媒體角色的相關文獻

由於Roll (1988)指出系統性的經濟因素對於每月的個別股票報酬變動程度 只有三分之一的解釋力；加上Shiller (1981)斷言股票報酬的高變異無法被未來的 現金流量衝擊或貌似有理的未來折現率所解釋；以及French and Roll (1986)闡明 股票市場開市時的股票報酬變動程度較閉市時為大，甚至在相似的市場基本面的 資訊釋放期間也是如此(Cutler et al., 1989)。使得Cutler et al. (1989)激發總體股票 報酬的變動是否可歸因於不同的經濟新聞型態的疑惑？Cutler et al.以1926至 1985年間的重大經濟事件及總體股票市場為樣本的實證結果雖然發現總體經濟 表現、戰爭或與顯著金融政策改變有關的重大經濟事件之新聞報導無法完全解釋 股票市場的波動，但卻因此開啟了探索新聞報導與股價之間的關係的大門。

Mitchell and Mulherin (1994)研究Dow Jones & Company每日報導的新聞數量與總 體證券市場的交易量與股票報酬之關係的研究發現，Dow Jones & Company宣告 訊息的數量與市場活動直接相關，而且當包含重要新聞(紐約時報大型頭條)、主 要的總體經濟宣告等因子時，前述結果依然穩健(robust)；不過，前述新聞與市 場活動的關係卻不是特別強烈。Chan (2003)探討在時間序列中，隨著公司出現於 頭條新聞，股價對於新聞報導的反應；其研究發現若頭條新聞為正面消息，則股 價調整較為迅速；若出現負面消息，股價呈現與事件日同方向的報酬調整過程較 長；而無特別新聞報導但有大量價格移動的公司，其股價呈現反轉現象。前述結 果顯示投資人對公開資訊反應不足；但對私有資訊則有過度反應的結果。Barber and Odean (2008)以道瓊斯通訊社為研究對象，檢定當面臨多個種類的股票且選 擇買入的時候，個別投資人是否會買進備受矚目的股票(例如：出現於新聞中的、

經歷高異常交易量及有極端日報酬的股票)；其結果證實散戶比法人更容易受到 媒體影響，他們經常將受到市場矚目的股票誤認為是高績效股，而且具有積極買 進受媒體報導之股票的傾向。Kothari et al. (2009)探討不同資訊來源：管理當局

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財報公布(Electronic Data-Gathering, Analysis, and Retrieval, EDGAR)、分析師資訊 揭露(Investext and Factiva)、商業新聞報導(Dow Jones Interactive and Factiva)對於 公司風險的影響；其實證結果顯示商業新聞的正面報導使資金成本、股票報酬波 動性與分析師預測分散性顯著地下降；相反地，負面報導伴隨顯著的風險增加。

Fang and Peress (2009)調查媒體關注程度與橫斷面股票報酬之間的關係，他們使 用四個有影響力之報紙(New York Times, NYT；USA Today, USAT；Wall Street Journal, WSJ；Washington Post, WP)的文章為研究對象，並以報紙文章數量衡量

股票的整體媒體曝光度。其研究發現未受媒體報導之股票相較於受高度媒體關注 之股票，具有顯著較高的未來報酬；而且即使控制過去文獻中常使用之風險因子，

媒體覆蓋率越高股票的報酬也呈現越低的情況。此一結果顯示新聞報導會提升股 票市場資訊效率，而且前述情況在小型、低分析師跟隨、主要持有者為個別投資 人及高非系統波動性的股票更是明顯。

前述文獻偏向以媒體報導數量的角度探討媒體報導與總體股市之間的關係，

並無區分媒體報導的種類。然而，媒體報導資訊種類的差異可能導致投資人的不 同反應；因此部分學者加以探討特定事件的媒體報導與股價之間的關係。

Klibanoff et al. (1998)發現雖然封閉式國家基金的價格對其淨資產價值的變化呈 現反應不足；然而，當紐約時報頭版報導特定國家新聞時，封閉式國家基金的價 格受到影響，並於前述報導一週後，基金價格的移動更接近淨資產價值；因此，

他們推論新聞事件導致一些投資人做出更快速的反應。Huberman and Regev (2001)發現一篇刊登於週日紐約時報關於潛在的新癌症治療藥物開發的文章，導 致 EntreMed 公司的股價自週五收盤價 12.063 元，升自週一開盤價 85 元及週一 收盤價近 52 元的情形；而且 3 週後，其收盤價高於 30 元，且外溢到其他生物科 技股。然而，此癌症研究潛在的突破已於五個多月前便被報導在 Nature 雜誌及 各種受歡迎的報紙(包含紐約時報)。因此，即使媒體並無傳遞新的資訊，大眾熱

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烈的關注也會導致持續性的股價上升。另外，關於盈餘及分析師股票推薦等相關 資訊方面，Nofsinger (2001)調查當華爾街日報釋放特定公司新聞時，機構投資人 與個別投資人的交易行為；其研究發現，投資人在盈餘和股利新聞釋放時點附近，

會出現大量的交易；機構投資人對好消息和壞消息皆進行買賣，而個別投資人只 對好消息進行交易；而且新聞文章長度(能見度)是影響個別投資人交易的重要因 素。Pritamani and Singal (2001)檢驗華爾街日報與道瓊斯通訊社每日伴隨大量價 格變動的新聞報導，及其隨後的報酬行為；其研究發現在新聞報導後，正的和負 的異常報酬皆出現長達 20 天的持續反應現象；而且若新聞與盈餘或分析師推薦 相關，則 20 天的異常報酬將更顯著；最後，樣本外的交易策略證實投資人反應 不足，產生顯著的異常年化報酬。Bulkley and Herrerias (2005)評估對於盈餘警訊，

市場的反應是否理性？其研究結果顯示兩種警訊後三個月仍存在顯著地負的異 常報酬，而且只提供引導的警訊相對於包含新的盈餘預測警訊具有較大的負向異 常報酬。Bulkley and Herrerias 更進一步認為在媒體發佈公司負面盈餘警訊後，因 反應不足假說(under-reaction hypothesis)使得市場出現負的異常報酬；又當公布資 訊的準確性越低時，反應不足越明顯。Vega (2006)衡量私有和公開資訊對盈餘宣 告後持續反應的影響；其實證結果顯示在資訊公佈後，規模較小的公司股價較容 易出現持續反應的現象；此外，他也發現盈餘宣告後的持續反應與私有資訊或公 開資訊皆無關，而與資訊(informed)或是雜訊(uninformed)交易者的交易量較有關 係。Chen and Cheng (2006)則發現公司出現正面推薦之新聞報導的內容會使得機 構投資人對該公司的持股比例增加，且經由推薦資訊而增加持股比例的公司未來 將有正的超額報酬。Kothari et al. (2009)檢驗相對於好消息的發布，管理者是否 延遲發布壞消息？並預期如果管理者積累並隱瞞壞消息至一定的門檻，但卻洩漏 並立即揭露好消息給予投資人；則此時壞消息發布的負向股價反應程度將較好消 息公布的正向股價反應程度來得大。他們的研究結果符合前述預期，顯示負面新 聞報導的影響大於正面新聞報導的影響；且平均而言，管理者會延後釋放壞消息

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給予投資人；此外，他們也發現公司發布增加股息或盈餘預測的好消息資訊前，

部分公司的股價已提前反應；顯示資訊提前洩露。Chan et al. (2009)以美國資料 來探討公司自家股票分析師推薦資訊與機構投資人實際買賣行為是否一致；其實 證發現，不論推薦資訊為何，機構投資人不僅會依循自家分析師所提供的推薦資 訊進行交易，更會在推薦資訊公開前就進場買進股票；甚至當推薦資訊公佈後，

機構投資人仍然會採行相同的交易策略。Bushee et al. (2010)調查商業報刊是否擔 任資訊中介？其研究發現盈餘宣告附近的新聞報導越多，資訊不對稱程度越低；

顯示新聞幫助降低盈餘宣告附近的資訊不對稱問題。Chuang and Lee (2011)的研 究發現負面新聞報導傳遞速度比正面新聞來得快，並指出機構投資人持股比例高 或分析師積極分析之股票，其未來股票報酬會較高。Birz and Lott (2011)推論先 前文獻提供微弱證據支持經濟新聞影響股票報酬的原因，乃是由於在不同的經濟 環境難中以衡量投資人對總體經濟宣告的解釋所致，而報紙故事提供經濟事件背 後的解釋，因此他們選擇報紙故事做為衡量新聞基準；他們的研究更發現 GDP 和失業有關的新聞確實會影響股票報酬。Engelberg and Parsons (2011)藉由分析美 國當地 19 個互斥區域，投資人對新聞報導相同資訊事件集合(S&P 500 指數公司 盈餘宣告)反應的研究發現，交易機率和金額與當地媒體覆蓋率息息相關。

除了對特定事件的報導做探討外，部分學者針對報紙文章中的正面或負面文 字(語調)作分析。Tetlock (2007)分析媒體報導的語言內容，探討媒體與股票市場 的相互關係，並以華爾街日報的”Abreast of the Market”專欄為研究對象，透過 General Inquirer(GI)程式將報導文字做語意上的分類，再利用主成分因素分析法 自77個語意類別中選出一個代表其中4種負面意涵類別的因素；其實證結果發現，

高媒體悲觀程度預測股價下跌趨勢及隨後的反轉；此外，當專欄內容屬於極度悲 觀或極度樂觀的情況，則市場上的交易量都會暫時地大幅提升。Tetlock et al. (2008)進一步以華爾街日報及道瓊通訊社新聞報導的內容為研究對象來檢視

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媒體對特定公司的報導語言是否可以用於預測個別公司的會計盈餘與股價報酬？

其研究發現特定公司新聞報導中出現負面文字可以預測未來公司的低盈餘，而且 公司的股票價格對於負面文字的資訊反應不足；但若新聞內容與公司基本面資訊 有關，則新聞對盈餘與報酬的預測力都會提升。Henry (2008)探討盈餘新聞報導 的寫法對投資人的影響；其結果顯示語調會影響投資人的反應；而且篇幅較長的 新聞報導會降低投資人對未預期盈餘的衝擊。Gurun and Butler (2012)發現當地媒 體報導當地公司時，相對於報導非當地公司，媒體使用較少的負面字眼；特別是

其研究發現特定公司新聞報導中出現負面文字可以預測未來公司的低盈餘，而且 公司的股票價格對於負面文字的資訊反應不足；但若新聞內容與公司基本面資訊 有關，則新聞對盈餘與報酬的預測力都會提升。Henry (2008)探討盈餘新聞報導 的寫法對投資人的影響；其結果顯示語調會影響投資人的反應；而且篇幅較長的 新聞報導會降低投資人對未預期盈餘的衝擊。Gurun and Butler (2012)發現當地媒 體報導當地公司時，相對於報導非當地公司，媒體使用較少的負面字眼；特別是