第四章 實證結果分析
第一節 樣本敘述
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第四章 實證結果分析
第一節 樣本敘述
一、股利政策
從表 4.1 來觀察樣本公司於樣本期間之時間序列特性，欄(1) 現金股利 支付率公司比例，樣本期間 2001 年至 2007 年皆有穩定的成長，而 2008 年 可能因為受到金融海嘯的影響，企業對於股利發放政策趨於保守，所以 2008 年呈現下降趨勢。
欄(2)公司是否有發放股利，樣本公司皆為上市公司，而公司對於投資 大眾有持股則會於毎年度提撥一定金額發放給投資大眾，而樣本期間發放 股利的公司達 50%甚至更高比例，並且每年有上升趨勢，此一結果顯示，
絕大多數上市公司都會發放股利。
欄(3)公司是否增加發放股利，一個有發放股利的公司，通常不會任意 的改變其股利發放政策，如增加、減少發放股利政策，不然投資大眾會將 變動的股利發放政策視為公司在傳遞對未來前景看好或看衰的訊號。從樣 本期間觀察，其實增加發放股利的公司為少數，約佔樣本公司的 40%，除 2009 年較 2008 年有明顯增加的外，其他年度皆為穩定，可以推測 2008 年 金融海嘯影響，樣本公司減少股利發放，當 2009 年景氣好轉，則增加發放 股利。
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在產業別中專業化公司占多數，而電子工業屬高科技產業，較多採行 多角化策略;在多角化程度變數大多產業中位數中，觀察其產業分部特性，
電子工業裡大多數公司多角化程度都高於產業中位數。
本研究的樣本資料己經過溫賽化(winsorize)前後 1%調整後，並將敘述 統計量報導於表 4.5，在應變數的部份，現金股利支付率(Payoutc)的帄均數 為 0.52，明顯大於股票股利支付率(Payouts)的帄均數(中位數)0.37(0.32)，顯 示樣本公司中，也就是台灣上市公司明顯偏好採用現金股利作為盈餘分配 的型態更甚於股票股利。
多角化程度變數(Hindex)，值愈大表示樣本公司多角化程度愈高，多角 化變數帄均數(中位數)為 0.55(0.50)，最大值為 1，最小值為 0，代表該公司 僅經營單一產業產品，為專業化公司;盈餘品質變數(EM)，帄均數(中位數) 為 0.04(0.02)，最大值為 0.27，最小值為 0。
有關公司特性變數，成長機會(M/B ratio)帄均數為 1.47，最大值為 7.37，
最小值則為 0.10;資產成長率(Asset growth)帄均數為 12.39，最大值 93.14，
最小值則為-9.79;公司規模(Size)帄均數為 15.62，最大值為 19.74，最小值為 13.33;公司風險(Risk)帄均數為 0.99，最大值為 6.98，最小值為-6.17;公司年 齡(Age)帄均數為 3.38，最大值為 4.09，最小值為 1.79;資產報酬率(Roa)帄 均數為 5.37，最大值為 33.51，最小值為-42.44;庫藏股(Repurchase)帄均數為 0，表示樣本公司中大多數沒有於市場買回公司庫藏股，最大值為 0.13，最 小值為 0，在考量公司特性不同之下，公司股利發放的影響是否受到庫藏股 買回的影響，則有待進一步之迴歸分析予以檢測;另外政府及機構投資人持 股比率也會影響股利政策，故本研究加入以下兩變數，政府機構持股(Gov) 帄均數為 0.92%，最大值為 33.95%，最小值為 0%;金融機構投資人持股比 率(Inst)帄均數為 1.64%，最大值為 17.44%，最小值為 0%。
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表 4.2 樣本公司產業分布，觀察期間 2000~2009 年
TEJ 產業代號 產業 公司家數 百分比
11 水泥工業 70 1.22%
12 食品工業 198 3.46%
13 塑膠工業 209 3.65%
14 紡織工業 449 7.84%
15 電機機械 314 5.49%
16 電器電纜 120 2.10%
17 化學生技醫療 308 5.38%
18 玻璃陶瓷 49 0.86%
19 造紙工業 70 1.22%
20 鋼鐵工業 257 4.49%
21 橡膠工業 93 1.62%
22 汽車工業 45 0.79%
23 電子工業 2563 44.78%
25 建材營造 340 5.94%
26 航運 133 2.32%
27 觀光 66 1.15%
29 貿易百貨 90 1.57%
97 油電燃氣 68 1.19%
99 其他 282 4.93%
總數 5724 100%
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表 4.3 樣本公司各產業年度分布
TEJ 產 業代號
產業 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
11 水泥工業 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7
12 食品工業 20 19 20 20 20 20 19 20 20 20
13 塑膠工業 21 21 21 21 21 21 21 21 21 20
14 紡織工業 44 43 45 45 46 45 45 45 46 45
15 電機機械 24 26 30 31 33 34 34 34 35 33
16 電器電纜 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12
17 化學生技醫療 24 27 29 31 33 33 33 33 35 30
18 玻璃陶瓷 5 5 5 5 4 5 5 5 5 5
19 造紙工業 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7
20 鋼鐵工業 23 25 26 26 25 26 26 26 28 26
21 橡膠工業 8 9 9 9 9 9 10 10 10 10
22 汽車工業 4 4 4 4 4 5 5 5 5 5
23 電子工業 150 183 242 272 288 299 311 327 336 155
25 建材營造 31 31 36 36 35 35 36 36 36 28
26 航運 5 5 6 16 17 17 17 17 17 16 27 觀光 6 6 6 7 7 7 7 7 7 6
29 貿易百貨 10 10 10 10 10 10 10 10 10 0
97 油電燃氣 7 6 7 7 8 8 8 8 8 1
99 其他 24 27 31 32 32 33 33 34 34 2 合計 432 473 553 598 618 633 646 664 679 428
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表 4.5 樣本公司變數之基本統計量
帄均數 標準差 最大值 最小值 中位數 25% 75%
Totalpay 0.52 0.45 3.64 0.00 0.62 0.00 0.79
Payoutc 0.37 0.38 2.50 0.00 0.32 0.00 0.63
Payouts 0.15 0.24 1.54 0.00 0.00 0.00 0.25
Hindex 0.55 0.25 1.00 0.00 0.50 0.35 0.74
M/B ratio 1.47 1.06 7.37 0.10 1.17 0.75 1.83
Asset growth 12.39 17.28 93.14 -9.79 8.80 0.29 18.97
Size 15.65 1.23 19.74 13.33 15.48 14.80 16.25
Risk 0.99 2.32 6.98 -6.17 0.57 -0.36 2.04
Age 3.38 0.42 4.09 1.79 3.47 3.14 3.71
Roa 5.37 8.73 33.51 -42.44 5.08 1.28 10.00
EM 0.04 0.04 0.27 0.00 0.02 0.01 0.05
Repurchase 0.00 0.01 0.13 0.00 0.00 0.00 0.00
Gov 0.92 3.58 33.95 0.00 0.00 0.00 0.08
Inst 1.64 2.94 17.44 0.00 0.12 0.00 2.09
註 1:觀察期間:2000~2009 年
註 2:變數定義:Totalpay=總股利支付率;Payoutc=現金股利支付率;Payouts:股票股利支付率; Hindex=
多角化指數，採 Herfindahl 計算方式; M/B ratio=權益市價與帳面價值比;Asset growth=資產成長 率;Size=公司規模，計算方式:總資產取對數;Risk=公司風險，採股票日報酬率; Roa(%)=稅後淨利/
總資產;Age=ln(公司創設期間); EM=盈餘品質;採 Jones Model 計算方式; Repurchase=公司買回庫藏 股金額/總資產;Gov=政府機構持股比率;Inst=金融機構持股比率。
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二、相關係數分析
本研究藉由 Pearson 與 Spearman 相關係數分析，判斷實證變數間之相 關程度，藉以檢測共線性程度，其實證結果列於表 4.6，右上方為 Spearman 檢定結果，左下方為 Pearson 檢定結果。
因本研究旨在探討多角化程度(Hindex)與股利發放政策之關係，因此由 表 4.6 相關係數分析表，可以先大致檢閱股利發放政策與多角化程度兩兩 之間之關係，也可以檢閱公司特性與股利發放政策的關係。
1. 現金股利支付率與各變數之關係
在 Pearson 相關係數分析下，現金股利支付率與股票股利支付率有 顯著的負相關，(p 值小於 0.0001)，表示企業在股利發放政策的選擇 中，現金股利與股票股利是互補的，但在 Spearman 的相關係數矩陣下，
卻是顯著的正相關(p 值為 0.0023)。
主要觀察值多角化程度變數(Hindex)與現金股利支付率(Payoutc) 關係，在 Pearson 及 Spearman 相關係數矩陣下，達 1%及 5%顯著水準 為負相關(p 值為 0.007 及 0.0183);公司特性方面與現金股利支付率 (Payoutc)有顯著關係之變數有:成長機會 (M/B ratio)在 Pearson 及 Spearman 相關係數矩陣下，皆達 1%顯著水準，前者呈現負相關，後 者卻為正相關;不論在 Pearson 或 Spearman 相關係數矩陣下，資產成長 率(Asset growth)與現金股利支付率(Payoutc)在 1%顯著水準下為負相 關(p 值小於 0.0001);公司規模(Size)、經營績效(Roa)、盈餘品質(EM)、
庫藏股(Repurchase)、政府機構持股比率(Gov)及機構投資人持股比率 (Inst)皆達 1%顯著水準，呈現正相關 (p 值小於 0.0001)，表示公司經 營績效盈餘品質愈好，愈會發放股利，政府法人及機構投資人持股比 率愈高，公司治理較佳，公司愈會發放股利;盈餘品質變數(EM)，在 Pearson 相關係數矩陣下達 1%顯著水準為正相關，但在 Spearman 相關 係數矩陣下則是負相關(p 值皆小於 0.0001)。
2. 多角化程度與公司特性之關係
成長機會(M/B ratio)、資產成長率(Asset growth)、公司規模(Size)、
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經營績效(Roa)，及盈餘品質(EM)，不論在 Pearson 或 Spearman 相關 係數矩陣下皆與多角化程度達 1%顯著正相關(p 值小於 0.0001)，分別 表示多角化程度呈愈高的企業，較具有高度成長機會、企業規模較大，
經營績效較好及盈餘品質愈好;又觀察公司成立期間(Age)與多角化的 關係，在 Pearson 或 Spearman 相關係數矩陣下〃沒有一定的結果，顯 示愈多角化的企業不一定成立較久。
3. 總股利支付率與股票股利支付率與各變數之間關係
本研究另按照股利發放政策的不同來分別探討與多角化程度之間 的關係。本研究發現多角化程度 Hindex 與總股利支付率 Totalpay 與股 票股利支付率有 Payouts 不論在 Pearson 或 Spearman，都是呈現負相關，
而在 Pearson 相關係數矩陣下達 1%顯著水準相關係數矩陣下，其結果 與現金股利支付率相同。本研究推論股利支付率愈高的企業，多為多 角化程度較低的企業。
公司成長機會(M/B ratio)不論在 Pearson 或 Spearman 相關係數矩陣 下，與總股利支付率及股票股利支付率關係為正相關，且達 1%顯著水 準，結果與現金股利支付率不盡相同，本研究推論公司仍處於相對擴 張成長的階段，因而會選擇保留較多的資金於公司內作為擴張之用，
以至於現金股利發放較少，然而，多發放股票股利以藉以增加外部監 督的機會。其他公司特性方面與股票股利支付率呈現正相關的為經營 績效變數(Roa)，達 1%顯著水準，與現金股利支付率結果相同。
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表 4.6 迴歸變數之相關係數矩陣分析
變數名稱 Totalpay Payoutc Payouts Hindex M/B ratio Asset growth Size Risk Roa Age EM Repurchase Gov Inst
Totalpay 0.794*** 0.476*** -0.060*** 0.306*** 0.060*** 0.006 0.009 0.504*** -0.067*** -0.045*** 0.008 0.090*** 0.161***
<.0001 <.0001 <.0001 <.0001 <.0001 -0.6561 -0.4799 <.0001 <.0001 0.0007 0.5294 <.0001 <.0001 Payoutc 0.8028** 0.040*** -0.031** 0.265*** -0.012 0.103*** 0.001 0.513*** -0.038*** -0.055*** 0.007 0.141*** 0.193***
<.0001 0.0023 0.0183 <.0001 0.3617 <.0001 0.9129 <.0001 0.0045 <.0001 0.603 <.0001 <.0001 Payouts 0.444*** -0.135*** -0.011 0.399*** 0.306*** -0.028** 0.010 0.495*** -0.203*** 0.058*** 0.024* 0.044*** 0.139***
<.0001 <.0001 0.389 <.0001 <.0001 0.033 0.462 <.0001 <.0001 <.0001 0.0663 0.0009 <.0001 Hindex -0.054*** -0.036*** -0.034** 0.078 *** 0.069*** 0.052*** 0.015 0.056*** -0.179*** 0.061*** -0.002 0.033** -0.002
<.0001 0.007 0.010 <.0001 <.0001 <.0001 0.257 <.0001 <.0001 <.0001 0.8657 0.0131 0.8998 M/B ratio 0.184*** 0.110*** 0.188*** 0.085*** 0.373*** 0.010 0.049*** 0.652*** -0.345*** 0.093*** -0.150*** 0.132*** 0.234***
<.0001 <.0001 <.0001 <.0001 <.0001 0.450 0.000 <.0001 <.0001 <.0001 <.0001 <.0001 <.0001 Asset growth 0.051*** -0.075*** 0.227*** 0.076*** 0.421 *** -0.045*** -0.016 0.305*** -0.299*** 0.226*** -0.031** -0.002 0.064***
0.000 <.0001 <.0001 <.0001 <.0001 0.001 0.227 <.0001 <.0001 <.0001 0.02 0.8641 <.0001 Size 0.048*** 0.100*** -0.071*** 0.066*** 0.021 -0.039 *** 0.002 0.054*** 0.151*** -0.093*** 0.006 0.416*** 0.396***
0.000 <.0001 <.0001 <.0001 0.109 0.003 0.881 <.0001 <.0001 <.0001 0.6364 <.0001 <.0001 Risk -0.021 -0.024* 0.004 0.013 0.052*** -0.029 ** -0.020 0.003 0.009 -0.038*** -0.158*** -0.004 0.025 *
0.109 0.070 0.743 0.322 <.0001 0.031 0.121 0.8305 0.5125 0.0041 <.0001 0.7866 0.0553 Profitability 0.429*** 0.357*** 0.254*** 0.045*** 0.518*** 0.189*** 0.087*** -0.028** -0.245*** 0.048*** -0.021 0.147*** 0.260***
<.0001 <.0001 <.0001 0.001 <.0001 <.0001 <.0001 0.037 <.0001 0.0003 0.1206 <.0001 <.0001 Age -0.052*** -0.010 -0.098*** -0.192*** -0.347*** -0.304*** 0.103*** 0.009 -0.179*** -0.189*** -0.055*** 0.024* -0.093***
<.0001 0.431 <.0001 <.0001 <.0001 <.0001 <.0001 0.505 <.0001 <.0001 <.0001 0.0654 <.0001 EM -0.044*** -0.080*** 0.053*** 0.065*** 0.137*** 0.313*** -0.081*** -0.022* -0.052*** -0.190*** 0.044*** -0.056 *** -0.031*
0.001 <.0001 <.0001 <.0001 <.0001 <.0001 <.0001 0.093 <.0001 <.0001 0.0009 <.0001 0.0201
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Repurchase 0.038*** 0.068*** -0.030** 0.024* -0.020 -0.049*** -0.020 -0.015 0.047*** -0.096 *** 0.019 0.019 -0.006 0.004 <.0001 0.022 0.072 0.135 0.0002 0.126 0.265 0.000 <.0001 0.155 0.149 0.665 Gov 0.093*** 0.128*** -0.034*** -0.058*** -0.002 -0.065*** 0.216*** -0.028 0.044*** 0.035*** -0.062*** -0.019 0.345***
<.0001 <.0001 0.011 <.0001 0.884 <.000 <.0001 0.032 0.001 0.008 <.0001 0.147 <.0001 Inst 0.107*** 0.095*** 0.051*** -0.001 0.120*** 0.042*** 0.212*** 0.021 0.156*** -0.062 *** -0.021 0.023* 0.156***
<.0001 <.0001 0.0001 0.9264 <.0001 0.0013 <.0001 0.1101 <.0001 <.0001 0.1181 0.083 <.0001 註 1:右上方為 Spearman 關係矩陣,左下方為 Pearson 關係矩陣;***表達到 1%顯著水準,** 表達到 5%顯著水準;* 表達到 10%顯著水準。
註 2:變數定義:Totalpay=總股利支付率;Payoutc=現金股利支付率;Payouts:股票股利支付率; Hindex=多角化指數，採 Herfindahl 計算方式; M/B ratio:權益 市價與帳面價值比;Asset growth:資產成長率;Size=公司規模，計算方式:總資產取對數;Risk=公司風險，採股票日報酬率; Roa(%)=稅後淨利/總資 產;Age=ln(公司創設期間);EM=盈餘品質;採 Jones Model 計算方式; Repurchase=公司買回庫藏股金額/總資產;Gov=政府機構持股比率;Inst=金融機構持 股比率。