認知失調的相關文獻

早期關於證券市場的實證研究發現了許多效率市場假說無法解釋的「異常現 象」。其中，尤其以反應不足(underreaction)與過度反應(overreaction)等認知失調 現象已被證實存在股市投資人身上。認知失調係指當資訊內容與投資人認知不一 致時，投資人心理會出現一種特殊的情緒來試圖調和兩者之間的差距；此一心理 上的特殊情緒所表現出來的具體行為是反應不足或過度反應。關於反應不足與過 度反應現象，效率市場假說的保衛論者認為，係由於傳統的資本資產定價模式 (CAPM)不適當所引起的結果，其中以 Fama and French (1992, 1993, 1994, 1995

＆ 1996)及 Fama (1998)為首；但質疑論者持不同的看法，認為係由於雜訊交易 者(noise traders)的心理引起特有風險與錯誤定價，且由於存在高交易成本，使得 無法利用套利有效地將錯誤定價在短期間內消除所導致；其中以 Lakonishok et al. (1994 & 1996)、La Porta (1996)、La Porta et al. (1997)與 Shleifer and Vishny (1997)等為主。

詳細而言，反應不足的現象顯示，當新訊息出現時，在短期內(通常為一至 十二個月)，證券的價格並沒有立即調整到應有的水準，而是緩慢向新訊息所指 示的方向移動；亦即，市場對公開新訊息的反應延後。而過度反應的現象則顯示，

在一段長時間內(通常為三至五年)，證券的價格會隨著一連串利多或利空訊息的 到來，而偏離基本面。其中，當利多訊息接二連三到來之後，股價會出現高估現 象；反之，隨著利空訊息連續到來之後，股價則會出現低估現象。在高估或低估 現象之後，證券的價格接著便出現均數復歸(mean-reverting)的形態；即證券的短 期報酬在長時間的時間落差下，呈現負向自我相關現象。

過去探討特定事件與股票報酬之間關連性的研究大部分支持反應不足。例如：

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Bernard and Thomas (1989 ＆ 1990)的研究發現，季盈餘宣告後三天內的股價持 續與盈餘衝擊呈同方向的反應(drift)。Jegadeesh (1990)發現個別股票的月報酬呈 現顯著地負的一階自我相關，並與較長落後期呈顯著的正相關。Ikenberry et al. (1995)的研究發現，美國公司在股票購回的訊息宣告後，其股價會有正向反應，

並且呈現短期漂浮現象。Ikenberry et al. (2000)進一步以加拿大公司為研究對象，

並發現和Ikenberry et al. (1995)一致的研究結果。Michaely et al. (1995)探討現金股 利擬定與刪減的研究發現，宣告後一年內股價呈持續同方向的漂浮。除了上述的 文獻之外，Hite and Owers (1983)與Cusatis et al. (1993)的資產分割研究；Ikenberry et al. (1995)的要約收購研究；Ikenberry et al. (1996)、Desai and Jain (1997)與 Ikenberry and Ramnath (2002)的股票分割研究；Dharan and Ikenberry (1995)的小公 司 上 市 後 股 票 報 酬 績 效 研 究 ； Loughran and Ritter (1995) 與 Spiess and Affleck-Graves (1995)的現金增資研究；Bjerring et al. (1983)、Womack (1996)與 Michaely and Womack (1999)的分析師推薦改變研究；Dichev and Piotroski (2001) 的債券評等調降研究等均發現，股價對公開訊息的反應會有延遲的現象。另外， 持反應不足假說。Gleason and Lee (2003)發現分析師預測修正後的股價產生漂移 現象，且股價對有名的分析師反應較為迅速，反之則較為緩慢；隱含投資大眾對 於每位分析師預測修正看法並不一致。Doukas and McKnight (2005)以歐洲股票市 場為研究對象的結果顯示，動能一方面是由於私有資訊逐漸擴散所致；另一方面

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是投資人在構成盈餘預測時，由於保守主義而造成他們未能充分更新先前的信念 且低估新資訊的權重，並進而形成反應不足。Zhang (2006)延續Gleason and Lee (2003)的研究，發現當公司的資訊不確定性越高時，其漂移越大。Liu et al. (2008) 的現金股利減少或刪減宣告研究，雖然發現宣告後持續一年的顯著地負向異常報 酬，但前述結果卻是源自於盈餘宣告後漂移。Das et al. (2012)的研究進一步發現，

股價對盈餘宣告好消息呈現反應不足現象。

關於早期過度反應方面的文獻，最早發現市場上存在過度反應現象的是 Keynes (1936)，其研究中指出在投資市場中，因為某些偶發且不重要的事件，引 發投資人大買或大賣，導致明顯的股價波動，因而造成市場過度反應。DeBondt and Thaler (1985)則是首先發現股票市場對盈餘資訊具有過度反應的證據；他們 指出過去三至五年報酬績效較差的股票(輸家)相對過去績效較好的股票(贏家)於 之後的三至五年有較高的報酬，但是前述過度反應之幅度不對稱，輸家組合過度 反應幅度遠大於贏家組合。DeBondt and Thaler (1987)進一步指出在考慮了公司規 模和風險後，股票市場對盈餘資訊過度反應的現象仍然存在。Chopra (1992)發現 相對於大型公司而言，小型公司的過度反應效果較強烈，且在季盈餘宣告附近的 短期事件窗口之股票報酬也符合過度反應假說。除了前述文獻在美國股市發現過 度反應現象外，西班牙股票市場(Alonso and Rubio, 1990)、巴西股票市場(Da Costa, 1994)亦發現呈現過度反應現象。另外，Lee and Swaminathan (2000)的研究結果 發現，過去週轉率高(低)的公司，呈現許多魅力(價值)股特性，未來報酬較低(高)，

以及隨後八季有持續較差(佳)的盈餘衝擊，且前述價格動能效果於隨後五年反轉。

他們也指出過去交易量可以預測價格動能的幅度與持續性；顯示過去交易量幫助 解釋中期反應不足及長期過度反應效果。Chan (2003)的研究發現無特別新聞報導 但有大量價格移動的公司，其股價呈現反轉現象；顯示投資人對私有資訊過度反 應的結果。Otchere and Chan (2003)的研究發現，在亞洲金融危機前，香港市場

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存在過度反應，且贏家的過度反應較輸家明顯；但當進一步考慮交易成本後，前 述現象獲得的異常獲利便不顯著。Chelly-Steeley (2004)的研究結果顯示，開盤價 的過度反應趨勢較收盤價強烈，因此，過度反應比雜訊更有可能是造成開盤與收 盤報酬差異的原因。Cooper et al. (2004)的研究發現在牛(熊)市時，平均每月的動 能獲利為正(負)；特別在牛市時，長期股票呈現反轉現象，符合過度反應理論。

Madura and Richie (2004)的研究發現，指數股票型基金在正常交易期間及收盤後 有大量的過度反應現象；其中，境外指數股票型基金的過度反應程度更是明顯。

George and Hwang (2007)的研究發現，香港市場股票報酬不存在長期反轉現象，

而由於香港之股票市場對投資收益不徵稅，因此，先前於美國市場發現的長期股 價反轉現象可能是因為過度反應或是稅的問題所致。Wang and Xie (2010)以中國 股票市場為研究對象，其研究發現規模越小以及分析師覆蓋率越低的公司，一個 月的反向操作策略獲得較顯著的報酬；此外，資訊傳播較慢的股票對於前述策略 之獲利報酬維持期間較長；顯示資訊環境與資訊擴散決定過度反應的程度。Gillet et al. (2010)檢驗股票市場對金融業經營虧損宣告的反應，他們的研究發現宣告日 呈現顯著地負向異常報酬，且在內部舞弊使得虧損程度未知的情況下，由於公司 聲譽受損造成前述宣告效果更加強烈，所以股市呈現過度反應現象。Ali et al.

(2011)的研究發現，馬來西亞股票呈現過度反應現象，且前述現象於亞洲金融危 機與全球金融危機前更明顯。Das et al. (2012)的研究發現，股價對盈餘宣告壞消 息呈現過度反應現象。而Biell and Muller (2013)進一步探討市場對經營虧損反應 時點與速度的研究結果顯示，當經營虧損是由於內部詐欺所造成，股市負面的過 度反應相對較早且較快速，而且市場的過度反應程度與長度和伴隨的降級呈現正 相關。

前述的反應不足與過度反應等認知失調現象，部分學者已嘗試利用心理學的 觀點，對此作出整合性的解釋。其中，最具代表的文獻包括：Daniel, Hirshleifer,

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and Subrahmanyam (DHS, 1998)認為由於主導市場股價的消息靈通人士存有過度 自信和自我歸因偏誤的心理偏誤，且投資人只關心與他們先前認知相符的新聞；

所以導致投資人對自己擁有的資訊反應強烈，以及對純粹價格衝擊的私有訊號過 度反應，但對公開訊號反應微弱。Barberis, Shleifer, and Vishny (BSV, 1998)認為 投資人本身的保守主義與盈餘宣告反應不足的情況有很大的相關性，因為保守主 較強的反轉。Hong and Stein (HS, 1999)將證券市場參與者分為新聞觀察者(news watchers)與動能交易者(momentum traders)等兩群有限理性的代理人，前者完全依 賴於他們的私有資訊，而後者只依賴過去價格改變的資訊。Hong and Stein 指出 新聞觀察者駕馭起初的價格，接者，新聞逐漸傳送到市場，動能交易者對其做反 象，Peng (2005)、Peng and Xiong (2006)、Dellavigna and Pollet (2009)與 Hirshleifer et al. (2009)提出另外的解釋，指出投資人有限的注意力與注意力不集中會導致忽

對壞消息反應不足；反之，資產價格對好消息反應不足，對壞消息過度反應。

雖然早期相關文獻已經發現投資人出現反應不足或過度反應的證據，但是投 資人對最有可能的未知資訊(首次報載的公司盈餘相關資訊報導)與最有可能的 已知盈餘資訊(公司於公開資訊觀測站正式宣告的財務預測)是否會呈現對先發 生的媒體報導出現反應不足及對隨後發生的正式宣告出現過度反應之認知失調 現象？過去文獻卻鮮少以前述問題為研究範疇。因此，若能探討前述最有可能的 未知與已知盈餘資訊對投資人行為的影響，並加入長期(事件日往後2年)股價效 果分析，應能完整地知悉投資人對盈餘相關資訊的反應情形。

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