第四章 實證結果分析
第三節 額外測詴
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第三節 額外測詴
本研究旨在探討多角化與股利發放政策，藉由觀察在各假說下之廻歸 結果，探討不同變數與股利發放政策之關係為何。本節主要分成三個部份，
第一、二部份根據股利發放政策上除了現金股利的發放，還有股票股利，
而研究本文中，在股利政策的衡量上係用現金股利支付率、是否發放股利 及是否增加發放股利，於本節裡，先將股利發放政策區分為總股利支付率 和股票股利支付率，並分別進行迴歸分析，藉由觀察不同應變數下其結果 是否與本文的廻歸結果相同;最後檢驗產業因素是否會影響本文之迴歸結 果。
一、 總股利支付率對各變數之迴歸分析
沿用 Herfendal 指數來衡量多角化程度，表 4.16 顯示 Hindex 迴歸係數均 顯著為負(P 值小於 0.0001)，意謂多角化程度愈高的企業其總股利發放 比率愈低，與表 4.7 結果相同，另外， M/B ratio 為衡量成長機會的變 數，其迴歸係數均顯著為負，說明成長機會愈高的公司其總股利發放率 愈低，支持 Smith and Watts（1992）的契約假說，但 Asset growth 作為 成長機會的變數，其迴歸係數均顯著為正，未達顯著水準。也就是成長 機會高的公司，由於擁有較多具獲利性的投資機會，因此比較沒有過度 投資的代理問題，以致於高成長的公司股利發放率較低。在其他控制變 數方面，Roa、Size 的迴歸係數顯著為正，亦即企業的獲利愈佳其股利 發放率愈高，企業規模愈大其總股利發放率愈高，機構持股比率愈高的 迴歸係數顯著為正，反映了機構投資人持股，有助於促使公司提高股利 發放以降低代理問題，而 Repurchase 迴歸係數顯著為正，代表庫藏股與 股利發放政策上並沒有替代關係。
表 4.17 旨在檢驗多角化程度愈好而經營績效較差的企業與股利發放政 策之關係為何，主要觀察變數為 Hindex×Roadum 迴歸係數為負數且達 10%統計顯著水準，表示多角化程度愈高且經營績效愈差的企業，其總 股利支付率愈低。不論在本文中以現金股利付率率測詴或額外測詴中以 總股利支付率測詴，結果並無差異，顯示企業之股利發放政策會受到經 營績效影響，本研究推論在假說一下造成多角化程度與股利發放比率為
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負相關的現象主要是集中在經營績效較差的企業。表 4.18 主要觀察變 數為 Hindex×EM，但未達顯著之統計水準。
4.16 多角化程度與總股利支付率之迴歸結果
Totalpay= α0+ β1 Hindex + β2M/B ratio+β3Asset growth+ β4 Size+ β5 Risk +β6 Roa
+β7Age+β8 Repurchase+β9Gov +β10Isnt + find + fy + et
模式一 模式二 模式三 模式四
變數 預期符號 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值 截距項 ? 0.526*** <.0001 0.485*** <.0001 0.513*** <.0001 0.483*** <.0001
Hindex - -0.124*** <.0001 -0.130*** <.0001 -0.124*** <.0001 -0.130*** <.0001
M/B ratio +/- -0.019*** 0.0008 -0.020*** 0.0003 -0.018*** 0.0013 -0.018*** 0.0034
Asset growth - 0.000 0.3111
Size + 0.000 0.964 0.002 0.6217 0.000 0.977 0.002 0.6236
Risk - -0.001 0.7734 -0.001 0.621 -0.001 0.7818 -0.001 0.5948
Roa + 2.301*** <.0001 2.291*** <.0001 2.293*** <.0001 2.282*** <.0001
Age - -0.002 0.8632 0.000 0.994 0.000 0.9983 0.000 0.9952
Repurchase + 0.703** 0.0427 0.609* 0.0807
Gov + 0.009*** <.0001 0.009*** <.0001
Inst + 0.006*** 0.0017 0.006*** 0.0019
find N N N N
fy N N N N
觀察值 5724 5724 5724 5724
Adjusted R-square 0.195 0.192 0.195 0.192
註1:觀察期:2000~2009年;***表達到1%顯著水準,** 表達到5%顯著水準;* 表達10%顯著水 準。
註 2:變數定義:Totalpay=總股利支付率;Hindex=多角化指數，採 Herfindahl 計算方式; M/B ratio:權益市價與帳面價值比;Asset growth:資產成長率;Size=公司規模，計算方式:總資產取 對數;Risk=公司風險，採股票日報酬率; Roa(%)=稅後淨利/總資產;Age=ln(公司創設期間);
Repurchase=公司買回庫藏股金額/總資產;Gov=政府機構持股比率;Inst=金融機構持股比 率。
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Hiindex×Roadum - -0.081
* 0.0811 -0.080* 0.0822
Adjusted R-square 0.107 0.109
註 1:觀察期:2000~2009 年;***表達到 1%顯著水準,** 表達到 5%顯著水準;* 表達到 10%顯著 水準。
註 2:變數定義:Totalpay=總股利支付率; Hindex=多角化指數，採 Herfindahl 計算方式;
Roadum=經營績效之虛擬變數，以資產報酬率等於及小於產業中位數為 1，反之為 0;
Hindex×Roadum=多角化程度變數與經營績效虛擬變數之交乘項;M/B ratio:權益市價與帳面 價值比;Asset growth:資產成長率;Size=公司規模，計算方式:總資產取對數;Risk=公司風險，
採股票日報酬率;Age=ln(公司創設期間); Repurchase=公司買回庫藏股金額/總資產;Gov=政 府機構持股比率; Inst=金融機構持股比率。
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表 4.18 多角化程度、盈餘品質與總股利支付率之迴歸結果
Totalpay=α0+ β1 Hindex +β2EM+β3 Hindex× EM+β4M/B ratio+β5Asset growth+ β6 Size+ β7
Risk +β8 Roa+β9 Age +β10 Repurchase +β11Gov +β12Isnt + find + fy + et
註 1:觀察期:2000~2009 年;***表達到 1%顯著水準,** 表達到 5%顯著水準;* 表達 10%顯著水準。
註 2:變數定義: Totalpay=總股利支付率;Hindex=多角化指數，採 Herfindahl 計算方式; M/B ratio:
權益市價與帳面價值比;Asset growth:資產成長率;Size=公司規模，計算方式:總資產取對數;Risk=
公司風險，採股票日報酬率; Roa(%)=稅後淨利/總資產;Age=ln(公司創設期間);EM=盈餘品質;採 Jones Model 計算方式;Hiindex×EM=多角化程度與盈餘品質之交乘項; Repurchase=公司買回庫 藏股金額/總資產;Gov=政府機構持股比率;Inst=金融機構持股比率。
模式一 模式二 模式三 模式四
變數 預期符號 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值 截距項 ? 0.551*** <.0001 0.522*** <.0001 0.539*** <.0001 0.510*** <.0001 Hindex - -0.147*** <.0001 -0.157*** <.0001 -0.147 *** <.0001 -0.157*** <.0001
EM - -0.429 0.1566 -0.471 0.1182 -0.428 0.1575 -0.475 0.1151
Hiindex×EM +/- -0.611 0.2057 -0.694 0.1502 -0.605 0.2104 -0.690 0.1527 M/B ratio +/- -0.019*** 0.0011 -0.018*** 0.0027 -0.018*** 0.0019 -0.018*** 0.0036 Asset growth - 0.000 0.3692 0.000 0.4357 Size + -0.001 0.9084 0.002 0.7046 0.000 0.921 0.002 0.6849 Risk - -0.001 0.765 -0.001 0.5858 -0.001 0.7727 -0.001 0.5951 Roa + 2.293*** <.0001 2.281*** <.0001 2.285*** <.0001 2.274*** <.0001
Age - -0.004 0.779 -0.003 0.8082 -0.002 0.9096 -0.001 0.9316
Repurchase + 0.702** 0.042 0.613* 0.0772
Gov + 0.009*** <.0001 0.009*** <.0001
Inst + 0.006*** 0.0017 0.006*** 0.0018
find N N N N
fy N N N N
觀察值 5724 5724 5724 5724
Adjusted R-square 0.195 0.192 0.195 0.192
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二、股票股利支付率對各變數之迴歸分析
接著，本研究對總股利中的股票股利支付率進行迴歸分析，以觀察 各個變數對股票股利支付率的影響是否與現金股利支付率或總股利支 付率有所不同，迴歸的結果如表 4.19 、表 4.20 及表 4.21 所列，首先，
多角化程度迴歸係數為顯著負數，其結果與現金股利支付率或總股利支 付 率 下 相 同 ， 表 示 多 角 化 程 度 愈 高 ， 愈 不 會 發 放 股 利 ， 此 外 ， Hindex×Roadum 係數為負數且達 10%統計水準，表示多角化程度愈高而 經營績效較差的企業會發放較少股利，其與本文表 4.8 及 4.11 結果相同，
而 Hindex×EM 則未達統計顯著水準，無法解釋盈餘品質與股票股利支 付率之關係。
三、去除產業分類為電子工業之樣本
本文樣本公司主要集中於電子工業產業，占了 44.78%，為了希望 產業因素不會影響整體廻歸結果，故本節中刪除了電子工業之樣本，刪 除後觀察值為 3161，以現金股利支付率為應變數，以迴歸分析方式欲檢 驗去除電子工業後的迴歸結果與本文結果是否相同。
迴歸的結果如表 4.22 所列，主要觀察值多角化程度與現金股利支付 率仍為顯著負相關(P 值小於 0.0001) ，而其他變數之結果與本文之結果 差異不大。
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表 4.19 多角化程度與股票股利支付率之迴歸結果
Payouts= α0+ β1 Hindex + β2M/B ratio+β3Asset growth + β4 Size+ β5 Risk +β6 Roa
+β7Age+β8 Repurchase+β9Gov +β10Isnt + find + fy + et
模式一 模式二 模式三 模式四
變數 預期符號 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值 截距項 ? 0.372*** <.0001 0.395*** <.0001 0.377*** <.0001 0.349*** <.0001
Hindex - -0.054*** <.0001 -0.051*** <.0001 -0.054*** <.0001 -0.051*** <.0001
M/B ratio +/- 0.010*** 0.0033 0.010*** 0.0038 0.009*** 0.0087 -0.004 0.2467
Asset growth +/- 0.002*** <.0001
Size + -0.015*** <.0001 -0.017*** <.0001 -0.015*** <.0001 -0.017*** <.0001
Risk - 0.003** 0.0289 0.003** 0.0305 0.003** 0.0255 0.003** 0.0149
Roa + 0.595*** <.0001 0.586*** <.0001 0.605*** <.0001 0.611*** <.0001
Age - -0.001 0.8767 0.000 0.9944 -0.001 0.8918 0.010 0.2105
Repurchase + -0.962*** <.0001 -0.773*** 0.0002
Gov + -0.002** 0.0146 -0.002** 0.0143
Inst + 0.002** 0.0472 0.002** 0.0437
find Y Y Y Y
fy Y Y Y Y
觀察值 5724 5724 5724 5724
Adjusted R-square 0.142 0.142 0.144 0.159
註 1:觀察期:2000~2009 年;***表達到 1%顯著水準,** 表達到 5%顯著水準;* 表達 10%顯著水 準。
註 2:變數定義: Payouts =股票股利支付率;Hindex=多角化指數，採 Herfindahl 計算方式; M/B ratio:權益市價與帳面價值比;Asset growth:資產成長率;Size=公司規模，計算方式:總資產取 對數;Risk=公司風險，採股票日報酬率; Roa(%)=稅後淨利/總資產;Age=ln(公司創設期間);
Repurchase=公司買回庫藏股金額/總資產;Gov=政府機構持股比率;Inst=金融機構持股比 率。
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表 4.20 多角化程度、經營績效與股票股利支付率之迴歸結果
Payouts= α0+ β1 Hindex +β2Roadum +β3 Hindex× Roadum+β4M/B ratio+β5Asset growth+ β6
Size+ β7 Risk +β8 Age +β9 Repurchase +β10Gov +β11Inst+ find + fy + et
模式一 模式二
變數 預期符號 係數 P 值 係數 P 值
截距項 ? 0.402*** <.0001 0.368*** <.0001
Hindex - -0.068*** <.0001 -0.067*** <.0001 Roadum - -0.081*** <.0001 -0.080*** <.0001 Hiindex×Roadum - 0.038* 0.0964 0.040* 0.0805 M/B ratio +/- 0.022*** <.0001 0.011*** 0.003
Asset growth +/- 0.002*** <.0001
Size + -0.015*** <.0001 -0.016*** <.0001
Risk - 0.002 0.1326 0.002* 0.0803
Age + 0.001 0.9055 0.011 0.1868
Repurchase + -0.667*** 0.0008
Gov + -0.002*** 0.0051
Inst + 0.003*** 0.0096
find Y Y
fy Y Y
觀察值 5724 5724
Adjusted R-square 0.123 0.136
註 1:觀察期:2000~2009 年;***表達到 1%顯著水準,** 表達到 5%顯著水準;* 表達到 10%顯著 水準。
註 2:變數定義: Payouts=總股利支付率;Hindex=多角化指數，採 Herfindahl 計算方式;
Roadum= 經 營 績 效 之 虛 擬 變 數 ， 當 Roa 等 於 及 小 於 產 業 中 位 數 為 1 ， 反 之 為 0;
Hindex×Perform=多角化程度變數與經營績效虛擬變數之交乘項;M/B ratio:權益市價與帳面 價值比;Asset growth:資產成長率;Size=公司規模，計算方式:總資產取對數;Risk=公司風險，
採股票日報酬率;Age=ln(公司創設期間); Repurchase=公司買回庫藏股金額/總資產;Gov=政 府機構持股比率;Inst=金融機構持股比率。
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表 4.21 多角化程度、盈餘品質與股票股利支付率之迴歸結果
Payouts=α0+ β1 Hindex +β2EM+β3 Hindex× EM+β4M/B ratio+β5Asset growth+ β6 Size+ β7
Risk +β8 Roa+β9 Age +β10 Repurchase +β11Gov +β12Isnt + find + fy + et
模式一 模式二 模式三 模式四
變數 預期符號 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值 截距項 ? 0.353*** <.0001 0.339*** <.0001 0.359*** <.0001 0.344*** <.0001 Hindex - -0.049*** 0.0028 -0.047*** 0.004 -0.050*** 0.0024 0.047*** 0.0035
EM - 0.272 0.1331 0.087 0.628 0.258 0.1526 0.081 0.6502
Hiindex×EM - 0.130 0.6333 0.105 0.6964 0.111 0.6825 0.091 0.7355 M/B ratio +/- 0.008** 0.0147 -0.004 0.2987 0.007** 0.0323 0.004 0.2374 Asset growth +/- 0.002 ***<.0001 0.002*** <.0001 Size + -0.015*** <.0001 -0.016*** <.0001 -0.015*** <.0001 0.017*** <.0001 Risk - 0.003** 0.0255 0.003** 0.0163 0.003** 0.0224 0.003** 0.0148 Roa + 0.610*** <.0001 0.605*** <.0001 0.621*** <.0001 0.613*** <.0001
Age - 0.000 0.9942 0.010 0.2028 0.000 0.9803 0.010 0.2067
Repurchase + -0.955*** <.0001 0.773*** 0.0002
Gov + -0.002** 0.0179 -0.002 0.0174
Inst + 0.002** 0.0473 0.002** 0.0434
find Y Y Y Y
fy Y Y Y Y
觀察值 5724 5724 5724 5724
Adjusted R-square 0.143 0.158 0.145 0.159
註 1:觀察期:2000~2009 年;***表達到 1%顯著水準,** 表達到 5%顯著水準;* 表達 10%顯著水準。
註 2:變數定義: Payouts =股票股利支付率;Hindex=多角化指數，採 Herfindahl 計算方式; EM=盈 餘品質;採 Jones Model 計算方式;Hiindex×EM=多角化程度與盈餘品質之交乘項;M/B ratio:權益 市價與帳面價值比;Asset growth:資產成長率;Size=公司規模，計算方式:總資產取對數;Risk=公司 風險，採股票日報酬率; Roa(%)=稅後淨利/總資產;Age=ln(公司創設期間); Repurchase=公司買回 庫藏股金額/總資產;Gov=政府機構持股比率;Inst=金融機構持股比率。
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表 4.22 非電子業下多角化程度與現金股利支付率之迴歸結果
註 1:觀察期:2000~2009 年;***表達到 1%顯著水準,** 表達到 5%顯著水準;* 表達 10%顯著水準。
註 2:變數定義: Payouts =股票股利支付率;Hindex=多角化指數，採 Herfindahl 計算方式; M/B ratio:
權益市價與帳面價值比;Asset growth:資產成長率;Size=公司規模，計算方式:總資產取對數;Risk=
公司風險，採股票日報酬率; Roa(%)=稅後淨利/總資產;Age=ln(公司創設期間); Repurchase=公司 買回庫藏股金額/總資產;Gov=政府機構持股比率;Inst=金融機構持股比率。
模式一 模式二 模式三 模式四
變數 預期符號 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值 係數 P 值
截距項 ? 0.104 0.4073 0.145 0.2417 0.093 0.4599 0.133 0.282
Hindex - -0.110*** <.0001 -0.112*** <.0001 -0.112*** <.0001 -0.114*** <.0001
M/B ratio +/- -0.011 0.2304 0.001 0.8889 -0.008 0.339 0.003 0.748
Asset growth +/- -0.003*** <.0001 -0.003*** <.0001
Size + 0.024*** 0.001 0.029*** <.0001 0.024*** 0.001 0.029*** <.0001
Risk - -0.001 0.6556 -0.002 0.4482 -0.001 0.7453 -0.002 0.511
Roa + 2.089*** <.0001 2.107*** <.0001 2.074*** <.0001 2.094*** <.0001 Age - -0.028 0.2694 -0.058** 0.0276 -0.027 0.286 -0.056** 0.0307
Repurchase + 2.592 *** 0.0071 2.203** 0.0213
Gov + 0.009*** <.0001 0.009*** <.0001
Inst + 0.002 0.3338 0.002 0.3389
find N N N N
fy N N N N
觀察值 3161 3161 3161 3161
Adjusted R-square 0.131 0.129 0.132 0.130