研究假說

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第三章 研究設計

本研究主旨在於以契約假說，觀察企業多角化程度之高低與股利發放 政策之關係。本章共分四節，依序為研究假說、變數之定義、樣本選取與 資料來源、最後為研究方法，包括本研究採用的方法與建立的實證模型。

第一節 研究假說

根據相關文獻的探討，本研究共建立三個主要假說，主要在於驗證多 角化程度愈高的企業、及當多角化程度愈高且經營績效或盈餘品質愈差的 企業，與股利發放政策的關係為何。茲分述如下：

企業在面臨競爭，紛紛採取多角化策略，根據 Ansoff (1957, 1965)、

Booz, Allen, and Hamilton (1985)及 Ramanjuam and Varadarajan (1989)對多 角化做的定義，一般來說，在企業開始開拓新的市場，經營新的事業或是 開始製造另一項新的產品時便是進行多角化策略，而企業多角化其主要目 的係希望能藉此尋求更好的成長機會，來提升企業利潤 Berry (1971,1979)。

成長機會高的多角化企業卻衍生了資訊不對稱問題，根據 Thomas(2002)提 出的透明度假說，多角化企業資訊透明度低於專業化企業，資訊不對稱較 嚴重，而 Li and Zhao (2008)研究發現，資訊不對稱問題愈嚴重，則企業則 會傾向不發放股利、不會增加發放股利或發放較少股利。

而過去探討成長機會與股利發放政策之關係的研究中，各學者持有不 同意見，Smith and Watts(1992)以資訊不對稱為基礎的提出的訊息假說，認 為成長機會愈多的公司，由於資訊不對稱程度較為嚴重，管理當局愈有動 機藉由發放股利以傳遞公司品質，因為股利發放帶有傳遞企業對未來盈餘 預期的資訊，投資人會以此做為對股票價值的衡量，因此，當公司增加股 利，可能傳遞給投資人未來盈餘變好的訊號，反之減少股利，可能傳遞給 投資人未來盈餘變差的訊號，所以訊息假說成立表示成長機會高的企業有 較高的股利支付率。但也有學者提出契約假說，認為成長機會與股利發放 政策為負相關，Jensen (1986)指出成長機會愈少的企業，可支配現金流量愈 多，管理當局會基於自身的私利，投資淨現值為負之投資方案，產生過度

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投資之代理問題，因此，當可支配現金流量愈多時，企業愈有必要發放較 多之股利，以期降低權益代理問題。Milgrom and Roberts (1992)認為高成長 機會的公司，可支配現金流量較少，較無因可支配現金流量所帶來的代理 問題，此類型的企業會發放較少的股利，以避免因外部融資額外增加的成 本。

企業之股利發放政策會受到經營績效結果與可支配現金流量影響，若 經營績效較好且可支配現金流量較高時，根據契約假說，企業所配發之現 金股利亦較高，相反的，企業的經營績效較差，其可支配現金流量較少，

企業則會選擇發放較少股利 (Eiseman and Moses, 1978) 。

故本研究認為成長機會愈多的企業，可支配現金流量較少，應有較低 的股利支付率或發放較少的股利，又多角化企業具有高成長機會之特性，

因此本研究導出以下假說:

假說一、企業多角化程度愈高，愈不會發放股利。

當企業所處之產業其競爭者眾，市場可能已經趨於飽和，因此企業的 獲利能力有限，或是隨著人類科技的發展與進步，可能對於新產品有潛在 的需求，然而企業為了追求利潤極大化，必頇將有限的資源作最適之運用，

其可能會開發新產品，尋求新市場，多角化是企業成長中，很重要的經營 策略，企業經由資源分享與核心能力的發展，快速擴充企業的營運規模，

取得市場的主導權，提高獲利及延續企業的發展。當企業所處之產業其競 爭者眾，市場可能已經趨於飽和，因此企業的獲利能力有限，或是隨著人 類科技的發展與進步，可能對於新產品有潛在的需求，然而企業為了追求 利潤極大化，必頇將有限的資源作最適之運用，其可能會開發新產品，尋 求新市場。過去對於多角化程度與經營績效之關係研究中，學者提出不同 觀點，有些學者認為企業多角化的經營方式，可以為企業帶來許多利益，

有助於經營績效，例如，多角化公司也比外部市場擁有較多的資訊 ，故能 作較佳的資源分配 (Servaes,1996; Shleifer and Vishny,1991)，但有學者卻認 為多角化策略相對的產生了一些顯著成本，例如，Rajan et al.(2000)認為多 角化會造成資源分配無效率，企業以獲利較佳的部門資源來補貼獲利較差 的部門，或者管理者私人利益之代理成本問題，Jensen (1986)指出管理當局

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可能為了滿足個人對權力或聲望的需求而進行多角化投資，提高人力資源 的配適度與鞏固地位。

而經營績效也會影響股利發放政策，股利政策通常極受公司重視，因為 它代表公司股東可收到多少報酬而公司能保有多少資金以供繼續投資，所 以 股 利 發 放 政 策 也 能 使 股 東 得 知 有 關 公 司 經 營 績 效 之 資 訊 （ Ross, Westerfield and Jaffrey, 1999）。而投資人在評估是否曾擁有此公司股 票時，考量之重點亦為公司整體之經營績效，且企業也會以其經營績效為 前提，採用合理的股利發放政策來吸引投資大眾，因此企業所制定的股利 政策應會與經營績效具有相關性。

在經營績效與股利發放政策關係的相關文獻中，Ross,Westerfield and Jaffrey(1999)指出「股利」一詞通常是指公司盈餘的現金分配，當公司盈餘 較多時，公司會傾向發放較多股利。而企業的盈餘來自於營運活動所產生 的，故經營績效愈好，股利發放愈高，反之，盈餘較少的企業，為保留現 金留作營運之用，傾向發放較少的股利。Eiseman and Moses(1978)實證研究 結果顯示企業經營績效較差時，為了保留現金供營運之用，會發放較少股 利。假說一根據契約假說推論，多角化企業因成長機會高，其可支配現金 流量較少，故會發放較少股利，而經營績效之好壞對可支配現金流量有影 響，進而影響了企業之股利發放政策，本研究依據上述文獻，推論多角化 程度愈高而經營績效較差的情況下，可支配現金流量較少，企業將保留現 金以供營運之用，則會傾向發放較少股利，本研究同時欲藉由假說二的實 證結果，驗證多角化程度愈高，愈不會發放股利此現象是否亦集中在經營 績效較差的企業，故本研究推論假說二如下:

假說二、多角化程度高而經營績效愈差的企業愈不會發放股利。

過去股利訊號假說的研究裡，多探討在資訊不對稱情況下，現金股利 發放所隱含的公司內部資訊。僅管 Bhattacharya (1979)、Miller and Rock (1985)、John and Williams (1985) 實證研究都支持股利訊號理論，認為股利 的變動可當作管理當局對未來盈餘的預期所傳達給投資人的訊息，但後續 有許多研究並不支持股利訊號理論， DeAngleo and Skinner(2000)探討管理 者股利政策之資訊內涵，其結果發現，股利政策宣告無助於未來盈餘之預

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期。Kalay(1980)認為股利的減少並不能完全傳遞經理人員對公司未來盈餘 之預期，實證結果並不充分支持股利訊號理論。然而，這些不支持股利訊 號理論的研究中，不代表股利發放政策並不存在的資訊內容，而是股利發 放政策不完全係傳遞企業的未來盈餘訊號，後續研究中認為股利發放所傳 遞的訊息為企業之盈餘品質(Breeden, 2003; Glassman, 2005)。

Hirst and Hopkins (1998)、 Maines and McDaniel (2000)提出企業會透過 盈餘管理來影響盈餘品質，而管理當局進行盈餘管理的動機會受資訊透明 度的影響，亦即資訊透明度的高低會影響報表使用者發覺經理人進行盈餘 操弄的機率。Hunton et al. (2004) 的研究指出當公司透明度不高時，存在較 高的資訊不對稱，管理當局會認為盈餘操弄的行為較不會被查覺，此時盈 餘品質較差。本研究根據資訊透明度假說，認為多角化企業資訊不對稱問 題較嚴重，其盈餘品質可能較差。Tong and Miao(2011)根據過去文獻作出 盈餘品質與股利發放政策為正相關的推論，原因為當盈餘無法反應目前經 營績效時，發放股利對企業來說是高成本的決策。若公司目前有高盈餘而 且良好的盈餘品質，其未來現金流量實現可能性較大，，而股利發放愈高。

綜合以上文獻，本研究推論假說三如下:

假說三、多角化程度愈高而盈餘品質愈差的企業愈不會發放股利 彙總上述假說，假說一係依據透明度假說及契約假說，認為企業愈多 角化愈資訊不對稱，多角化企業具有較高的成長機會，會發放較少股利，

故假說一旨在驗證企業多角化程度愈高，愈不會發放股利。假說二則是根 據可支配現金流量觀點，經營績效愈差的企業，可支配現金流量愈少，企 業會傾向發放較少股利，本研究亦藉由假說二來驗證多角化程度愈高愈不 會發放股利，此情況是否集中在經營績效較差的公司。假說三則根據多角 化企業，其資訊透明度較低，管理當局有較強動機進行盈餘管理，因此盈 餘品質較差，盈餘品質又與股利發放政策有關聯，故推論多角化程度愈高 而盈餘品質較差的企業愈不會發放股利。