第二章 文獻探討
第二節 股利發放政策理論
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績效關係存在正向關係; 然而黃仲生(民85)、馮君弘(民91)研究結果則顯 示兩者關係為負相關。
第二節 股利發放政策理論
關於公司股利政策的探討有各種不同的理論與假說，學術界提出了不 同的理論與假說，其中之一就是由 Miller and Modigliani(1961)所提出 的股利訊號理論為代表，以下就針對股利政策的不同理論，整理相關文獻 及各學者之實證結果。
一、股利無關理論（Dividend Irrelevance Theory）
Miller & Modigliani(1961)認為公司價值決定於投資決策所產生的現 金流量，而股利發放政策乃屬於融資決策一環，因此股利發放政策不影 響公司價值；股東可以利用自製股利(Homemade Dividend)2以滿足其對股 利發放政策之偏好，因此公司所採用的股利發放政策並不會影響公司價 值。
二、顧客效果理論（The Clientele Effect Theory）
Miller and Modigliani(1961)認為在不完美資本市場下，由於存在稅負、
交易成本及發行成本，使投資人產生不同的偏好，偏好股利的投資人會 購買發放高股利公司的股票，偏好資本利得的投資人會購買發放低股利 公司的股票，因為不同投資人對公司的股利支付率有不同的偏好，故導 致公司會依據不同投資偏好的投資人建立不同的股利政策，亦即顧客效 果理論。在顧客效果理論下，公司依據本身的條件建立一套最適的股利 政策，若某股東不滿意此股利政策，可將股票轉售給其他願意接受的投 資人。然而，由於在轉售的過程中，會使現有的股東產生交易成本或資 本利得稅負，所以一般公司不願隨意改變其股利政策。
2根據 MM 股利無關論，在沒有税的前提下，投資可自製股利。亦即股東可利用出售股票所得之價款自行製造股利；
或是將多發放的股利用來買進股票，自行減少股利。無論公司發放股利金額是多是少，皆可由其他形式
所取代。
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三、股利訊號理論 (The Signaling Theory)
Miller and Modigliani (1961)提出「顧客效果理論」來解釋公司的股 利政策如何受到稅負的影響；但是資本市場的不完美，並不單只是稅負 所造成的。Miller and Modigliani 又提出『股利訊號理論』。股利訊號理 論主要探討公司股利發放政策的改變對市場傳遞何種訊息；Miller and Modigliani 認為公司的價值決定於未來盈餘的預期而非目前的盈餘，在 資訊不對稱的情況下，一般認為公司通常都不會減少發放股利以避免投 資者認為公司經營不善；另外，除非公司預期未來盈餘會高於目前水準 或至少維持一定水準，否則公司也不會增發股利。因此股利的增發表示 公司管理當局預期未來盈餘改善的訊息，減發則表示公司預期未來盈餘 將較目前為差。Bhattacharya (1979)主張品質較佳的公司會支付較高的股 利，以傳遞給市場上投資人其為「高品質」公司的訊息，企圖降低管理 者與外部投資者間的資訊不對稱程度。
在不完全的資訊情況下，公司管理當局與內部人知悉公司的內部資 訊，而外界的投資人僅能從公司的融資、投資或股利政策來研判公司未 來的發展；股利的變動可當作傳達管理當局對未來盈餘的預期。因此，
股利發放增加會使投資人認為是公司預期未來盈餘變好的訊號，而股利 的減少則是公司預期未來盈餘變差的訊號。Ravid and Sarig (1991)研究也 是以資訊不對稱的觀點，認為品質好的公司有能力自願提高負債比率，
並佐以高股利發放政策作為傳遞公司品質之訊息；至於品質差的公司不 僅沒有能力模仿品質好的公司提高股利，且沒有能力調整其資本結構，
而非自願性的提高負債比率。我國文獻部份，闕河士（民85）據資訊不 對稱觀點探討股票股利信號發射模式對宣告效果之影響，實證結果發現 當上市公司對未來獲利具有較樂觀的看法時，會發放較多的股票股利，
向投資人傳遞其擁有的私有資訊，以便投資人能在股票市場對該公司的 股票正確訂價。
之後許多學者在進行企業股利政策之研究時多數採股利訊號理論，
檢驗其股利政策是否有向外異傳遞訊號的資訊意涵。以下針對股票股利
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及庫藏股兩種股利政策，整理相關支持股利訊號假說之文獻。
關於股利訊號的實證研究，學者研究股票股利是否支持股利訊號假 說，係以資訊不對稱觀點，認為當管理當局對企業的未來盈餘預期較樂 觀時，會減少現金股利的發放來保留現金以供營運之用，而轉發股票股 利。因此，股票股利的宣告除權則成為向投資大眾傳達公司未來營運成 長的訊息。Woolridge(1983a,b)皆探討股票股利宣告日後對股票報酬的影 響，若股票報酬在企業宣告發放股票股利之宣告日後有正的股票報酬，
則表示其股票股利的發放係有向外部人士傳遞訊息的效果。其中，
Woolridge(1983a)的研究結果顯示，股票股利宣告之後，有顯著正的異常 報酬；除此之外，高股票股利的宣告比低股票股利的宣告，具有更高的 正報酬。作者推論股票股利的配發傳遞某種正面的訊息資訊，因此支持 股票股利訊息假說。Woolridge(1983b)則是藉由除權交易日的開盤價與理 論開盤價進行比較，探討股票報酬情形。認為在管理當局與投資人的資 訊不對稱下，股票理論價格可能和其市場價值有所差異。實證結果顯示，
除權日開盤價格顯著高於理論價格；而觀察除權日前後共61日的股票報 酬，發現除權日後此股價上漲現象並未消失，仍有正的股票報酬。因此，
作者認為，股票股利事件之研究發現支持信號發射假說。
同樣的，部份學者認為企業買回股票也可以做為傳遞未來公司盈餘 將改善的訊號，當企業宣告在公開市場購回庫藏股，市場會有正向的反 應，並推測此為企業管理當局使用購回庫藏股傳遞公司股價被低估的訊 號，企業對未來前景看好，若認為目前股票在市場上被低估，則會透過 買回庫藏股，使流通在外股數變小，每股盈餘變大。Dann et al. (1991) 檢 驗庫藏股固定價格買回宣告與未來公司盈餘的關係，發現股價和每股盈 餘（EPS）在宣告之後的兩年持續成長，而且宣告後的市場風險降低。
Bartov(1991)也發現類似的結果。
四、代理理論
Jesen and Meckling(1976)所提出的代理理論中，認為公司的經營管理 者並不全然是公司的所有者，產生管理者(經營權)與外部股東分離的形式，
管理者(經理人)為了追求本身利益，不會盡力使股東利益最大化；甚至經
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由個人不必要的特權消費(perquisites)，甚至沒有效率的併購（acquisitions）
和擴張，這些消費所造成的成本將轉嫁給外部股東，即產生所謂代理問 題。
Rozeff(1982)、Easterbrook(1984）認為股利發放會使公司內部的保留 盈餘降低，以致於增加公司到資本市場籌措資金的機會；到資本市場籌 措資金，不論是透過公司債、銀行團聯貸或發行新股，必頇要經過證管 會的審核和投資銀行的監督，等於間接強化了公司外部投資人對公司監 督的能力，而有助於代理問題的降低，並提高公司價值。另外作者的實 證結果也指出成長率、內部人持股比率與股利支付比率均呈現負相關；
而股東人數則與股利支付呈正相關，且風險較高的公司其股利支付率較 低。
Allen et al.(2000)提出的概念，雖然股利課的稅負比較高，也就是股 利發放成本高於庫藏股，但公司會藉由發放高股利來吸引機構投資人 (institutional investor)，是因為機構投資人有較佳的監督能力，可以更有 效減少代理問題，最後獲得的價值大於發放成本。
五、迎合理論(Catering Theory)
Baker and Wurgler(2004）近年以公司行為財務的角度提出有關股利 發放的迎合理論(catering theory)，認為公司之所以支付股利是為了要滿足 投資人對股利不斷變化的需求。Baker and Wurgler指出，當投資人對支付 股利的股票有較高的股利需求，將會造成『股利溢價』(dividend premium)，
即支付股利公司與不支付股利公司的帄均市價對帳面價值比 (ratio of average market to book)的差額；而股利溢價的現象並不能夠用傳統的顧客 效果假說(Clientele effect)來解釋，因為顧客效果假說是由於不同稅率的 投資人對股利有不同的需求。Baker and Wurgler 指出過去傳統顧客效果 只考慮了股利的需求，而忽略了股利的供給層面；當投資人願意為了支 付股利的公司付出『股利溢價』，管理者會傾向支付股利，反之，當股 利溢價為負，管理者將不願意支付股利。
因此Baker and Wurgler認為管理者會迎合投資人的需求給予合理的 滿足。Li and Lie(2006)將Baker and Wurgler(2004)的迎合理論加以延伸，
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Li and Lie（2006）以股利增加(increase)與減少(decrease)修正Baker and Wurgler(2004)以股利發放(initiation)與刪除(omission)來做為股利發放變 護相對較好的美國企業的股利政策，但是Baker and Wurgler 提出的迎合 理論忽略了公司股權結構的不同。在亞洲，企業大多為相對股權較為集 中的家族控制型態La Porta et al. (1999)、王中全(民97)實證結果發現台灣 上市櫃公司經理人於選擇現金股利政策時，受到迎合理論的影響並不明 顯，因此迎合理論不一定能夠適用於台灣的上市、櫃公司，抑或迎合理 論確實存在，未來也許可以探討經理人究竟是迎合誰的喜好。
六、成長機會與股利發放政策
企業為了提升競爭機會及追求成長而採取多角化策略，此時企業可 能從事開發新產品或是擴展新市場以尋求新利基，Berry et al. (1975,1979) 研究顯示多角化企業與公司成長機會之關係為正相關，亦即在高度競爭 者及股東與債權人間之代理問題。Jensen (1986)、Milgrom and Roberts (1992) 皆以自由現金流量之代理問題與代理成本，探討成長機會與股利 政策之關係，認為企業擁有較多現金流量時，可用來投資於淨現值為負
企業為了提升競爭機會及追求成長而採取多角化策略，此時企業可 能從事開發新產品或是擴展新市場以尋求新利基，Berry et al. (1975,1979) 研究顯示多角化企業與公司成長機會之關係為正相關，亦即在高度競爭 者及股東與債權人間之代理問題。Jensen (1986)、Milgrom and Roberts (1992) 皆以自由現金流量之代理問題與代理成本，探討成長機會與股利 政策之關係，認為企業擁有較多現金流量時，可用來投資於淨現值為負