財務預測(盈餘預測、盈餘宣告)的相關文獻

財務預測的主要意義，係指企業管理當局對其公司未來財務狀況、經營成果 以及現金流量的整體評估結果。而管理當局進行財務預測之目的，係想藉由發布 私有資訊，降低管理者與分析師及投資人之間的資訊不對稱程度，以及藉由提高 財測準確性來維持公司財報透明度之聲譽(Hirst et al., 2008)。Choi et al. (2011)發 現當財務預測愈準確時，其未來盈餘反應係數(future earnings response coefficient, FERC)愈大；意指在盈餘預測越準確的狀況下，盈餘宣告包含越多關於公司價值 的資訊。Choi et al.認為管理當局可藉由過去發布財測的頻率及精確性等財務預 測之特質來降低資訊不對稱。

關於盈餘預測的相關研究，最早由 Ball and Brown (1968)進行之；而自兩位 學者提出盈餘預測具有資訊內涵的結果後，陸續有許多學者嘗試以不同的方式做 深入的探討。對於資訊內涵的研究，大抵有兩種主要的檢定方式，一種為檢驗盈 餘宣告期間公司未預期盈餘(管理當局盈餘預測值減去模型預測值)與異常報酬 之間的關係，Ball and Brown 即為此研究方法的先驅。Ball and Brown 以刊登於 華爾街日報之公司為研究對象；其結果發現未預期盈餘的正面好消息使宣告後的 累積異常報酬呈向上趨勢，而壞消息則是相反；顯示在盈餘宣告後，仍有超額報 酬存在。在 Ball and Brown 之後，陸續有許多學者投入未預期盈餘與異常報酬關 係之研究。其中，Patell (1976)、Beaver et al. (1979)及 Penman (1980)的實證結果 顯示，股票之異常報酬率不僅與未預期盈餘的方向呈現正相關，其也與未預期盈 餘幅度呈正相關；證實管理當局自願性盈餘預測確實具有資訊內涵。Jaggi (1978) 的研究結果顯示，盈餘預測發布日當天及前後數日，股價均有顯著反應；意謂發

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布自願性盈餘預測會影響投資人對公司未來獲利的預期。Latane and Jones (1979) 的研究發現，標準化未預期盈餘與持有期間之超額報酬呈顯著相關，而且持有期 間之超額報酬變動對預期盈餘的調整相對緩慢。Nichols and Tsay (1979)則進一步 分析於會計年度結束日前六個月以上的盈餘預測宣告；他們發現長期性自願性盈 餘預測發布具有資訊內涵，而且在盈餘預測發布期間，好消息及壞消息之累積異 常報酬率均為正，且於盈餘預測宣告前八週，資訊即已逐漸反應於股價上，顯示 資訊有提前洩漏的現象。Rendleman et al. (1982)的研究結果也顯示股價對未預期 盈餘的調整期間長達數週。在發現盈餘預測對自家公司股價產生顯著影響的結果 之後，早期文獻也將研究重心移往發布盈餘預測資訊的動機、不同特性公司對盈 餘預測之股價反應的差異、自家公司盈餘預測是否影響他家公司股價及管理當局 財務預測是否影響分析師預測。其中，Penman (1980)及 Lev and Penman (1990) 認為公司有好消息時管理當局會傾向提早公佈此項資訊，使得自己與同業其他公 司有所區別。Chari et al. (1988)探討公司規模差異對季盈餘宣告的股價反應；其 研究發現季盈餘宣告日附近，小公司呈現大量正的異常報酬，且其報酬波動性大 量增加；而大公司則無異常報酬，且報酬波動性的增加相對較小。Han et al. (1989) 的 實 證 結 果 顯 示 ， 管 理 當 局 自 願 性 盈 餘 預 測 的 宣 告 出 現 同 產 業 資 訊 移 轉 (intra-industry information transfers)的現象，使得同產業非盈餘預測公司的股價產 生顯著的影響，且方向與盈餘預測公司傳遞好消息或壞消息呈正相關。Bernard and Thomas (1989 & 1990)的研究顯示，盈餘宣告後股價呈持續同方向反應，並 指出可能是因為市場參與者未能即時了解並解讀該訊息，或是執行該交易的機會 成本超過利用新訊息交易所產生的利潤所致。Chan et al. (1996)的研究發現，當 控制其他因素，過去報酬與過去盈餘衝擊皆預測大的未來同方向異常報酬，且市 場風險、規模與帳市值比效果不能解釋持續反應的異常報酬。Clement et al. (2003) 的研究指出管理當局盈餘預測影響股價及改變分析師預測分散性。而 Doyle et al. (2006)則進一步將盈餘衝擊的比較基準由時間序列模型預測值改為分析師達

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成共識預測值的結果發現，以此方法衡量的盈餘宣告後的異常股票報酬，較以時 間序列模型預測盈餘後再估計未預期盈餘所求得之異常報酬為大，且持續較久。

近期盈餘預測宣告效果相關研究則關注投資人的行為反應。Dellavigna and Pollet (2009)的研究結果顯示，美國股市投資人對星期五的盈餘訊息宣告反應較為緩慢，

而對週一至週四宣告之盈餘訊息則反應較為迅速；其主要概念是在假日前的週五，

投資人的心相對鬆懈，對盈餘訊息的關注度較低，導致對盈餘訊息之反應較為緩 慢；而在週一至週四期間，投資人處於高度關注的狀態，其對盈餘訊息注意度較 高，因此對盈餘訊息的反應較為快速，呼應了投資人分散注意力假說(investor distraction hypothesis)。Das et al. (2012)的研究發現，在盈餘宣告後的期間，好消 息與壞消息預測皆呈現顯著向上的價格漂移(drift)，而且最初的市場反應是不對 稱的；亦即股價對壞消息預測呈現過度反應，但對好消息預測則呈現反應不足。

另一種探討資訊內涵的方法則為觀察盈餘宣告期間公司未預期盈餘與異常 交易量之關係，此方法首先由Beaver (1968)所提出。Beaver的研究結果顯示，盈 餘宣告當週的股價發生變動且大於無盈餘宣告時的平均價位；此外，盈餘宣告當 週的交易量亦大於無盈餘宣告時的平均交易量；前述結果顯示盈餘宣告具有資訊 內涵。Morse (1981)的實證結果顯示，季盈餘宣告日當天及前一天，股價及交易 量有顯著的波動，且於宣告日後數日仍有波動；表示投資人之資訊處理過程是耗 時的。Atiase (1985)的實證結果證實資訊差異假說(the differential information hypothesis，亦稱為size effect)，並指出公司規模確實會影響投資人蒐集資訊之誘 因，公司規模越小，資訊蒐集就越困難；而且當實際盈餘發布時，由於小公司之 盈餘宣告會比大公司更具資訊性，因此小公司的股票報酬及交易量之波動將較顯 著。Bamber (1986)的研究發現，未預期盈餘的幅度越大時，其宣告期間之交易量 也越大；且小型公司對年度盈餘宣告的反應程度較大型公司來得劇烈。Bamber (1987)延伸他在1986年的研究，發現於季盈餘宣告期間，大公司之異常交易量幅

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度較小，且其持續期間亦較短。Atiase and Bamber (1994)與Bamber and Cheon (1995)的實證結果顯示，當年度盈餘宣告時，交易量反應幅度與價格變動幅度及 揭露前資訊不對稱程度均呈現正相關。由於先前部分研究提出投資人分散注意力 假說(investor distraction hypothesis)，主張外來資訊抑制市場對相關資訊的反應。

Hirshleifer et al. (2009)進一步檢驗前述假說，其研究發現當公司宣告盈餘時，若 同時伴隨其他公司的盈餘宣告，則股價及交易量對盈餘訊息之反應較慢，特別是 小公司和正向盈餘衝擊，投資人對其呈現更符合注意力分散假說的證據。而近期 部份國家開始採行IFRSs，Landsman et al. (2012)進一步對此制度進行研究，他們 的研究發現相對於11個保持該國會計準則的國家，強制採用IFRSs的16個國家，

其管理當局的盈餘宣告所產生的異常股票報酬波動性與交易量效果增強，而且其 增加的程度取決於採行國家的法律施行強度；另外，路徑分析方法的結果也發現 IFRSs所採用的三種機制(減少報告延後、增加分析師跟隨和增加外國投資)都可 增加盈餘預測資訊的影響力。

上述研究是以整體市場對盈餘預測宣告或報導資訊的反應為研究對象；然而，

不同類型的投資人對盈餘預測資訊的反應可能存在差異。Bartov et al. (2000)的研 究結果顯示，機構投資人持股比例與盈餘宣告後異常報酬呈負相關；而且當以機 構持股比例作為宣告後異常報酬的解釋變數時，傳統代理交易成本的交易量、股 價以及公司規模等變數的解釋力便降低。Dey and Radhakrishna (2007)探討五種交 易群體(個別投資人、機構投資人、交易所會員、程式交易者、專家)對盈餘宣告 反應的研究結果顯示，機構投資人對宣告的反應最快速，而個別投資人一開始反 應較慢但後來累積大量交易且超過機構投資人的交易量。前述研究發現支持 Harris and Raviv (1993)與Admati and Pfleiderer (1988)個別指出公開資訊和投資組 合重組會導致宣告前與宣告後的交易量增加。此外，Dey and Radhakrishna也發 現消息靈通和富有經驗的投資人於宣告時快速的交易，而反應較慢及過度自信的

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個別投資人則出現延遲反應與過度反應的現象，前述結果和Barber and Odean (2000 & 2002)與Daniel et al. (1998)的發現一致；最後，Dey and Radhakrishna也指 出紐約證券交易所的專家於盈餘宣告期間提供大量的流動性需求。Kaniel et al.

(2012)的結果顯示在盈餘宣告前，總體個別投資人高額的買入(賣出)造成盈餘宣 告當日及隨後交易日之大量正(負)的異常報酬；而且在盈餘宣告後，個別投資人 傾向與宣告前的報酬及盈餘衝擊做反向的交易。當他們進一步探討盈餘宣告後的 異常報酬是來自資訊成分或流動性不足時，其結果顯示有一半的異常報酬可以被 私有資訊所解釋。

除了探討美國市場的盈餘預測是否具有資訊內涵外，對於其他國家的盈餘預 測的資訊內涵也陸續有學者投入研究。Conroy et al. (2000)以日本公司為研究對 象的結果發現，股價的反應明顯地受到盈餘宣告的影響，特別是管理當局下一年 度的盈餘預測。Kato et al. (2009)則進一步分析日本公司管理當局首次發布盈餘預 測的情形；其研究發現管理當局首次發布盈餘預測存在向上偏誤但隨後便向下修 正，所以大部分的盈餘衝擊均非負面。此外，管理當局起初的樂觀預測與公司績

除了探討美國市場的盈餘預測是否具有資訊內涵外，對於其他國家的盈餘預 測的資訊內涵也陸續有學者投入研究。Conroy et al. (2000)以日本公司為研究對 象的結果發現，股價的反應明顯地受到盈餘宣告的影響，特別是管理當局下一年 度的盈餘預測。Kato et al. (2009)則進一步分析日本公司管理當局首次發布盈餘預 測的情形；其研究發現管理當局首次發布盈餘預測存在向上偏誤但隨後便向下修 正，所以大部分的盈餘衝擊均非負面。此外，管理當局起初的樂觀預測與公司績