外匯避險策略與國際主要金融機構在中國大陸發展經驗對台資銀行之啟示論文集 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學商學院金融學系博士論文. 外匯避險策略與國際主要金融機構在中國大陸發展經驗對台資銀行之啟示論文集政治. 大. 立. ‧ 國. 學. Two Essays on Exchange Hedging Strategies and. ‧. Lessons from Experiences of Foreign Banks in China. y. sit. io. n. al. er. Nat. to Taiwanese Banks. Ch. en. hi. i n U. v. gc 指導教授: 廖四郎、朱浩民博士. 研究生:盧淑惠. 撰. 中華民國一零三年十二月.

(2) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 0. i n U. v.

(3) 致謝辭學習是與人生等長的漫漫旅程，在前進與靠站的過程，都有賴許多人的協助與支持。感謝廖四郎教授及朱浩民教授兩位博士班指導老師，指引前行的方向。感謝張惠龍學長的專業協助，以及求學期間眾多老師、前輩及同學的教誨與照顧。家人的支持，是一路走來最大的動力。感謝我的先生及精神導師─. 政治大. 陳彥旻，始終鞭策、鼓舞、引導及支持我，也感謝嘉義父母及南投公婆的. 立. 體諒與包容。. ‧ 國. 學. 博士班修業完結的靠站，讓我累積更多向前的能量，期待未來的旅程. ‧. 能有更多元的收獲，更能在途中助益他人。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 1. i n U. v.


(5) 中文摘要台灣屬於「海島型經濟體」，受到國內面積小、人口數量少及資源有限等特性，拓展出口及海外市場成為經濟重要影響因素。從出口企業面來說，外匯波動成為最大風險，因此如何透過避險策略來降低風險，成為重要課題。而近年來銀行業海外布局，係以中國大陸為主要市場，台資銀行在發展上晚於國際主要金融機構，因此可借鏡其發展經驗做為策略規劃之參考。本論文擬分別就上述兩項議題進行研究。在外匯避險策略研究上，本文以台資出口商角度進行美元遠匯避險操作分析，並以實務上所採行 6 個月內之避險期間，分別以完全避險及最適. 政治大衡量包含風險抵減程度、風險與報酬併同衡量及隨機優佔原則等。研究發立現：若單以風險為考量，則以全期間避險原則及完全避險比率為最佳，但避險比率，以及配合各項避險策略來分析其相關避險績效。其中避險績效. ‧ 國. 學. 若同時考量報酬及避險成本下，雖然整體避險投資組合單位風險報酬降低，則在最適避險比率及 3 個月避險期間下，採行遠期避險原則相對其他. ‧. 為優。然而在隨機優佔方面，則是以 6 個月天期輔以遠期避險與實質利率避險組合原則具有一階隨機優佔特性，而對於避險期間則無任何二階與三. Nat. sit. y. 階優佔情形；在最後本文亦將研究期間區分為金融海嘯前與金融海嘯後來. io. er. 予以分析，基於金融海嘯後匯率波動與曝險程度相對為高，故其對各項績效衡量指標表現相較於金融海嘯前表現更為顯著。. al. n. v i n Ch 在台資銀行海外布局中國大陸市場之研究上，2001 年 12 月中國大陸 engchi U. 加入 WTO，金融市場循序對外開放，國際主要金融機構紛紛搶進中國大陸設立分行及參股當地銀行，隨著 2006 年底中國大陸對 WTO 金融市場開. 放承諾事項的完全實施，外資銀行更加緊腳步申設獨立的法人機構(子行)，然而台資銀行卻因受兩岸政策之限制，發展時程與規模遠落後於國際主要金融機構。但也因此，在後續發展上得以借鏡外資銀行在中國大陸之發展經驗。本研究首先說明中國大陸銀行業之現況與未來發展，整理外資銀行在中國大陸發展情況及後續機會與挑戰，並以外資銀行進入中國大陸之資料，進行統計實證分析。最後歸納外資銀行在中國大陸發展經驗對台資銀行之啟示，以為台灣銀行業未來登陸及進一步之發展做出結論與建議。關鍵字：外匯避險、選擇性避險、外資銀行、大陸台資銀行 I.

(6) Abstract Taiwan is an island-style economy, under the conditions of small size, limited population and natural resources, to increase export and overseas market have became critical issues. From the perspective of Taiwan export-oriented firms, reducing foreign exchange fluctuation through hedging is an important question. Furthermore, recently Taiwan banking corporations are eager to develop overseas market, especially China. However, due to politic restriction, their entry and developing actions in China are much slower than international financial institutions. As a result, the experiences from international financial institutions could be good references to Taiwan banks. In this study, we make further analysis for the above two issues.. 政治大. To analyze USD forward exchange contract hedging strategies from the perspective of Taiwan export-oriented firms, we use forward exchange contracts within 6 months to group with the naive hedge and optimal hedge ratio separately to evaluate their hedging performances including risk reducing, hedging return, risk-return combination and stochastic dominance rules. Our results show that taking risk as the only consideration, the Whole Period Hedge Rule(WPR) and naive hedge are the best strategies. While considering both hedging portfolio return and cost, the overall hedge strategies generate lower return of unit risk, but the Forward Hedge Rule (FHR) comparatively outperforms the others under the optimal hedge ratio and 3-month horizon. Furthermore, as measuring hedging performance by stochastic dominance rules, 6-month horizon coordinated with FHR and RIR hedging strategies presents first-order stochastic dominance while none of hedge period and strategies al v third-order stochastic i performs significantly effective under second and n C h total sample period dominance. Finally, we divide the e n g c h i U into two sub-periods as the pre-crisis and post-crisis period. Since the fluctuation and risk exposed levels of foreign exchange rates are relatively higher in the post-crisis period, its performances of all strategies clearly outperform the pre-crisis period.. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. To analyze the development from international financial institutions, we introduce current situation and future development of Chinese banking industry. Then we collect relevant papers and materials as well as conducting the empirical study by applying the regression analysis and survival test to summarize the experiences of foreign banks in China to help Taiwanese banks into China. Finally the conclusions and suggestions are presented. Key words：Foreign exchange hedge、Selective hedging、Foreign bank、 Taiwanese banks in China. II.

(7) 目錄中文摘要.. ............................................................................................... I Abstract... .............................................................................................. II 目錄.......... ................................................................................................i 表目錄...... ............................................................................................. iii 圖目錄...... ............................................................................................... v 第一章導論 ........................................................................................... 1 第二章外匯避險策略與分析_台資出口型企業為例 ........................... 3. 政治大. 第一節緒論 ............................................................................................ 3. 立. 一、研究動機與目的 ........................................................................ 3. ‧ 國. 學. 二、研究流程與架構 ........................................................................ 7 第二節文獻回顧 ..................................................................................... 9. ‧. 一、選擇性外匯避險策略之文獻回顧 ............................................. 9. sit. y. Nat. 二、避險區間、避險比率與避險績效之文獻回顧 ....................... 10. io. er. 第三節研究方法 ................................................................................... 11 一、研究模型 ................................................................................. 11. n. a. iv. l C ...................................................................... 二、資料來源及說明 18 n. hengchi U. 第四節實證結果 ................................................................................... 19 第五節結論與建議 ............................................................................... 29. 第三章國際主要金融機構在中國大陸發展經驗對台資銀行業之啟示.............. ............................................................................................. 33 第一節緒論 .......................................................................................... 33 一、研究目的 ................................................................................. 33 二、研究方法 ................................................................................. 34 三、研究內容與流程 ...................................................................... 34 第二節中國大陸銀行業之現況與未來發展 ........................................ 36 i.

(8) 一、中國大陸銀行業之發展現況 .................................................. 36 二、中國大陸銀行業的未來發展 .................................................. 45 第三節外資銀行在中國大陸發展現況與展望 .................................... 53 一、中國大陸對外資銀行開放之相關法令 ................................... 53 二、外資銀行登陸模式及業務分析............................................... 54 三、外資銀行在中國大陸發展現況............................................... 57 四、外資銀行在中國大陸績效表現............................................... 59 五、外資銀行在中國大陸未來發展挑戰與機會 ........................... 62 第四節外資金融機構進入中國大陸之實證分析 ................................ 65. 政治大. 一、理論探討 ................................................................................. 65. 立. 二、外資銀行在中國大陸發展之迴歸分析 ................................... 70. ‧ 國. 學. 三、外資金融機構參股中國大陸銀行之實證分析-存活分析....... 76 第五節台灣銀行業在中國大陸發展現況及國際主要金融機構之啟示. ‧. ................................................................................................................ 89. sit. y. Nat. 一、台灣對銀行業赴中國大陸發展之相關法令 ........................... 89. io. er. 二、台資銀行在中國大陸布局現況............................................... 92 三、台資銀行在中國大陸獲利及曝險表現 ................................... 94. al. n. v i n 四、國際主要金融機構在中國大陸發展經驗對台資銀行之啟示 97 Ch engchi U 第六節結論與建議 ............................................................................. 101. 一、結論 ....................................................................................... 101 二、建議 ....................................................................................... 106. 第四章結論 ....................................................................................... 107 第一節研究結論 ................................................................................. 107 第二節後續研究方向 ......................................................................... 110. 參考文獻... .......................................................................................... 111. ii.

(9) 表目錄【表 2-4-1】研究變數敘述統計表....................................................... 18 【表 2-4-2】避險績效指標（HPI）衡量 ............................................ 21 【表 2-4-3】避險報酬差異（HRD）衡量 .......................................... 23 【表 2-4-4】風險報酬比率（RRR）衡量 ........................................... 25 【表 2-4-5】隨機優佔法則（SDR）衡量(2002-2012) ........................ 27 【表 2-4-6】隨機優佔法則（SDR）衡量(2002-2007) ........................ 28 【表 2-4-7】隨機優佔法則（SDR）衡量(2008-2012) ........................ 29. 政治大. 【表 3-2-1】2013 年中國大陸銀行業資產負債規模 .......................... 39. 立. 【表 3-2-2】2013 年中國大陸銀行業存放款規模 .............................. 40. ‧ 國. 學. 【表 3-2-3】2013 年中國大陸銀行業稅後利潤（人民幣） ............... 40 【表 3-2-4】2003 年至 2013 年各類銀行資產的比重情形 ................. 44. ‧. 【表 3-3-1】中國大陸對外資銀行開放之相關法令 ........................... 53. sit. y. Nat. 【表 3-3-2】中國大陸銀行業進入方式比較─業務、資本與時效要求.............. ............................................................................................. 55. er. io. ................ 56 【表 3-3-3】中國大陸銀行業進入方式比較─優缺點分析 a. n. v i l n Ch 【表 3-3-4】外資銀行機構在中國大陸之營運據點情況(2013 年底) 58 engchi U. 【表 3-3-5】外資銀行在中國大陸營業機構資產情況(2007-2013 年)58 【表 3-4-1】總體迴歸變數說明 .......................................................... 71 【表 3-4-2】迴歸變數敘述統計表....................................................... 72 【表 3-4-3】總體迴歸變數估計結果 ................................................... 72 【表 3-4-4】台資銀行在中國大陸及總體變數統計 ........................... 74 【表 3-4-5】台資銀行在中國大陸擴張之變數相關性分析 ................ 75 【表 3-4-6】個體迴歸變數說明 .......................................................... 75 【表 3-4-7】個體迴歸變數估計結果 ................................................... 76 【表 3-4-8】2001 年至 2008 年 11 月外資金融機構參股時間表 ....... 78 iii.

(10) 【表 3-4-9】中國大陸銀行採參股引入外資金融機構之類別及名稱表.............. ............................................................................................. 80 【表 3-4-10】外資金融機構及中國大陸銀行財務比率變數 .............. 80 【表 3-4-11】外資金融機構財務比率變數之主成份分析法解說總變異量.............. ............................................................................................. 82 【表 3-4-12】成份分數係數矩陣 ........................................................ 82 【表 3-4-13】中國大陸銀行財務比率變數之主成份分析法解說總變異量.............. ............................................................................................. 83 【表 3-4-14】成份分數係數矩陣 ........................................................ 83. 政治大. 【表 3-4-15】Cox 存活模型適配結果（存活模型一） ..................... 85. 立. 【表 3-4-16】Cox 存活模型適配結果（存活模型二） ..................... 86. ‧ 國. 學. 【表 3-4-17】Cox 模型檢定統計量 ..................................................... 86 【表 3-5-1】台灣對銀行業赴中國大陸發展之相關法令.................... 90. ‧. 【表 3-5-2】「兩岸經濟合作架構協議」(ECFA)金融服務業開放承. sit. y. Nat. 諾.............. ............................................................................................. 91 【表 3-5-3】「海峽兩岸服務貿易協議」開放項目 ........................... 92. er. io. 2014 年 8 月 4 【表 3-5-4】兩岸銀行業互設分支機構現況(截止至 a. n. iv l C n 日)............ .............................................................................................. 93 hengchi U. 【表 3-5-5】台資銀行在中國大陸開設租賃公司統計 ....................... 94. 【表 3-5-6】本國銀行對中國大陸之授信、投資及資金拆存總額度計算表.......... ............................................................................................. 97. iv.

(11) 圖目錄【圖 2-1-1】台灣出口總額占 GDP 比重圖 ........................................... 4 【圖 2-1-2】TWD/USD 匯率走勢圖 ..................................................... 6 【圖 2-1-3】第二章研究流程 ................................................................ 7 【圖 3-1-1】第三章研究流程 .............................................................. 35 【圖 3-2-1】中國大陸各類型商業銀行不良貸款率 ........................... 42 【圖 3-2-2】中國大陸上市銀行財務表現 ........................................... 42 【圖 3-2-3】2008-2014 年第 2 季中國大陸銀行家信心與銀行業景氣指. 政治大. 數.............. ............................................................................................. 43. 立. 【圖 3-3-1】2007-2013 年中國大陸外資銀行 ROA 與其他類型銀行比. ‧ 國. 學. 較.............. ............................................................................................. 61 【圖 3-3-2】2007-2013 年中國大陸外資銀行 ROE 與其他類型銀行比. ‧. 較.............. ............................................................................................. 61. sit. y. Nat. 【圖 3-3-3】2010/Q4- 2014/Q2 中國大陸外資銀行不良貸款率與其他類型銀行比較 ....................................................................................... 62. er. io. ................................... 88 【圖 3-4-1】資本適足（權益率）漲跌幅趨勢 a. n. v i l n Ch 【圖 3-4-2】獲利能力（平均權益報酬率）漲跌幅趨勢.................... 88 engchi U. 【圖 3-5-1】本國銀行對中國大陸之債權統計 ................................... 95. v.

(12) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. vi. i n U. v.

(13) 第一章導論台灣屬於「海島型經濟體」，受到國內面積小、人口數量少及資源有限等特性，拓展出口及海外市場成為經濟重要影響因素。從出口面來說， 2013 年台灣出口貿易佔 GDP 比重已達 62%，重要性不容小覷。而對於出口導向型企業來說，由於原物料及接單皆多以美元計價，因此外匯波動對獲利影響極大。而回顧台灣的匯率走勢，發現在國際重大事故發生時，新台幣兌美元皆出現大幅波動，因此如何透過外匯避險來降低匯率損失，已是出口型企業的重要課題。. 治政大攻城掠地，特別是擁有地緣及文化優勢的全球第二大經濟體─中國大陸。立而台資銀行業面對島內競爭激烈及獲利空間有限，一直欲跟隨客戶至中國此外，為拓展海外市場，在全球化的浪潮下，台資企業已在許多國家. ‧ 國. 學. 大陸發展，卻受限於兩岸金融法令，遲遲難以如願。直至 2009 年與 2010 年兩岸分別簽署「金融監理合作瞭解備忘錄」(MOU)及「兩岸經濟合作架. ‧. 構協議」(ECFA)後，才得以開展布局，但相較國際主要金融機構，在中國. sit. y. Nat. 大陸的布局已落後許多。. er. io. 基於上述動機，本文針對出口導向企業外匯避險策略與台資銀行在中. n. al 國大陸之發展進行研究。透過不同避險策略、避險期間與避險比率之績效 iv C. n. hen hi U 研究，提供出口導向企業外匯避險策略研擬之參考。而在台資銀行在中國 gc. 大陸之發展部分，則以國際主要金融機構在中國大陸之發展策略，包括進入方式、業務及績效表現等研究，做為台資銀行後續登陸與拓展中國大陸金融市場之參考。本文將在第二章探討台灣出口型企業外匯避險策略，並分別以緒論、文獻回顧、研究方法、實證研究與結論及建議五小節進行論述，本文第三章探討國際主要金融機構在中國大陸發展經驗對台資銀行業之啟示，並分別以中國大陸銀行業之現況與未來發展、外資銀行在中國大陸發展現況與展望、外資金融機構進入中國大陸之實證分析、台灣銀行業在中國大陸發展現況及國際主要金融機構之啟示、結論與建議五小節進行論述。 1.


(15) 第二章外匯避險策略與分析_台資出口型企業為例1 第一節緒論一、研究動機與目的隨著 1990 年代的全球化浪潮興起，國際貿易日益蓬勃，外匯曝險及避險議題也成了出口導向企業關切的重要議題，特別在小型且開放的經濟體如台灣中。根據統計，台灣出口依賴度甚高，以出口總額占 GDP 比例來看，1989 年台灣出口貿易佔 GDP 比重僅有 44%，但隨著電子科技業之. 政治大比重持續增長，至 2013立年已達 62%，如【圖 2-1-1】顯示出口企業對台灣. 興起與海外投資之增長，台灣出口與 GDP 金額同步攀升，出口貿易佔 GDP. ‧ 國. 學. 經濟扮演舉足輕重之角色。但對出口企業來說，除了營運的相關成本外，外匯已成了左右獲利率的關鍵因素。根據報導2，台灣筆記型電腦代工產業. ‧. 因人工成本上揚、同業削價競爭等多重壓力，主要廠商如廣達與仁寶的毛. y. Nat. 利率，已出現跌破 4%的歷史新低。然而，由於科技廠營收幾乎都是以美. er. io. sit. 元計價，在近年來台幣兌美元呈現升值的趨勢下，面臨極大的匯兌損失威脅。根據手機相機龍頭廠商大立光指出，新台幣每升值 1 元，將影響毛利. n. a. iv. l C 率 1 至 1.5%，對面板廠的衝擊更大，新台幣每升值 n 1 元，利潤就被吃掉. hengchi U. 3%。比對毛利率及匯兌損失可知，匯率升值及波動對台灣出口導向的科技廠商至為重要。. 1 2. 本章參考 Shu-Hui Lu、Szu-Lang Liao and Hui-Lung Chang(2014) 資料來源：2010 年 11 月 6 日，自由時報，「匯率漲不停，吃掉出口商獲利」 3.

(16) 台灣出口總額占GDP比重. 單位：百萬美元. 單位：% 70. 600000. 62% 60. 500000. 50 400000 40. 44% 300000. 30 200000 20. 100000. 0. 立. 1991 1993 1995 GDP(million USD). 1997. 1999 2001 2003 Export (million USD). 2005. 0 2007. 2009 2011 出口占GDP比重. 2013. 學. ‧ 國. 1989. 政治大. 10. 【圖 2-1-1】台灣出口總額占 GDP 比重圖資料來源：出口數據取自國際貿易局，GDP 數據取自 IMF 資料庫. ‧. 陳坤銘及郭炳伸等(2011)針對新台幣實質有效匯率(REER)與台灣廠商. y. Nat. sit. 出口品質(單位出口價格除以出口物價指數)之關連性等議題進行研究，透. er. io. 過 Least Square Dummy Variable（LSDV）的實證研究發現，REER 的波動. n. al 在 2005 至 2007 年對以電子零組件等台灣主力產業為主的第一類產業的出 iv. n U engchi 口品質有顯著負面影響，意即若實質有效匯率相對較高，本國對外價格競. Ch. 爭力相對下跌，將可能壓縮本國出口廠商產量，以致於降低其研發支出，進而影響出口品質之提昇。此外，Chowdhury（1993）利用移動平均法來衡量匯率波動，以七大工業國為研究對象，得到匯率波動與出口量呈現負向關係。Sukar and Hassan（2001）以實質有效匯率做為風險的代理變數，透過 GARCH 模型來估計匯率波動，發現在長期區間下，匯率波動與出口呈現負向關係，而在短期區間下，出口量與匯率波動呈現正向關係，但關係不顯著。由此可見，匯率波動對出口將造成相當程度之影響。. 4.

(17) 由於台灣主要貿易幣別仍以美元為主，然而新台幣並非國際主要交易貨幣，因此具有相當程度的潛在波動性風險，從新台幣兌美元近 20 年走勢圖來看，如【圖 2-1-2】所示，新台幣匯率受到國際事件衝擊的波動性反應甚大。1980 年代，我國經濟處於高成長階段，在出口急速擴張下，出現鉅額的貿易順差及大量的外匯存底。受到匯率自由化政策與美國對主要貿易國家施壓等因素，台灣在 1987 年 7 月取消釘住美元制度，台幣應聲迅速升值，美元兌換新台幣比率從 1：40 開始一路下滑。在 1992 年第三次波斯灣戰爭(石油危機)時，更升值到匯率 1：25 的歷史低點，之後緩步貶值。1997 年亞洲金融風暴造成東南亞各國貨幣相繼貶值，我國為維持出口. 政治大. 競爭力，亦對新台幣採取貶值措施，由 28.66 元新台幣兌換 1 美元貶值到. 立. 33.44 元新台幣兌換 1 美元。2000 年受到美國網路泡沫危機與台灣第一次. ‧ 國. 學. 政黨輪替影響，新台幣出現大幅貶值。2003 至 2005 年經歷 SARS 及總統大選也使新台幣匯率劇烈震盪。2008 至 2013 年，我國歷經美國次貸危機. ‧. 及歐洲主權債務危機，匯率雖維持 29 至 33 元新台幣兌換 1 美元區間，但. n. al. er. io. sit. y. Nat. 波動幅度仍相當大。. Ch. engchi. 5. i n U. v.

(18) TWD/USD匯率走勢圖 TWD/USD 45. 新台幣解除釘住美元 40. 第三次波斯灣戰爭 (石油危機). 亞洲金融危機. 美國網路泡沫危機及第一次政黨輪替. SARS 及總統大選. 美國次貸危機. 歐債危機. 35. 30. 25. 立. 政治大. 20. Nat. y. ‧. ‧ 國. 學. 【圖 2-1-2】TWD/USD 匯率走勢圖資料來源：Thompson Routers, 本研究整理. io. sit. 由於新台幣對美元匯率容易受到國內外事件因素而劇烈起伏，加上匯. er. 率波動具有雙刃性，雖然匯率升值有助於降低進口物價，能提升進口廠商. n. a. v. l C 獲利及民眾購買力，但對台灣經濟產值貢獻大的出口產業獲利影響甚鉅， ni. hengchi U. 因此台灣出口導向企業對外匯避險需求將隨匯率波動而提高。為提供企業避險策略之決策參考，本研究採用台資企業常用的避險工具─遠期外匯做為研究對象，就避險期間、避險比率及避險策略等三個構面之避險績效進行相關剖析，續以推論台資企業採行遠匯避險之合理模式。. 6.

(19) 二、研究流程與架構 (一)研究流程本研究之流程如下圖所示：. 研究動機與目的文獻探討 - 選擇性外匯避險策略之文獻回顧 - 避險區間、避險比率與避險績效之文獻回顧. 立. 治政大研究方法. 避險區間. ‧. (1)1個月 (2)3個月 (3)6個月. n. Ch. engchi. sit er. io. al. y. Nat. (1)完全不避險原則（Un-hedge rules; UHR） (2)全期間避險原則（whole period hedge rules; WHR） (3)遠期避險原則（forward hedge rules; FHR） (4)大幅貼水遠期避險原則（large premium for forward hedge rules; LFHR） (5)實質利率避險原則（real interest hedge rules; RIR） (6)大幅貼水實質利率避險原則（large premium for real interest hedge rules; LRIR） (7)遠期避險與實質利率避險組合原則（ combination of FHR and RIR; FRIR）. 學. ‧ 國. 避險策略. i n U. 避險績效 (1)避險績效指標(僅考慮風險抵減程度) (2)避險報酬差異(僅考慮報酬差異程度) (3)風險報酬比率(同時考量風險與報酬) (4)隨機優佔法則。. 實證結果. 結論與建議【圖 2-1-3】第二章研究流程 7. v. 避險比率 (1)完全避險 (2)最適避險比率.

(20) (二)研究架構本研究在第一節進行研究動機與目的探討，第二節回顧歷史文獻，第三節敘述本研究之方法及資料來源說明，第四節分析實證結果，在最後提出本章研究之結論與建議。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 8. i n U. v.

(21) 第二節文獻回顧外匯避險之相關研究甚多，但多數以美元及美國投資者角度出發，並顯著證明避險策略對獲利有所助益。然而由於美元具有全球流動性與準備貨幣之性質，因此美元避險策略不一定適用於其他貨幣(Simpson and Dania, 2006)。因此本研究從台灣出口導向企業之角度出發，探究在不同避險績效、避險比率與避險區間的績效表現。. 一、選擇性外匯避險策略之文獻回顧. 政治大. 過往已有諸多研究針對如何透過遠期契約進行有效的選擇性匯率避. 立. 險策略，以尋求比標竿策略(benchmark strategies)，包括完全不避險(never. ‧ 國. 學. hedge)與總是避險(always hedge)更佳的避險績效。Eaker and Grant (1990) 率先提出選擇性的美元避險策略，證明只有在遠期匯率處於溢價時. ‧. (forward hedge rule, FHR)，再進行避險，其績效優於完全不避險或總是避. sit. y. Nat. 險。Hazuka and Huberts (1994)進一步研究選擇性避險策略，並加入國外實. io. er. 質利率的概念，提出只有當本國利率大於國外實質利率(real interest rate hedge rule, RIR)時，才進行外匯避險。在研究中，他們針對 1974 至 1992. al. n. v i n 年的八個國家，包含加拿大、法國、德國、義大利、日本、瑞士、瑞典及 Ch engchi U 英國對美元之匯率進行研究，結果發現，採用 RIR 避險策略能創造更高收益。. Morey and Simpson (2001)延伸 Eaker and Grant (1990)的方法，提出只有當遠期外匯溢酬的幅度大於一定程度(large premium for forward hedge rules; LFHR)時才進行避險。他們採用 1974 至 1998 年加拿大、德國、日本、瑞士及英國匯率進行分析，結果發現，在 1989 至 1998 研究區間內，LFHR 策略優於其他避險策略。從整體來看，對加幣而言，LFHR 是最佳避險策略。VanderLinden et al. (2002)進一步結合 FHR 與 RIR，提出只有在同時符合實質利率與遠期外匯溢酬（combination of FHR and RIR; FRIR）兩項條 9.

(22) 件時，才進行外匯避險。在針對 1976 至 1997 年 G5 國家的匯率進行研究後證實，在 FRIR 避險策略下，能改善外匯避險組合之績效。 Simpson and Dania (2006)以歐元做為研究對象，並延伸先前的研究，提出大幅貼水實質利率避險原則（large premium for real interest hedge rules; LRIR），意即只有當本國利率大於國外實質利率，並且至少要大於 24 天移動平均之絕對值時，才進行外匯避險。在 1999 年至 2003 年之研究區間內發現，採用選擇性避險策略的績效優於完全不避險或總是避險。此外，整體而言，最佳避險策略為遠期避險原則策略(forward hedge rule, FHR)。本. 政治大 LFHR、LRIR 及 FRIR，搭配完全不避險(never or un-hedge rule)與全期間避立. 研究延續上述學者之方法，針對 5 種選擇性避險策略，包括 FHR、RIR、. 險(WPR，等同於 always 避險)進行研究。. ‧ 國. 學. 二、避險區間、避險比率與避險績效之文獻回顧. ‧. 上述外匯避險的研究中，在績效評估上多採用單位風險報酬。Morey. y. Nat. io. sit. and Simpson (2001)研究發現較長的避險區間(12 個月)下，在 1989 至 1998. v. n. a. er. 年間，採用大幅貼水遠期避險原則策略（large premium for forward hedge. l rules; LFHR）在多數國家中，單位風險報酬都優於其他避險策略。此外， ni. Ch. U i e h n c g Simpson and Dania (2006)研究歐元外匯避險策略發現，採用 125%的避險比. 率下並搭配遠期避險原則（forward hedge rules; FHR）能創造最佳績效。而 Vander Linden et al. (2002)採用風險調整後報酬做為績效衡量標準，針對 1976 至 1997 年 G5 國家進行研究，結果發現整體而言，實質利率避險組合原則策略（combination of FHR and RIR; FRIR）之績效優於標準標竿策略，而對美國投資人來說，FRIR 也優於 FHR 及實質利率避險原則（real interest hedge rules; RIR）。此外，考量外匯數據具有非常態特性，Chiang Yi-Chein(2011)採用隨績優占法則，以投資者之效用做為績效衡量之標準。其針對 1990 至 2007 10.

(23) 年間六種貨幣，包括英鎊、加幣、港幣、日圓、歐元及瑞郎兌美元之匯率進行研究，分析在八種不同選擇性避險策略，包括總是避險、完全不避險、 FHR、LFHR、RIR、LRIR、RFHR(本研究稱為 FRIR)及 PPP(實質購買力避險原則)下之績效表現。研究發現，對歐盟貨幣，包括英鎊、歐元及瑞郎來說，總是避險的績效表現最佳，但對於其他貨幣，包括加幣、港幣與日圓，遠期外匯避險原則策略(FHR)的績效優於其他策略。由於在不同績效衡量工具下，最適避險策略之結果各不相同，為提供台灣出口導向企業之外匯避險策略參考，本研究採用四種避險績效，包括. 政治大. 報酬、風險、單位風險報酬及隨機優占原則，來評估最佳的避險策略。. 立. 雖然過去針對外匯避險之研究甚多，但本研究在三個面向上有所貢. ‧ 國. 學. 獻。首先，先前之研究主要從美國投資人角度出發進行外匯避險研究，而本研究則從台灣出口導向企業之角度出發；此外，由於過去針對避險策略. ‧. 的績效表現結果各不相同，因此本研究匯整各種研究工具，採用七種選擇. sit. y. Nat. 性外匯避險策略、兩種避險比率、三種避險區間，整合性探討在四種避險績效下之最適避險策略組合。最後，由於 2008 年美國爆發次貸金融危機，. er. io. 並波及至全球經濟，致使匯率波動發生極大變化，因此本研究區間涵蓋 a. n. iv l C n 2002 至 2012 年，將於分析整體避險策略後，再拆分成兩個區間，包括 2002 hengchi U. 至 2007 的金融海嘯前經濟相對穩定期間及 2008 至 2012 的金融海嘯後經濟相對疲弱期間，來探究最適避險策略是否有所變化。. 第三節研究方法一、研究模型目前台資企業大多數主要採行遠期外匯（FX forward）做為外匯現貨部位的避險操作，故於本文中將以遠期外匯做為避險工具。並同時因應當前台資企業主要避險模式，分別以 1 個月、3 個月及 6 個月之短天期做為 11.

(24) 避險期間。此外，考量台資企業主要係以出口為主，其交易幣別以美元為大宗，故本研究中將以出口廠商角度進行剖析，輔以探討美元兌台幣曝險部位之外匯避險。再者，為進一步分析台資企業外匯避險操作，以下試就其所對應避險策略之運用、避險比率之計算，以及避險績效之衡量等方式予以說明如下： (一)避險策略就外匯避險策略原則應用方面，除探討一般標準策略如(1)完全不採行避險工具及建立避險部位之完全不避險原則（Un-hedge rules; UHR），以及. 政治大. (2)相對於不避險原則，當存有外匯部位期間就進行適當的短期遠期外匯避. 立. 險之全期間避險原則（whole period hedge rules; WHR）外，本文中亦納入. ‧ 國. 學. 其他主要文獻所探討之避險策略原則，分別如(3)遠期避險原則（forward hedge rules; FHR）、(4)大幅貼水遠期避險原則（large premium for forward. ‧. hedge rules; LFHR）、(5)實質利率避險原則（real interest hedge rules; RIR）、. sit. y. Nat. (6)大幅貼水實質利率避險原則（large premium for real interest hedge rules;. io. RIR; FRIR）等其他 5 種原則，茲說明如下： a. iv l C n h e n g cS h與遠期匯率 i U 遠期避險原則（FHR）係以即期匯率 F 進行比較，對於台 n. 1.. er. LRIR）及(7)遠期避險與實質利率避險組合原則（combination of FHR and. t. t. 資出口廠商而言，主要面臨美元貶值風險，當 Ft  S t 時，表示其外匯曝部位險將增高，有其避險需要以獲取較高預期報酬。此外，對於類似於遠期避險原則之大幅貼水遠期避險原則（LFHR），其避險時點除滿足 Ft  S t 外，對於當下對應之遠期貼水（forward premium）絕對值也應大. 於過去 24 個月遠期貼水之月移動絕對平均值，表示如下： 24. Ft  S t . F n 1. 12. t n.  S t n. 24. 。.

(25) 2. 在實質利率避險原則下（RIR），當本國實質利率 rt D （即台幣利率）小於外國實質利率（即外幣利率） rt F ，即 rt D  rt F ，則意涵著台幣走強外幣轉弱，此時對於台資出口商而言，應建立其避險部位以為因應。 3. 大幅貼水實質利率避險原則（LRIR）下，除滿足 rt D  rt F 條件外，同時應滿足兩幣別同天期實質利率差絕對值大於過去 24 個月同天期實質利率差之月移動平均絕對值，表示如下： 24. rt D  rt F . r n 1. D t n.  rt Fn. 。. 政治大. 立. 24. 遠期避險與實質利率避險組合原則（FRIR）主要為採行避險時點必須. ‧ 國. 學. 同時符合遠期避險原則及實質利率避險原則下之個別條件，即 Ft  S t 及 rt D  rt F ，也就是當遠期匯率小於即期匯率，且本國實質利率小於外國實質. ‧. 利率時，此時台資出口廠商應進行遠期外匯避險，以規避未來匯率波動風. sit. n. al. er. io. (二)避險比率. y. Nat. 險。. C. i n U. v. hen hi 在避險比率的應用與選取上，假設目前時間點為 t ，若持有即期外匯 gc. 及遠期外匯至 T ; T  t 時，則其報酬率分別表示為： RS (t , T )  ln. F ST 及 RF (t , T )  ln T ； Ft St. 基於即期匯率與遠期匯率之變動呈現同向且幅度相當，故避險需求者可藉由持有與即期匯率部位相反之遠期外匯，以減少投資組合匯率波動風險，其避險投資組合報酬為： RP (t , T )  RS (t , T )  ht RF (t , T ) ;. 13.

(26) 其中 ht 為避險比率。一般所採行遠期外匯部位等值於即期匯率部位，在此原則下其避險比率可視為 1，即 ht  1 ，且期間內固定不變，此避險方式稱為完全避險或簡單避險（naive hedge）。 Ederington（1979）指出當即期價格與遠期價格為完全正相關時，則完全避險為最佳避險策略，然若是以避險投資組合報酬風險最小化為目標考量下，則應以持有避險期間最小變異為考量。故假設避險比率 ht 固定，其避險投資組合變異數為： Var ( RP (t , T ))  Var ( RS (t , T ))  ht2Var ( RF (t , T ))  2ht Cov( RS (t , T ), RF (t , T )) ；(1). 政治大 (t , T )) 為即期匯率報酬及遠期匯率報酬之共變異其中 Cov( R (t , T ), R立 S. ‧ 國. 學. 數。. F. 分後得知最適避險比率（optimal hedge ratio）為：. al. (2). er. io. Cov( RS (t , T ), RF (t , T )) Var ( RF (t , T )). sit. y. Nat ht* . ‧. 依避險投資組合風險極小化目標，本文將上述（1）式對 ht 進行一階微. n. v i n Ch 根據 Witt et al.（1987）所提出最小平方法（ordinary least square; OLS） engchi U 模型以估計最小變異避險比例，其表示如下： RS (t , T )    hRF (t , T )   t ；. (3). 其中  、 h 及  t 分別為截距項、斜率項及隨機干擾項；而在此模型下，其參數 h 估計值即為最小變異避險之最佳避險比率，同（2）式所述。在傳統 OLS 模型中，係假設建構於隨機干擾項變異數具有齊質性（homogeneous）條件上，但當採行 Kolmogorov-Smirnov 檢視發現，無論就即期匯率或各天期遠期匯率之報酬率均屬於非常態分配，再者 14.

(27) 在財務常見波動性叢聚現象影響下，此時間序列經由單根檢定（unit root test），往往呈現非定態（ nonstationary），故在此情形下本研究乃採用 Bollerslev（1986）所提出 GARCH(1,1)進行最佳避險比率計算，除考慮到條件變異數隨時間變動而受前期誤差項平方之影響，以掌握市場報酬率波動狀態外，亦符合同時受自我迴歸與移動平均之前期條件變異數之影響， (3)式所述之隨機干擾項  t |  t -1 ~ N (0, t2 ) ，  t2 為 RS (t , T ) 的條件變異數，表示為：  t2  c1  a1 t21  b1 t21 ；. 政治大. 其中 a1  0 及 b1  0 為參數係數，及 c1  0 為常數項。. 立. ‧ 國. 學. （三）避險績效. 針對外匯避險績效衡量，本文將分別採行三種績效衡量方式，分別為. ‧. 考慮風險降低程度之避險績效指標（hedging performance index; HPI）、探. Nat. sit. y. 討避險後投資組合報酬變化之避險報酬差異（hedged return difference;. er. io. HRD），與兼顧衡量避險投資組合報酬水準與風險程度之風險報酬比率. n. a，以及納入考慮投資者效用函數（utility （risk-return ratio; RRR） function） iv l C n U h e n grule; 之隨機優佔法則（stochastic dominance SDR） c h i ，茲就此三項績效衡量方式說明如下： 1. 避險績效指標避險績效指標(Hedging Performance Index, HPI)主要係衡量未避險外匯部位經由加入遠期外匯進行避險後，其避險投資組合之風險抵減效果，以兩者變異數之減少比例為其衡量指標，表示如下：. HPI  1 .  R2 , 0  HPI  1 ；  R2 P. S. 15.

(28) 其中  R2 及  R2 分別為避險投資組合及未避險外匯部位之報酬變異 P. S. 數。當避險績效指標愈大時，則表示其避險效果愈佳。 2. 避險報酬差異避險報酬差異(Hedged Return Difference ,HRD)主要在於考量當進行避險操作時，以扣除所必須支付相關成本後之投資組合報酬，與未進行避險之現貨報酬相互比較，表示為： HRD  E ( RP )  E ( RS ). 政治大. 其中 E ( RP ) 及 E ( RS ) 為避險投資組合期望報酬及現貨期望報酬。. 立. ‧ 國. 學. 3. 風險報酬比率. ‧. Howard and D’ Antonio（1987）指出在考慮報酬與風險之避險績效衡量上，應著重於單位風險之避險收益，故在風險報酬比率(Risk-Return Ratio,. y. Nat. sit. RRR)績效衡量中，本文將同時採行風險與報酬併同衡量方式，探討在單位. er. io. 風險下之風險溢酬程度，其表示如下：. n. al. C hE(R )  r E( RU) nri RRR  e n g c h i   P. f. S. RP. 其中 rr 為無風險利率，. E ( RP )  r f. R. P. f. v. ；. RS. 及. E ( RS )  r f. R. 則分別為避險投資組合. S. 及未避險外匯部位之夏普指數（sharp ratio）。當風險報酬比率大於零時且增加時，則表示經由避險後之單位風險溢酬也愈大，所對應之避險績效也相對較佳。若風險報酬比率小於零時，則意謂採行遠期外匯避險並無法提高單位風險溢酬，致使投資者或廠商可能選擇不進行避險做為因應策略。 16.

(29) 4. 隨機優佔法則考量衡量避險績效多採行平均數變異數準則（ mean-variance criterion），但此準則必須建構於具有參數統計與常態分配假設限制下，而對於存有非常態特性之即期與遠期外匯報酬，往往造成避險績效衡量的不確定性。故基於上述情形，本文將採用隨機優佔法則做為績效衡量方式，此法則係依據各類別之投資者效用函數，在最大化效用前提下推演其最適投資決策。首先假設存有二項風險性決策 f 和 g ，其對應之累積分配函數（ cumulative. distribution. 立. 治別為政 function ）分大. F 1 (r )   f (r )dr 及. G1 (r )   g (r )dr ，且接續積分函數（integral functions）可表示如下：. ‧ 國. 學. F n (r )   F n1 (r )dr 及 G n (r )   G n1 (r )dr; n  2,3, ；. ‧. y. Nat. 再者則分別假設 U 1 為非遞減（non decreasing）效用函數、U 2 為非遞減. er. io. sit. 且凹向原點（concave）效用函數，以及 U 3 為具有非遞減、凹向原點及絕對遞減風險趨避（absolute decreasing risk aversion）特性之效用函數，故依. n. al. iv. n 據前述三項效用函數並採行隨機優佔法則下，本文得知下列定理： C hengchi U. (1)一階隨機優佔（first-order stochastic dominance; FSD）定理對於具有效用函數 U 1 之投資者，風險性決策 F 優佔（dominate）風險性決策 G ，若且唯若（if and only if） F 1 (r )  G1 (r ); r0  r  r0 。 (2)二階隨機優佔（second-order stochastic dominance; SSD）定理對於具有效用函數 U 2 之投資者，風險性決策 F 優佔風險性決策 G ，若且唯若 F 2 (r )  G 2 (r ); r0  r  r0 。. 17.

(30) (3)三階隨機優佔（third-order stochastic dominance; TSD）定理對於具有效用函數 U 3 之投資者，風險性決策 F 優佔風險性決策 G ，若且唯若 F 3 (r )  G 3 (r ); r0  r  r0 且 E( f )  E( g ) 。. 二、資料來源及說明本文為進一步分析台資出口型企業外匯避險策略與績效，依據本國出口廠商之交易及避險幣別，在即期匯率上主要係以美元（USD）為被報價幣別（reference currency），其所對應者為台幣報價幣別（quoted currency）；. 政治大期間，故就遠期外匯資料，係分別以 1 個月、3 個月及 6 個月進行剖析。立再者就遠期外匯避險操作方面，考量台資企業均多採行 6 個月以內之避險. ‧ 國. 學. 整體即期匯率及遠期外匯之研究資料來源為 Bloomberg，資料期間自 2002 。年至 2012 年共 11 年之日資料。有關研究變數敘述統計表如【表 2-4-1】. al. n. SD. Skew. Kurtosis Jarque-Bera. 2001-2007. 2008-2011. 32.76. 1.55. 1.60. -0.58 C h-0.60 -0.14 i U e n g c h -0.18. 6M FW 2739. 32.61. 32.4. 1.66. 1.74. -0.51. -0.38. -0.26. -0.39. y. 32.83. 3M FW 2739. sit. io. 2001-2011. 1M FW 2739. er. Nat. N Mean. Spot 2739. ‧. 【表 2-4-1】研究變數敘述統計表. v ni. 0.94. 0.96. 0.97. 1. Mean. 33.29. 33.23. 33.16. 33.06. SD. 1.05. 1.08. 1.15. 1.25. Skew. -0.16. -0.15. -0.10. -0.02. Kurtosis. -0.93. -0.91. -0.92. -0.97. Mean. 31.8. 31.64. 31.47. 31.19. SD. 1.49. 1.53. 1.55. 1.56. Skew. -0.09. -0.04. 0.01. 0.08. Kurtosis. -0.79. -0.80. -0.72. -0.62. 18.

(31) 再者，對於上節所述部分避險策略如實質利率避險原則（RIR）、大幅貼水實質利率避險原則（LRIR）及遠期避險與實質利率避險組合原則（FRIR）所引用之名目利率及消費者物價指數資料（以 2001 年為基底），其資料來源為 DataStream。且就名目利率方面，則係採行銀行間同業拆放利率（interbank offer rate），其天期分別依對應之遠期外匯期間，分別納入 1 個月、3 個月及 6 個月之日交易資料。. 第四節實證結果為充分分析及說明台資出口型企業採行各類遠期外匯避險策略與不. 政治大. 同績效衡量之表現，本文除探討自 2002 年至 2012 年之全資料期間外，考. 立. 量自 2008 年後依序受到次貸風暴襲擊、主要先進國家信評調降及部分歐. ‧ 國. 學. 元體系國家面臨債務違約風險等影響，致使整體金融環境趨於下滑與不振，也致使此期間匯率波動程度相較以往為高。故本文亦進一步將資料區. ‧. 分為兩個子期間，包含 2002 年至 2007 年之經濟相對穩健的金融海嘯前期. Nat. sit. y. 間，以及 2008 年至 2012 年之經濟相對疲弱的金融海嘯後期間，續以探討. er. io. 避險策略與避險績效之差異。. n. a. iv. l C 在本節中將首先針對避險策略與避險績效衡量之實證結果進行說 n. hengchi U. 明，其中包含探討各避險期間之妥適性、採行完全避險或最適避險之差別性，以及針對各種不同避險策略方式下之優劣性，包含不避險原則、全期間避險原則、遠期避險原則、大幅貼水遠期避險原則、實質利率避險原則、大幅貼水實質利率避險原則及遠期避險與實質利率避險組合原則。並應用前節所述之避險績效指標、風險報酬比率及隨機優佔法則等角度來進一步衡量及分析其避險績效，分別予以說明與彙整。首先針對考量避險投資組合風險抵減效果為衡量之避險績效指標（HPI）方面，由【表 2-4-2】得知，當採行完全避險比率時，其避險績效指標相較採行最適避險比率為佳，這方面說明當毋須考慮避險成本，而僅 19.

(32) 就降低避險投資組合報酬波動程度為前提時，應以完全避險比率方式為之。再者，對於避險策略之取決上，以全期間避險原則（WPR）之避險績效指標為最佳，其報酬風險抵減程度在完全避險比率及最適避險比率下分別約達 90%及 70%以上，其次則分別為實質利率避險原則（RIR）及遠期避險與實質利率避險組合原則（FRIR），對於屬於大幅貼水之遠期避險（LFHR）與大幅貼水實質利率避險原則（LRIR）之避險策略，其避險績效指標則為最差。接續則是探討依據此績效指標衡量，就各避險期間之實證結果。研究發現在全期間避險原則下（WPR）、遠期避險原則（FHR）及大幅貼水遠期避險原則（LFHR），係以 6 個月避險期間之避險績效為最. 政治大. 佳，再者 3 個月及 1 個月期間之避險效果則大致相同，然對於其他避險策. 立. 略，其無論就各避險期間所對應之避險績效，均無太大之差異處。. ‧ 國. 學. 再者就兩個子期間進行分析，除 2008 年至 2012 年期間，由於本國與. ‧. 外國實質利率等數據，並未分別達到大幅貼水實質利率避險原則（LRIR）之避險標準，故形同未進行任何避險操作外，本研究發現：在 2002 年至. y. Nat. sit. 2007 年金融海嘯前，其避險績效指標一般相較金融海嘯後 2008 年至 2012. er. io. 年期間顯著為佳，而在此兩子期間內，則相同於全期間實證結果，均以採. n. al 行完全避險比率及全期間避險原則（WPR）之避險策略，其所對應之報酬 iv. n U engchi 風險抵減效果為最高。再者，進一步探討避險期間之避險績效，除在全期. Ch. 間避險原則之避險策略係以 6 個月為最佳避險期間外，就實質利率避險原則（RIR）及大幅貼水實質利率避險原則（LRIR）之避險策略而言，則是以短天期如 1 個月及 3 個月避險期間之相對避險績效為高。. 20.

(33) 【表 2-4-2】避險績效指標（HPI）衡量期間. 2002 年至 2012 年完全避險 (Naive Hedge). 最適避險 (Optimal Hedge). 避險策略. 1 個月避險期間. 3 個月避險期間. 6 個月避險期間. 1 個月避險期間. 3 個月避險期間. 6 個月避險期間. WPR. 91.78%. 92.20%. 94.05%. 69.83%. 74.86%. 77.43%. FHR. 68.21%. 67.96%. 83.32%. 54.68%. 55.94%. 67.83%. LFHR. 28.08%. 36.38%. 54.09%. 25.34%. 28.13%. 43.75%. RIR. 43.93%. 43.04%. 34.66%. 36.45%. 37.78%. 32.26%. LRIR. 32.97%. 31.30%. 29.14%. 26.84%. 27.25%. 25.80%. FRIR. 36.47%. 34.64%. 39.36%. 31.64%. 29.92%. 33.89%. 期間. 2002 年至 2007 年完全避險 (Naive Hedge). 避險策略. 1 個月避險期間. 3 個月避險期間. WPR. 95.78%. 92.50%. FHR. 76.19%. 立 69.75%. LFHR. 28.97%. RIR. 最適避險 (Optimal Hedge). 6 個月 1 個月治避險期間政避險期間大. 3 個月避險期間. 6 個月避險期間. 78.15%. 80.08%. 81.44%. 62.35%. 58.73%. 68.40%. 35.84%. 60.71%. 27.23%. 28.90%. 49.62%. 68.83%. 67.65%. 54.42%. 57.14%. 59.38%. 50.67%. LRIR. 51.81%. 49.19%. 45.79%. 42.17%. 42.82%. 40.55%. FRIR. 57.10%. 54.45%. 61.80%. 49.58%. ‧. 53.22%. al. y. 最適避險 (Optimal Hedge) 1 個月 3 個月 6 個月避險期間避險期間避險期間. sit. io. 完全避險 (Naive Hedge) 1 個月 3 個月 6 個月避險期間避險期間避險期間. er. 避險策略. 47.04%. 2008 年至 2012 年. Nat. 期間. ‧ 國. 74.32%. 學. 93.21%. 84.76%. FHR. 54.23%. LFHR. 26.52%. v i n 64.82%C 86.63% 41.26% U h i e h n 37.33% 42.50% g c 22.05%. RIR. 0.35%. -0.03%. 0.08%. LRIR. 0.00%. 0.00%. FRIR. 0.35%. -0.03%. n. WPR. 91.66%. 95.54%. 61.96%. 69.09%. 72.80%. 51.05%. 66.84%. 26.79%. 33.49%. 0.23%. -0.02%. 0.06%. 0.00%. 0.00%. 0.00%. 0.00%. 0.08%. 0.23%. -0.02%. 0.06%. 在避險投資組合報酬衡量方面，當進行避險交易時，無論就完全避險比率或者是最適避險比率下，多數避險原則均呈現報酬轉為負值，表示在進行避險操作下所產生之避險成本，將使得避險操作之整體投資報酬，相較完全不避險時更為弱化，詳如【表 2-4-3】。進一步剖析後發現，僅有在大幅貼水遠期避險原則（LFHR），並分別搭配 1 個月及 3 個月的避險期間下，其避險報酬差異方為正值，這可能說明在此避險原則下，相對於其他 21.

(34) 避險原則，往往難以達到進行避險門檻，因此如同不進行避險，致使整體避險成本降低，進而有助於整體投資組合報酬與現貨差異數維持正數。再者，進一步頗析兩期間的數值結果，研究指出：對於 2002 年至 2007 年間經濟相對穩定的金融海嘯前期間，其表現相類似於全期間之情形，且在大幅貼水遠期避險原則（LFHR）下，更減少該報酬差異為正值之期間與幅度；然就金融海嘯後的 2008 年至 2012 年期間，由於該期間無論就即期與遠期匯率，其波動程度相較 2002 年至 2007 年為高，故在大幅貼水遠期避險原則下，該避險報酬正差異相較擴大；此外，該期間就實質利率避. 政治大. 險原則（RIR）亦有部分避險期間呈現正避險報酬差異數。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 22. i n U. v.

(35) 【表 2-4-3】避險報酬差異（HRD）衡量期間. 2002 年至 2012 年完全避險 (Naive Hedge). 最適避險 (Optimal Hedge). 避險策略. 1 個月避險期間. 3 個月避險期間. 6 個月避險期間. 1 個月避險期間. 3 個月避險期間. 6 個月避險期間. WPR. -3.20%. -1.09%. -1.50%. -1.76%. -0.18%. -0.66%. FHR LFHR RIR. -3.36% -2.18% -0.80%. -0.76% 0.38% -0.08%. -0.70% 0.25% -0.55%. -1.80% -1.15% -0.68%. -0.25% 0.22% 0.15%. -0.20% 0.23% -0.36%. LRIR. -0.53%. -0.56%. -0.63%. -0.53%. -0.21%. -0.38%. FRIR. -1.43%. -0.50%. -0.48%. -0.91%. -0.15%. -0.31%. 期間. 2002 年至 2007 年完全避險 (Naive Hedge). 最適避險 (Optimal Hedge). 避險策略. 1 個月避險期間. 3 個月避險期間. WPR. -2.12%. -0.79%. FHR. -2.85%. -0.65%. -0.73%. LFHR. -1.25%. 0.17%. RIR. -1.32%. LRIR FRIR. 6 個月避險期間. 0.14%. -0.96%. -1.89%. -0.06%. -0.38%. -0.25%. -0.89%. 0.16%. -0.06%. -0.12%. -0.88%. -1.11%. -0.83%. -0.88%. -0.98%. -2.32%. -0.77%. -0.77%. 0.25%. -0.57%. -0.83%. -0.33%. -0.60%. -1.47%. -0.23%. -0.50%. ‧. ‧ 國. 政-1.68%治 -1.63% 大. 2008 年至 2012 年. -5.08%. -1.63%. FHR. -4.26%. LFHR. -3.81%. RIR. 0.11%. -0.01%. LRIR. 0.00%. FRIR. 0.11%. n. al -0.94% 0.74% C h. -1.18%. y. sit. io. WPR. 最適避險 (Optimal Hedge) 1 個月 3 個月 6 個月避險期間避險期間避險期間 -1.99%. er. 完全避險 (Naive Hedge) 1 個月 3 個月 6 個月避險期間避險期間避險期間. Nat. 避險策略. 1 個月避險期間. 學. 期間. 3 個月避險期間. 立. 6 個月避險期間. -0.65% -1.64% i v n 1.13% -1.60% U engchi. -0.74%. -0.13%. -0.58%. 0.13%. 0.30%. 0.74%. 0.03%. 0.07%. -0.09%. 0.02%. 0.00%. 0.00%. 0.00%. 0.00%. 0.00%. -0.01%. 0.03%. 0.07%. -0.01%. 0.02%. 接續併同考量報酬與風險因素，在風險報酬比率（RRR）績效衡量方面，由【表 2-4-4】結果顯示：當納入考量保證金機會成本下，無論就採行完全避險比率或最適避險比率，於各式避險策略下均呈現負值，這其中再次說明當完全不進行避險操作時，其投資組合報酬或能維持正值，但一旦納入避險操作時，則可能面臨因避險成本增加而致使整體投資報酬轉為負數。進一步分析後發現，以全期間避險原則（WPH）策略之報酬負值為最高，此意涵當併同風險與報酬進行衡量時，採行遠期外匯避險操作往往會 23.

(36) 降低單位風險報酬。再者進一步剖析發現，當採行遠期避險原則（FHR）及最適避險比率時，對於各避險期間，其風險報酬比率均相較其他避險原則為佳，表示在此策略下雖然仍降低單位風險溢酬，但其幅度相對較低；此外，無論就完全避險比率或最適避險比率來看，皆以 3 個月避險期間相對其他期間為最佳，接序則為 1 個月及 6 個月，這意涵在極短天期下或許可能降低避險成本提高報酬，但相對應之風險波動仍高。再者，若以較長天期之遠匯進行避險，則又囿於高避險成本而致使風險報酬比率降低。進一步剖析在 2002 年至 2007 年金融海嘯前期間，其風險報酬比率相. 政治大報酬比率之絕對數趨於增加，基於此情形更能明確判斷有效避險模式。其立較全期間更為顯著，即在相同避險天期、避險比率及避險策略下，其風險. 中遠期避險原則（FHR）及 3 個月避險期間下，無論就完全避險比率或最. ‧ 國. 學. 適避險比率，其風險報酬比率均為正數。相較之下，於 2008 年至 2012 年. ‧. 金融海嘯後期間，在風險報酬比率均多數為負值，僅於實質利率避險原則（RIR）策略及在 1 個月及 6 個月避險期間下，其風險報酬比率僅約略轉. y. Nat. sit. 為正值。綜上所述可得知，以兩子期間進行剖析，在金融與政經環境呈現. er. io. 相對穩健成長的金融海嘯前，風險報酬比率之避險績效衡量方式較經濟相. n. al 對疲乏的金融風暴後時期，更具有其區別性與判別力。 iv Ch. n U engchi. 24.

(37) 【表 2-4-4】風險報酬比率（RRR）衡量期間. 2002 年至 2012 年完全避險 (Naive Hedge). 最適避險 (Optimal Hedge). 避險策略. 1 個月避險期間. 3 個月避險期間. 6 個月避險期間. 1 個月避險期間. 3 個月避險期間. 6 個月避險期間. WPR. -0.91. -0.55. -1.82. -0.33. -0.18. -0.51. FHR. -0.81. -0.35. -1.60. -0.31. -0.18. -0.51. LFHR. -0.22. -0.03. -0.29. -0.12. -0.03. -0.10. RIR. -0.44. -0.21. -0.95. -0.19. -0.09. -0.45. LRIR. -0.33. -0.28. -0.73. -0.14. -0.14. -0.22. FRIR. -0.44. -0.20. -0.90. -0.19. -0.08. -0.42. 期間. 2002 年至 2007 年完全避險 (Naive Hedge). 避險策略. 1 個月避險期間. 3 個月避險期間. WPR. -1.03. -0.44. FHR. -0.99. 立 -0.37. LFHR. -0.17. RIR. 最適避險 (Optimal Hedge). 6 個月 1 個月政避險期間治避險期間大. 3 個月避險期間. 6 個月避險期間. -0.15. -0.64. -1.77. -0.39. -0.17. -0.67. 0.01. -0.40. -0.12. 0.00. -0.13. -0.69. -0.33. -1.50. -0.30. -0.14. -0.70. LRIR. -0.52. -0.44. -1.14. -0.23. -0.21. -0.35. FRIR. -0.70. -0.32. -1.42. -0.29. -0.13. -0.66. 2008 年至 2012 年. 1 個月避險期間. WPR. -0.72. FHR. -0.51. LFHR. -0.30. RIR. y. 最適避險 (Optimal Hedge) 1 個月避險期間. 3 個月避險期間. 6 個月避險期間. al -0.33. -1.58. -0.22. -0.23. -0.29. -0.18. -0.25. -0.07. -0.045. 0.00. v -1.31 -0.18 i n C h -0.08 U -0.10 e n g c h i -0.13 -0.00 0.00 0.00. -0.00. 0.00. LRIR. 0.00. 0.00. 0.00. 0.00. 0.00. 0.00. FRIR. 0.00. -0.00. 0.00. 0.00. -0.00. 0.00. n. -0.73. er. 6 個月避險期間. io. 3 個月避險期間. sit. Nat. 完全避險 (Naive Hedge) 避險策略. ‧. 期間. ‧ 國. -0.39. 學. -1.96. 最後在分析採行隨機優佔法則績效衡量實證結果前，針對【表 2-4-5】至【表 2-4-7】之符號進行說明。括號內符號依序分別表示為避險期間、避險比率及避險策略共三項次之有效性，其中「＋」表示為有效避險方式（即為贏家），而「－」則表示為無效避險方式（即為輸家）。觀察 2002 年至 2012 年全期間實證研究結果，針對具有效用函數 U '  0 之一般投資者而言，個別避險期間及避險比率並無存有顯著之一階隨機優佔有效性，然進. 25.

(38) 一步探討避險策略則發現：當處於長天期 6 個月之避險期間時，遠期避險與實質利率避險組合原則（FRIR）無論在完全避險比率及最適避險比率下，皆具有一階隨機優佔特性。再者就二階隨機優佔表現方面，本研究發現：對於風險趨避者（risk-averse）（即 U '  0, U "  0 ）而言，雖然採行完全避險比率或最適避險比率並無顯著優佔，但在完全避險比率下，在大幅貼水遠期避險原則（LFHR）搭配中長天期避險期間時，具有二階優佔特性，意即其外匯避險具有效性；然而在最適避險比率下，雖然遠期避險原則（FHR）及大幅. 政治大優佔情形。最後探討對具有絕對遞減風險趨避（decreasing absolute risk 立貼水遠期避險原則（LFHR）具有二階優佔，但就避險期間則無存在任何. aversion）投資者（即 U '  0, U "  0, U '''  0 ）而言，研究指出：雖然避險比. ‧ 國. 學. 率及避險策略將更具有三階隨機優佔有效性，但同二階優佔相仿，在避險. ‧. 期間上並無顯著優佔效果，僅有在完全避險比率及大幅貼水遠期避險原則（LFHR），以及最適避險比率及全期間避險原則（WPH）下，方具有避險. er. io. sit. y. Nat. 有效性。. 接續如同前述避險績效指標分析，本文進一步探討兩子期間之隨機優 a. n. iv l C n 佔實證結果。研究發現，在金融海嘯前，當採行如大幅貼水遠期避險原則 hengchi U. （LFHR）或遠期避險與實質利率避險組合原則（FRIR）策略，及配合長天期情形下，將具有一階隨機優佔有效性，然此結果不同於在金融海嘯後應於短天期或長天期避險期間內，運用與利率相關之避險原則如實質利率避險原則（RIR）、大幅貼水實質利率避險原則（LRIR）及遠期避險與實質利率避險組合原則（FRIR）。再者，進一步檢視二階隨機優佔及三階隨機優佔表現，當採行最適避險比率時，不論就各類型避險策略與避險期間，其相較於完全避險比率都更具隨機優佔特性。其中研究結果顯示在 2002 年至 2007 年金融海嘯前期間之隨機優佔有效性，相對顯著於 2008 至 2012 年金融海嘯後期間。 26.

(39) 【表 2-4-5】隨機優佔法則（SDR）衡量(2002-2012) 2002 年至 2012 年完全避險 (Naive Hedge) 避險策略. 1M 避險期間 FSD. TSD. FSD. 6M 避險期間. SSD. TSD. FSD. WPR (－,－,＋) (－,－,＋) (－,－,＋) (－,－,－). (－,－,－). (－,－,＋). (－,－,－). (－,－,－) (－,－,－). FHR (－,－,－) (－,－,－) (－,－,＋) (－,－,－). (－,＋,＋). (＋,＋,＋). (－,－,－). (－,＋,＋) (－,＋,＋). LFHR (－,－,－) (－,－,－) (－,－,－) (－,－,－). (＋,＋,＋). (＋,＋,＋). (－,－,－). (＋,＋,＋) (＋,＋,＋). (－,－,－) (－,－,＋) (＋,－,＋) (－,－,＋). (－,＋,＋). (－,＋,＋). (－,－,－). (－,－,＋) (－,＋,＋). LRIR (－,－,－) (－,－,＋) (＋,－,＋) (－,－,－). (－,－,－). (－,＋,＋). (－,－,－). (－,＋,＋) (－,＋,＋). FRIR (－,－,－) (－,－,＋) (－,－,＋) (－,－,－). (－,＋,－). (－,＋,＋). (－,－,＋). (－,＋,＋) (－,＋,＋). UHR (NA,－,－) (NA,－,－) (NA,－,－) (NA,－,－) (NA,－,－). (NA,＋,＋). (NA,－,＋) (NA,＋,＋) (NA,＋,＋). RIR. SSD. 3M 避險期間. SSD. TSD. 最適避險 (Optimal Hedge). 避險策略. 1M 避險期間 FSD. SSD. TSD. 立. 3M 避險期間治政大 FSD SSD TSD. 6M 避險期間 FSD. SSD. TSD. (＋,＋,＋). (－,－,－). (＋,＋,－) (＋,＋,＋). FHR (－,－,－) (－,－,－) (－,－,＋) (－,－,－). (－,＋,＋). (－,＋,＋). (－,－,＋). (－,＋,＋) (－,＋,＋). LFHR (＋,－,－) (＋,－,－) (＋,－,－) (－,－,－). (－,＋,＋). (－,＋,＋). (－,－,－). (－,＋,＋) (－,＋,＋). (－,－,－) (－,－,＋) (－,－,＋) (－,－,＋). (－,＋,＋). (－,＋,＋). (－,－,－). (－,－,＋) (－,＋,＋). LRIR (－,－,＋) (－,－,＋) (－,－,＋) (－,－,－). (－,－,－). (－,＋,＋). (－,－,－). (－,－,－) (－,＋,＋). FRIR (－,－,－) (－,－,＋) (－,－,＋) (－,－,－). (－,＋,－). (－,＋,＋). (－,－,＋). (－,＋,＋) (－,＋,＋). UHR (NA,－,－) (NA,－,－) (NA,－,－) (NA,－,－) (NA,－,＋). (NA,＋,＋). (NA,－,－) (NA,＋,－) (NA,＋,－). y. ‧. Nat. sit. RIR. ‧ 國. (＋,＋,＋). 學. WPR (－,－,－) (－,－,＋) (－,－,＋) (－,－,－). al. n. 輸家）. er. io. 註：「＋」表示為有效避險方式（即為贏家），「－」表示為無效避險方式（即為. Ch. engchi. 27. i n U. v.

(40) 【表 2-4-6】隨機優佔法則（SDR）衡量(2002-2007) 2002 年至 2007 年完全避險 (Naive Hedge) 避險策略. 1M 避險期間 FSD. TSD. FSD. 6M 避險期間. SSD. TSD. FSD. WPR (－,－,－) (－,－,＋) (－,－,＋) (－,－,－). (－,－,－). (－,－,＋). (－,－,－). (－,－,－) (－,＋,－). FHR (－,－,－) (－,－,－) (－,－,＋) (－,＋,－). (－,＋,＋). (－,＋,＋). (－,－,－). (－,＋,＋) (－,＋,＋). LFHR (－,－,－) (－,－,－) (－,－,－) (－,－,－). (＋,＋,＋). (＋,＋,＋). (－,－,＋). (－,＋,＋) (－,＋,＋). (－,－,－) (－,－,＋) (＋,－,＋) (－,－,＋). (－,＋,＋). (－,＋,＋). (－,－,－). (－,＋,＋) (－,＋,＋). LRIR (－,－,＋) (－,－,＋) (＋,－,＋) (－,－,－). (－,－,－). (－,＋,＋). (－,－,－). (－,＋,－) (－,＋,＋). FRIR (－,－,－) (－,－,－) (－,－,＋) (－,－,－). (－,＋,－). (－,＋,＋). (－,－,＋). (－,＋,＋) (－,＋,＋). UHR (NA,－,－) (NA,－,－) (NA,－,－) (NA,－,－) (NA,－,－). (NA,＋,＋). (NA,－,＋) (NA,＋,＋) (NA,＋,＋). RIR. SSD. 3M 避險期間. SSD. TSD. 最適避險 (Optimal Hedge). 避險策略. 1M 避險期間 FSD. SSD. TSD. 立. 3M 避險期間治政大 FSD SSD TSD. 6M 避險期間 FSD. SSD. TSD. (－,－,＋). (－,－,－). (－,－,－) (－,＋,－). FHR (－,－,－) (－,－,－) (－,－,＋) (－,＋,－). (－,＋,＋). (－,＋,＋). (－,－,－). (－,＋,＋) (－,＋,＋). LFHR (－,－,－) (－,－,－) (－,－,－) (－,－,－). (＋,＋,＋). (＋,＋,＋). (－,－,＋). (－,＋,＋) (－,＋,＋). (－,－,－) (－,－,＋) (＋,－,＋) (－,－,＋). (－,＋,＋). (－,＋,＋). (－,－,－). (－,＋,＋) (－,＋,＋). LRIR (－,－,＋) (－,－,＋) (＋,－,＋) (－,－,－). (－,－,－). (－,＋,＋). (－,－,－). (－,＋,－) (－,＋,＋). FRIR (－,－,－) (－,－,－) (－,－,＋) (－,－,－). (－,＋,－). (－,＋,＋). (－,－,＋). (－,＋,＋) (－,＋,＋). UHR (NA,－,－) (NA,－,－) (NA,－,－) (NA,－,－) (NA,－,－). (NA,＋,＋). (NA,－,＋) (NA,＋,＋) (NA,＋,＋). y. ‧. Nat. sit. RIR. ‧ 國. (－,－,－). 學. WPR (－,－,－) (－,－,＋) (－,－,＋) (－,－,－). al. n. 輸家）. er. io. 註：「＋」表示為有效避險方式（即為贏家），「－」表示為無效避險方式（即為. Ch. engchi. 28. i n U. v.

(41) 【表 2-4-7】隨機優佔法則（SDR）衡量(2008-2012) 2008 年至 2012 年完全避險 (Naive Hedge) 避險策略. 1M 避險期間 FSD. TSD. FSD. 6M 避險期間. SSD. TSD. FSD. WPR (－,－,－) (－,－,＋) (－,－,＋) (－,－,－). (－,－,－). (－,－,－). (－,－,－). (－,－,－) (－,－,－). FHR (－,－,－) (－,－,－) (－,－,＋) (－,－,－). (－,＋,＋). (＋,＋,＋). (－,－,－). (－,＋,＋) (－,＋,＋). LFHR (－,－,－) (－,－,－) (－,－,－) (－,－,－). (＋,＋,＋). (＋,＋,＋). (－,－,－). (＋,＋,＋) (＋,＋,＋). (＋,－,＋) (＋,－,＋) (＋,－,＋) (－,－,－). (－,－,－). (－,－,－). (－,－,＋). (－,－,＋) (－,－,＋). LRIR (－,－,＋) (－,－,＋) (－,－,＋) (－,－,－). (－,－,－). (－,－,－). (－,－,＋). (－,－,＋) (－,－,＋). FRIR (＋,－,＋) (＋,－,＋) (＋,－,＋) (－,－,－). (－,－,－). (－,－,－). (－,－,＋). (－,－,＋) (－,－,＋). UHR (NA,－,＋) (NA,－,＋) (NA,－,＋) (NA,－,－) (NA,－,－). (NA,－,－). (NA,－,＋) (NA,－,＋) (NA,－,＋). RIR. SSD. 3M 避險期間. SSD. TSD. 最適避險 (Optimal Hedge). 避險策略. 1M 避險期間 FSD. SSD. TSD. 立. 3M 避險期間治政大 FSD SSD TSD. 6M 避險期間 FSD. SSD. TSD. (－,－,－). (－,－,－). (－,－,－) (－,－,－). FHR (－,－,－) (－,－,－) (－,－,＋) (－,－,－). (－,＋,＋). (＋,＋,＋). (－,－,－). (－,＋,＋) (－,＋,＋). LFHR (－,－,－) (－,－,－) (－,－,－) (－,－,－). (＋,＋,＋). (＋,＋,＋). (－,－,－). (＋,＋,＋) (＋,＋,＋). (＋,－,＋) (＋,－,＋) (＋,－,＋) (－,－,－). (－,－,－). (－,－,－). (－,－,＋). (－,－,＋) (－,－,＋). LRIR (－,－,＋) (－,－,＋) (－,－,＋) (－,－,－). (－,－,－). (－,－,－). (－,－,＋). (－,－,＋) (－,－,＋). FRIR (＋,－,＋) (＋,－,＋) (＋,－,＋) (－,－,－). (－,－,－). (－,－,－). (－,－,＋). (－,－,＋) (－,－,＋). UHR (NA,－,＋) (NA,－,＋) (NA,－,＋) (NA,－,－) (NA,－,－). (NA,－,－). (NA,－,＋) (NA,－,＋) (NA,－,＋). ‧. sit. Nat. y. RIR. ‧ 國. (－,－,－). 學. WPR (－,－,－) (－,－,＋) (－,－,＋) (－,－,－). al. n. 輸家）. er. io. 註：「＋」表示為有效避險方式（即為贏家），「－」表示為無效避險方式（即為. 第五節結論與建議. Ch. engchi. i n U. v. 台灣係以出口為主要經濟運作模式之海島型經濟體。由於台幣非主要國際交易貨幣，所以具有一定潛在波動風險，因而對外匯避險需求也隨之提高。再者台灣主要貿易幣別仍以美元為主，而避險工具係主要採行遠期外匯，故本文試以遠期外匯為工具，就各種避險期間、避險比率及避險策略等三個構面進行相關剖析，續以推論台資出口型企業採行遠匯避險之合理模式。本研究發現：若僅就降低風險而言，採行完全避險比率相對於最適避 29.

(42) 險比率為佳，除了全期間避險原則外，則以實質利率避險及遠期避險與實質利率避險組合原則為宜。且相對於短天期而言，長天期之避險期間更能反映出風險降低的顯著性。然若納入報酬因素衡量，由於採行遠匯避險勢必存在避險成本，相對地，就報酬而言，在避險操作下，其投資組合報酬均呈現負數。這說明單純就報酬而言，在考量成本下將無法獲得任何利益，這也可據以推論在台灣目前較為淺碟且具部份外匯管制情境下，若出口商擬藉由避險操作來獲取額外利潤，往往難以達成此方面之效益。再者若是併同衡量風險與報酬時，其結果雷同於報酬績效衡量，但. 政治大比率而言，則在 3 個月避險期間時，其相對表現相較其他模式為佳。再者，立. 明顯可看出全期間避險原則之效率為最差。而就遠期避險原則及最適避險. 從本文採用出口商風險效用屬性來區分之隨機優佔績效來看，在長天期且. ‧ 國. 學. 與遠期避險與實質利率組合原則下，具有一階隨機優佔特性，但若就二階. ‧. 及三階隨機優佔來看，無論各種避險期間、避險比率與避險策略並無顯著性的表現，除了在最適避險比率及大幅貼水遠期避險原則下較可能有避險. y. Nat. sit. 有效性。綜上各項避險績效衡量方式，可以約略歸納出，一般均以中長天. er. io. 期為避險期間，在報酬效益及成本控制考量下可採行最適避險比率，若續. n. al 以考量投資者風險趨避傾向時，則以採行匯率與利率併同考量或僅就匯率 iv Ch. 方面的避險策略較為適宜。. n U engchi. 同時在本文中也將整體研究期間分為經濟相對穩健成長的金融海嘯前及經濟相對疲弱且動盪的金融海嘯後兩期間予以檢視，研究發現：在 2002 年至 2007 年金融海嘯前期間，無論就各種避險期間及避險策略，其避險後風險抵減程度並未高於 2008 年至 2012 年金融海嘯後期間，此結果相似於併同考量風險與報酬之風險報酬比率衡量方式，這再次說明在台灣外匯市場中，其避險操作將多數傾向於風險抵減而非創造額外投資報酬。此外，若單就報酬來看，研究結果顯示，雖然在金融海嘯後，出口商更需進行避險以維持在合理風險胃納下，但也往往需付出較高的避險投資組合 30.

(43) 成本。最後，進一步探討這兩個期間隨機優佔情形，在金融海嘯前經濟相對穩健期間應改採行短天期或進行更長天期的避險操作，並轉為輔以利率有關之避險策略。相較之下，金融海嘯後則以長天期並搭配有關匯率方面之大幅貼水避險原則為宜。同時，當採行最適避險比率時，比較這兩期間可以發現：在經濟相對穩健的金融海嘯前，無論就各項避險策略與避險期間，其就一般投資者或具有風險趨避者，其所對應之隨機優佔性均較金融海嘯後經濟相對動盪期間為佳。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 31. i n U. v.


(45) 第三章國際主要金融機構在中國大陸發展經驗對台資銀行業之啟示第一節緒論一、研究目的 1949 年中國大陸政權成立，金融業務由中國人民銀行接管辦理，外國金融機構被迫暫停營業或退出中國大陸。1979 年改革開放後，金融體制進行了大幅調整，政策逐漸鬆綁，各類金融機構紛紛設立與改型，外資銀行. 政治大場循序對外開放，外國金融機構前仆後繼，搶進登陸中國大陸設立分行和立. 也重返中國大陸，金融發展漸具雛型。2001 年底中國大陸加入 WTO，市. ‧ 國. 學. 參股當地銀行。隨著 2006 年底中國大陸對 WTO 金融市場開放承諾事項的完全實施，外資銀行加速進入中國大陸，2006 年 12 月中國大陸最新的《外. ‧. 資銀行管理條例》和《外資銀行管理條例實施細則》公布後，外資銀行更. y. Nat. 加緊腳步申設獨立的法人機構(亦即子行)；而台資銀行則在 2009 年與 2010. io. sit. 年分別簽署「金融監理合作瞭解備忘錄」(MOU)及「兩岸經濟合作架構協. er. 議」(ECFA)後，方能大舉布局。截至 2014 年 8 月，金管會已核准 13 家國. n. a. v. l C 內銀行赴中國大陸設立分(支)行及子銀行，其中 13 n i 家分行、5 家支行及 1. hengchi U. 家子行已開業，並已收購 1 家子行，另設有 4 家辦事處；另陸銀在台部分已有 3 家分行 2 開業，並設有 1 家辦事處。但與外資銀行相較，台資銀行在中國大陸服務據點仍相當有限，部分銀行也尚未能承作人民幣業務。在台灣銀行業還徘徊在中國門外之際，國際間之知名金融機構包括花旗銀行、渣打銀行、匯豐銀行、淡馬錫控股等則已紛紛透過設立獨資銀行、增設分行、參股大陸銀行或策略聯盟等方式，進軍中國大陸市場。根據中國銀監會的統計，截至 2013 年底，共有 51 個國家和地區的銀行在中國大陸設有 42 家外資法人機構、92 家外國銀行分行和 187 家代表處。36 家外資法人銀行中，已有 57 家外國銀行分行獲准經營人民幣業務，30 家外資 33.