理論. (The Signaling Theory). Miller and Modigliani (1961)提出「顧客效果理論」來解釋公司的股利政策如何受到稅負的影響；但是資本市場的不完美，並不單只是稅負所造成的。Miller and Modigliani 又提出『股利訊號理論』。股利訊號理論主要探討公司股利發放政策的改變對市場傳遞何種訊息；Miller and Modigliani 認為公司的價值決定於未來盈餘的預期而非目前的盈餘，在資訊不對稱的情況下，一般認為公司通常都不會減少發放股利以避免投. 政治大. 資者認為公司經營不善；另外，除非公司預期未來盈餘會高於目前水準. 立. 或至少維持一定水準，否則公司也不會增發股利。因此股利的增發表示. ‧ 國. 學. 公司管理當局預期未來盈餘改善的訊息，減發則表示公司預期未來盈餘將較目前為差。Bhattacharya (1979)主張品質較佳的公司會支付較高的股. ‧. 利，以傳遞給市場上投資人其為「高品質」公司的訊息，企圖降低管理. y. Nat. 者與外部投資者間的資訊不對稱程度。. io. sit. 在不完全的資訊情況下，公司管理當局與內部人知悉公司的內部資. n. al. er. 訊，而外界的投資人僅能從公司的融資、投資或股利政策來研判公司未. Ch. i Un. v. 來的發展；股利的變動可當作傳達管理當局對未來盈餘的預期。因此，. engchi. 股利發放增加會使投資人認為是公司預期未來盈餘變好的訊號，而股利的減少則是公司預期未來盈餘變差的訊號。Ravid and Sarig (1991)研究也是以資訊不對稱的觀點，認為品質好的公司有能力自願提高負債比率，並佐以高股利發放政策作為傳遞公司品質之訊息；至於品質差的公司不僅沒有能力模仿品質好的公司提高股利，且沒有能力調整其資本結構，而非自願性的提高負債比率。我國文獻部份，闕河士（民85）據資訊不對稱觀點探討股票股利信號發射模式對宣告效果之影響，實證結果發現當上市公司對未來獲利具有較樂觀的看法時，會發放較多的股票股利，向投資人傳遞其擁有的私有資訊，以便投資人能在股票市場對該公司的股票正確訂價。之後許多學者在進行企業股利政策之研究時多數採股利訊號理論，檢驗其股利政策是否有向外異傳遞訊號的資訊意涵。以下針對股票股利 14.

(21) 及庫藏股兩種股利政策，整理相關支持股利訊號假說之文獻。關於股利訊號的實證研究，學者研究股票股利是否支持股利訊號假說，係以資訊不對稱觀點，認為當管理當局對企業的未來盈餘預期較樂觀時，會減少現金股利的發放來保留現金以供營運之用，而轉發股票股利。因此，股票股利的宣告除權則成為向投資大眾傳達公司未來營運成長的訊息。Woolridge(1983a,b)皆探討股票股利宣告日後對股票報酬的影響，若股票報酬在企業宣告發放股票股利之宣告日後有正的股票報酬，則表示其股票股利的發放係有向外部人士傳遞訊息的效果。其中，. 政治大. Woolridge(1983a)的研究結果顯示，股票股利宣告之後，有顯著正的異常報酬；除此之外，高股票股利的宣告比低股票股利的宣告，具有更高的. 立. 正報酬。作者推論股票股利的配發傳遞某種正面的訊息資訊，因此支持. ‧ 國. 學. 股票股利訊息假說。Woolridge(1983b)則是藉由除權交易日的開盤價與理論開盤價進行比較，探討股票報酬情形。認為在管理當局與投資人的資. ‧. 訊不對稱下，股票理論價格可能和其市場價值有所差異。實證結果顯示，. sit. y. Nat. 除權日開盤價格顯著高於理論價格；而觀察除權日前後共61日的股票報. io. er. 酬，發現除權日後此股價上漲現象並未消失，仍有正的股票報酬。因此，作者認為，股票股利事件之研究發現支持信號發射假說。. n. al. Ch. i Un. v. 同樣的，部份學者認為企業買回股票也可以做為傳遞未來公司盈餘. engchi. 將改善的訊號，當企業宣告在公開市場購回庫藏股，市場會有正向的反應，並推測此為企業管理當局使用購回庫藏股傳遞公司股價被低估的訊號，企業對未來前景看好，若認為目前股票在市場上被低估，則會透過買回庫藏股，使流通在外股數變小，每股盈餘變大。Dann et al. (1991) 檢驗庫藏股固定價格買回宣告與未來公司盈餘的關係，發現股價和每股盈餘（EPS）在宣告之後的兩年持續成長，而且宣告後的市場風險降低。 Bartov(1991)也發現類似的結果。. 四、代理理論 Jesen and Meckling(1976)所提出的代理理論中，認為公司的經營管理者並不全然是公司的所有者，產生管理者(經營權)與外部股東分離的形式，管理者(經理人)為了追求本身利益，不會盡力使股東利益最大化；甚至經 15.

(22) 由個人不必要的特權消費(perquisites)，甚至沒有效率的併購（acquisitions）和擴張，這些消費所造成的成本將轉嫁給外部股東，即產生所謂代理問題。 Rozeff(1982)、Easterbrook(1984）認為股利發放會使公司內部的保留盈餘降低，以致於增加公司到資本市場籌措資金的機會；到資本市場籌措資金，不論是透過公司債、銀行團聯貸或發行新股，必頇要經過證管會的審核和投資銀行的監督，等於間接強化了公司外部投資人對公司監督的能力，而有助於代理問題的降低，並提高公司價值。另外作者的實證結果也指出成長率、內部人持股比率與股利支付比率均呈現負相關；. 政治大. 而股東人數則與股利支付呈正相關，且風險較高的公司其股利支付率較. 立. 低。. ‧ 國. 學. Allen et al.(2000)提出的概念，雖然股利課的稅負比較高，也就是股利發放成本高於庫藏股，但公司會藉由發放高股利來吸引機構投資人. ‧. (institutional investor)，是因為機構投資人有較佳的監督能力，可以更有. er. io. sit. y. Nat. 效減少代理問題，最後獲得的價值大於發放成本。. 五、迎合理論(Catering Theory). n. al. Ch. i Un. v. Baker and Wurgler(2004）近年以公司行為財務的角度提出有關股利. engchi. 發放的迎合理論(catering theory)，認為公司之所以支付股利是為了要滿足投資人對股利不斷變化的需求。Baker and Wurgler指出，當投資人對支付股利的股票有較高的股利需求，將會造成『股利溢價』(dividend premium)，即支付股利公司與不支付股利公司的帄均市價對帳面價值比 (ratio of average market to book)的差額；而股利溢價的現象並不能夠用傳統的顧客效果假說(Clientele effect)來解釋，因為顧客效果假說是由於不同稅率的投資人對股利有不同的需求。Baker and Wurgler. 指出過去傳統顧客效果. 只考慮了股利的需求，而忽略了股利的供給層面；當投資人願意為了支付股利的公司付出『股利溢價』，管理者會傾向支付股利，反之，當股利溢價為負，管理者將不願意支付股利。因此Baker and Wurgler認為管理者會迎合投資人的需求給予合理的滿足。Li and Lie(2006)將Baker and Wurgler(2004)的迎合理論加以延伸， 16.

(23) Li and Lie（2006）以股利增加(increase)與減少(decrease)修正Baker and Wurgler(2004)以股利發放(initiation)與刪除(omission)來做為股利發放變動的替代變數；Li and Lie(2006)以1963-2000年美國的上市公司作為樣本，實證結果發現，股利變動的幅度和『股利溢價』成正向的關係，當『股利溢價』越高，管理者傾向增加股利的發放，股利增加的市場反應會更大，反之，當「股利溢價」越低，管理者傾向減少股利的發放並執行庫藏股的買回。雖然 Baker and Wurgler 提出了一個新的理論，為未來股利政策的研究開創了一個新的研究方向，且合理的解釋了在股權相對分散、法律保. 政治大. 護相對較好的美國企業的股利政策，但是Baker and Wurgler 提出的迎合. 立. 理論忽略了公司股權結構的不同。在亞洲，企業大多為相對股權較為集. ‧ 國. 學. 中的家族控制型態La Porta et al. (1999)、王中全(民97)實證結果發現台灣上市櫃公司經理人於選擇現金股利政策時，受到迎合理論的影響並不明. ‧. 顯，因此迎合理論不一定能夠適用於台灣的上市、櫃公司，抑或迎合理. sit. y. Nat. 論確實存在，未來也許可以探討經理人究竟是迎合誰的喜好。. io. er. 六、成長機會與股利發放政策. 企業為了提升競爭機會及追求成長而採取多角化策略，此時企業可. n. al. Ch. i Un. v. 能從事開發新產品或是擴展新市場以尋求新利基，Berry et al. (1975,1979). engchi. 研究顯示多角化企業與公司成長機會之關係為正相關，亦即在高度競爭的市場，採取多角化策略的企業其成長機會愈高，本研究卻探討多角化策略與股利發放政策之關聯性，在以往的理論中，研究股利政策與成長機會與股利政策之關聯性可從契約假說及訊息假說觀點加以解釋。契約假說(Contracting Hypotheses)是指成長機會與股利發政策呈現負相關，成長機會大的公司，股利支付率較低。企業多存有股東與管理者及股東與債權人間之代理問題。Jensen (1986)、Milgrom and Roberts (1992) 皆以自由現金流量之代理問題與代理成本，探討成長機會與股利政策之關係，認為企業擁有較多現金流量時，可用來投資於淨現值為負的投資計劃，因而產生過度投資的問題，而成長機會較少的企業，淨現值為正的投資計畫較少，企業內可支配的自由現金流量較多，所以過度投資的問題較為嚴重，為了降低代理成本問題，股東為了使管理當局降 17.

(24) 低可支配的自由現金流量，便會要求管理當局發放較多的股利。Smith and Watts (1992)主張成長機會較少的公司，增資機會較少，較不可能至證券市場發行證券募集資金，所以股東便無法透過資本市場機制監督經理人，故會要求較高的股利;近年來的利用契約假說研究成長機會與股利政策的關係，以Porta, Silanes, Shleifer, and Vishny (2000)為代表，研究結果也指出高成長機會的公司擁有較多有利的投資機會，股東較可能接受低的股利支付率與高的再投資報酬率。我國文獻有許多研究指出成長機會較少的企業，股東為防止企業過度投資問題，多要求較高股利，此舉應可使管理者以股利發放取代將可支配的現金流量投資於較差的投資方案，. 政治大. 因此成長機會與現金股利支付率呈負相關，晁群祥(民83)、謝明翰(民89). 立. 探討成長機會對股利政策之影響，實證結果皆顯示高成長機會的公司會. ‧ 國. 學. 採取較低的現金股利率。. 不同於契約假說，訊息假說(Signaling Hypotheses)以資訊不對稱為基. ‧. 礎，若訊號假說成立，成長機會愈高的公司，資訊不對稱程度愈高，經. sit. y. Nat. 理人行為可觀察性較少，愈有必要藉由股利之發放來傳遞公司價值，故. io. er. 成長機會與股利發放政策呈正相關。一般來說，企業不太會恣意的變動其股利發放政策，因為投資人可能認為股利發放的減少是管理當局對未. n. al. Ch. i Un. v. 來盈餘預測較悲觀的一種訊號，因此除非企業預期未來將有較高的盈餘，. engchi. 否則不會只因為盈餘短暫的增加而提高股利的發放，以避免企業日後若盈餘轉而下降，企業必頇減少股利發放。 Bhattacharya(1979) 、 Woolridge(1983) 、Smith and Watts(1992)皆支持股利具有傳遞公司品質訊息的效果，故根據訊息假說，高成長機會的公司，會支付較高的股利，以傳遞對未來盈餘預測樂觀的訊號給市場上的外部投資者，而又因成長機會高的公司，由於資訊不對稱程度較為嚴重，經理人愈有發放股利傳遞公司品質的動機。我國文獻方面，闕河士和黃旭輝(1997)則根據Smith and Watts (1992) 所提出的股利訊號假說，實證結果也發現，成長機會愈高的公司，現金股利率愈高。根據以上不同假說下，學者對於成長機會不同的公司在股利發放政策上有不同的看法，本研究認為公司的成長機會對股利政策具有影響性，其結果支持何種假說以待實證結果之驗證。 18.

(25) 七、經營績效與股利發放政策在我國實務上，股利的發放方式有現金股利與股票股利，而股票股利又可分盈餘配股及公積配股，兩者之差別在於發放來源不同，前者係以企業之保留盈餘來發放，後者則是由資本公積中來發放。一般來說，發放現金股利及盈餘配股都會減少保留盈餘，盈餘配股與公積配股都屬會計科目上的重分類，股東雖然持股比率提高，但造成股價同比例下降，投資價值並未增加，而企業的盈餘係由經營本業活動所產生的，亦即企業經營績效之好壞會影響盈餘，而公積配股卻是當企業進行股票上市或現金增資時，其股本溢價之收入，非來自於本業產生的，所以就股利的. 政治大. 實質意義而言，現金股利代表股東所能收到的實質報酬及公司的經營能. 立. 力。. ‧ 國. 學. 企業之管理當局制定股利發放政策，而企業是否發放股利、是否維持股利支付率皆受到管理當局的動機影響。投資人在評估是否持有此公. ‧. 司的股票時，考量的重點為公司的經營績效及未來成長機會，且企業亦. sit. y. Nat. 會以公司整體營運績效為前提，採用最適的股利政策來吸引投資人或滿. io. er. 足現有股東，Ross, Westerfield and Jaffrey(1999)指出公司所制定之股利發放政策會受公司經營績效影響，所以股利政策也能使股東得知有關公司. n. al. Ch. i Un. v. 經營績效之資訊。Eiseman and Moses(1978)顯示股利具有傳遞經營者對公. engchi. 司經營績效的信心，因為企業經營績效愈好，股利支付率愈高。Healy and Palepu (1988)以盈餘作為衡量企業經營績效之替代變數，研究發現當盈餘成長時，企業開始發放股利，同時也發現盈餘的變動與股利發放政策呈現正相關，顯示企業的盈餘變動對市場傳遞好消息的訊號，企業傾向發放較多股利。Akhigbe and Madura(1996)探討企業經營績效與股票股利訊號假說間的關係，顯示企業的規模小、過度投資問題嚴重的企業，其股票股利發放前經營績效較差，另外，減少股票股利發放的企業，其企業經營績效相對較差，此結果驗證了企業經營績效較差時，較不會發放股利，而股利發放之變動也與經營績效呈現正相關。Benartzi, Michaely and Thaler(1997)研究股利變動所隱含公司未來盈餘之資訊內涵，顯示在當期股利增加之公司，其當期與前期之盈餘有顯著之增加；而在當期股利減少之公司，其在當期與前期之盈餘有降低現象，但下一期之盈餘卻有顯 19.

(26) 著增加現象。我國文獻方面，王俊仁(民 87)研究顯示經營績效好的企業，才有發放股利的條件。. 八、機構投資人持股與股利發放政策在機構投資人持股比率與股利政策之關係的討論中，一直是近年來是被熱門討論的問題之一。其中我們可以源自於 Jensen(1986)指出股東和管理者之間所存在的代理問題中主要和企業可支配的現金流量有很大的關係，故以可支配現金流量觀點，作者認為成長機會較小的企業，其可支配的現金流量較多，投資人為避免管理當局過度投資，故會要求較高. 政治大. 的股利。作者係以機構投資人持股比率來探討代理問題與股利政策之關. 立. 係，結果顯示機構投資人持股比率愈高愈能降低代理問題。. ‧ 國. 學. 企業可透過內部人士或外部人士來達到企業監督，若內部人士持股比率愈高，其監督效果較差，因為內部人士可能透過較高的持股比率擁. ‧. 有較多的投票權，而為了自身利益做出對企業不利的決策，為避免此種. sit. y. Nat. 情況，外部人士的監督更為重要，在外部董事中機構投資人最能扮演中. io. er. 立和客觀的監督角色。Allen, Bernardo and Welch (1998)研究指出，隨著機構投資人的投資可為公司帶來加強公司治理機制的優點，所以在公司. n. al. Ch. i Un. v. 發放現金股利的其一動機便在於吸引機構投資人的投資，所以有發放現. engchi. 金股利的公司，其機構投資人持股比例會較高。而在資訊不對稱的市場中有些企業認為其股價在市場上被低估，企業為了彰顯其真實價值，因而更容易傾向以發放股利吸引機構投資人。故可得知若是公司發放股利，則吸引著機構投資人持股增加；若以公司代理問題的角度來探討，管理者也願意利用股利政策吸引機構投資人來投資，減少公司本身監督成本。後續研究以機構投資人的偏好觀點，探討與股利發放政策的關係，許多文獻指出機構法人喜歡持有高股利公司股票，Binay(2001)研究當企業在宣告股利或是取消股利之後，企業股權結構有何改變，發現企業發放股利後，機構投資人的持股比例有明顯的增加，反之當宣布取消股利時，機構投資人對企業之持股比率則有明顯的減少，由此可知機構投資人偏愛有發放股利的公司。綜合以上文獻的觀點來看，可由企業是否發放股利來檢驗其機構投 20.

(27) 資人持股比率的關聯性，若是公司發放股利，則吸引著機構投資人持股增加；此外，若以公司代理問題的角度來探討，管理當局願意利用發放股利來吸引機構投資人對企業進行投資，機構投資人代表外部監督機制，若其對企業持股愈多，便可減少企業內部之監督成本，其結果都證明了機構投資人持股比率與股利發放政策之間為正向關係。. 第三節盈餘品質相關研究一、盈餘品質與資訊不對稱. 政治大過去研究中，企業因為資訊透明度低，產生許多研究指出當經理人立. ‧ 國. 學. 和外部人士資訊不對稱程度增加時，而管理當局操弄盈餘的動機就會增加， (Trueman and Titman, 1988; Dye, 1988; Schipper,1989; Richardson,. 對稱情況越大時，經理人會從事更多盈餘管理的行為。. Nat. y. ‧. 2000)發現資訊不對稱是經理人進行盈餘管理的前提條件，顯示當資訊不. sit. 企業盈餘品質的好壞取決於管理當局是否透過盈餘管理來達到操弄. n. al. er. io. 盈餘的目的，過去文獻中指出企業資訊揭露程度或是透明度影響了管理. i Un. v. 當局是否要進行盈餘管理的動機。若企業透明度愈高的情況下，管理當. Ch. engchi. 局則愈沒有意願進行盈餘管理 Lobo and Zhou(2001)，因為企業揭露較多的資訊，外部獲得的資訊要多，限制了管理當局操弄盈餘的空間及能力。若企業未進行盈餘管理，其盈餘品質較佳，故資訊不對稱與盈餘品質與程現正相關。後續研究皆以資訊透明度來探討盈餘品質的好壞，Dutta and Gigler (2002)發現當經理人被要求做更多的盈餘預測時，由於會將更多的私有資訊傳遞給外部人士，較不可能進行盈餘管理。Hunton et al. (2004) 的研究指出當公司透明度不高時，經理人會認為盈餘操弄的行為較不會被查覺，進行盈餘管理會對公司股價有提升的效果，且較不會有損其誠實報導盈餘的聲譽。反之，當公司透明度較高時，由於進行盈餘管理較容易被查覺，進而影響公司股價及個人聲譽，故進行盈餘管理的意願會較低。這些結果顯示，當公司透明度高時，資訊不對稱問題較不嚴重，進行盈餘管理的動機及意願皆會降低，而企業的盈餘品質較佳。 21.

(28) 二、盈餘品質與經營績效管理當局利用對於會計應計項目之認列，以達到損益操縱的目的。會計盈餘的衡量基礎是應計基礎，其在會計體系中存著許多會計選擇，故管理當局會透過裁決性應計項目來達到盈餘管理的目的，例如提早認列銷貨、延遲認列費用，或降低提列壞帳的比率，而進行盈餘管理的企業其盈餘品質要差。 Lee et al.(2006)指出盈餘品質愈好其企業經營績效愈好，面臨財務困境企業比財務健全的企業較可能透過會計應計項目來操弄盈餘，原因是. 政治大. 因為前者有改變財務報表的動機。作者指出，在另一方面，不是所有財. 立. 務健全的企業都有較好的盈餘品質，也必頇考慮到成長因素。Ghosh et al.. ‧ 國. 學. (2005) 指出報導持續性盈餘和收入增加的企業比只單一報導增加盈餘的企業，其盈餘品質較好，因為收入穩定增加代表企業有較高的價值，而. ‧. 盈餘增加不一定反應了真實的企業經營績效。Lee et al. (2006) 認為因為. sit. y. Nat. 市場上係用股利折現模型來衡量企業之價值，故高成長且股價高的企業，. io. er. 較有動機進行盈餘管理，所以高度成長的企業盈餘品質較差，但此結果並沒有考慮到企業的財務狀況。然而考慮到相同財務狀況的企業皆有動. n. al. Ch. i Un. v. 機來操縱盈餘，操縱盈餘可能使盈餘數字變差或變佳。例如，成長中的. engchi. 企業面對財務困境時，為了生存可能會比成長中且財務健全的企業較頻繁的進行盈餘操縱，進而達到某種目標，一般而言，企業可透過財務預測或管理當局預估盈餘來傳達對未來盈餘及景氣的預期，所以成長中且經營績效較差的企業，管理當局若欲發布盈餘預測資訊來吸引市場投資人，極有可能進行盈餘操弄。DeAngelo, DeAngelo, and. Skinner(1994). 實證顯示管理當局可能因為某些動機而報導較高的盈餘，例如成長機會高但財務健全的公司，有較多的投資方案，可能在投資初期有損失發生，但未了不讓市場對於此投資方案造成的暫時性損失過度反應，管理當局可能會企圖操縱盈餘來改善短期的績效。 Lee et al. (2006) 研究結果也顯示，成長機會較高的企業對盈餘數字較不敏感，因為企業認為未來可能會產生更高的盈餘，所以現在較不需要操弄盈餘，其盈餘品質較佳，反之，低成長機會的企業，對盈餘數字愈敏感，因此盈餘品質較差。 22.

(29) 綜合以上，管理當局的動機和企業成長機會對於盈餘品質有高度關係，而在同時考慮企業成長機會及經營績效對盈餘品質的關係，學者認為成長機會愈高且經營績效愈好的企業其盈餘品質愈好。. 三、盈餘品質模型之介紹本研究參考有關於盈餘管理的文獻，發現多以會計上可裁決之應計項目做為盈餘品質的衡量變數，以下介紹常用的模型。早期 Healy(1985)將總應計項目定義為本期會計盈餘與營業活動之現金流量(Operating Cash Flow; OCF)之差額，再以前期期末總資產做為帄減. 政治大. 項，但此二者並無法從總應計項目中做區分。故 DeAngelo (1986)修正. 立. Healy(1985) 所提之模式，是以事件期之總應計項目與不可裁決應計項目. ‧ 國. (1). ：第 t 年經前期總資產帄減後之總應計項目(Total Accruals). ‧. 其中，. 學. 間的差異表示，建立(1)(2)(3)式，計算如下:. y. Nat. ：第 t 年之損益表稅後淨利. n. al. er. io. OCF). sit. ：第 t 年來自營業活動之現金流量(Operating Cash Flow；. i Un. v. ：第 t 年之前一年的期末總資產 Jones (1991)修正 Healy 及. Ch. engchi. 其中，NDAt 為第 t 年的不可裁決性應計項目 N 為所選取的估計(即事件)期間 t 為估計期間內的個別年度 DAt=. - NDAt. (3). 其中，DAt 為第 t 期可裁決性應計項目後來 Jones (1991) 修正 Healy 及 DeAngelo 兩位學者對非裁決性應計項目為不變的概念，提出二階段迴歸分析，銷貨收入的變動情況及固定資產項目作為非裁決定應計項目之估計值方式來推估裁決性應計項目，計算式如下:. 23.

(30) DAt=. 其中，. 為第 t 期之總應計項目; 為第 t 期營業收入淨額之變動數. 政治大. 為第 t 期折舊性固定資產總額. 立. 為第 t 期期初資產總額. ‧ 國. 學. DAt 為第 t 期裁決性應計項目為第 t 期非裁決性應計項目. ‧. ε 為第 t 期之殘差項. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 24. i Un. v.

(31) 第三章研究設計本研究主旨在於以契約假說，觀察企業多角化程度之高低與股利發放政策之關係。本章共分四節，依序為研究假說、變數之定義、樣本選取與資料來源、最後為研究方法，包括本研究採用的方法與建立的實證模型。. 第一節研究假說根據相關文獻的探討，本研究共建立三個主要假說，主要在於驗證多. 政治大. 角化程度愈高的企業、及當多角化程度愈高且經營績效或盈餘品質愈差的. 立. 企業，與股利發放政策的關係為何。茲分述如下：. ‧ 國. 學. 企業在面臨競爭，紛紛採取多角化策略，根據 Ansoff (1957, 1965)、 Booz, Allen, and Hamilton (1985)及 Ramanjuam and Varadarajan (1989)對多. ‧. 角化做的定義，一般來說，在企業開始開拓新的市場，經營新的事業或是. y. Nat. 開始製造另一項新的產品時便是進行多角化策略，而企業多角化其主要目. io. sit. 的係希望能藉此尋求更好的成長機會，來提升企業利潤 Berry (1971,1979)。. n. al. er. 成長機會高的多角化企業卻衍生了資訊不對稱問題，根據 Thomas(2002)提. Ch. i Un. v. 出的透明度假說，多角化企業資訊透明度低於專業化企業，資訊不對稱較. engchi. 嚴重，而 Li and Zhao (2008)研究發現，資訊不對稱問題愈嚴重，則企業則會傾向不發放股利、不會增加發放股利或發放較少股利。而過去探討成長機會與股利發放政策之關係的研究中，各學者持有不同意見，Smith and Watts(1992)以資訊不對稱為基礎的提出的訊息假說，認為成長機會愈多的公司，由於資訊不對稱程度較為嚴重，管理當局愈有動機藉由發放股利以傳遞公司品質，因為股利發放帶有傳遞企業對未來盈餘預期的資訊，投資人會以此做為對股票價值的衡量，因此，當公司增加股利，可能傳遞給投資人未來盈餘變好的訊號，反之減少股利，可能傳遞給投資人未來盈餘變差的訊號，所以訊息假說成立表示成長機會高的企業有較高的股利支付率。但也有學者提出契約假說，認為成長機會與股利發放政策為負相關，Jensen (1986)指出成長機會愈少的企業，可支配現金流量愈多，管理當局會基於自身的私利，投資淨現值為負之投資方案，產生過度 25.

(32) 投資之代理問題，因此，當可支配現金流量愈多時，企業愈有必要發放較多之股利，以期降低權益代理問題。Milgrom and Roberts (1992)認為高成長機會的公司，可支配現金流量較少，較無因可支配現金流量所帶來的代理問題，此類型的企業會發放較少的股利，以避免因外部融資額外增加的成本。企業之股利發放政策會受到經營績效結果與可支配現金流量影響，若經營績效較好且可支配現金流量較高時，根據契約假說，企業所配發之現金股利亦較高，相反的，企業的經營績效較差，其可支配現金流量較少，企業則會選擇發放較少股利 (Eiseman and Moses, 1978) 。. 政治大. 故本研究認為成長機會愈多的企業，可支配現金流量較少，應有較低. 立. 的股利支付率或發放較少的股利，又多角化企業具有高成長機會之特性，. ‧ 國. 學. 因此本研究導出以下假說: 假說一、企業多角化程度愈高，愈不會發放股利。. ‧. 當企業所處之產業其競爭者眾，市場可能已經趨於飽和，因此企業的. Nat. sit. y. 獲利能力有限，或是隨著人類科技的發展與進步，可能對於新產品有潛在. er. io. 的需求，然而企業為了追求利潤極大化，必頇將有限的資源作最適之運用，. al. iv n C 策略，企業經由資源分享與核心能力的發展，快速擴充企業的營運規模， hengchi U n. 其可能會開發新產品，尋求新市場，多角化是企業成長中，很重要的經營. 取得市場的主導權，提高獲利及延續企業的發展。當企業所處之產業其競爭者眾，市場可能已經趨於飽和，因此企業的獲利能力有限，或是隨著人類科技的發展與進步，可能對於新產品有潛在的需求，然而企業為了追求利潤極大化，必頇將有限的資源作最適之運用，其可能會開發新產品，尋求新市場。過去對於多角化程度與經營績效之關係研究中，學者提出不同觀點，有些學者認為企業多角化的經營方式，可以為企業帶來許多利益，有助於經營績效，例如，多角化公司也比外部市場擁有較多的資訊，故能作較佳的資源分配 (Servaes,1996; Shleifer and Vishny,1991)，但有學者卻認為多角化策略相對的產生了一些顯著成本，例如，Rajan et al.(2000)認為多角化會造成資源分配無效率，企業以獲利較佳的部門資源來補貼獲利較差的部門，或者管理者私人利益之代理成本問題，Jensen (1986)指出管理當局 26.

(33) 可能為了滿足個人對權力或聲望的需求而進行多角化投資，提高人力資源的配適度與鞏固地位。而經營績效也會影響股利發放政策，股利政策通常極受公司重視，因為它代表公司股東可收到多少報酬而公司能保有多少資金以供繼續投資，所以股利發放政策也能使股東得知有關公司經營績效之資訊（ Ross, Westerfield and Jaffrey, 1999）。而投資人在評估是否曾擁有此公司股票時，考量之重點亦為公司整體之經營績效，且企業也會以其經營績效為前提，採用合理的股利發放政策來吸引投資大眾，因此企業所制定的股利政策應會與經營績效具有相關性。. 政治大. 在經營績效與股利發放政策關係的相關文獻中，Ross,Westerfield and. 立. Jaffrey(1999)指出「股利」一詞通常是指公司盈餘的現金分配，當公司盈餘. ‧ 國. 學. 較多時，公司會傾向發放較多股利。而企業的盈餘來自於營運活動所產生的，故經營績效愈好，股利發放愈高，反之，盈餘較少的企業，為保留現. ‧. 金留作營運之用，傾向發放較少的股利。Eiseman and Moses(1978)實證研究. sit. y. Nat. 結果顯示企業經營績效較差時，為了保留現金供營運之用，會發放較少股. io. er. 利。假說一根據契約假說推論，多角化企業因成長機會高，其可支配現金流量較少，故會發放較少股利，而經營績效之好壞對可支配現金流量有影. n. al. Ch. i Un. v. 響，進而影響了企業之股利發放政策，本研究依據上述文獻，推論多角化. engchi. 程度愈高而經營績效較差的情況下，可支配現金流量較少，企業將保留現金以供營運之用，則會傾向發放較少股利，本研究同時欲藉由假說二的實證結果，驗證多角化程度愈高，愈不會發放股利此現象是否亦集中在經營績效較差的企業，故本研究推論假說二如下: 假說二、多角化程度高而經營績效愈差的企業愈不會發放股利。過去股利訊號假說的研究裡，多探討在資訊不對稱情況下，現金股利發放所隱含的公司內部資訊。僅管 Bhattacharya (1979)、Miller and Rock (1985)、John and Williams (1985) 實證研究都支持股利訊號理論，認為股利的變動可當作管理當局對未來盈餘的預期所傳達給投資人的訊息，但後續有許多研究並不支持股利訊號理論， DeAngleo and Skinner(2000)探討管理者股利政策之資訊內涵，其結果發現，股利政策宣告無助於未來盈餘之預 27.

(34) 期。Kalay(1980)認為股利的減少並不能完全傳遞經理人員對公司未來盈餘之預期，實證結果並不充分支持股利訊號理論。然而，這些不支持股利訊號理論的研究中，不代表股利發放政策並不存在的資訊內容，而是股利發放政策不完全係傳遞企業的未來盈餘訊號，後續研究中認為股利發放所傳遞的訊息為企業之盈餘品質(Breeden, 2003; Glassman, 2005)。 Hirst and Hopkins (1998)、 Maines and McDaniel (2000)提出企業會透過盈餘管理來影響盈餘品質，而管理當局進行盈餘管理的動機會受資訊透明度的影響，亦即資訊透明度的高低會影響報表使用者發覺經理人進行盈餘操弄的機率。Hunton et al. (2004) 的研究指出當公司透明度不高時，存在較. 政治大. 高的資訊不對稱，管理當局會認為盈餘操弄的行為較不會被查覺，此時盈. 立. 餘品質較差。本研究根據資訊透明度假說，認為多角化企業資訊不對稱問. ‧ 國. 學. 題較嚴重，其盈餘品質可能較差。Tong and Miao(2011)根據過去文獻作出盈餘品質與股利發放政策為正相關的推論，原因為當盈餘無法反應目前經. ‧. 營績效時，發放股利對企業來說是高成本的決策。若公司目前有高盈餘而. sit. y. Nat. 且良好的盈餘品質，其未來現金流量實現可能性較大，，而股利發放愈高。. io. n. al. er. 綜合以上文獻，本研究推論假說三如下:. i Un. v. 假說三、多角化程度愈高而盈餘品質愈差的企業愈不會發放股利. Ch. engchi. 彙總上述假說，假說一係依據透明度假說及契約假說，認為企業愈多角化愈資訊不對稱，多角化企業具有較高的成長機會，會發放較少股利，故假說一旨在驗證企業多角化程度愈高，愈不會發放股利。假說二則是根據可支配現金流量觀點，經營績效愈差的企業，可支配現金流量愈少，企業會傾向發放較少股利，本研究亦藉由假說二來驗證多角化程度愈高愈不會發放股利，此情況是否集中在經營績效較差的公司。假說三則根據多角化企業，其資訊透明度較低，管理當局有較強動機進行盈餘管理，因此盈餘品質較差，盈餘品質又與股利發放政策有關聯，故推論多角化程度愈高而盈餘品質較差的企業愈不會發放股利。. 第二節樣本選取與資料來源一、. 研究期間及樣本選取 28.

(35) 本研究以所有台灣上市公司資料可以取得者為研究樣本，但排除金融業，其原因為金融業之資本負債結構異於其他行業，且受到主管機關管制較其他行業為多，因此，不將其納入樣本中。其樣本期間自2000 年 ~2009 年底為止，共計十年。二、. 資料來源本研究之樣本選取，資料來源為台灣經濟新報社資料庫(Taiwan. Economic Journal, 簡稱TEJ)。 1.. 樣本公司之現金、應收帳款、存貨、固定資產、資產總額、股東權益總額等資料，取自台灣經濟新報社之「上市(櫃)以合併報表. 政治大. 為主簡表(累積)-全產業」。. 立. 股利發放政策之資料，取自台灣經濟新報社之「股利政策」。. 3.. 多角化程度之資料，取自台灣經濟新報社之「產銷組合(年)」。. 4.. 企業貣始營運年度、TEJ 產業代碼，取自台灣經濟新報社「上市(櫃). ‧. ‧ 國. 學. 2.. 基本資料」。. 公司風險之資料取自台灣經濟新報社「股價報酬(日)-報酬率」。. 6.. 庫藏股之資料取自台灣經濟新報社「庫藏股資料」。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 5.. 第三節研究變數之設計一、. Ch. engchi. i Un. v. 應變數. 過去的研究中對股利政策的衡量不外乎以股利收益率或股利支付率衡量。其中股利收益率是以股票市價做為衡量基礎的指標；而股利支付率則是以每股盈餘做為衡量基礎的指標。鑑於國內實務上，股票股利的發放較現金股利普遍，因此，本研究分別就現金股利、股票股利與總股利加以分析。公式如下: 1.. 現金股利支付率(Payoutc):. 2.. 股票股利支付率(payouts):. 第公司第年普通股毎股現金股利第公司第年每股盈餘普第公司第年通股毎股股票股利第公司第年每股盈餘第公司第年普通股毎股總股利. 3. 總股利支付率(Totalpay) :. 第公司第年每股盈餘 29.

(36) 又 Li and Zhao (2008)提出利用是否有配發股利及增加股息配發的比率來衡量公司的股利發放政策。 1. 是否有發放股利(Payerdum): 設第i公司第t年股利支付(payout)金額大於零的虛擬變數，若payout>0,則Payerdum=1,反之為0。 2. 是否增加發放股利(Increasedum): 設第i公司第t年減第i公司第t-1 年的虛擬變數，若股利支付金額第i公司第t年大於第i公司第t-1年，則Increasedum=1,反之則為0。. 自變數多角化程度. 政治大. 立. 本研究以 Berry（1975）提出以產品集中度指標計算 Herfindahl. 學. 指數來衡量多角化程度。其衡量公式如下：. ‧. ：以企業第i 項產品營收佔總營收的比率，. io. al. n. ：企業產品數目。. 2.. Ch. sit. y. Nat. 其中， Herfindahl 指數，H愈大表示多角化的程度愈高，. er. 1.. ‧ 國. 二、. engchi. i Un. v. 經營績效之衡量變數. 過去文獻中對於多角化與企業經營績效在不同的績效衡量指標會顯示不同的結果，以下是幾種常用的績效衡量指標。余易明 (民87):  財務指標:包含了銷貨成長率、盈餘成長率、獲能能力、資產報酬率，及業主權益報酬率。  Tobin’s Q Tobin’s Q 比率的計算是用企業市場價值除以企業有形資產的重置成本。企業經營的績效會反映在 Q 值上，但是 Q 值不只反應多角化的真實效果，也反映市場上的虛幻效果，所以要先假設股票市場是具有效率性的，且公司市場價值是為來現金流量現值的不偏估計值。不過 Tobin’s Q 的計算涉及資產重置價值的 30.

(37) 估計，所以較為困難。  股票報酬股價對股東而言，是最直接的績效指標。股價報酬多以事件研究法進行。衡量一事件發生前後的股價波動反應。但是這個方法必頇要選定一個觀察期間，而觀察期間的長度沒有一定值，所以較無一定的比較基礎。本研究以財務比率中的資產報酬率作為衡量經營績效之變數。計算方式如下: 資產報酬率(Roa)=. 稅前淨利資產總額. 立盈餘品質(EM). ‧ 國. 學. 3.. 政治大. 本研究主要是使用迴歸模型去測詴多角化程度與公司盈餘品質. ‧. 變數交乘項與股利發放政策之間的關聯性。由於盈餘管理之行為較不容易直接觀測而取得資料，因此過去的相關實證研究，. y. Nat. sit. 大多是以裁決性應計項目當作盈餘品質的代理變數。而盈餘管. n. al. er. io. 理的模型有很多種，而本研究主要是採用 Jones Model 之裁決. i Un. v. 性應計項目來衡量公司盈餘管理之情況，若該值愈大表示，盈. Ch. engchi. 餘品質較差， Jones Model 模型如下所示：. DAt= 其中，. 為第 t 期之總應計項目; 為第 t 期營業收入淨額之變動數為第 t 期折舊性固定資產總額為第 t 期期初資產總額 DAt 為第 t 期裁決性應計項目為第 t 期非裁決性應計項目 ε 為第 t 期之殘差項. 三、. 其他控制變數 31.