第三章 研究設計
第三節 研究變數之設計
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本研究以所有台灣上市公司資料可以取得者為研究樣本，但排除金 融業，其原因為金融業之資本負債結構異於其他行業，且受到主管機關 管制較其他行業為多，因此，不將其納入樣本中。其樣本期間自2000 年
~2009 年底為止，共計十年。
二、 資料來源
本研究之樣本選取，資料來源為台灣經濟新報社資料庫(Taiwan Economic Journal, 簡稱TEJ)。
1. 樣本公司之現金、應收帳款、存貨、固定資產、資產總額、股東 權益總額等資料，取自台灣經濟新報社之「上市(櫃)以合併報表 為主簡表(累積)-全產業」。
2. 股利發放政策之資料，取自台灣經濟新報社之「股利政策」。
3. 多角化程度之資料，取自台灣經濟新報社之「產銷組合(年)」。
4. 企業貣始營運年度、TEJ 產業代碼，取自台灣經濟新報社「上市(櫃) 基本資料」。
5. 公司風險之資料取自台灣經濟新報社「股價報酬(日)-報酬率」。
6. 庫藏股之資料取自台灣經濟新報社「庫藏股資料」。
第三節 研究變數之設計
一、 應變數
過去的研究中對股利政策的衡量不外乎以股利收益率或股利支付率衡 量。其中股利收益率是以股票市價做為衡量基礎的指標；而股利支付率則 是以每股盈餘做為衡量基礎的指標。鑑於國內實務上，股票股利的發放較 現金股利普遍，因此，本研究分別就現金股利、股票股利與總股利加以分 析。公式如下:
1. 現金股利支付率(Payoutc):
第 公司第 年普通股毎股現金股利 第 公司第 年每股盈餘
2. 股票股利支付率(payouts):
普第 公司第 年通股毎股股票股利 第 公司第 年每股盈餘
3.
總股利支付率(Totalpay) : 第 公司第 年普通股毎股總股利 第 公司第 年每股盈餘‧ 國
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又 Li and Zhao (2008)提出利用是否有配發股利及增加股息配發的比率 來衡量公司的股利發放政策。
1. 是否有發放股利(Payerdum): 設第i公司第t年股利支付(payout)金 額大於零的虛擬變數，若payout>0,則Payerdum=1,反之為0。
2. 是否增加發放股利(Increasedum): 設第i公司第t年減第i公司第t-1 年的虛擬變數，若股利支付金額第i公司第t年大於第i公司第t-1年，
則Increasedum=1,反之則為0。
二、 自變數
1. 多角化程度
本研究以 Berry（1975）提出以產品集中度指標計算 Herfindahl 指數來衡量多角化程度。其衡量公式如下：
其中， Herfindahl 指數，H愈大表示多角化的程度愈高，
：以企業第i 項產品營收佔總營收的比率，
：企業產品數目。
2. 經營績效之衡量變數
過去文獻中對於多角化與企業經營績效在不同的績效衡量指標 會顯示不同的結果，以下是幾種常用的績效衡量指標。余易明 (民87):
財務指標:包含了銷貨成長率、盈餘成長率、獲能能力、資產 報酬率，及業主權益報酬率。
Tobin’s Q
Tobin’s Q 比率的計算是用企業市場價值除以企業有形資產的重 置成本。企業經營的績效會反映在 Q 值上，但是 Q 值不只反應 多角化的真實效果，也反映市場上的虛幻效果，所以要先假設 股票市場是具有效率性的，且公司市場價值是為來現金流量現 值的不偏估計值。不過 Tobin’s Q 的計算涉及資產重置價值的
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1. 成長機會變數:
高成長公司有較高的投資機會，其可支配的現金流量相對較少，
此時股東所得現金股利較少，因此成長機會與現金股利發放率 呈反向變動，但因成長機會無法直接觀察，常用之衡量方式為 權 益 市 場 價 值 和 帳 面 價 值 的 比 率 Chung and Charoenwong (1991）。故本研究參考過去文獻以權益市場價值和帳面價值的 比率(Market to Book ratio,簡稱M/B ratio)，及資產成長率衡量成 長機會，比率愈高表示成長機會愈高。
權益市場和帳面價值比(M/B ratio): 市值 股東權益總額
資產成長率(Assets growth): 總資產增減額 去年同期總資產
2. 公司規模 (Size)
公司規模愈大的公司，其在市場上的接受度愈高，資金調配能 力較其他小公司為佳，發放股利的程度愈高（王祝三,2004）。
多角化企業涉及的產品或市場較專業化企業多，其可能有較大 的規模，本研究以公司於年底總資產帳面價值取自然對數為衡 量公司規模的變數。
計算式:ln（size）＝ ln（公司總資產）
3. 公司年齡 (Age)
Datta, Datta, and Patel(2000)公司成立期間愈長，資訊揭露較多，
資訊不對稱程度愈小。
計算式ln Age=Log(公司成立年度)
4. 公司風險(Risk)
本研究使用日報酬率來衡量公司的風險，根據台灣經濟新報 (TEJ)上市櫃及曾經上市櫃公司資料庫對日報酬率的計算如下:
日報酬率=
:第t期收盤價 :當期除權之認購率
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:當期除權之無償配股率 :當期除權之現金認購價格 :當期發放之現金股利 5. 庫藏股(Repurchase)
根據Fama and French(2001)公司買回庫藏股之計算方式。
計算式:公司當年度買回庫藏股之金額/總資產 6. 股權結構
近年來從股權結構的角度來研究股利政策一直是被熱門探討的 問題。本研究採用股權結構變數為由政府機構持股、金融機構 持股兩部份。機構投資人較能扮演監督經理人的角色，因此，
公司的股票由機構投資人持有愈多，其代理成本較低，且當機 構投資者大量出售手中持股時，會引貣市場上股價的下跌 (O’Barr and Conley,1992)。由於機構投資者能有效的影響公司決 策、監督經理人使其提升公司績效，因此，可降低代理成本。
計算式:政府機構持股比率(Gov)：政府機構持股數除以各公司流 通在外股數。 金融機構持股比率(Inst)：金融機構持股數除以各 公司流通在外股數。
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表 3.1 迴歸模型變數定義及預期符號
變數名稱 變數定義 預期符號
應變數
Payoutc 現金股利支付率
Payerdum 是否有發放股利
Increasedum 是否有增加發放股利
自變數
Hindex 多角化程度，值愈大多角化程度愈高 -
Roa 以資產報酬率作為衡量經營績效之變數 +
Roadum 經營績效之虛擬變數，Roa 等於及小於產業中位數為
1，反之為 0 -
Hindex× Roadum 多角化程度與企業經營績效虛擬變數之交乘項 -
EM 盈餘品質變數，以 Jones Model 計算出之裁決性應計
項目，值愈大盈餘品質愈差 -
Hindex×EM 多角化程度與盈餘品質變數之交乘項 -
控制變數
M/B ratio 成長機會 +/-
Asset growth 資產成長率 +/-
Size 公司規模，總資產取對數 +
Risk 公司風險，股票日報酬率 -
Age 公司創設期間 -
Repurchase 公司買回庫藏股比率 +
Gov 政府機構持股比率 +
Inst 機構投資人持股比率 +
find 各年度之虛擬變數
fy 各產業之虛擬變數
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並加入與多角化變數之交乘項(Hindex×Roadum)建立以下迴歸式:
Payoutc= α0+ β1 Hindex +β2Roadum +β3 Hindex× Roadum +β4M/B ratio+β5Asset