未知及已知財測調整相關資訊的交易量效果

除了探討報紙報導公司調整財測相關資訊及公司正式公布調整財測資訊是 否造成公司股價出現異常報酬外，本研究也參考 Womack (1996)的方法，調查前 述事件宣告前後的異常交易量，以期瞭解財測調整相關資訊對投資人行為的影響。

相關研究結果如下：

一、 報紙媒體的首次相關報導

(一)調升財務預測相關報導

表 4-7 呈現媒體報導調升財測相關資訊事件之平均異常交易量 與累積異常交易量。從表 4-7 的 Panel A 可以得知，day -10~day 20 的 AAV 皆呈現顯著的正值。另一方面，表 4-7 的 Panel B 指出，

所有事件窗口的 CAAV 都是統計上顯著的正值。

前述研究結果顯示，媒體對公司的正向財測相關報導，不但顯 著地影響公司的股價，而且還會造成異常交易量的明顯增加；而且 異常交易量明顯增加在事件日前已經發生，顯示媒體對公司的正向 財測相關報導有集中於先前價量俱揚的公司傾向或內線交易的可 能性。此外，事件日後的異常交易量明顯增加顯示，投資人面臨好 消息時，會急於出售手中握有之股票以獲利了結，造成交易量比平 日還高；而且事件日後仍持續出現異常交易量明顯增加的結果指出，

投資人可能對調升財測相關報導呈現反應不足的認知失調現象。

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(二)調降財務預測相關報導

表 4-8 呈現媒體報導調降財測相關資訊事件之平均異常交易量 與累積異常交易量。從表 4-8 的 Panel A 可以得知，day -10~day 20 的 AAV 皆呈現負值，尤其是 day -10~ day -4 及 day 1~day 3 及 day 16 的 AAV 皆顯著地小於零。另一方面，表 4-8 的 Panel B 指出，事 件窗口[-10,-1]、[-5,-1]、[0,1]、[0,2]、[0,3]、[0,5]、[0,10]與[0,20]

的 CAAV 都是統計上顯著的負值。

前述研究結果顯示，媒體的負面財測相關報導確實會影響投資 人行為，並造成交易量顯著地減少。此外，事件日前的異常交易量 顯著減少指出，媒體對公司的負面財測相關報導有集中於先前價量 俱跌的公司傾向或內線交易的可能性。再者，事件日後的持續異常 交易量的減少表示，投資人面臨虧損時會不願意賣出手中持股，以 及投資人對調降財測相關報導反應不足。

二、公司的正式宣告

(一)調升財務預測

表 4-9 呈現正式宣告調升財測事件之平均異常交易量與累積 異常交易量。從表 4-9 的 Panel A 可以得知，day -10~day 20 的 AAV 均呈現顯著的正值。另一方面，表 4-9 的 Panel B 指出，所有事件 窗口的 CAAV 皆是統計上顯著的正值。

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前述研究結果顯示，在驗證效果下，即使是最有可能的已知 調升財測資訊，依然提供有用的資訊內容至市場及造成投資人交 易頻率顯著地增加。此外，事件日前與事件日後的顯著異常交易 量增加顯示，由於公司正式宣告調升財測資訊是在媒體報導公司 正面財測資訊之後，因此投資人對於調升財測的相關資訊(包括最 有可能的未知與已知資訊)，可能呈現初期反應不足與後期過度反 應的認知失調現象。最後，事件日後的異常交易量顯著增加，也 可能表示一般投資人急於獲利賣出股票或經驗較豐富投資人認為 股價高估而放空股票，導致交易量增加。

(二)調降財務預測

表 4-10 呈現正式宣告調降財測事件之平均異常交易量與累積 異常交易量。從表 4-10 的 Panel A 可以得知，除了 day 10 外，其 他的 AAV 均是不顯著異於零。另一方面，表 4-10 的 Panel B 指出 除了事件窗口[-5,-1]、[0,10]與[0,20]的 CAAV 外，其他事件窗口的 CAAV 皆是統計上不顯著異於零的值。

前述研究結果顯示，相對於調升財測正式宣告而言，調降財測 正式宣告對投資人交易頻率的影響較低；而且我們只發現驗證效果 與認知失調的弱勢證據。然而，由於當正式宣告調降財測時，公司 股票交易量未出現明顯的變化，而且表 4-6 指出正式調降財測股票 的價格出現顯著的下跌，因此實證結果指出投資人不願意賣出虧損 (正式宣告調降財測)的股票。此外，分析造成調降財測呈現交易量 無顯著下降現象的原因，可能是因為公司正式宣告調降財測的幅度

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較投資人預期來得小所致。由於在公司正式調降財測前，媒體通常 使用較為誇大的字眼報載公司盈餘的負面消息，並使得投資人預期 公司將大幅調降財測；此時若公司正式宣告調降財測幅度小於投資 人預期，則公司股票宣告時點附近的交易量將未出現明顯的變化。

前述推論與王肇蘭、廖思雯與池祥萱(2009)的研究結果：「若媒體 在公司發佈比市場預期差的盈餘宣告之前已對該公司有負面盈餘 新聞的報導，則會減緩市場對公司發佈比預期差的盈餘宣告的負向 反應」相符。

整體而言，從表 4-7~4-10 的研究結果得知，不論是報紙的首次財測相關報 導或公司的正式調整財測宣告，皆會影響投資人的交易行為，而且調升財測使得 交易量增加，而調降財測使得交易量減少。值得注意的是，由於表 4-3~4-6 的研 究結果指出，調升(調降)財測造成公司股價出現顯著地正(負)的異常報酬，因此 投資人面對好消息時，會急於出售手中持股(贏家)以取得獲利，進而導致交易量 的增加；相反地，當面臨壞消息時，卻不願意出售持股(輸家)來接受虧損；前述 結果支持 Shefrin and Statman (1985)與 Odean (1998)的處份效果。此外，表 4-5~4-8 的研究結果指出，未知資訊的交易量效果高於已知資訊；亦即事件日為報紙首次 報導日的交易量增加或減少的情形較正式宣告日來得大，並顯示媒體角色的重要 性。最後，表 4-7~4-10 的研究結果也發現驗證效果與認知失調的證據。

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表 4-7 報紙媒體-調升財測之異常交易量與累積異常交易量

表 4-8 報紙媒體-調降財測之異常交易量與累積異常交易量

表 4-9 正式宣告-調升財測之異常交易量與累積異常交易量

表 4-10 正式宣告-調降財測之異常交易量與累積異常交易量