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第二章 外匯避險策略與分析_台資出口型企業為例

第四節 實證結果

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再者,對於上節所述部分避險策略如實質利率避險原則(RIR)、大幅 貼水實質利率避險原則(LRIR)及遠期避險與實質利率避險組合原則

(FRIR)所引用之名目利率及消費者物價指數資料(以 2001 年為基底),

其資料來源為 DataStream。且就名目利率方面,則係採行銀行間同業拆放 利率(interbank offer rate),其天期分別依對應之遠期外匯期間,分別納入 1 個月、3 個月及 6 個月之日交易資料。

第四節 實證結果

為充分分析及說明台資出口型企業採行各類遠期外匯避險策略與不 同績效衡量之表現,本文除探討自 2002 年至 2012 年之全資料期間外,考 量自 2008 年後依序受到次貸風暴襲擊、主要先進國家信評調降及部分歐 元體系國家面臨債務違約風險等影響,致使整體金融環境趨於下滑與不 振,也致使此期間匯率波動程度相較以往為高。故本文亦進一步將資料區 分為兩個子期間,包含 2002 年至 2007 年之經濟相對穩健的金融海嘯前期 間,以及 2008 年至 2012 年之經濟相對疲弱的金融海嘯後期間,續以探討 避險策略與避險績效之差異。

在本節中將首先針對避險策略與避險績效衡量之實證結果進行說 明,其中包含探討各避險期間之妥適性、採行完全避險或最適避險之差別 性,以及針對各種不同避險策略方式下之優劣性,包含不避險原則、全期 間避險原則、遠期避險原則、大幅貼水遠期避險原則、實質利率避險原則、

大幅貼水實質利率避險原則及遠期避險與實質利率避險組合原則。並應用 前節所述之避險績效指標、風險報酬比率及隨機優佔法則等角度來進一步 衡量及分析其避險績效,分別予以說明與彙整。

首先針對考量避險投資組合風險抵減效果為衡量之避險績效指標

(HPI)方面,由【表 2-4-2】得知,當採行完全避險比率時,其避險績效 指標相較採行最適避險比率為佳,這方面說明當毋須考慮避險成本,而僅

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就降低避險投資組合報酬波動程度為前提時,應以完全避險比率方式為 之。再者,對於避險策略之取決上,以全期間避險原則(WPR)之避險績 效指標為最佳,其報酬風險抵減程度在完全避險比率及最適避險比率下分 別約達 90%及 70%以上,其次則分別為實質利率避險原則(RIR)及遠期 避險與實質利率避險組合原則(FRIR),對於屬於大幅貼水之遠期避險

(LFHR)與大幅貼水實質利率避險原則(LRIR)之避險策略,其避險績 效指標則為最差。接續則是探討依據此績效指標衡量,就各避險期間之實 證結果。研究發現在全期間避險原則下(WPR)、遠期避險原則(FHR)

及大幅貼水遠期避險原則(LFHR),係以 6 個月避險期間之避險績效為最 佳,再者 3 個月及 1 個月期間之避險效果則大致相同,然對於其他避險策 略,其無論就各避險期間所對應之避險績效,均無太大之差異處。

再者就兩個子期間進行分析,除 2008 年至 2012 年期間,由於本國與 外國實質利率等數據,並未分別達到大幅貼水實質利率避險原則(LRIR)

之避險標準,故形同未進行任何避險操作外,本研究發現:在 2002 年至 2007 年金融海嘯前,其避險績效指標一般相較金融海嘯後 2008 年至 2012 年期間顯著為佳,而在此兩子期間內,則相同於全期間實證結果,均以採 行完全避險比率及全期間避險原則(WPR)之避險策略,其所對應之報酬 風險抵減效果為最高。再者,進一步探討避險期間之避險績效,除在全期 間避險原則之避險策略係以 6 個月為最佳避險期間外,就實質利率避險原 則(RIR)及大幅貼水實質利率避險原則(LRIR)之避險策略而言,則是 以短天期如 1 個月及 3 個月避險期間之相對避險績效為高。

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避險原則,往往難以達到進行避險門檻,因此如同不進行避險,致使整體 避險成本降低,進而有助於整體投資組合報酬與現貨差異數維持正數。

再者,進一步頗析兩期間的數值結果,研究指出:對於 2002 年至 2007 年間經濟相對穩定的金融海嘯前期間,其表現相類似於全期間之情形,且 在大幅貼水遠期避險原則(LFHR)下,更減少該報酬差異為正值之期間 與幅度;然就金融海嘯後的 2008 年至 2012 年期間,由於該期間無論就即 期與遠期匯率,其波動程度相較 2002 年至 2007 年為高,故在大幅貼水遠 期避險原則下,該避險報酬正差異相較擴大;此外,該期間就實質利率避 險原則(RIR)亦有部分避險期間呈現正避險報酬差異數。

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降低單位風險報酬。再者進一步剖析發現,當採行遠期避險原則(FHR)

及最適避險比率時,對於各避險期間,其風險報酬比率均相較其他避險原 則為佳,表示在此策略下雖然仍降低單位風險溢酬,但其幅度相對較低;

此外,無論就完全避險比率或最適避險比率來看,皆以 3 個月避險期間相 對其他期間為最佳,接序則為 1 個月及 6 個月,這意涵在極短天期下或許 可能降低避險成本提高報酬,但相對應之風險波動仍高。再者,若以較長 天期之遠匯進行避險,則又囿於高避險成本而致使風險報酬比率降低。

進一步剖析在 2002 年至 2007 年金融海嘯前期間,其風險報酬比率相 較全期間更為顯著,即在相同避險天期、避險比率及避險策略下,其風險 報酬比率之絕對數趨於增加,基於此情形更能明確判斷有效避險模式。其 中遠期避險原則(FHR)及 3 個月避險期間下,無論就完全避險比率或最 適避險比率,其風險報酬比率均為正數。相較之下,於 2008 年至 2012 年 金融海嘯後期間,在風險報酬比率均多數為負值,僅於實質利率避險原則

(RIR)策略及在 1 個月及 6 個月避險期間下,其風險報酬比率僅約略轉 為正值。綜上所述可得知,以兩子期間進行剖析,在金融與政經環境呈現 相對穩健成長的金融海嘯前,風險報酬比率之避險績效衡量方式較經濟相 對疲乏的金融風暴後時期,更具有其區別性與判別力。

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一步探討避險策略則發現:當處於長天期 6 個月之避險期間時,遠期避險 與實質利率避險組合原則(FRIR)無論在完全避險比率及最適避險比率 下,皆具有一階隨機優佔特性。

再 者 就 二 階 隨 機 優 佔 表 現 方 面 , 本 研 究 發 現 : 對 於 風 險 趨 避 者

(risk-averse)(即

U

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0,

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0)而言,雖然採行完全避險比率或最適避險 比率並無顯著優佔,但在完全避險比率下,在大幅貼水遠期避險原則

(LFHR)搭配中長天期避險期間時,具有二階優佔特性,意即其外匯避 險具有效性;然而在最適避險比率下,雖然遠期避險原則(FHR)及大幅 貼水遠期避險原則(LFHR)具有二階優佔,但就避險期間則無存在任何 優佔情形。最後探討對具有絕對遞減風險趨避(decreasing absolute risk aversion)投資者(即U'0,U"0,U'''0)而言,研究指出:雖然避險比 率及避險策略將更具有三階隨機優佔有效性,但同二階優佔相仿,在避險 期間上並無顯著優佔效果,僅有在完全避險比率及大幅貼水遠期避險原則

(LFHR),以及最適避險比率及全期間避險原則(WPH)下,方具有避險 有效性。

接續如同前述避險績效指標分析,本文進一步探討兩子期間之隨機優 佔實證結果。研究發現,在金融海嘯前,當採行如大幅貼水遠期避險原則

(LFHR)或遠期避險與實質利率避險組合原則(FRIR)策略,及配合長 天期情形下,將具有一階隨機優佔有效性,然此結果不同於在金融海嘯後 應於短天期或長天期避險期間內,運用與利率相關之避險原則如實質利率 避險原則(RIR)、大幅貼水實質利率避險原則(LRIR)及遠期避險與實質

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【表 2-4-5】隨機優佔法則(SDR)衡量(2002-2012)

2002 年至 2012 年

避險 策略

完全避險 (Naive Hedge)

1M 避險期間 3M 避險期間 6M 避險期間

FSD SSD TSD FSD SSD TSD FSD SSD TSD

WPR (-,-,+) (-,-,+) (-,-,+) (-,-,-) (-,-,-) (-,-,+) (-,-,-) (-,-,-) (-,-,-) FHR (-,-,-) (-,-,-) (-,-,+) (-,-,-) (-,+,+) (+,+,+) (-,-,-) (-,+,+) (-,+,+) LFHR (-,-,-) (-,-,-) (-,-,-) (-,-,-) (+,+,+) (+,+,+) (-,-,-) (+,+,+) (+,+,+) RIR (-,-,-) (-,-,+) (+,-,+) (-,-,+) (-,+,+) (-,+,+) (-,-,-) (-,-,+) (-,+,+) LRIR (-,-,-) (-,-,+) (+,-,+) (-,-,-) (-,-,-) (-,+,+) (-,-,-) (-,+,+) (-,+,+) FRIR (-,-,-) (-,-,+) (-,-,+) (-,-,-) (-,+,-) (-,+,+) (-,-,+) (-,+,+) (-,+,+) UHR (NA,-,-) (NA,-,-) (NA,-,-) (NA,-,-) (NA,-,-) (NA,+,+) (NA,-,+) (NA,+,+) (NA,+,+)

避險 策略

最適避險 (Optimal Hedge)

1M 避險期間 3M 避險期間 6M 避險期間

FSD SSD TSD FSD SSD TSD FSD SSD TSD

WPR (-,-,-) (-,-,+) (-,-,+) (-,-,-) (+,+,+) (+,+,+) (-,-,-) (+,+,-) (+,+,+) FHR (-,-,-) (-,-,-) (-,-,+) (-,-,-) (-,+,+) (-,+,+) (-,-,+) (-,+,+) (-,+,+) LFHR (+,-,-) (+,-,-) (+,-,-) (-,-,-) (-,+,+) (-,+,+) (-,-,-) (-,+,+) (-,+,+) RIR (-,-,-) (-,-,+) (-,-,+) (-,-,+) (-,+,+) (-,+,+) (-,-,-) (-,-,+) (-,+,+) LRIR (-,-,+) (-,-,+) (-,-,+) (-,-,-) (-,-,-) (-,+,+) (-,-,-) (-,-,-) (-,+,+) FRIR (-,-,-) (-,-,+) (-,-,+) (-,-,-) (-,+,-) (-,+,+) (-,-,+) (-,+,+) (-,+,+) UHR (NA,-,-) (NA,-,-) (NA,-,-) (NA,-,-) (NA,-,+) (NA,+,+) (NA,-,-) (NA,+,-) (NA,+,-)

註:「+」表示為有效避險方式(即為贏家),「-」表示為無效避險方式(即為 輸家)

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【表 2-4-6】隨機優佔法則(SDR)衡量(2002-2007)

2002 年至 2007 年

避險 策略

完全避險 (Naive Hedge)

1M 避險期間 3M 避險期間 6M 避險期間

FSD SSD TSD FSD SSD TSD FSD SSD TSD

WPR (-,-,-) (-,-,+) (-,-,+) (-,-,-) (-,-,-) (-,-,+) (-,-,-) (-,-,-) (-,+,-) FHR (-,-,-) (-,-,-) (-,-,+) (-,+,-) (-,+,+) (-,+,+) (-,-,-) (-,+,+) (-,+,+) LFHR (-,-,-) (-,-,-) (-,-,-) (-,-,-) (+,+,+) (+,+,+) (-,-,+) (-,+,+) (-,+,+) RIR (-,-,-) (-,-,+) (+,-,+) (-,-,+) (-,+,+) (-,+,+) (-,-,-) (-,+,+) (-,+,+) LRIR (-,-,+) (-,-,+) (+,-,+) (-,-,-) (-,-,-) (-,+,+) (-,-,-) (-,+,-) (-,+,+) FRIR (-,-,-) (-,-,-) (-,-,+) (-,-,-) (-,+,-) (-,+,+) (-,-,+) (-,+,+) (-,+,+) UHR (NA,-,-) (NA,-,-) (NA,-,-) (NA,-,-) (NA,-,-) (NA,+,+) (NA,-,+) (NA,+,+) (NA,+,+)

避險 策略

最適避險 (Optimal Hedge)

1M 避險期間 3M 避險期間 6M 避險期間

FSD SSD TSD FSD SSD TSD FSD SSD TSD

WPR (-,-,-) (-,-,+) (-,-,+) (-,-,-) (-,-,-) (-,-,+) (-,-,-) (-,-,-) (-,+,-) FHR (-,-,-) (-,-,-) (-,-,+) (-,+,-) (-,+,+) (-,+,+) (-,-,-) (-,+,+) (-,+,+) LFHR (-,-,-) (-,-,-) (-,-,-) (-,-,-) (+,+,+) (+,+,+) (-,-,+) (-,+,+) (-,+,+) RIR (-,-,-) (-,-,+) (+,-,+) (-,-,+) (-,+,+) (-,+,+) (-,-,-) (-,+,+) (-,+,+) LRIR (-,-,+) (-,-,+) (+,-,+) (-,-,-) (-,-,-) (-,+,+) (-,-,-) (-,+,-) (-,+,+) FRIR (-,-,-) (-,-,-) (-,-,+) (-,-,-) (-,+,-) (-,+,+) (-,-,+) (-,+,+) (-,+,+) UHR (NA,-,-) (NA,-,-) (NA,-,-) (NA,-,-) (NA,-,-) (NA,+,+) (NA,-,+) (NA,+,+) (NA,+,+)

註:「+」表示為有效避險方式(即為贏家),「-」表示為無效避險方式(即為 輸家)

【表 2-4-7】隨機優佔法則(SDR)衡量(2008-2012)

2008 年至 2012 年