第二章 文獻探討
第一節 實質選擇權理論介紹
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第二章 文獻探討
第一節 實質選擇權理論介紹
1一、實質選擇權的定義
選擇權(option)為一種衍生性證券(derivate security)，當契約買方付出權利金 (premium)後，享有在特定期間內向賣方以約定價格買入或賣出一定數量標的資產 (underlying asset)的權利。選擇權是給予持有者買入或賣出標的資產的權利，而非義務，
因此持有者不一定要執行此權利。一般而言可分為買權與賣權：買權(Call Option)即買 方擁有以履約價格買入某種資產之權利，而相對賣方則有賣出該資產之義務；賣權(Put Option)即買方擁有以履約價格賣出某種資產之權利，而賣方則具買入該資產之義務。(翁 韶遠、薛榮棠，2008)
實質選擇權為決策者對企業經營的決策進行評估時，提供動態的管理模式之一種嶄 新的思考與運用方法。這種決策管理方法有別於傳統資本預算規劃的評估方法，是利用 金融選擇權的原理及機率動態規劃的數理方法，讓決策者在不確定性環境下，依循管理 彈性法則進行策略之決策時參考的依據。而其與一般選擇權最大的差異在於，一般選擇 權之標的物為實體，而實質選擇權之標的為無形。
可以將實質選擇權內涵與價值歸納為以下五點：
1. 實質選擇權將未來的不確定性視為是一種創造價值的機會，更重視創新所可能帶來 的潛在機會與策略價值。
1 本節例子取自張文武老師的教學網站 http://4160.wwwts.au.edu.tw/front/bin/home.phtml
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
2. 實質選擇權將彈性與無形資產也視為是一種價值，並且十分重視未來各種發展趨勢 的資訊判斷。
3. 實質選擇權是一種逐步漸進式的決策方式，依據未來的發展情境，經理人可擁有自 由抉擇的空間。
4. 實質選擇權的內涵與價值高低，可由企業依據投資決策需求自行設計。
5. 實質選擇權價值的實現，最終還是需要視企業本身的經營管理能力與對未來發展的 企圖心來決定。(劉常勇，2004)
而實質選擇權特別適用於評估高風險又未來可能有重大利益的投資計畫，如 BOT 的投資。因 BOT 專案從運量預測、興建技術、營建管理及政治、財務、環保等層面都 存在著不確定性，有許多不可預期的事件可能影響 BOT 專案的執行，所以於評估 BOT 專案投資決策時，應考慮其計畫中所隱含之實質選擇權價值。(黃劉乾、姜堯民，2005)
二、實質選擇權與現金流量折現法的差異
根據傳統的現金流量折現法，一個專案的淨現值就是它預期未來現金流量的折現值。
過去使用現金流量折現法來衡量公司價值，會藉由調整折現率來反應不確定的風險因素，
然而，這樣會忽略在不確定下公司擁有的潛在機會，亦即在未來能採取某些行動的權利，
而這些權利就賦予這些不確定的因素附加價值，所以單以傳統現金流量折現法來評估價 值，有時候會導致不正確的決策。也就是說，一個專案對公司未來機會的影響，是不能 以傳統的淨現值分析法來衡量的，其選擇權的價值必頇獨立考量。而實質選擇權建構出 決策具有彈性的情況，它加入決策彈性的價值，反應經理人在面臨情況改變的時候，可 以改變策略以降低損失或增加利潤的實務狀況。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
舉例來說，使用傳統現金流量折現法來衡量專案可行性，就好像假設每個專案是個 輪盤，賭博的人可以選擇要不要轉動輪盤，一旦轉動，不論他做甚麼都不能影響輪盤的 結果，也就是說，遊戲開始後，其結果完全仰賴運氣，沒有任何技術可言；而握有實質 選擇權就像是玩撲克牌，每張撲克牌都代表一個角色，玩家在整個遊戲中會拿到其他的 牌，故每張牌從開始到最後都持續扮演特定的角色，最重要的是，撲克牌玩家可以視對 手的行動來決定如何回應，因此有技巧的玩家通常都會獲勝。之所以實質選擇權與撲克 牌遊戲較為相像，原因有二，一是機會在整個專案執行過程中都扮演一個持續相同的角 色；二是經理人可對改變中的市場情況與競爭者的行動做出回應。
而考慮管理彈性之投資計畫的價值，有別於傳統 NPV2，稱之為擴張的 NPV，其價 值主要由傳統 NPV 再加上管理彈性的價值，亦即：
擴張 NPV = 傳統 NPV + 實質選擇權價值
三、放棄／關閉選擇權
所謂「放棄／關閉選擇權」是指擁有一個權利，但非義務，可以一固定價格（事前 決定的價格）丟棄一風險性資產，也就是說，公司於投資計畫進行期間，可以放棄該計 畫。若放棄投資計畫比貣公司執行至最後一期更為有利，則增加的價值稱為放棄價值。
例如經常可見的店鋪頂讓，就是經營者放棄並出售之，其認為出售較繼續經營更有利。
像是可口可樂很早之前曾推出新口味「新可樂」，其上市後沒多久，可口可樂即意識到 這項產品無法為可口可樂帶來高利潤，在現金流量比預期少太多的情況下，放棄專案較 繼續執行專案來的有利，因而可口可樂選擇放棄繼續投資該產品，避免損失繼續增加。
2 淨現值：投資方案所產生的現金淨流量以資金成本為折現率折現之後與原始投資額現值的差額。是反映 投資方案獲利能力的指標之一，淨現值≧0，則該專案值得投資；反之，該專案應放棄。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
舉例說明，假設 A 計畫在期初的投資金額為$200,000，預計未來三年每年年底會產 生現金流量$80,000，資金成本為 10%，而現金流量完全決定於客戶能否接受產品，如 表二-1。
表二-1 A 計畫不同市場反應下的現金流量
接受 60% 60%的機率產品被廣為接受，每年產生$150,000 現金流量 不接受 40% 40%的機率不被接受，每年現金流量為－$25,000。
公司現在有兩種情況，一種是不具有放棄選擇權，另一種則是能夠在一年後觀察市 場狀況，若客戶不接受產品，則可以選擇放棄，而放棄後公司不會再有任何營運成本，
也沒有收益，現金流量為零。
Case1：不具有放棄選擇權
1. 客戶接受產品時(60%的機會)：
NPV = −$20 萬 + [ $15 萬
(1 + 10%)+ $15 萬
(1 + 10%)2+ $15 萬
(1 + 10%)3] = $173,028
2. 客戶不接受產品時(40%的機會)：
NPV = −$20 萬 + [ −$2.5 萬
(1 + 10%)+ −$2.5 萬
(1 + 10%)2+ −$2.5 萬
(1 + 10%)3] = −$262,171
3. 總結
Expected NPV = 60% × $173,028 + 40% × (−$262,171) = −$1,052
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
Case2：一年後若客戶不接受產品，則放棄 1. 客戶接受產品時(60%的機會)：
NPV = −$20 萬 + [ $15 萬
(1 + 10%)+ $15 萬
(1 + 10%)2+ $15 萬
(1 + 10%)3] = $173,028
2. 客戶不接受產品時(40%的機會)：
NPV = −$20 萬 + [ −$2.5 萬
(1 + 10%)+ 0] = −$222,727
3. 結論
Expected NPV = 60% × $173,028 + 40% × (−$222,727) = $14,726
由上述案例可知，擁有放棄選擇權的情況下，其計畫的 Expected NPV 為正，表示 該計畫可執行。而兩種情況下 NPV 值的差即為放棄選擇權的價值。
四、投資時點選擇權
傳統的 NPV 分析隱含著一個專案必頇被接受或拒絕的假設，也就是說專案不是現 在被執行，就是永遠不執行。然而在實務上，公司有時會有第三個選擇，也就是延遲計 畫的執行，待資訊更充分時再作決定，而這種投資點選擇會影響一個專案的獲利性與風 險，若是等待觀察市場反應後再執行的 NPV 值，相較於現在直接執行的 NPV 值大，則 公司可選擇等待一段時間後再執行。
舉例說明，假設 A 公司正考慮一項 2005 年開始(t=0)、原始投入資本為$500 萬的專
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
案，而接下來四年年底(t=1,2,3,4)都會產生正的現金流量，且這些現金流量大小都與未來 市場狀況有關，如表二-2。
表二-2 A 公司不同市場狀況下的現金流量
市場狀況佳 50% 50%的機率未來四年每年年底有$250 萬的現金流入。
市場狀況差 50% 50%的機率未來四年每年年底有$150 萬的現金流入。
A 公司目前面臨兩種決策：現在就決定執行專案，或是等一年之後再行動。分別就 這兩種決策進行探討，以 14%的資金成本來進行評估。
Case 1：現在就執行專案
1. 當市場狀況良好時 (50%的機會)：
NPV = −$500 萬 + [ $250 萬
(1 + 14%)+ $250 萬
(1 + 14%)2+ $250 萬
(1 + 14%)3+ $250 萬 (1 + 14%)4] = $228.428076 萬
2. 當產品需求較差時 (50%的機會)：
NPV = −$500 萬 + [ $150 萬
(1 + 14%)+ $150 萬
(1 + 14%)2+ $150 萬
(1 + 14%)3+ $150 萬 (1 + 14%)4] = −$62.943154 萬
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
3. 總結
Expected NPV = $82.74 萬 Standard Deviation = $145.69 萬
Coefficient of Variation = Std Dev Expected NPV⁄ = 176.07
Case 2：等一年時間觀察市場，只在市場狀況好時才投資
由於只在市場狀況好時才投資，而狀況差時不執行專案，所以狀況差的 NPV=0。
Expected NPV for waiting a year = 50% ×$228.428076 萬
(1 + 14%) = $100.1877 萬
這個數字很明顯比「現在執行專案」所得的 NPV 值($82.74 萬)還大，因此，此案例 的分析結果應該選擇等待一年後再執行，而非馬上執行專案。這兩種決策下不同 NPV 之間的差，即為選擇權的價值。
不過，上面這個案例中，將 14%的資金成本同時使用在「現在執行」與「等待一年 執行」兩個方案，其實是不太合理的。如果等待一段時間，企業會對市場需求狀況有更 詳細的了解，在此簡化的案例中，我們亦假設這等待的一年中，沒有任何不確定的事情 發生，故在「等待一年執行」的方案下，也就是風險較低的方案，其資金成本應該低於 14%，而這樣較低的折現率，也會使「等待一年執行」的方案顯得更可行。
然而，當財務經理人在進行「現在執行」或「等待」的決策時，還需要注意是否會 因喪失「先行者優勢」而造成損失。總而言之，當未來市場狀況的不確定性愈大時，愈 可能選擇等待的作法，但這個選擇所減少的風險必頇能彌補失去「先行者優勢」的損失。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
五、成長選擇權
評估一個專案計畫時，傳統 NPV 分析法是單純看未來名目的現金流量回收；然而，
執行計畫的過程中可能隱含額外效益，像是知識開發帶來的獲利，使公司獲得額外收益，
若考慮這項不確定性，該計畫的價值會提升。而公司執行該計畫就像是握有一個選擇權，
待未來額外效益不存在時，可選擇放棄。
舉例說明，B 專案的原始投入資本為$300 萬(t=0)，預期未來三年每年年底(t=1,2,3) 會有$100 萬的現金流入，其資金成本為 12%。
表二-3 B 專案的現金流量
T=0 T=1 T=2 T=3
-$300 萬 $100 萬 $100 萬 $100 萬
1. 以傳統現金流量折現分析法，應拒絕此計畫：
NPV = −$300 萬 + $100 萬
(1 + 12%)+ $100 萬
(1 + 12%)2+ $100 萬
(1 + 12%)3 = −$598169
然而，執行 B 專案可能帶來更多技術方面的專門知識，有助於未來其他專案的獲利。
2. 握有成長選擇權的情況下，估算專案未來的獲利能力，如表二-4：