研究背景與動機

第一節 研究背景與動機

在資訊快速傳播的環境下，傳播媒體所做的新聞報導，不但是投資大眾日常 生活中很容易接觸到的一種資訊來源，也是投資人用來得知上市(櫃)公司股票相 關資訊的主要媒介之一。由於早期文獻如Chan (2003)發現近年來呈現越來越多公 司被媒體報導的趨勢；Tetlock (2007)指出媒體悲觀情緒因子可以預測股票價格下 跌趨勢，而且媒體報導與股價之間存在密切關係；因此，媒體在證券市場中所扮 演的角色與重要性實不容忽視。以2007-2009的全球金融海嘯為例，一場自2007 年8月9日，由美國開始浮現的「次級房屋信貸危機」，一路持續蔓延至其他國家，

直到2008年9月15日雷曼兄弟宣布破產仍未完全平息。回顧金融海嘯期間，報章 媒體經常使用較為誇大的語句作報導，前述負面消息的報導造成投資人更加恐慌，

股價跌幅也因此加劇。另外，在全球金融海嘯期間，國內各公司的獲利受到影響，

紛紛調降財務預測、縮減股利或縮減資本支出，亦是股價下跌的主因之一。然而，

在公司正式宣告負面消息之前，新聞媒體可能已經提前報導相關的負面資訊，並 提早影響股價與投資人行為。因此，為了完整地瞭解負面資訊的影響，我們必須 探討相關的新聞媒體報導在投資人反應過程中所扮演的角色。

早期文獻已經從事財務預測(盈餘宣告)與股票報酬關係之研究，隨者時代的 演變，樣本可取得之來源有所差異。最初可取得盈餘預測樣本的主要來源是報章 媒體的公司正式宣告財測報導，Ball and Brown (1968)、Beaver (1968)、Patell (1976)、Beaver et al. (1979)、Jaggi (1978)、Han et al. (1989)與Han and Wild (1991) 等人即蒐集曾在華爾街日報宣告盈餘預測的公司為樣本。隨著時代的進步，樣本 蒐集來源多了資料庫可供選擇，如Brown and Kennelly (1972)與Latane and Jones

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(1979)等人自Compustat資料庫取得樣本，Pownall et al. (1993)與Coller and Yohn (1997)則自Dow Jones News Retrieval Service資料庫蒐集樣本。整體而言，不論公 司於報紙上（報載公司正式的財測宣告，而非在正式宣告前，報載公司盈餘的相 關訊息）或於證交所的正式公布，以美國股市為研究對象之財務預測宣告效果的 相關文獻一致指出：「財務預測的發佈具有資訊效果，正向(更新)財務預測會出 現正向異常報酬，負向(更新)財務預測則出現負向異常報酬；且在盈餘預測期間，

交易量也呈現明顯增加」。除了在美國市場發現盈餘預測具有資訊內涵外，日本 (Conroy et al., 2000)、法國(Lakhal, 2008)也發現存在類似美國股市的現象。另外，

對 於 國 家 強 制 採 用 國 際 財 務 報 導 準 則 (International Financial Reporting Standards, IFRSs)後，投資人對盈餘預測資訊的反應是否較強？Landsman et al. (2012)指出相對於11個保持該國會計準則的國家，強制採用IFRSs的16個國家 的盈餘預測資訊影響力增加；雖然其增加的程度依賴於採行國家的法律施行強度，

但是他們發現IFRSs所採用的三種機制(減輕報告延後、增加分析師跟隨和增加外 國投資)可增加盈餘預測資訊的影響力。最後，除了地域的差異外，部分研究提 出投資人分散注意力假說(investor distraction hypothesis)，主張外來資訊抑制市場 對相關資訊的反應可以解釋Dellavigna and Pollet (2009)發現：「投資人對週五的 盈餘宣告相對其他天反應較為緩慢的結果」，以及Hirshleifer et al. (2009)的發現：

「當公司宣告盈餘時，若同時伴隨其他公司的盈餘宣告，則股價及交易量對盈餘 訊息之反應較慢，且特別是小公司和正向盈餘衝擊，投資人對其反應呈現更符合 注意力分散假說的證據」。

值得注意的是雖然前述文獻的資料來源不同，但是前述文獻皆是探討「公司 正式盈餘宣告」的新聞報導或公司正式公布財務預測之資訊內涵。但在報紙正式 報導或證交所正式公布公司財務預測的資訊給予投資大眾之前，新聞媒體可能已 經提早報導其他與公司財務預測相關的訊息，而這些攸關於盈餘預測的資訊(例

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如：公司在正式降財測宣告前，媒體已經報導公司獲利遠景看壞的消息)，對投 單一事件報導探討媒體對股價或交易量的影響。Mitchell and Mulherin (1994)發現 Dow Jones & Company宣告訊息的數量與市場活動直接相關。Chan (2003)發現有

公開新聞資訊，特別是出現壞消息的公司，其在事件日後的股價呈現與事件日同 方向的移動；而無公開資訊但有巨幅價格波動的公司，其股價則呈現反轉現象；

顯示投資人對公開資訊反應不足，但對私有資訊則有過度反應的結果。Tetlock (2007)分析媒體的語言內容，發現高度的媒體悲觀時，可以預測股價的下跌走勢 及隨後的反轉。Tetlock et al. (2008)更進一步檢視媒體的語言與個別公司之間的 關係，並發現新聞中使用的負面字眼出現頻率能預測公司盈餘與股票報酬。Fang and Peress (2009)調查媒體關注程度與橫斷面股票報酬之間的關係後發現，媒體 覆蓋率越高時，股票報酬會越低；顯示新聞報導會提升股票市場的資訊效率。當 越來越多證據支持媒體確實會影響投資人的行為後，Engelberg and Parsons (2011) 分析19個當地市場的投資人對相同資訊事件集合(S&P 500指數公司盈餘釋放)的 反應，以及探討新聞媒體與股票市場反應的因果關係；他們的研究發現交易機率 和金額與當地媒體覆蓋率息息相關。Gurun and Butler (2012)發現當地媒體報導當 地公司時，將比報導非當地公司使用較少的負面字眼，特別是小型公司、主要由

報導的公司獲利相關資訊與公司正式宣告的盈餘資訊結合，應是一個可行的研究 方向。

傳統財務學假設市場有效率且投資人理性，在此假設下，所有的股價總是能 迅速且完全的反應所有攸關資訊。然而，行為財務學卻發現投資人對資訊會產生 過度反應或反應不足等認知失調現象。其中，在反應不足方面，Jegadeesh (1990) 發現個別股票的月報酬呈現顯著的負向一階序列相關，並與較長的落後期呈顯著 的正相關。Michaely et al. (1995)發現現金股利擬定與刪減宣告後，股價呈同方向 的持續反應現象。Ikenberry et al. (2000)發現加拿大公司在股票購回之訊息宣告後，

股價會有正面反應，並呈現短期漂浮現象。Dichev and Piotroski (2001)的債券評 等調降研究與 Ikenberry and Ramnath (2002)的股票分割研究皆有股價持續反應的 現象。Poteshman (2001)的研究結果顯示，選擇權市場的投資人對標的資產變異 數變化反應不足，而投資人對標的資產變異數激增或劇減呈現過度反應。Liu et al. (2008)的現金股利減少或刪減宣告研究，雖然發現宣告後持續一年的顯著地負 向異常報酬，但前述結果是由於盈餘宣告後漂移所導致。而在過度反應方面，

DeBondt and Thaler (1985)首先發現股票市場對盈餘資訊具有過度反應的現象。

Lee and Swaminathan (2000)的研究結果顯示，過去周轉率高(低)的公司，呈現許 多魅力(價值)股特性，未來報酬較低(高)，以及隨後八季有持續較差(佳)的盈餘衝 擊，且前述價格動能效果於隨後五年反轉。此外，過去交易量也預測價格動能的 幅度與持續性；顯示過去交易量幫助解釋中期反應不足及長期過度反應效果。

Cooper et al. (2004)發現牛(熊)市時，平均每月的動能獲利為正(負)，特別在牛市 時，長期股票呈現反轉現象，符合過度反應理論。Chan (2003)發現投資人對負面 的公開資訊產生反應不足現象，但對私有資訊有過度反應情形。George and Hwang (2007)的研究發現，香港市場股票報酬不存在長期反轉現象，而由於香港 之股票市場對投資收益不徵稅，因此，先前於美國市場發現的長期股價反轉現象

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可能是因為過度反應或是因為稅的問題。Biell and Muller (2013)的研究結果顯示，

當經營虧損是由於內部詐欺所造成，股市負面的過度反應相對較早且較快速，而 且市場的過度反應程度與長度和伴隨的降級呈正相關。整體而言，前述文獻指出 在短期，投資人對資訊會產生反應不足；而長期卻會呈現過度反應的情形。前述 的研究發現似乎顯示市場偏向無效率、投資人不能做理性的判斷，股價也未能正 確反應。相繼地，部分學者對於這些現象提出解釋。Daniel et al. (1998)依據過度 自信和自我歸因偏誤等心理偏誤，主張投資人對公開資訊反應不足，但對私有資 訊反應過度。Barberis et al. (1998)依據保守主義，認為投資人最初對新聞可能抱 持懷疑的態度，但當投資人長時間接觸正面(負面)的訊息，他們便會對公司未來 前景產生樂觀(悲觀)的情緒，進而導致股價被高估(低估)的現象，主張投資人出 現過度反應或反應不足取決於過去新聞的趨勢。Hong and Stein (1999)將證券市 場參與者分為新聞觀察者與動能交易者等兩群有限理性的代理人，認為新聞觀察 者駕馭最初的價格，接者，新聞逐漸傳送到市場，動能交易者對其做反應，導致 股價最初反應不足(動能交易者未對新聞做出反應)，隨後過度反應(當他們做出反 應)；亦即他們主張投資人對新聞反應不足，但對純粹價格波動過度反應。關於 反應不足的原因，Peng (2005)、Peng and Xiong (2006)、Dellavigna and Pollet (2009) 與 Hirshleifer et al. (2009)進一步提出另外的解釋，指出投資人有限的注意力與注 意力不集中會導致忽略有用的資訊，因而對價格反應不足。近期，Luo (2012)指

是未知資訊的時間點)，然後再依序探討公司正式公布的資訊(最有可能是已知資 訊的時間點)對投資人的影響，並加入長期(事件日往後 2 年)的股價效果分析，應 能完整知悉投資人對盈餘相關資訊的反應情形。

就財務預測(盈餘宣告)事件而言，先前文獻較偏重短期股價效果或交易量效 果的調查。其中，盈餘預測資訊之發布對股價的影響方面，Latane and Jones (1979) 發現其首先建立的標準化未預期盈餘與持有期間之超額報酬相關，且此相關性延 伸至盈餘宣告日後，顯示持有期間之超額報酬的變動對預期盈餘的調整相對緩慢。

Chari et al. (1988)發現在季盈餘宣告日附近，小公司呈現大量正的異常報酬，且

Chari et al. (1988)發現在季盈餘宣告日附近，小公司呈現大量正的異常報酬，且