研究方法

第二章外匯避險策略與分析_台資出口型企業為例

第三節研究方法

國

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‧

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年間六種貨幣，包括英鎊、加幣、港幣、日圓、歐元及瑞郎兌美元之匯率進行研究，分析在八種不同選擇性避險策略，包括總是避險、完全不避險、

FHR、LFHR、RIR、LRIR、RFHR(本研究稱為 FRIR)及 PPP(實質購買力避險原則)下之績效表現。研究發現，對歐盟貨幣，包括英鎊、歐元及瑞郎來說，總是避險的績效表現最佳，但對於其他貨幣，包括加幣、港幣與日圓，

遠期外匯避險原則策略(FHR)的績效優於其他策略。

由於在不同績效衡量工具下，最適避險策略之結果各不相同，為提供台灣出口導向企業之外匯避險策略參考，本研究採用四種避險績效，包括報酬、風險、單位風險報酬及隨機優占原則，來評估最佳的避險策略。

雖然過去針對外匯避險之研究甚多，但本研究在三個面向上有所貢獻。首先，先前之研究主要從美國投資人角度出發進行外匯避險研究，而本研究則從台灣出口導向企業之角度出發；此外，由於過去針對避險策略的績效表現結果各不相同，因此本研究匯整各種研究工具，採用七種選擇性外匯避險策略、兩種避險比率、三種避險區間，整合性探討在四種避險績效下之最適避險策略組合。最後，由於 2008 年美國爆發次貸金融危機，

並波及至全球經濟，致使匯率波動發生極大變化，因此本研究區間涵蓋 2002 至 2012 年，將於分析整體避險策略後，再拆分成兩個區間，包括 2002 至 2007 的金融海嘯前經濟相對穩定期間及 2008 至 2012 的金融海嘯後經濟相對疲弱期間，來探究最適避險策略是否有所變化。

第三節研究方法

一、研究模型

目前台資企業大多數主要採行遠期外匯（FX forward）做為外匯現貨部位的避險操作，故於本文中將以遠期外匯做為避險工具。並同時因應當前台資企業主要避險模式，分別以 1 個月、3 個月及 6 個月之短天期做為

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避險期間。此外，考量台資企業主要係以出口為主，其交易幣別以美元為大宗，故本研究中將以出口廠商角度進行剖析，輔以探討美元兌台幣曝險部位之外匯避險。再者，為進一步分析台資企業外匯避險操作，以下試就其所對應避險策略之運用、避險比率之計算，以及避險績效之衡量等方式予以說明如下：

(一)避險策略

就外匯避險策略原則應用方面，除探討一般標準策略如(1)完全不採行避險工具及建立避險部位之完全不避險原則（Un-hedge rules; UHR），以及 (2)相對於不避險原則，當存有外匯部位期間就進行適當的短期遠期外匯避險之全期間避險原則（whole period hedge rules; WHR）外，本文中亦納入其他主要文獻所探討之避險策略原則，分別如(3)遠期避險原則（forward hedge rules; FHR）、(4)大幅貼水遠期避險原則（large premium for forward hedge rules; LFHR）、(5)實質利率避險原則（real interest hedge rules; RIR）、

(6)大幅貼水實質利率避險原則（large premium for real interest hedge rules;

LRIR）及(7)遠期避險與實質利率避險組合原則（combination of FHR and RIR; FRIR）等其他 5 種原則，茲說明如下：

1. 遠期避險原則（FHR）係以即期匯率

S

_t與遠期匯率

F

_t進行比較，對於台資出口廠商而言，主要面臨美元貶值風險，當F_t S_t時，表示其外匯曝部位險將增高，有其避險需要以獲取較高預期報酬。此外，對於類似於遠期避險原則之大幅貼水遠期避險原則（LFHR），其避險時點除滿足

‧

式稱為完全避險或簡單避險（naive hedge）。

Ederington（1979）指出當即期價格與遠期價格為完全正相關時，則完分後得知最適避險比率（optimal hedge ratio）為：

))

根據 Witt et al.（1987）所提出最小平方法（ordinary least square; OLS）

模型以估計最小變異避險比例，其表示如下：

t F

S t T hR t T

R ( , )



 ( , )



； (3)

‧

Bollerslev（1986）所提出 GARCH(1,1)進行最佳避險比率計算，除考慮到條件變異數隨時間變動而受前期誤差項平方之影響，以掌握市場報酬率波考慮風險降低程度之避險績效指標（hedging performance index; HPI）、探討避險後投資組合報酬變化之避險報酬差異（hedged return difference;

HRD），與兼顧衡量避險投資組合報酬水準與風險程度之風險報酬比率

（risk-return ratio; RRR），以及納入考慮投資者效用函數（utility function）

之隨機優佔法則（stochastic dominance rule; SDR），茲就此三項績效衡量方式說明如下：

1. 避險績效指標

避險績效指標(Hedging Performance Index, HPI)主要係衡量未避險外匯部位經由加入遠期外匯進行避險後，其避險投資組合之風險抵減效果，

‧

避險報酬差異(Hedged Return Difference ,HRD)主要在於考量當進行避險操作時，以扣除所必須支付相關成本後之投資組合報酬，與未進行避險

Howard and D’ Antonio（1987）指出在考慮報酬與風險之避險績效衡量上，應著重於單位風險之避險收益，故在風險報酬比率(Risk-Return Ratio, RRR)績效衡量中，本文將同時採行風險與報酬併同衡量方式，探討在單位

及未避險外匯部位之夏普指數（sharp ratio）。

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4. 隨機優佔法則

考量衡量避險績效多採行平均數變異數準則（ mean-variance criterion），但此準則必須建構於具有參數統計與常態分配假設限制下，而對於存有非常態特性之即期與遠期外匯報酬，往往造成避險績效衡量的不確定性。故基於上述情形，本文將採用隨機優佔法則做為績效衡量方式，

此法則係依據各類別之投資者效用函數，在最大化效用前提下推演其最適投資決策。

首先假設存有二項風險性決策

f

和

g

，其對應之累積分配函數

（ cumulative distribution function ）分別為

^F

¹⁽

^r

⁾

^  ^f

⁽

^r

⁾

^dr

^及



 g r dr r

G

¹( ) ( ) ，且接續積分函數（integral functions）可表示如下：



^

 F r dr r

F

ⁿ( ) ⁿ ¹( ) 及

^G

ⁿ(

^r

)

  ^G

ⁿ^¹(

^r

)

^dr

;

ⁿ 

2,3,^；

再者則分別假設

U

₁為非遞減（non decreasing）效用函數、

U

₂為非遞減且凹向原點（concave）效用函數，以及

U

₃為具有非遞減、凹向原點及絕對遞減風險趨避（absolute decreasing risk aversion）特性之效用函數，故依據前述三項效用函數並採行隨機優佔法則下，本文得知下列定理：

(1)一階隨機優佔（first-order stochastic dominance; FSD）定理

對於具有效用函數

U

₁之投資者，風險性決策

F

優佔（dominate）風險性決策

G

，若且唯若（if and only if）F¹(r)G¹(r);r₀ rr₀。

(2)二階隨機優佔（second-order stochastic dominance; SSD）定理

對於具有效用函數

U

₂之投資者，風險性決策

F

優佔風險性決策

G

，若且唯若F²(r)G²(r);r₀ rr₀。

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(3)三階隨機優佔（third-order stochastic dominance; TSD）定理

對於具有效用函數

U

₃之投資者，風險性決策

F

優佔風險性決策

G

，若且唯若F³(r)G³(r);r₀ rr₀且

E

(

f

)

 E

(

g

)。

二、資料來源及說明

本文為進一步分析台資出口型企業外匯避險策略與績效，依據本國出口廠商之交易及避險幣別，在即期匯率上主要係以美元（USD）為被報價幣別（reference currency），其所對應者為台幣報價幣別（quoted currency）；

再者就遠期外匯避險操作方面，考量台資企業均多採行 6 個月以內之避險期間，故就遠期外匯資料，係分別以 1 個月、3 個月及 6 個月進行剖析。

整體即期匯率及遠期外匯之研究資料來源為 Bloomberg，資料期間自 2002 年至 2012 年共 11 年之日資料。有關研究變數敘述統計表如【表 2-4-1】。

【表 2-4-1】研究變數敘述統計表

Spot 1M FW 3M FW 6M FW

2001-2011

N 2739 2739 2739 2739

Mean 32.83 32.76 32.61 32.4

SD 1.55 1.60 1.66 1.74

Skew -0.60 -0.58 -0.51 -0.38

Kurtosis -0.14 -0.18 -0.26 -0.39

Jarque-Bera 0.94 0.96 0.97 1

2001-2007

Mean 33.29 33.23 33.16 33.06

SD 1.05 1.08 1.15 1.25

Skew -0.16 -0.15 -0.10 -0.02

Kurtosis -0.93 -0.91 -0.92 -0.97

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再者，對於上節所述部分避險策略如實質利率避險原則（RIR）、大幅貼水實質利率避險原則（LRIR）及遠期避險與實質利率避險組合原則

（FRIR）所引用之名目利率及消費者物價指數資料（以 2001 年為基底），

其資料來源為 DataStream。且就名目利率方面，則係採行銀行間同業拆放利率（interbank offer rate），其天期分別依對應之遠期外匯期間，分別納入 1 個月、3 個月及 6 個月之日交易資料。

在文檔中外匯避險策略與國際主要金融機構在中國大陸發展經驗對台資銀行之啟示論文集 - 政大學術集成 (頁 23-31)

第二章 外匯避險策略與分析_台資出口型企業為例

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(一)避險策略

S

F

‧

‧





‧

‧

‧ 國

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f

g

F

r

  f

r

dr



 g r dr r

G



 F r dr r

F

G

r

  G

r

dr

n 

U

U

U

U

F

G

U

F

G

‧ 國

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U

F

G

E

f

 E

g

‧ 國

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第三節研究方法

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^F

^r

^  ^f

^r

^dr

^G

^r

  ^G

^r

^dr

ⁿ 

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