股市投資人的認知失調與媒體的角色

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(1)國立高雄大學金融管理學系碩士論文. 股市投資人的認知失調與媒體的角色 Investors’ cognitive dissonance in the stock market and the role of media. 研究生：高珮珊撰指導教授：張志向博士. 中華民國一百零二年六月.

(2) 股市投資人的認知失調與媒體的角色. 指導教授：張志向博士國立高雄大學金融管理所. 學生：高珮珊國立高雄大學金融管理所. 摘要本研究旨在探討「最有可能的未知盈餘資訊」（首次報載財測調整或盈餘相關資訊）與「最有可能的已知盈餘資訊」（公司正式公布財測調整資訊）對股票報酬、交易量與波動性的影響。不同於早期相關的研究，本研究不但對盈餘相關資訊內容從事包含短期股價、交易量、波動性與長期股價的完整性調查，而且還分析投資人的認知失調與媒體的角色。本研究發現未知與已知的盈餘相關資訊皆提供有用的資訊內容至股票市場。此外，認知失調與處份效果對於盈餘相關資訊的投資人反應，具有重要的影響力。最後，媒體相關報導在投資人交易決策上扮演著關鍵的角色。. 關鍵字：行為財務學、認知失調、媒體角色、反應不足/過度反應、處份效果、財務預測調整相關新聞. I.

(3) Investors’ cognitive dissonance in the stock market and the role of media. Advisor: Chih-Hsiang Chang Institute of Finance National University of Kaohsiung Student: Pei-Shan Kao Institute of Finance National University of Kaohsiung. Abstract The aim of this study is to explore the effect of the most possible unknown (the initial media coverage of a certain company’s earnings revision) and known (the official announcement of a certain company’s earnings revision) earnings-related news on stock returns, trading volume, and return volatility. In comparison with previous literature, this study takes a further look at the informational content of earnings-related news, including the investigations on short-term stock price, trading volume, return volatility, and long-term stock price. Additionally, this study examines the investors’ cognitive dissonance and the role of media. Empirical results indicate that both unknown and known earnings-related news provide useful information content to stock market. Moreover, cognitive dissonance and disposition effect have a great impact on investors’ reaction to the announcements of earnings-related news. In the end, the media play an important role on investors’ trading decision-making.. Keywords: Behavioral Finance, Cognitive Dissonance, The Role of Media, Overreaction/Underreaction, Disposition Effect, Earnings-related News. II.

(4) 誌謝感謝班上同學陪我一起渡過兩年的研究所生涯，在求學過程中，不論遇到什麼困難大家總是互相幫忙，甚至在課業壓力很大的時候，也有很樂意安排行程、招集大夥出遊的同學，帶我們一同出去玩樂、放鬆心情，多虧有您們這群好朋友，讓我在遇到課業挫折時，能更有動力繼續念下去，我真的很喜歡跟大家一起相處的日子，尤其是玫均、瑀君，您們使我的生活更加多采多姿，謝謝您們平日的照顧。萬分感謝指導教授張志向博士，謝謝您這段期間對於我所提出的任何問題都願意不厭其煩的教導我，有老師細心且辛勤的指導，才能使撰寫論文的過程很順利。此外，平時老師也會透過一些事情的處理，告訴我與人相處時哪些事情需要注意以及給人的觀感，讓我不論是在課業或待人處事方面都學到很多。同時，亦感謝國立高雄第一科技大學財務管理所林財印博士與系上楊琬如博士，於百忙之中特別給予的指導及建議，使本論文更加完備。另外，我要感謝每一位曾經指導過我的老師，您們在課堂上教導我的知識，讓我受益匪淺。感謝學長姐的照顧，因為您們活潑搞笑的模樣，使我的生活充滿更多的歡笑。最後也最要感謝的是我親愛的家人，您們給我無限的鼓勵與關愛，讓我能更有信心面對一切，完成學業！真的非常榮幸能來到高雄大學金融管理學系就讀，能在這麼美麗的校園裡加深知識、擴展視野，還能常常被高雄溫暖的太陽照料、偶爾出門體驗高雄都市之美，我真的覺得我很幸運、幸福。我想將這篇論文獻給所有曾經給予我鼓勵的人們並與您們一同分享這份喜樂！謝謝您們！感謝！願大家平安、健康。高珮珊謹誌於國立高雄大學金融管理研究所中華民國一百零二年六月 III.

(5) 目錄第一章導論 .............................................................................................................. 1 第一節. 研究背景與動機 ...................................................................................... 1. 第二節. 研究目的 .................................................................................................. 8. 第三節. 研究限制 .................................................................................................. 9. 第四節. 研究流程與論文架構 ............................................................................ 10. 第二章文獻回顧 .................................................................................................... 12 第一節. 財務預測(盈餘預測、盈餘宣告)的相關文獻 ...................................... 12. 第二節. 媒體角色的相關文獻 ............................................................................ 18. 第三節. 認知失調的相關文獻 ............................................................................ 23. 第三章資料來源與研究方法 ................................................................................ 29 第一節. 資料、研究期間與樣本選取 ................................................................ 29. 第二節. 異常股票報酬的研究方法 .................................................................... 31. 第三節. 異常交易量的研究方法 ........................................................................ 40. 第四節. 異常股票報酬波動性的研究方法 ........................................................ 44. 第四章實證研究結果 ............................................................................................ 46 第一節. 敘述統計分析 ........................................................................................ 46. 第二節. 未知與已知財測調整相關資訊對短期股票報酬的影響 .................... 48. 第三節. 未知及已知財測調整相關資訊的交易量效果 .................................... 57. 第四節. 未知及已知財測調整相關資訊的報酬波動性效果 ............................ 65. 第五節. 首次報載財測調整相關資訊對長期股票報酬的影響 ........................ 71. 第五章結論與建議 ................................................................................................ 76 第一節. 研究結論 ................................................................................................ 76. 第二節. 對後續研究者的建議 ............................................................................ 78. 參考文獻 .................................................................................................................... 79. IV.

(6) 圖目錄圖 1-1 研究流程 ........................................................................................................ 11 圖 3-1 事件研究法估計期與事件期之設計 ............................................................ 31. 表目錄表 4-1 全體樣本敘述性統計分析 ............................................................................ 46 表 4-2 全體樣本依據產業分類 ................................................................................ 47 表 4-3 報紙媒體-調升財測之異常報酬與累積異常報酬 ....................................... 53 表 4-4 報紙媒體-調降財測之異常報酬與累積異常報酬 ....................................... 54 表 4-5 正式宣告-調升財測之異常報酬與累積異常報酬 ....................................... 55 表 4-6 正式宣告-調降財測之異常報酬與累積異常報酬 ....................................... 56 表 4-7 報紙媒體-調升財測之異常交易量與累積異常交易量 ............................... 61 表 4-8 報紙媒體-調降財測之異常交易量與累積異常交易量 ............................... 62 表 4-9 正式宣告-調升財測之異常交易量與累積異常交易量 ............................... 63 表 4-10 正式宣告-調降財測之異常交易量與累積異常交易量 ............................. 64 表 4-11 報紙媒體-調升財測之股票報酬波動性變化 ............................................. 69 表 4-12 報紙媒體-調降財測之股票報酬波動性變化 ............................................. 69 表 4-13 正式宣告-調升財測之股票報酬波動性變化 ............................................. 70 表 4-14 正式宣告-調降財測之股票報酬波動性變化 ............................................. 70 表 4-15 報紙媒體-調升財測之長期股價效果 ......................................................... 74 表 4-16 報紙媒體-調降財測之長期股價效果 ......................................................... 75. V.

(7) 第一章導論. 第一節. 研究背景與動機. 在資訊快速傳播的環境下，傳播媒體所做的新聞報導，不但是投資大眾日常生活中很容易接觸到的一種資訊來源，也是投資人用來得知上市(櫃)公司股票相關資訊的主要媒介之一。由於早期文獻如Chan (2003)發現近年來呈現越來越多公司被媒體報導的趨勢；Tetlock (2007)指出媒體悲觀情緒因子可以預測股票價格下跌趨勢，而且媒體報導與股價之間存在密切關係；因此，媒體在證券市場中所扮演的角色與重要性實不容忽視。以2007-2009的全球金融海嘯為例，一場自2007 年8月9日，由美國開始浮現的「次級房屋信貸危機」，一路持續蔓延至其他國家，直到2008年9月15日雷曼兄弟宣布破產仍未完全平息。回顧金融海嘯期間，報章媒體經常使用較為誇大的語句作報導，前述負面消息的報導造成投資人更加恐慌，股價跌幅也因此加劇。另外，在全球金融海嘯期間，國內各公司的獲利受到影響，紛紛調降財務預測、縮減股利或縮減資本支出，亦是股價下跌的主因之一。然而，在公司正式宣告負面消息之前，新聞媒體可能已經提前報導相關的負面資訊，並提早影響股價與投資人行為。因此，為了完整地瞭解負面資訊的影響，我們必須探討相關的新聞媒體報導在投資人反應過程中所扮演的角色。. 早期文獻已經從事財務預測(盈餘宣告)與股票報酬關係之研究，隨者時代的演變，樣本可取得之來源有所差異。最初可取得盈餘預測樣本的主要來源是報章媒體的公司正式宣告財測報導，Ball and Brown (1968)、Beaver (1968)、Patell (1976)、Beaver et al. (1979)、Jaggi (1978)、Han et al. (1989)與Han and Wild (1991) 等人即蒐集曾在華爾街日報宣告盈餘預測的公司為樣本。隨著時代的進步，樣本蒐集來源多了資料庫可供選擇，如Brown and Kennelly (1972)與Latane and Jones 1.

(8) (1979)等人自Compustat資料庫取得樣本，Pownall et al. (1993)與Coller and Yohn (1997)則自Dow Jones News Retrieval Service資料庫蒐集樣本。整體而言，不論公司於報紙上（報載公司正式的財測宣告，而非在正式宣告前，報載公司盈餘的相關訊息）或於證交所的正式公布，以美國股市為研究對象之財務預測宣告效果的相關文獻一致指出：「財務預測的發佈具有資訊效果，正向(更新)財務預測會出現正向異常報酬，負向(更新)財務預測則出現負向異常報酬；且在盈餘預測期間，交易量也呈現明顯增加」。除了在美國市場發現盈餘預測具有資訊內涵外，日本 (Conroy et al., 2000)、法國(Lakhal, 2008)也發現存在類似美國股市的現象。另外，對於國家強制採用國際財務報導準則 (International Financial Reporting Standards, IFRSs)後，投資人對盈餘預測資訊的反應是否較強？Landsman et al. (2012)指出相對於11個保持該國會計準則的國家，強制採用IFRSs的16個國家的盈餘預測資訊影響力增加；雖然其增加的程度依賴於採行國家的法律施行強度，但是他們發現IFRSs所採用的三種機制(減輕報告延後、增加分析師跟隨和增加外國投資)可增加盈餘預測資訊的影響力。最後，除了地域的差異外，部分研究提出投資人分散注意力假說(investor distraction hypothesis)，主張外來資訊抑制市場對相關資訊的反應可以解釋Dellavigna and Pollet (2009)發現：「投資人對週五的盈餘宣告相對其他天反應較為緩慢的結果」，以及Hirshleifer et al. (2009)的發現：「當公司宣告盈餘時，若同時伴隨其他公司的盈餘宣告，則股價及交易量對盈餘訊息之反應較慢，且特別是小公司和正向盈餘衝擊，投資人對其反應呈現更符合注意力分散假說的證據」。. 值得注意的是雖然前述文獻的資料來源不同，但是前述文獻皆是探討「公司正式盈餘宣告」的新聞報導或公司正式公布財務預測之資訊內涵。但在報紙正式報導或證交所正式公布公司財務預測的資訊給予投資大眾之前，新聞媒體可能已經提早報導其他與公司財務預測相關的訊息，而這些攸關於盈餘預測的資訊(例 2.

(9) 如：公司在正式降財測宣告前，媒體已經報導公司獲利遠景看壞的消息)，對投資人究竟有何影響？過去文獻卻鮮少加以探討，且由於相同或相似的消息可能在不同管道重複出現，因此，探討當一連串相同或相似的負面消息抵達股市時，「最有可能的未知盈餘資訊」（首次報載財測調整或盈餘相關資訊）與「最有可能的已知盈餘資訊」（公司正式公布財測調整資訊）是否同樣具備有用的資訊內涵？乃是一個值得深入研究的問題。近期文獻也注意到媒體的角色，相繼以全面性或單一事件報導探討媒體對股價或交易量的影響。Mitchell and Mulherin (1994)發現 Dow Jones & Company宣告訊息的數量與市場活動直接相關。Chan (2003)發現有公開新聞資訊，特別是出現壞消息的公司，其在事件日後的股價呈現與事件日同方向的移動；而無公開資訊但有巨幅價格波動的公司，其股價則呈現反轉現象；顯示投資人對公開資訊反應不足，但對私有資訊則有過度反應的結果。Tetlock (2007)分析媒體的語言內容，發現高度的媒體悲觀時，可以預測股價的下跌走勢及隨後的反轉。Tetlock et al. (2008)更進一步檢視媒體的語言與個別公司之間的關係，並發現新聞中使用的負面字眼出現頻率能預測公司盈餘與股票報酬。Fang and Peress (2009)調查媒體關注程度與橫斷面股票報酬之間的關係後發現，媒體覆蓋率越高時，股票報酬會越低；顯示新聞報導會提升股票市場的資訊效率。當越來越多證據支持媒體確實會影響投資人的行為後，Engelberg and Parsons (2011) 分析19個當地市場的投資人對相同資訊事件集合(S&P 500指數公司盈餘釋放)的反應，以及探討新聞媒體與股票市場反應的因果關係；他們的研究發現交易機率和金額與當地媒體覆蓋率息息相關。Gurun and Butler (2012)發現當地媒體報導當地公司時，將比報導非當地公司使用較少的負面字眼，特別是小型公司、主要由個別投資人持有的公司、流動性較差或股票波動性較高或較低分析師跟隨或分析師預測分散性較高的公司更是明顯，並證明其中之一的原因是公司在當地媒體的廣告費用；前述結果顯示新聞內容會受公司特性及媒體與公司之間的利益衝突所影響。經由上述這些文獻，可以更加確定媒體會影響投資人的反應，因此將媒體 3.

(10) 報導的公司獲利相關資訊與公司正式宣告的盈餘資訊結合，應是一個可行的研究方向。. 傳統財務學假設市場有效率且投資人理性，在此假設下，所有的股價總是能迅速且完全的反應所有攸關資訊。然而，行為財務學卻發現投資人對資訊會產生過度反應或反應不足等認知失調現象。其中，在反應不足方面，Jegadeesh (1990) 發現個別股票的月報酬呈現顯著的負向一階序列相關，並與較長的落後期呈顯著的正相關。Michaely et al. (1995)發現現金股利擬定與刪減宣告後，股價呈同方向的持續反應現象。Ikenberry et al. (2000)發現加拿大公司在股票購回之訊息宣告後，股價會有正面反應，並呈現短期漂浮現象。Dichev and Piotroski (2001)的債券評等調降研究與 Ikenberry and Ramnath (2002)的股票分割研究皆有股價持續反應的現象。Poteshman (2001)的研究結果顯示，選擇權市場的投資人對標的資產變異數變化反應不足，而投資人對標的資產變異數激增或劇減呈現過度反應。Liu et al. (2008)的現金股利減少或刪減宣告研究，雖然發現宣告後持續一年的顯著地負向異常報酬，但前述結果是由於盈餘宣告後漂移所導致。而在過度反應方面， DeBondt and Thaler (1985)首先發現股票市場對盈餘資訊具有過度反應的現象。 Lee and Swaminathan (2000)的研究結果顯示，過去周轉率高(低)的公司，呈現許多魅力(價值)股特性，未來報酬較低(高)，以及隨後八季有持續較差(佳)的盈餘衝擊，且前述價格動能效果於隨後五年反轉。此外，過去交易量也預測價格動能的幅度與持續性；顯示過去交易量幫助解釋中期反應不足及長期過度反應效果。 Cooper et al. (2004)發現牛(熊)市時，平均每月的動能獲利為正(負)，特別在牛市時，長期股票呈現反轉現象，符合過度反應理論。Chan (2003)發現投資人對負面的公開資訊產生反應不足現象，但對私有資訊有過度反應情形。George and Hwang (2007)的研究發現，香港市場股票報酬不存在長期反轉現象，而由於香港之股票市場對投資收益不徵稅，因此，先前於美國市場發現的長期股價反轉現象 4.

(11) 可能是因為過度反應或是因為稅的問題。Biell and Muller (2013)的研究結果顯示，當經營虧損是由於內部詐欺所造成，股市負面的過度反應相對較早且較快速，而且市場的過度反應程度與長度和伴隨的降級呈正相關。整體而言，前述文獻指出在短期，投資人對資訊會產生反應不足；而長期卻會呈現過度反應的情形。前述的研究發現似乎顯示市場偏向無效率、投資人不能做理性的判斷，股價也未能正確反應。相繼地，部分學者對於這些現象提出解釋。Daniel et al. (1998)依據過度自信和自我歸因偏誤等心理偏誤，主張投資人對公開資訊反應不足，但對私有資訊反應過度。Barberis et al. (1998)依據保守主義，認為投資人最初對新聞可能抱持懷疑的態度，但當投資人長時間接觸正面(負面)的訊息，他們便會對公司未來前景產生樂觀(悲觀)的情緒，進而導致股價被高估(低估)的現象，主張投資人出現過度反應或反應不足取決於過去新聞的趨勢。Hong and Stein (1999)將證券市場參與者分為新聞觀察者與動能交易者等兩群有限理性的代理人，認為新聞觀察者駕馭最初的價格，接者，新聞逐漸傳送到市場，動能交易者對其做反應，導致股價最初反應不足(動能交易者未對新聞做出反應)，隨後過度反應(當他們做出反應)；亦即他們主張投資人對新聞反應不足，但對純粹價格波動過度反應。關於反應不足的原因，Peng (2005)、Peng and Xiong (2006)、Dellavigna and Pollet (2009) 與 Hirshleifer et al. (2009)進一步提出另外的解釋，指出投資人有限的注意力與注意力不集中會導致忽略有用的資訊，因而對價格反應不足。近期，Luo (2012)指出當總體市場的代表性捷思扣除整體保守主義偏誤的值大於零且小於一時，資產價格對好消息過度反應，對壞消息反應不足；反之，資產價格對好消息反應不足，對壞消息過度反應。雖然前述相關文獻已經發現投資人出現反應不足或過度反應的證據，但是投資人對一連串相繼發生的相似或相同資訊內容(包括媒體對公司盈餘資訊的相關報導與公司正式宣告的財務預測)是否會呈現對先發生的媒體報導出現反應不足及對隨後發生的正式宣告出現過度反應之認知失調現象？過去文獻鮮少探討前述的研究範疇。因此，若能先探討媒體非正式的報導(最有可能 5.

(12) 是未知資訊的時間點)，然後再依序探討公司正式公布的資訊(最有可能是已知資訊的時間點)對投資人的影響，並加入長期(事件日往後 2 年)的股價效果分析，應能完整知悉投資人對盈餘相關資訊的反應情形。. 就財務預測(盈餘宣告)事件而言，先前文獻較偏重短期股價效果或交易量效果的調查。其中，盈餘預測資訊之發布對股價的影響方面，Latane and Jones (1979) 發現其首先建立的標準化未預期盈餘與持有期間之超額報酬相關，且此相關性延伸至盈餘宣告日後，顯示持有期間之超額報酬的變動對預期盈餘的調整相對緩慢。 Chari et al. (1988)發現在季盈餘宣告日附近，小公司呈現大量正的異常報酬，且報酬波動性大量增加；而大公司則無異常報酬。Conroy et al. (2000)以日本公司為研究對象的結果顯示，股價的反應明顯地受到盈餘宣告的影響，特別是管理當局下一年度的盈餘預測。Kaniel et al. (2012)探討個別投資人在盈餘宣告附近的資訊交易，其結果顯示總體個別投資人的高額買入(賣出)造成盈餘宣告當日及隨後交易日之大量正(負)的異常報酬。而在盈餘預測之發布與交易量間的關係方面， Beaver (1968)發現盈餘宣告當週的股價及交易量發生變動，且大於無盈餘宣告時的平均價位與平均交易量。Morse (1981)的實證結果顯示季盈餘宣告日當日及前一日之股價及交易量有顯著的波動，且宣告日後數日仍有波動。意謂著投資人對投資組合之調整，以及投資人之資訊處理過程是耗時的。Atiase (1985)的實證結果指出公司規模確實會影響投資人蒐集資訊之誘因，公司規模越小，資訊蒐集就越困難；而且當實際盈餘發布時，小公司之盈餘宣告會比大公司更具資訊性，因此小公司的股票報酬及交易量之波動也較顯著。Bamber (1986)除了發現小型公司對年度盈餘宣告的反應程度較大型公司劇烈外，亦發現未預期盈餘的幅度越大，在宣告期間所衍生之交易量也會越大。Atiase and Bamber (1994)發現年度盈餘宣告時，交易量反應幅度與價格反應幅度和揭露前資訊不對稱程度呈正相關。而 Dey and Radhakrishna (2007)則進一步使用日內交易量探討不同交易群體對盈餘 6.

(13) 宣告的反應，其研究結果顯示，機構投資人對宣告的反應最快速，而個別投資人一開始反應較慢，但後來累積大量交易並且超過機構投資人的交易量；此外，消息靈通和富有經驗的投資人於宣告時快速的交易，而反應較慢及過度自信的個別投資人則出現延遲反應與過度反應的現象；最後，紐約證券交易所的專家於盈餘宣告期間提供大量的流動性需求。雖然前述文獻已詳細探討盈餘相關資訊宣告的短期股價與交易量效果，但是為了更完整地瞭解最有可能的未知盈餘相關資訊 (首次報載盈餘相關資訊)與最有可能的已知盈餘相關資訊(公司於證交所網站正式宣告財測調整資訊)對投資人行為的影響，我們應調查這些資訊(這些資訊是一連串相繼發生的相似或相同資訊)對股價(包括短期與長期股價效果)、交易量與波動性的影響。. 綜上所述，本研究旨在探討媒體報導公司可能調整(調升或調降)財務預測的資訊及公司於證交所公開觀測站正式宣告的調整財測資訊是否具有有用的資訊內涵？並且調查投資人對於前述資訊是否產生過度反應或反應不足的認知失調現象。相對於先前文獻，本研究具有以下幾點特色：首先，先前盈餘預測相關的研究大多討論報載或公司的正式盈餘宣告的影響；而本研究探討在證交所正式公布公司財測訊息前的媒體相關報導影響，並著重於媒體在股市中所扮演的角色。其次，早期行為財務學的相關文獻已經發現投資人對資訊會產生過度反應或反應不足的認知失調現象，而本研究以「媒體的公司獲利相關報導」(未來可能調升或調降財務預測)與公司正式宣告調整財測為研究事件來分析短期(正式宣告前的首次報載與隨後正式公布之附近時點)及長期(事件後 2 年之投資人反應)的盈餘資訊效果，並完整地探討投資人的認知失調情況。最後，早期文獻對盈餘宣告事件的研究，大多侷限於短期股價效果與交易量效果，而本研究進一步加入長期股價效果及波動性效果。. 7.

(14) 第二節. 研究目的. 本研究旨在探討公司正式公布財測調整資訊以及前述資訊前的媒體相關報導對股市投資人的影響，其中以公司「可能」調升或調降財務預測為主要研究事件。此外，透過短期(首次報載與隨後正式公布之附近時點)及長期(事件後 2 年內) 的資料分析來驗證投資人對資訊衝擊，是否產生認知失調現象？. 由於先前關於財務預測(盈餘宣告)的相關文獻，較少探討媒體的相關報導對股市的影響，因此本研究試圖以媒體的角度切入；而且除了分析股價效果，更加入探討投資人交易行為及股價波動性，以期能明確地指出媒體報導角色的重要性。本研究的研究目的如下：. 一、探討公司調升/調降財務預測媒體首次相關報導（未知資訊）及證交所正式宣告公司調整財測事件（已知資訊）等一連串相同或相似的資訊，是否具備有用的資訊內涵？. 二、藉由分析短期及長期的資訊效果，探索投資人對調整財測資訊是否會產生認知失調現象？. 三、檢視媒體報導公司「可能」調整財務預測與證交所正式宣告公司調整財測事件的長短期股價效果、投資人的交易行為及股票報酬率波動性。. 8.

(15) 第三節. 研究限制. 一、本研究因考慮到季報是每三個月公布一次，因此，收集證交所公開資訊觀測站正式宣告某公司財測資訊前三個月內媒體對該公司的盈餘相關報導；但是前述方式可能無法避免有些公司的第一次媒體報導事件日是發生在超過正式宣告日前三個月的可能性。. 二、由於本研究發現部分公司的正式宣告調整財測前三個月內無相關的媒體報導，因此我們將上述公司自研究樣本中剔除。. 三、除了盈餘相關資訊外，受限於事件研究法的限制，在事件期內，本研究無法排除其他事件對股價、交易量與波動性產生顯著影響的可能。. 9.

(16) 第四節. 研究流程與論文架構. 本研究之研究流程如圖 1-1 所示。本研究內容共分五個章節，其詳細之架構安排如下：. 第一章為導論。主要說明本研究的研究背景與動機、研究目的、研究限制及研究架構與流程。. 第二章為文獻回顧。首先回顧盈餘宣告的相關文獻；接著回顧媒體角色的相關文獻；最後回顧認知失調的相關文獻。. 第三章為資料來源與研究方法。內容涵蓋資料來源、研究期間、樣本選取與研究方法。. 第四章為實證研究結果。首先，呈現盈餘相關資訊對短期股價之影響的研究結果。其次，呈現盈餘相關資訊對交易量之影響的研究結果。再者，呈現盈餘相關資訊對報酬波動性之影響的研究結果。最後，分析首次報載盈餘相關資訊的長期股價效果。. 第五章為結論與建議。主要是綜合本研究的實證結果作出結論，並提出研究建議供後續研究做參考。. 10.

(17) 研究背景與動機. 確立研究目的. 相關文獻回顧. 資料收集與研究方法. 實證研究結果. 財測調整相關資訊對短期股價的影響. 財測調整相關資訊對交易量的影響. 財測調整相關資訊對股票波動性的影響. 結論與建議. 圖 1-1 研究流程 11. 財測調整相關資訊的長期股價效果.

(18) 第二章文獻回顧. 第一節. 財務預測(盈餘預測、盈餘宣告)的相關文獻. 財務預測的主要意義，係指企業管理當局對其公司未來財務狀況、經營成果以及現金流量的整體評估結果。而管理當局進行財務預測之目的，係想藉由發布私有資訊，降低管理者與分析師及投資人之間的資訊不對稱程度，以及藉由提高財測準確性來維持公司財報透明度之聲譽(Hirst et al., 2008)。Choi et al. (2011)發現當財務預測愈準確時，其未來盈餘反應係數(future earnings response coefficient, FERC)愈大；意指在盈餘預測越準確的狀況下，盈餘宣告包含越多關於公司價值的資訊。Choi et al.認為管理當局可藉由過去發布財測的頻率及精確性等財務預測之特質來降低資訊不對稱。. 關於盈餘預測的相關研究，最早由 Ball and Brown (1968)進行之；而自兩位學者提出盈餘預測具有資訊內涵的結果後，陸續有許多學者嘗試以不同的方式做深入的探討。對於資訊內涵的研究，大抵有兩種主要的檢定方式，一種為檢驗盈餘宣告期間公司未預期盈餘(管理當局盈餘預測值減去模型預測值)與異常報酬之間的關係，Ball and Brown 即為此研究方法的先驅。Ball and Brown 以刊登於華爾街日報之公司為研究對象；其結果發現未預期盈餘的正面好消息使宣告後的累積異常報酬呈向上趨勢，而壞消息則是相反；顯示在盈餘宣告後，仍有超額報酬存在。在 Ball and Brown 之後，陸續有許多學者投入未預期盈餘與異常報酬關係之研究。其中，Patell (1976)、Beaver et al. (1979)及 Penman (1980)的實證結果顯示，股票之異常報酬率不僅與未預期盈餘的方向呈現正相關，其也與未預期盈餘幅度呈正相關；證實管理當局自願性盈餘預測確實具有資訊內涵。Jaggi (1978) 的研究結果顯示，盈餘預測發布日當天及前後數日，股價均有顯著反應；意謂發 12.

(19) 布自願性盈餘預測會影響投資人對公司未來獲利的預期。Latane and Jones (1979) 的研究發現，標準化未預期盈餘與持有期間之超額報酬呈顯著相關，而且持有期間之超額報酬變動對預期盈餘的調整相對緩慢。Nichols and Tsay (1979)則進一步分析於會計年度結束日前六個月以上的盈餘預測宣告；他們發現長期性自願性盈餘預測發布具有資訊內涵，而且在盈餘預測發布期間，好消息及壞消息之累積異常報酬率均為正，且於盈餘預測宣告前八週，資訊即已逐漸反應於股價上，顯示資訊有提前洩漏的現象。Rendleman et al. (1982)的研究結果也顯示股價對未預期盈餘的調整期間長達數週。在發現盈餘預測對自家公司股價產生顯著影響的結果之後，早期文獻也將研究重心移往發布盈餘預測資訊的動機、不同特性公司對盈餘預測之股價反應的差異、自家公司盈餘預測是否影響他家公司股價及管理當局財務預測是否影響分析師預測。其中，Penman (1980)及 Lev and Penman (1990) 認為公司有好消息時管理當局會傾向提早公佈此項資訊，使得自己與同業其他公司有所區別。Chari et al. (1988)探討公司規模差異對季盈餘宣告的股價反應；其研究發現季盈餘宣告日附近，小公司呈現大量正的異常報酬，且其報酬波動性大量增加；而大公司則無異常報酬，且報酬波動性的增加相對較小。Han et al. (1989) 的實證結果顯示，管理當局自願性盈餘預測的宣告出現同產業資訊移轉 (intra-industry information transfers)的現象，使得同產業非盈餘預測公司的股價產生顯著的影響，且方向與盈餘預測公司傳遞好消息或壞消息呈正相關。Bernard and Thomas (1989 & 1990)的研究顯示，盈餘宣告後股價呈持續同方向反應，並指出可能是因為市場參與者未能即時了解並解讀該訊息，或是執行該交易的機會成本超過利用新訊息交易所產生的利潤所致。Chan et al. (1996)的研究發現，當控制其他因素，過去報酬與過去盈餘衝擊皆預測大的未來同方向異常報酬，且市場風險、規模與帳市值比效果不能解釋持續反應的異常報酬。Clement et al. (2003) 的研究指出管理當局盈餘預測影響股價及改變分析師預測分散性。而 Doyle et al. (2006)則進一步將盈餘衝擊的比較基準由時間序列模型預測值改為分析師達 13.

(20) 成共識預測值的結果發現，以此方法衡量的盈餘宣告後的異常股票報酬，較以時間序列模型預測盈餘後再估計未預期盈餘所求得之異常報酬為大，且持續較久。近期盈餘預測宣告效果相關研究則關注投資人的行為反應。Dellavigna and Pollet (2009)的研究結果顯示，美國股市投資人對星期五的盈餘訊息宣告反應較為緩慢，而對週一至週四宣告之盈餘訊息則反應較為迅速；其主要概念是在假日前的週五，投資人的心相對鬆懈，對盈餘訊息的關注度較低，導致對盈餘訊息之反應較為緩慢；而在週一至週四期間，投資人處於高度關注的狀態，其對盈餘訊息注意度較高，因此對盈餘訊息的反應較為快速，呼應了投資人分散注意力假說(investor distraction hypothesis)。Das et al. (2012)的研究發現，在盈餘宣告後的期間，好消息與壞消息預測皆呈現顯著向上的價格漂移(drift)，而且最初的市場反應是不對稱的；亦即股價對壞消息預測呈現過度反應，但對好消息預測則呈現反應不足。. 另一種探討資訊內涵的方法則為觀察盈餘宣告期間公司未預期盈餘與異常交易量之關係，此方法首先由Beaver (1968)所提出。Beaver的研究結果顯示，盈餘宣告當週的股價發生變動且大於無盈餘宣告時的平均價位；此外，盈餘宣告當週的交易量亦大於無盈餘宣告時的平均交易量；前述結果顯示盈餘宣告具有資訊內涵。Morse (1981)的實證結果顯示，季盈餘宣告日當天及前一天，股價及交易量有顯著的波動，且於宣告日後數日仍有波動；表示投資人之資訊處理過程是耗時的。Atiase (1985)的實證結果證實資訊差異假說(the differential information hypothesis，亦稱為size effect)，並指出公司規模確實會影響投資人蒐集資訊之誘因，公司規模越小，資訊蒐集就越困難；而且當實際盈餘發布時，由於小公司之盈餘宣告會比大公司更具資訊性，因此小公司的股票報酬及交易量之波動將較顯著。Bamber (1986)的研究發現，未預期盈餘的幅度越大時，其宣告期間之交易量也越大；且小型公司對年度盈餘宣告的反應程度較大型公司來得劇烈。Bamber (1987)延伸他在1986年的研究，發現於季盈餘宣告期間，大公司之異常交易量幅 14.

(21) 度較小，且其持續期間亦較短。Atiase and Bamber (1994)與Bamber and Cheon (1995)的實證結果顯示，當年度盈餘宣告時，交易量反應幅度與價格變動幅度及揭露前資訊不對稱程度均呈現正相關。由於先前部分研究提出投資人分散注意力假說(investor distraction hypothesis)，主張外來資訊抑制市場對相關資訊的反應。 Hirshleifer et al. (2009)進一步檢驗前述假說，其研究發現當公司宣告盈餘時，若同時伴隨其他公司的盈餘宣告，則股價及交易量對盈餘訊息之反應較慢，特別是小公司和正向盈餘衝擊，投資人對其呈現更符合注意力分散假說的證據。而近期部份國家開始採行IFRSs，Landsman et al. (2012)進一步對此制度進行研究，他們的研究發現相對於11個保持該國會計準則的國家，強制採用IFRSs的16個國家，其管理當局的盈餘宣告所產生的異常股票報酬波動性與交易量效果增強，而且其增加的程度取決於採行國家的法律施行強度；另外，路徑分析方法的結果也發現 IFRSs所採用的三種機制(減少報告延後、增加分析師跟隨和增加外國投資)都可增加盈餘預測資訊的影響力。. 上述研究是以整體市場對盈餘預測宣告或報導資訊的反應為研究對象；然而，不同類型的投資人對盈餘預測資訊的反應可能存在差異。Bartov et al. (2000)的研究結果顯示，機構投資人持股比例與盈餘宣告後異常報酬呈負相關；而且當以機構持股比例作為宣告後異常報酬的解釋變數時，傳統代理交易成本的交易量、股價以及公司規模等變數的解釋力便降低。Dey and Radhakrishna (2007)探討五種交易群體(個別投資人、機構投資人、交易所會員、程式交易者、專家)對盈餘宣告反應的研究結果顯示，機構投資人對宣告的反應最快速，而個別投資人一開始反應較慢但後來累積大量交易且超過機構投資人的交易量。前述研究發現支持 Harris and Raviv (1993)與Admati and Pfleiderer (1988)個別指出公開資訊和投資組合重組會導致宣告前與宣告後的交易量增加。此外，Dey and Radhakrishna也發現消息靈通和富有經驗的投資人於宣告時快速的交易，而反應較慢及過度自信的 15.

(22) 個別投資人則出現延遲反應與過度反應的現象，前述結果和Barber and Odean (2000 & 2002)與Daniel et al. (1998)的發現一致；最後，Dey and Radhakrishna也指出紐約證券交易所的專家於盈餘宣告期間提供大量的流動性需求。Kaniel et al. (2012)的結果顯示在盈餘宣告前，總體個別投資人高額的買入(賣出)造成盈餘宣告當日及隨後交易日之大量正(負)的異常報酬；而且在盈餘宣告後，個別投資人傾向與宣告前的報酬及盈餘衝擊做反向的交易。當他們進一步探討盈餘宣告後的異常報酬是來自資訊成分或流動性不足時，其結果顯示有一半的異常報酬可以被私有資訊所解釋。. 除了探討美國市場的盈餘預測是否具有資訊內涵外，對於其他國家的盈餘預測的資訊內涵也陸續有學者投入研究。Conroy et al. (2000)以日本公司為研究對象的結果發現，股價的反應明顯地受到盈餘宣告的影響，特別是管理當局下一年度的盈餘預測。Kato et al. (2009)則進一步分析日本公司管理當局首次發布盈餘預測的情形；其研究發現管理當局首次發布盈餘預測存在向上偏誤但隨後便向下修正，所以大部分的盈餘衝擊均非負面。此外，管理當局起初的樂觀預測與公司績效呈負相關，而且內部人持股較高、小型公司及過去曾經有過樂觀預測的公司更是明顯。最後，他們也發現管理當局的盈餘預測資訊內涵與代理市場參與者是否信任此預測資訊的變數相關。除了日本之外，Vieru et al. (2006)以芬蘭公司為研究對象的實證結果發現，在宣告前，積極交易的個別投資人(相對於被動交易者) 呈現大量買入和賣出的行為；而在宣告後，積極的個別投資人則傾向作出反向交易策略，特別是好消息後賣出股票；此外，積極的交易者的績效優於被動者，且機構投資人相對於積極交易者有較少的交易效果，顯示相較於個別投資人而言，機構投資人利用較廣泛的資訊集合。Lakhal (2008)以法國公司為研究對象的實證研究發現，自願性的負面盈餘資訊有提早外洩的問題；而且季盈餘預測加重宣告日前後的資訊不對稱程度。Abad et al. (2009)使用西班牙資料的研究結果顯示， 16.

(23) 非交易期間(交易期間)的宣告，流動性的改善是及時(非及時)的；亦即反應速度較快(慢)。前述結果可以解釋為何西班牙公司偏好釋放壞(好)消息的盈餘宣告於交易(非交易)期間。. 整體而言，早期盈餘預測的相關文獻雖然指出管理當局的年度或季度盈餘預測宣告皆具有資訊內涵；而且「盈餘預測與市場預期差距」和「異常報酬率的方向」呈現同向的關係。亦即正向更新財務預測會出現正向異常報酬，負向更新財務預測則出現負向異常報酬；而且差距越大(小)時，異常報酬的幅度也越大(小)。但是，部分學者卻發現財務預測發佈前可能有資訊外漏的情況，這很可能是媒體於公司正式宣告前便報導相關資訊，並造成投資人受到影響的緣故所致。因此，探討公司正式宣告財務預測前的媒體相關報導及其在證交所網站的正式宣告等一連串資訊的投資人反應，應有助於瞭解投資人對盈餘資訊是否出現反應不足或過度反應的情況。此外，由於大部分先前文獻只探討盈餘預測的短期股價或交易量效果，而資訊對於投資人交易行為的影響應是來自於價、量與波動性三方面；所以探討盈餘預測的短期股價、長期股價、交易量及波動性反應，才能完整地瞭解盈餘宣告的資訊效果。. 17.

(24) 第二節. 媒體角色的相關文獻. 由於Roll (1988)指出系統性的經濟因素對於每月的個別股票報酬變動程度只有三分之一的解釋力；加上Shiller (1981)斷言股票報酬的高變異無法被未來的現金流量衝擊或貌似有理的未來折現率所解釋；以及French and Roll (1986)闡明股票市場開市時的股票報酬變動程度較閉市時為大，甚至在相似的市場基本面的資訊釋放期間也是如此(Cutler et al., 1989)。使得Cutler et al. (1989)激發總體股票報酬的變動是否可歸因於不同的經濟新聞型態的疑惑？Cutler et al.以1926至 1985年間的重大經濟事件及總體股票市場為樣本的實證結果雖然發現總體經濟表現、戰爭或與顯著金融政策改變有關的重大經濟事件之新聞報導無法完全解釋股票市場的波動，但卻因此開啟了探索新聞報導與股價之間的關係的大門。 Mitchell and Mulherin (1994)研究Dow Jones & Company每日報導的新聞數量與總體證券市場的交易量與股票報酬之關係的研究發現，Dow Jones & Company宣告訊息的數量與市場活動直接相關，而且當包含重要新聞(紐約時報大型頭條)、主要的總體經濟宣告等因子時，前述結果依然穩健(robust)；不過，前述新聞與市場活動的關係卻不是特別強烈。Chan (2003)探討在時間序列中，隨著公司出現於頭條新聞，股價對於新聞報導的反應；其研究發現若頭條新聞為正面消息，則股價調整較為迅速；若出現負面消息，股價呈現與事件日同方向的報酬調整過程較長；而無特別新聞報導但有大量價格移動的公司，其股價呈現反轉現象。前述結果顯示投資人對公開資訊反應不足；但對私有資訊則有過度反應的結果。Barber and Odean (2008)以道瓊斯通訊社為研究對象，檢定當面臨多個種類的股票且選擇買入的時候，個別投資人是否會買進備受矚目的股票(例如：出現於新聞中的、經歷高異常交易量及有極端日報酬的股票)；其結果證實散戶比法人更容易受到媒體影響，他們經常將受到市場矚目的股票誤認為是高績效股，而且具有積極買進受媒體報導之股票的傾向。Kothari et al. (2009)探討不同資訊來源：管理當局 18.

(25) 財報公布(Electronic Data-Gathering, Analysis, and Retrieval, EDGAR)、分析師資訊揭露(Investext and Factiva)、商業新聞報導(Dow Jones Interactive and Factiva)對於公司風險的影響；其實證結果顯示商業新聞的正面報導使資金成本、股票報酬波動性與分析師預測分散性顯著地下降；相反地，負面報導伴隨顯著的風險增加。 Fang and Peress (2009)調查媒體關注程度與橫斷面股票報酬之間的關係，他們使用四個有影響力之報紙(New York Times, NYT；USA Today, USAT；Wall Street Journal, WSJ；Washington Post, WP)的文章為研究對象，並以報紙文章數量衡量股票的整體媒體曝光度。其研究發現未受媒體報導之股票相較於受高度媒體關注之股票，具有顯著較高的未來報酬；而且即使控制過去文獻中常使用之風險因子，媒體覆蓋率越高股票的報酬也呈現越低的情況。此一結果顯示新聞報導會提升股票市場資訊效率，而且前述情況在小型、低分析師跟隨、主要持有者為個別投資人及高非系統波動性的股票更是明顯。. 前述文獻偏向以媒體報導數量的角度探討媒體報導與總體股市之間的關係，並無區分媒體報導的種類。然而，媒體報導資訊種類的差異可能導致投資人的不同反應；因此部分學者加以探討特定事件的媒體報導與股價之間的關係。 Klibanoff et al. (1998)發現雖然封閉式國家基金的價格對其淨資產價值的變化呈現反應不足；然而，當紐約時報頭版報導特定國家新聞時，封閉式國家基金的價格受到影響，並於前述報導一週後，基金價格的移動更接近淨資產價值；因此，他們推論新聞事件導致一些投資人做出更快速的反應。Huberman and Regev (2001)發現一篇刊登於週日紐約時報關於潛在的新癌症治療藥物開發的文章，導致 EntreMed 公司的股價自週五收盤價 12.063 元，升自週一開盤價 85 元及週一收盤價近 52 元的情形；而且 3 週後，其收盤價高於 30 元，且外溢到其他生物科技股。然而，此癌症研究潛在的突破已於五個多月前便被報導在 Nature 雜誌及各種受歡迎的報紙(包含紐約時報)。因此，即使媒體並無傳遞新的資訊，大眾熱 19.

(26) 烈的關注也會導致持續性的股價上升。另外，關於盈餘及分析師股票推薦等相關資訊方面，Nofsinger (2001)調查當華爾街日報釋放特定公司新聞時，機構投資人與個別投資人的交易行為；其研究發現，投資人在盈餘和股利新聞釋放時點附近，會出現大量的交易；機構投資人對好消息和壞消息皆進行買賣，而個別投資人只對好消息進行交易；而且新聞文章長度(能見度)是影響個別投資人交易的重要因素。Pritamani and Singal (2001)檢驗華爾街日報與道瓊斯通訊社每日伴隨大量價格變動的新聞報導，及其隨後的報酬行為；其研究發現在新聞報導後，正的和負的異常報酬皆出現長達 20 天的持續反應現象；而且若新聞與盈餘或分析師推薦相關，則 20 天的異常報酬將更顯著；最後，樣本外的交易策略證實投資人反應不足，產生顯著的異常年化報酬。Bulkley and Herrerias (2005)評估對於盈餘警訊，市場的反應是否理性？其研究結果顯示兩種警訊後三個月仍存在顯著地負的異常報酬，而且只提供引導的警訊相對於包含新的盈餘預測警訊具有較大的負向異常報酬。Bulkley and Herrerias 更進一步認為在媒體發佈公司負面盈餘警訊後，因反應不足假說(under-reaction hypothesis)使得市場出現負的異常報酬；又當公布資訊的準確性越低時，反應不足越明顯。Vega (2006)衡量私有和公開資訊對盈餘宣告後持續反應的影響；其實證結果顯示在資訊公佈後，規模較小的公司股價較容易出現持續反應的現象；此外，他也發現盈餘宣告後的持續反應與私有資訊或公開資訊皆無關，而與資訊(informed)或是雜訊(uninformed)交易者的交易量較有關係。Chen and Cheng (2006)則發現公司出現正面推薦之新聞報導的內容會使得機構投資人對該公司的持股比例增加，且經由推薦資訊而增加持股比例的公司未來將有正的超額報酬。Kothari et al. (2009)檢驗相對於好消息的發布，管理者是否延遲發布壞消息？並預期如果管理者積累並隱瞞壞消息至一定的門檻，但卻洩漏並立即揭露好消息給予投資人；則此時壞消息發布的負向股價反應程度將較好消息公布的正向股價反應程度來得大。他們的研究結果符合前述預期，顯示負面新聞報導的影響大於正面新聞報導的影響；且平均而言，管理者會延後釋放壞消息 20.

(27) 給予投資人；此外，他們也發現公司發布增加股息或盈餘預測的好消息資訊前，部分公司的股價已提前反應；顯示資訊提前洩露。Chan et al. (2009)以美國資料來探討公司自家股票分析師推薦資訊與機構投資人實際買賣行為是否一致；其實證發現，不論推薦資訊為何，機構投資人不僅會依循自家分析師所提供的推薦資訊進行交易，更會在推薦資訊公開前就進場買進股票；甚至當推薦資訊公佈後，機構投資人仍然會採行相同的交易策略。Bushee et al. (2010)調查商業報刊是否擔任資訊中介？其研究發現盈餘宣告附近的新聞報導越多，資訊不對稱程度越低；顯示新聞幫助降低盈餘宣告附近的資訊不對稱問題。Chuang and Lee (2011)的研究發現負面新聞報導傳遞速度比正面新聞來得快，並指出機構投資人持股比例高或分析師積極分析之股票，其未來股票報酬會較高。Birz and Lott (2011)推論先前文獻提供微弱證據支持經濟新聞影響股票報酬的原因，乃是由於在不同的經濟環境難中以衡量投資人對總體經濟宣告的解釋所致，而報紙故事提供經濟事件背後的解釋，因此他們選擇報紙故事做為衡量新聞基準；他們的研究更發現 GDP 和失業有關的新聞確實會影響股票報酬。Engelberg and Parsons (2011)藉由分析美國當地 19 個互斥區域，投資人對新聞報導相同資訊事件集合(S&P 500 指數公司盈餘宣告)反應的研究發現，交易機率和金額與當地媒體覆蓋率息息相關。. 除了對特定事件的報導做探討外，部分學者針對報紙文章中的正面或負面文字(語調)作分析。Tetlock (2007)分析媒體報導的語言內容，探討媒體與股票市場的相互關係，並以華爾街日報的”Abreast of the Market”專欄為研究對象，透過 General Inquirer(GI)程式將報導文字做語意上的分類，再利用主成分因素分析法自77個語意類別中選出一個代表其中4種負面意涵類別的因素；其實證結果發現，高媒體悲觀程度預測股價下跌趨勢及隨後的反轉；此外，當專欄內容屬於極度悲觀或極度樂觀的情況，則市場上的交易量都會暫時地大幅提升。Tetlock et al. (2008)進一步以華爾街日報及道瓊通訊社新聞報導的內容為研究對象來檢視 21.

(28) 媒體對特定公司的報導語言是否可以用於預測個別公司的會計盈餘與股價報酬？其研究發現特定公司新聞報導中出現負面文字可以預測未來公司的低盈餘，而且公司的股票價格對於負面文字的資訊反應不足；但若新聞內容與公司基本面資訊有關，則新聞對盈餘與報酬的預測力都會提升。Henry (2008)探討盈餘新聞報導的寫法對投資人的影響；其結果顯示語調會影響投資人的反應；而且篇幅較長的新聞報導會降低投資人對未預期盈餘的衝擊。Gurun and Butler (2012)發現當地媒體報導當地公司時，相對於報導非當地公司，媒體使用較少的負面字眼；特別是小型公司、主要由個別投資人持有的公司、流動性較差或股票波動性較高、較低分析師跟隨或分析師預測分散性較高的公司更是明顯。此外，他們證明前述結果的原因之一是公司在當地媒體的廣告費用；顯示新聞內容會受公司特性，以及媒體與公司之間利益衝突所影響。. 歸納前述早期文獻的結論可以發現，媒體報導對投資人行為產生顯著影響；顯示媒體報導在投資人行為決策與股價反應上扮演著重要的角色。因此，除了調查公司財務預測於證交所公開資訊網站之正式宣告的投資人反應外，實有探討投資人對媒體所刊載公司盈餘相關報導的行為反應之必要。. 22.

(29) 第三節. 認知失調的相關文獻. 早期關於證券市場的實證研究發現了許多效率市場假說無法解釋的「異常現象」。其中，尤其以反應不足(underreaction)與過度反應(overreaction)等認知失調現象已被證實存在股市投資人身上。認知失調係指當資訊內容與投資人認知不一致時，投資人心理會出現一種特殊的情緒來試圖調和兩者之間的差距；此一心理上的特殊情緒所表現出來的具體行為是反應不足或過度反應。關於反應不足與過度反應現象，效率市場假說的保衛論者認為，係由於傳統的資本資產定價模式 (CAPM)不適當所引起的結果，其中以 Fama and French (1992, 1993, 1994, 1995 ＆ 1996)及 Fama (1998)為首；但質疑論者持不同的看法，認為係由於雜訊交易者(noise traders)的心理引起特有風險與錯誤定價，且由於存在高交易成本，使得無法利用套利有效地將錯誤定價在短期間內消除所導致；其中以 Lakonishok et al. (1994 & 1996)、La Porta (1996)、La Porta et al. (1997)與 Shleifer and Vishny (1997)等為主。. 詳細而言，反應不足的現象顯示，當新訊息出現時，在短期內(通常為一至十二個月)，證券的價格並沒有立即調整到應有的水準，而是緩慢向新訊息所指示的方向移動；亦即，市場對公開新訊息的反應延後。而過度反應的現象則顯示，在一段長時間內(通常為三至五年)，證券的價格會隨著一連串利多或利空訊息的到來，而偏離基本面。其中，當利多訊息接二連三到來之後，股價會出現高估現象；反之，隨著利空訊息連續到來之後，股價則會出現低估現象。在高估或低估現象之後，證券的價格接著便出現均數復歸(mean-reverting)的形態；即證券的短期報酬在長時間的時間落差下，呈現負向自我相關現象。. 過去探討特定事件與股票報酬之間關連性的研究大部分支持反應不足。例如： 23.

(30) Bernard and Thomas (1989 ＆ 1990)的研究發現，季盈餘宣告後三天內的股價持續與盈餘衝擊呈同方向的反應(drift)。Jegadeesh (1990)發現個別股票的月報酬呈現顯著地負的一階自我相關，並與較長落後期呈顯著的正相關。Ikenberry et al. (1995)的研究發現，美國公司在股票購回的訊息宣告後，其股價會有正向反應，並且呈現短期漂浮現象。Ikenberry et al. (2000)進一步以加拿大公司為研究對象，並發現和Ikenberry et al. (1995)一致的研究結果。Michaely et al. (1995)探討現金股利擬定與刪減的研究發現，宣告後一年內股價呈持續同方向的漂浮。除了上述的文獻之外，Hite and Owers (1983)與Cusatis et al. (1993)的資產分割研究；Ikenberry et al. (1995)的要約收購研究；Ikenberry et al. (1996)、Desai and Jain (1997)與 Ikenberry and Ramnath (2002)的股票分割研究；Dharan and Ikenberry (1995)的小公司上市後股票報酬績效研究； Loughran and Ritter (1995) 與 Spiess and Affleck-Graves (1995)的現金增資研究；Bjerring et al. (1983)、Womack (1996)與 Michaely and Womack (1999)的分析師推薦改變研究；Dichev and Piotroski (2001) 的債券評等調降研究等均發現，股價對公開訊息的反應會有延遲的現象。另外， Chan et al. (1996)的研究發現，過去報酬與過去盈餘衝擊皆預測未來大量的同方向報酬，特別對於過去績效不佳的股票，證券分析師對其過去新聞而做出盈餘預測也較遲緩；前述結果顯示市場對新訊息反應不足。Poteshman (2001)的研究結果顯示，選擇權市場的投資人對標的資產變異數變化反應不足，而且投資人對標的資產變異數激增或劇減呈現過度反應。Benou (2003)檢驗在特定月份經歷顯著股價下跌的美國存託憑證，發現其長期並無反轉型態；前述結果符合反應不足假說的預測結果及股價存在動能效果，且產業內存託憑證與新興市場存託憑證也支持反應不足假說。Gleason and Lee (2003)發現分析師預測修正後的股價產生漂移現象，且股價對有名的分析師反應較為迅速，反之則較為緩慢；隱含投資大眾對於每位分析師預測修正看法並不一致。Doukas and McKnight (2005)以歐洲股票市場為研究對象的結果顯示，動能一方面是由於私有資訊逐漸擴散所致；另一方面 24.

(31) 是投資人在構成盈餘預測時，由於保守主義而造成他們未能充分更新先前的信念且低估新資訊的權重，並進而形成反應不足。Zhang (2006)延續Gleason and Lee (2003)的研究，發現當公司的資訊不確定性越高時，其漂移越大。Liu et al. (2008) 的現金股利減少或刪減宣告研究，雖然發現宣告後持續一年的顯著地負向異常報酬，但前述結果卻是源自於盈餘宣告後漂移。Das et al. (2012)的研究進一步發現，股價對盈餘宣告好消息呈現反應不足現象。. 關於早期過度反應方面的文獻，最早發現市場上存在過度反應現象的是 Keynes (1936)，其研究中指出在投資市場中，因為某些偶發且不重要的事件，引發投資人大買或大賣，導致明顯的股價波動，因而造成市場過度反應。DeBondt and Thaler (1985)則是首先發現股票市場對盈餘資訊具有過度反應的證據；他們指出過去三至五年報酬績效較差的股票(輸家)相對過去績效較好的股票(贏家)於之後的三至五年有較高的報酬，但是前述過度反應之幅度不對稱，輸家組合過度反應幅度遠大於贏家組合。DeBondt and Thaler (1987)進一步指出在考慮了公司規模和風險後，股票市場對盈餘資訊過度反應的現象仍然存在。Chopra (1992)發現相對於大型公司而言，小型公司的過度反應效果較強烈，且在季盈餘宣告附近的短期事件窗口之股票報酬也符合過度反應假說。除了前述文獻在美國股市發現過度反應現象外，西班牙股票市場(Alonso and Rubio, 1990)、巴西股票市場(Da Costa, 1994)亦發現呈現過度反應現象。另外，Lee and Swaminathan (2000)的研究結果發現，過去週轉率高(低)的公司，呈現許多魅力(價值)股特性，未來報酬較低(高)，以及隨後八季有持續較差(佳)的盈餘衝擊，且前述價格動能效果於隨後五年反轉。他們也指出過去交易量可以預測價格動能的幅度與持續性；顯示過去交易量幫助解釋中期反應不足及長期過度反應效果。Chan (2003)的研究發現無特別新聞報導但有大量價格移動的公司，其股價呈現反轉現象；顯示投資人對私有資訊過度反應的結果。Otchere and Chan (2003)的研究發現，在亞洲金融危機前，香港市場 25.

(32) 存在過度反應，且贏家的過度反應較輸家明顯；但當進一步考慮交易成本後，前述現象獲得的異常獲利便不顯著。Chelly-Steeley (2004)的研究結果顯示，開盤價的過度反應趨勢較收盤價強烈，因此，過度反應比雜訊更有可能是造成開盤與收盤報酬差異的原因。Cooper et al. (2004)的研究發現在牛(熊)市時，平均每月的動能獲利為正(負)；特別在牛市時，長期股票呈現反轉現象，符合過度反應理論。 Madura and Richie (2004)的研究發現，指數股票型基金在正常交易期間及收盤後有大量的過度反應現象；其中，境外指數股票型基金的過度反應程度更是明顯。 George and Hwang (2007)的研究發現，香港市場股票報酬不存在長期反轉現象，而由於香港之股票市場對投資收益不徵稅，因此，先前於美國市場發現的長期股價反轉現象可能是因為過度反應或是稅的問題所致。Wang and Xie (2010)以中國股票市場為研究對象，其研究發現規模越小以及分析師覆蓋率越低的公司，一個月的反向操作策略獲得較顯著的報酬；此外，資訊傳播較慢的股票對於前述策略之獲利報酬維持期間較長；顯示資訊環境與資訊擴散決定過度反應的程度。Gillet et al. (2010)檢驗股票市場對金融業經營虧損宣告的反應，他們的研究發現宣告日呈現顯著地負向異常報酬，且在內部舞弊使得虧損程度未知的情況下，由於公司聲譽受損造成前述宣告效果更加強烈，所以股市呈現過度反應現象。Ali et al. (2011)的研究發現，馬來西亞股票呈現過度反應現象，且前述現象於亞洲金融危機與全球金融危機前更明顯。Das et al. (2012)的研究發現，股價對盈餘宣告壞消息呈現過度反應現象。而Biell and Muller (2013)進一步探討市場對經營虧損反應時點與速度的研究結果顯示，當經營虧損是由於內部詐欺所造成，股市負面的過度反應相對較早且較快速，而且市場的過度反應程度與長度和伴隨的降級呈現正相關。. 前述的反應不足與過度反應等認知失調現象，部分學者已嘗試利用心理學的觀點，對此作出整合性的解釋。其中，最具代表的文獻包括：Daniel, Hirshleifer, 26.

(33) and Subrahmanyam (DHS, 1998)認為由於主導市場股價的消息靈通人士存有過度自信和自我歸因偏誤的心理偏誤，且投資人只關心與他們先前認知相符的新聞；所以導致投資人對自己擁有的資訊反應強烈，以及對純粹價格衝擊的私有訊號過度反應，但對公開訊號反應微弱。Barberis, Shleifer, and Vishny (BSV, 1998)認為投資人本身的保守主義與盈餘宣告反應不足的情況有很大的相關性，因為保守主義的主要內容為投資人不願意客觀地根據新資訊去更新他們的想法與投資決策，所以投資人對於新訊息可能抱持懷疑的態度，導致他們對未預期的新訊息反應不足；但當投資人長時間接觸正面(負面)的訊息，他們便會對公司未來前景產生樂觀(悲觀)的情緒，進而導致股價被高估(低估)的現象。前述研究結果表示，在自相矛盾的新聞事件後的一段期間內有較強的動能，而在具說服力的新聞事件後有較強的反轉。Hong and Stein (HS, 1999)將證券市場參與者分為新聞觀察者(news watchers)與動能交易者(momentum traders)等兩群有限理性的代理人，前者完全依賴於他們的私有資訊，而後者只依賴過去價格改變的資訊。Hong and Stein 指出新聞觀察者駕馭起初的價格，接者，新聞逐漸傳送到市場，動能交易者對其做反應，導致股價最初反應不足(動能交易者未對新聞做出反應)，隨後過度反應(當他們做出反應)，最後長期過度反應消失且價格反轉回到他們的基本面。前述三者主要的差異為：DHS 主張投資人對公開資訊反應不足，但投資人對私有資訊反應過度。BSV 主張投資人出現過度反應或反應不足取決於過去新聞的趨勢。HS 主張投資人對新聞反應不足，但對純粹價格波動過度反應。而對於反應不足的現象，Peng (2005)、Peng and Xiong (2006)、Dellavigna and Pollet (2009)與 Hirshleifer et al. (2009)提出另外的解釋，指出投資人有限的注意力與注意力不集中會導致忽略有用的資訊，因而對價格反應不足。近期，Luo (2012)指出資產價格對新資訊過度反應與反應不足取決於保守主義投資人比例、捷思投資人比例、保守主義偏誤程度、代表性捷思程度與市場交易者人數；具體而言，當總體市場的代表性捷思扣除整體保守主義偏誤的值大於零且小於一時，資產價格對好消息過度反應， 27.

(34) 對壞消息反應不足；反之，資產價格對好消息反應不足，對壞消息過度反應。. 雖然早期相關文獻已經發現投資人出現反應不足或過度反應的證據，但是投資人對最有可能的未知資訊(首次報載的公司盈餘相關資訊報導)與最有可能的已知盈餘資訊(公司於公開資訊觀測站正式宣告的財務預測)是否會呈現對先發生的媒體報導出現反應不足及對隨後發生的正式宣告出現過度反應之認知失調現象？過去文獻卻鮮少以前述問題為研究範疇。因此，若能探討前述最有可能的未知與已知盈餘資訊對投資人行為的影響，並加入長期(事件日往後2年)股價效果分析，應能完整地知悉投資人對盈餘相關資訊的反應情形。. 28.

(35) 第三章資料來源與研究方法. 第一節. 資料、研究期間與樣本選取. 本研究旨在探討公司的財測調整相關資訊報導與正式宣告對股票報酬、交易量與股票報酬波動性的影響。關於本研究的研究期間，公司正式宣告財測調整的研究期間為 2000 年 1 月 1 日至 2012 年 12 月 31 日；報載財測調整相關資訊的研究期間為 1999 年 10 月 21 日至 2012 年 12 月 31 日；而股票報酬與交易量的資料期間為 1999 年 1 月 8 日至 2013 年 1 月 31 日；此外，因考量長期股價效果的調查，需要事件日後兩年的資料，故探討長期股價效果時的研究期間為 2000 年 1 月 1 日至 2011 年 1 月 31 日。關於資料來源方面，報紙報導財測調整相關新聞資料是取自「國立公共資訊圖書館-新聞知識庫」(http://newspaper.nlpi.edu.tw)；此新聞知識庫收錄聯合報、聯合報(地方版)、聯合晚報、經濟日報、民生報、中國時報、工商時報等新聞資料；關於上市公司於台灣證券交易所(Taiwan Stock Exchange Corporation，TSEC)正式公布調升、調降財務預測的資料，取自「公開資訊觀測站」(http://mops.twse.com.tw/)；而上市公司個別的收盤價(元)、股票報酬率(%)、交易量(千元)及市場報酬率(%)等日資料，則取自「台灣經濟新報資料庫(Taiwan Economic Journal，TEJ)」。. 關於研究樣本的選取過程，首先，以「財務預測、財測、盈餘」等關鍵字於公開資訊觀測站中搜尋個別公司公布財務預測不適用的日期；接者依據個別公司對本期淨利(稅前盈餘或本期損益)的預測值與先前預測的本期淨利(稅前盈餘或本期損益)做比較，當後來的預測值較先前為高時，本研究便將其判斷為調升財測；相反的，便判斷為調降財測。前述樣本包含調升財測共 325 筆資料；調降財測共 625 筆資料。當獲得個別公司調升、調降財務預測資訊事件日之後，再以「財 29.

(36) 測、盈餘、營收、獲利」等關鍵字於新聞知識庫蒐集事件日前三個月的報紙報導 (往前三個月的原因乃是考慮到季報是每三個月公布一次)，接著進一步找出三月內首次報導「可能、可望、有機會、評估、將、擬、面臨」調升或調降財測或「獲利不如預期、調高財測可期、調高財測在望、具調高財測實力、可望跟進、調降財測壓力大、近期可調高財測、調高財測機會升高、獲利超越財測逾 20％、調高財測勢在必行、半年報超全年」的公司作為研究樣本。前述樣本包含調升財測共 151 筆資料；調降財測共 136 筆資料。最後，將估計期之日股價報酬資料出現中斷的樣本剔除後，調升財測樣本共 144 個；調降財測樣本共 134 個。根據上述的選取標準，符合本研究之樣本，共計 177 間樣本公司及 278 個樣本觀察值。. 30.

(37) 第二節. 異常股票報酬的研究方法. 一、短期股價效果的調查方法. 關於某一事件是否引起短期異常報酬的調查，早期文獻最常使用的研究方法為事件研究法(event study)。本研究也應用事件研究法來探討報紙報導公司可能調升或調降財務預測，以及公開資訊觀測站正式公布公司財測調整資訊是否造成股價出現短期的異常報酬。茲將本研究之估計期與事件期的設計呈現於圖 3-1，並將事件研究法說明如下：. 估計期. -210. 事件期. -91. -10. t=0. 20. 研究期間. 圖 3-1 事件研究法估計期與事件期之設計. (一) 事件日 (t=0)：本研究分別以公司正式公布調整財務預測之公告日及正式宣告前三個月報紙首次出現公司可能調整財務預測之報導日為事件日。其中，若當日證券市場休市，則事件日延後至下一個交易日。. (二) 事件期 (t=-10 ~ t=20)：本研究取前述事件日前 10 個交易日至事件日後 20 個交易日，連同事件發生日，共計 31 個交易日為最長的事件期。. 31.

(38) (三) 估計期 (t=-210 ~ t=-91)：本研究取前述事件日前 210 個交易日至事件日前 91 個交易日，共計 120 個交易日為估計期。. (四) 估計預期股票報酬率：本研究藉由市場模式(market model)來估計預期股票報酬率。市場模式主要在描述個別證券報酬(𝑅𝑅𝑖𝑖,𝑡𝑡 )和市場投資組合. 報酬率(𝑅𝑅𝑚𝑚,𝑡𝑡 )間之關係，但市場投資組合報酬率在實際衡量上有所困難，. 因此本研究以台灣證交所市值加權平均股價指數的日報酬率代替市場投資組合報酬率。茲將市場模式說明如下：. 𝑅𝑅𝑖𝑖,𝑡𝑡 = 𝛼𝛼𝑖𝑖 + 𝛽𝛽𝑖𝑖 𝑅𝑅𝑚𝑚,𝑡𝑡 + 𝜀𝜀𝑖𝑖,𝑡𝑡 ，𝑡𝑡 = −210 ~ − 91. (1). 其中，𝑅𝑅𝑖𝑖,𝑡𝑡 代表 𝑖𝑖 公司於第 𝑡𝑡 天之日報酬率。𝑅𝑅𝑚𝑚,𝑡𝑡 代表市場投資組合於第. 𝑡𝑡 天之日報酬率，本研究以台灣證交所市值加權平均股價指數日報酬率. 代替。𝛼𝛼𝑖𝑖 代表截距項。𝛽𝛽𝑖𝑖 代表 𝑖𝑖 公司之系統風險係數。𝜀𝜀𝑖𝑖,𝑡𝑡 代表 𝑖𝑖 公司於第 𝑡𝑡 天的殘差項。. (五) 計算異常報酬率 (Abnormal Return；𝐴𝐴𝐴𝐴). 在市場模型下，本研究以最小平方法(Ordinary Least Square, OLS) 估計模型的係數𝛼𝛼𝑖𝑖 及𝛽𝛽𝑖𝑖，並求得其估計值 αˆ i 及 βî 後；接著計算 𝑖𝑖 公司在. 第 𝑡𝑡 日的異常報酬率(𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖𝑖,𝑡𝑡 )如下：. 𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖𝑖,𝑡𝑡 = 𝑅𝑅𝑖𝑖,𝑡𝑡 − � αˆ i + βî 𝑅𝑅𝑚𝑚,𝑡𝑡 � ，𝑡𝑡 = −10 ~ 20. (2). 其中， αˆ i 代表𝛼𝛼𝑖𝑖 的估計值。 βî 代表𝛽𝛽𝑖𝑖 的估計值。( αˆ i + βî 𝑅𝑅𝑚𝑚,𝑡𝑡 ) 代表 𝑖𝑖 公 R. 32.

(39) 司於第 𝑡𝑡 天之期望報酬率。 (六) 計算平均異常報酬率 (Average Abnormal Return；𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴). 本研究計算全體樣本在第 𝑡𝑡 日之平均異常報酬率(𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑡𝑡 )如下： 𝑁𝑁. 1 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑡𝑡 = � 𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖𝑖,𝑡𝑡 ，𝑡𝑡 = −10 ~ 20 𝑁𝑁 𝑖𝑖=1. (3). 其中， 𝑁𝑁代表樣本個數。 (七) 計算累積平均異常報酬率 (Cumulative Average Abnormal Returns； 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶) 本研究計算第 𝑡𝑡 日至第 𝑡𝑡 + ℎ 日之期間內的累積平均異常報酬率. (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡,𝑡𝑡+ℎ )如下：. 𝑡𝑡+ℎ. 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡,𝑡𝑡+ℎ = � 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑇𝑇 𝑇𝑇=𝑡𝑡. (4). 其中， 𝑡𝑡 代表事件窗口起始日。 𝑡𝑡 + ℎ 代表事件窗口終止日。 (八) 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑡𝑡 與𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡,𝑡𝑡+ℎ 之統計檢定：本研究採用 Brown and Warner (1985)的. 𝑡𝑡 檢定法來檢定𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑡𝑡 與𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡,𝑡𝑡+ℎ 在統計上是否顯著異於零？ 33.

(40) 1. 平均異常報酬率(𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑡𝑡 )之檢定. (1) 檢定假說. 𝐻𝐻0 ：𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑡𝑡 = 0 𝐻𝐻1 ：𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑡𝑡 ≠ 0 其中，虛無假說表示未能發現報載公司調升/降財測相關資訊或公司正式宣告財測資訊導致樣本平均異常股票報酬顯著異於零的證據。. (2) 檢定統計量. 𝑡𝑡 (𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑡𝑡 ) =. 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑡𝑡 − 0 𝜎𝜎𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴. 其中，t = -10 ~ 20，𝑡𝑡分配之自由度為 119。. 𝜎𝜎𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴. −91. 1 2 =� � �𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑡𝑡 − 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴� 120 − 1 𝑡𝑡=−210. −91. 1 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 = � 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑡𝑡 120 𝑡𝑡=−210. 34. (5).

(41) 其中，𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴代表估計期間內𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴的算術平均數。𝜎𝜎𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 代表估計. 期間內𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴之標準差。. (3) 顯著水準：α (=0.01、0.05、0.1)。. (4) 決策法則：在顯著水準α下，求算出 𝑡𝑡 統計值並進行雙尾檢定，. 當t < −𝑡𝑡𝛼 (120 − 1)或t > 𝑡𝑡𝛼 (120 − 1)時，則拒絕虛無假說𝐻𝐻0 。 2. 2. 2. 累積平均異常報酬率(𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡,𝑡𝑡+ℎ )之檢定 (1) 檢定假說. 𝐻𝐻0 ：𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡,𝑡𝑡+ℎ = 0 𝐻𝐻1 ：𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡,𝑡𝑡+ℎ ≠ 0 其中，虛無假說表示未能發現報載公司調升/降財測相關資訊或公司正式宣告財測資訊導致累積平均異常股票報酬顯著異於零的證據。. (2) 檢定統計量. 𝑡𝑡�𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡,𝑡𝑡+ℎ � =. 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡,𝑡𝑡+ℎ − 0. √ℎ + 1𝜎𝜎𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴. (6). 其中，𝑡𝑡 分配之自由度為 119。√ℎ + 1𝜎𝜎𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 代表估計期間內𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 35.