未知與已知財測調整相關資訊對短期股票報酬的影響

為了探討媒體首次報導公司調整財測的相關資訊（最有可能的未知資訊）及 公司正式宣告調整財測資訊（最有可能的已知資訊）是否造成公司股價產生顯著 異常報酬？本研究採用事件研究法及 Brown and Warner (1985)的 𝑡𝑡 檢定法來檢定 平均異常報酬率與累積異常報酬率是否顯著異於零？雖然 Das, Kim, and Patro (2012)發現好消息與壞消息預測皆呈現顯著向上的價格漂移(drift)，但由於 Ball and Brown (1968)指出未預期盈餘的好(壞)消息使宣告後的累積異常報酬呈向上 (下)趨勢；因此，本研究將管理當局所做的財務預測區分為調升或調降，以進一 步分析投資人對此兩種情況反應的差異。

一、 報紙媒體的首次相關報導

(一)調升財務預測相關報導

表 4-3 呈現媒體報導調升財測相關資訊之平均異常報酬與累積 平均異常報酬。從表 4-3 的 Panel A 可以得知，雖然 day -3 的 AAR 呈現顯著的負值，但是 day -2、day -1 與 day 0 的 AAR 均呈現顯 著的正值，而且 day 8 與 day 20 的 AAR 也是統計上顯著地大於零。

此外，表 4-3 的 Panel B 指出，事件窗口[-2,-1]、[-1,0]、[0,1]、[0,2]、

[0,3]、[0,5]、[0,10]與[0,20]的 CAAR 都是統計上顯著的正值。

前述研究結果顯示調升財測相關報導造成公司出現顯著地正 的異常報酬及媒體的正向相關報導會影響股票報酬；而且在媒體報 導調升財測資訊前，由於股價事先已產生顯著地反應，因此即使是

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最有可能的未知資訊(媒體首次報導公司的調升財測相關資訊)，市 場上仍存在內線交易的可能性。值得注意的是表 4-3 中 Panel A 與 Panel B 的研究結果也指出，在媒體報導調升財測相關資訊後，被 報導公司股價依舊持續出現顯著地正的異常報酬(直到事件窗口 [0,20]的 CAAR 仍是顯著地大於零)；此一結果顯示投資人對調升財 測相關資訊報導呈現反應不足的認知失調現象。

(二)調降財務預測相關報導

表 4-4 呈現媒體報導調降財測相關資訊之平均異常報酬與累積 平均異常報酬。從表 4-4 的 Panel A 可以得知，自 day -10 至 day -1 的 AAR 皆呈現負值；其中 day -9~-6 及 day -2、-1 的 AAR 都是顯 著小於零。day 0、day 1、day 2、day 7、day 12 的 AAR 亦呈現顯 著的負值。另一方面，表 4-4 的 Panel B 指出，事件窗口[-10,-1]、

[-5,-1]、[-3,-1]、[-2,-1]、[-1,0]、[0,1]、[0,2]、[0,3]、[0,5]、[0,10]

與[0,20]的 CAAR 都是統計上顯著的負值。

前述研究結果顯示，媒體的負向相關報導確實會影響股票報酬，

並造成顯著地負的異常報酬。然而，相較於調升財測相關報導，調 降財測相關報導於事件日前 10 日已逐漸產生顯著的股價反應，顯 示媒體的負面相關報導有偏重於先前股價下跌公司的傾向。此外，

事件當日的負向異常報酬絕對值較調升財測的正向異常報酬絕對 值稍大，顯示實證結果符合早期文獻的結論：「投資人對壞消息反 應較好消息為大」。最後，投資人對調降財測的負向消息，持續反 應至事件日後第二天，顯示市場對壞消息反應較持久；而且表 4-4

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中 Panel A 與 Panel B 的研究結果也指出，在媒體報導調降財測資 訊後，被報導公司股價依舊持續出現顯著地負的異常報酬(直到事 件窗口[0,20]的 CAAR 仍是顯著地小於零)；此一結果顯示投資人對 調降財測相關資訊報導呈現反應不足的認知失調現象。

二、 公司的正式宣告

(一)調升財務預測

表 4-5 呈現正式宣告調升財測事件之平均異常報酬與累積平均 異常報酬。從表 4-5 的 Panel A 可以得知，day 0 與 day 1 的 AAR 均呈現顯著地正值，而事件日後之第二天的 AAR 轉為負值，且後 續皆呈現負的 AAR，尤其於 day 10 與 day 12 的 AAR 更是顯著小 於零。此外，表 4-5 的 Panel B 指出，事件窗口[-1,0]、[0,1]、[0,2]、

[0,3]與[0,5]的 CAAR 都是統計上顯著的正值。

前述研究結果顯示，公司正式宣告調升財測(最有可能的已知 資訊)仍然造成股價出現顯著的異常報酬及提供有用的資訊內涵至 股票市場；並且支持驗證效果(certification effect)的主張：「即使是 市場已知資訊，只要資訊公佈者具公信力，已知資訊仍會對股價產 生明顯的衝擊」。然而，事件日後之負的異常報酬似乎顯示，投資 人對公司正式宣告調升財測有過度反應的認知失調現象(過度反應 的弱式證據)。

(二)調降財務預測

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表 4-6 呈現正式宣告調降財測事件之平均異常報酬與累積平均 異常報酬。從表 4-6 的 Panel A 可以得知，自 day -10 至 day -1 的 AAR 皆呈現負值；其中，day -7 與 day -4 的 AAR 都是顯著地小於 零。另外，在正式調降財測資訊後，雖然 day 0~3 的 AAR 都呈現 顯著的負值，但是 day 10 與 day 12 的 AAR 卻呈現顯著的正值。最 後，表 4-6 的 Panel B 指出，除了事件窗口[-2,-1]的 CAAR 在統計 上不顯著外，其餘的事件窗口的 CAAR 皆是顯著地小於零。

前述研究結果顯示，公司正式宣告調降財測資訊支持驗證效果 的主張，並且造成股價出現顯著地負的異常報酬及提供有用的資訊 內涵至股票市場。此外，投資人對調降財測的負向消息，持續反應 至事件日後第三天，顯示市場對壞消息反應較持久，而且投資人對 負面消息反應較慢。

綜上所述，從表 4-3~4-6 的研究結果得知，不論是報紙的首次相關報導或公 司的正式宣告，皆提供有用的資訊給予投資大眾，且媒體的相關報導確實會影響 股票報酬；此一結果與 Chan (2003)、Tetlock (2007)、Tetlock et al. (2008)與 Engelberg and Parsons (2011)指出媒體在股票市場扮演重要角色的結論相呼應，且 財測調整方向與異常報酬呈正相關。因此，當探討一些事件時不應忽視媒體的角 色。對於首次的媒體相關報導，投資人很可能視其為新資訊的傳遞，而此資訊使 投資人對公司的未來預期發生變化，導致產生異常報酬；而正式宣告的資訊，因 證交所具有公信力，所以其對外發布的消息，投資人仍會對其做出反應，因而導 致不論是調升或調降財測，亦皆產生顯著的異常報酬，且調整方向與異常報酬呈 正相關。另外，本研究也發現投資人對於報紙首次報導較正式宣告的反應為大；

顯示未知資訊的影響是高於公信力機構所發布的已知資訊。最後，本研究也發現

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正式宣告調降財測前存在持續負向異常報酬(顯示股市投資人仍持續反應媒體負 面相關資訊)，而正式宣告調升財測前並無顯著正向異常報酬(顯示股市投資人對 媒體正向相關報導進入修正期)；顯示正向報紙相關報導與正式宣告調升財測日 的間隔較負向相關報導與正式宣告調降財測日之間隔為長，此一的結果與 Lev and Penman (1990)指出管理當局傾向提前洩露好消息的結論相符。

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表 4-3 報紙媒體-調升財測之異常報酬與累積異常報酬

表 4-4 報紙媒體-調降財測之異常報酬與累積異常報酬

表 4-5 正式宣告-調升財測之異常報酬與累積異常報酬

表 4-6 正式宣告-調降財測之異常報酬與累積異常報酬