第三節 投資評估準則
創投基金（Venture Capital）評估新創公司是根據投資團隊的產業經驗跟專 業能力，針對市場成長率及產業結構、產品競爭力等情抗推估業務成長情況，
以財務預測的方式估算公司價值與投資報酬率，挑選高財務報酬的新創公司進 行投資（Haecker，2000）。評價方式有以下幾種：
壹、貼現現金流法（discounted cash flow method）
評估投資期間新創公司每年創造的現金流量以及退出投資時期末終值。然而 根據Jagle 於 1999 年針對網路公司股權投資的研究，網路新創公司總價值在種 子期階段約等於期末終值，因為該階段仍在確認產品特性跟商業模式，尚未有 現金收入，而且當市場需求未知情況下，新創公司期末終值的預測非常困難，
市場風險亦不易評估（The Economist，1999），無法用貼現現金流法評估預期 投資報酬。
貳、市場對照法（Market Multiple）
針對市場上可比較的公司或者市場過去交易作為新創公司評價參考的基 準。由於網路新創公司通常都是創新的商業模式，缺乏合適比較的對象。且未 上市前，缺發公開資料作為評價參考，此外，在種子期缺乏交易記錄，公司整 體價值取決於投資人的主觀判斷，缺乏一致性標準（Haecker，2000）。
參、先進者優勢行銷預算法
由Adamson 於 1999 年提出，該學者認為網路新創公司，於產業發展初期進 入，將可透過品牌建立，創造出競爭優勢，並假設高額行銷投入可以創造高的 市場佔有率，因此，可以從新創公司投入的行銷資源預測可能獲得的市場率，
來評估新創公司價值。然而網路新創團隊在種子階段，資源主要用來開發產 品，較少資源來投入廣告行銷。實務上在網路產業，先進者未必能透過學習效 果創造競爭優勢，而是需要以顧客為導向，不斷創造價值。如 Google 並不是 第一個推出搜尋引擎產品的網路公司，然透過傾聽消費者需求，以顧客為導 向，不斷地優化使用者經驗、提高產品價值，贏得消費者認同並創造競爭優勢。
肆、種子期新創團隊評估方式
針對種子期網路新創團隊，不適合以財務方式作為投資準則，因為尚未有現 金收入，缺乏可比較的參考對象，市場風險跟消費需求不容易預測。一般天使 投資人（Angel Capital）會以綜合面向來評估：了解目標市場是否處於早期發 展階段，市場能否快速成長，新進入者能否獲利、產業結構是否相對競爭；產 品及服務有沒有競爭力，能不能突破市場進入障礙，拉高競爭門檻維持優勢、
可獲利的商業模式；創業團隊是否有資源、經驗、專業克服事業挑戰，能否建 立優質團隊文化並招募頂尖人才，創業夥伴有沒有熱情、專注、率直（openness）
與投資者建立互信的關係（Tyebjee & Bruno，1984）（Cusumano，2013）。
ㄧ、目標市場
Jeffrey 和 Marc 於 2009 年整理過去 40 年創業投資準則的研究，發現創業投 資基金評估新創公司時，主要會從四個構面來衡量：產品特性、目標市場、財 務報酬及創業團隊。其中目標市場部分是評估產業結構與競爭態勢、潛在市場 大小、產業發展階段、法律規範、科技創新、市場特性（零碎或利基型）。天 使投資人由於個人出資、股權流動性有限，退出投資方式主要是轉售手中股權 予其他投資人，為了降低風險並獲得高額報酬，傾向投資具有高成長潛力且處 於種子階段的新創公司。
根據結構-行為-績效模型（Mason，1939），當市場中有較多競爭對手且產
品相似度高時，市場佔有率與議價能力有關，獲得成本優勢是競爭關鍵，可透 過品牌建立及價格競爭，搶占市場占有率方，然將導致其財務報酬下降。反之，
當市場中競爭對手越少且產品差異化程度較高，可獲得較好的利潤跟財務表 現。由於網路產業特性是贏者全拿（Yang & Ma，2011），除非有新的消費趨勢 出現或者科技進步促使商業模式創新，帶來進入市場的新機會，否則網路新創 團隊在產品已成熟階段進入市場不容易生存，或者需更多資源投入，來跟既有 競爭對手競爭，然而投入較多資源但獲取相對較低的報酬，並不符合創業投資 者的期待，因此創投業者傾向投資在產業發展初期或沒有市場競爭者的網路新 創公司，研究顯示產業生命週期是影響新創公司表現最重要的關鍵之一
（Robinson，1998）。此外，研究證實市場規模及市場成長率，與新創公司初 期成功的數量正相關（Stuart ＆ Abetti，1987），挑選能快速成長、具有龐大市 場規模的早期發展產業，是評估新創企業未來成長潛能的投資準則。
由於網路產業尚處於成長階段，市場可取得資源仍然豐富，產業既有的公司 為了要提高效率，加強組織控制流程，然而產業高度科技創新的特性，造成既 有的公司組織僵化（inertia）（Beat，2004），需要採取全面性的調整程序來因 應，沒有效率的組織架構，同樣使得競爭廠商的資訊取得成本很高。網路產業 消費者需求跟競爭架構快速改變，高速變動的市場環境，增加了不確定性但也 創造新的市場機會，新創公司由於規模小、彈性靈活，在網路產業市場產品規 格不明確及進入門檻低的狀況下，可以客制化產品需求，找到市場切入的利基 點（David Storey，2002），克服進入門檻。Beat 於 2004 年針對市場特性的研究 實證結果顯示，早期產業生命週期、低競爭程度、高市場占有率對於新創公司 的成功有正向影響，適當的市場進入時機亦是新創公司成功的關鍵
（Robinson，1998），若太晚進入市場，已有許多競爭對手，無法取得市場領 先定位，獲得高額財務報酬。若太早進入市場，則尚未有足夠的消費市場支持 企業成長。研究者認為，產業特性亦可協助創投業者評估新創公司選擇的競爭 策略與產品特性正確與否。
二、產品特性
科技創新或者消費趨勢改變，現有的企業無法滿足新的需求，或者潛在進入 者可以運用新技術創新商業模式，提供消費者更具有效率的解決方案，當既有 企業與消費者需求間存在缺口，即創造出新的市場機會（Shah，2011）。伴隨 著資訊科技的進步，網路創業的成本大幅下降，過去需要投入大量機器設備的 投資，現在已經可以依照需求，透過網路購買並取得所需的電腦運算資源，而 許多網路新創公司運用成本優勢跟快速學習、調整的組織彈性，透過商業模式
創新，改變產業結構。因此，知名的創投業者Marc Andreessen（2011）曾在華 爾街日報發表：「軟體正在蠶食整個世界」的說法，眾多產業現狀，如網路視 頻網站出現導致傳統影音出租店倒閉；線上旅遊服務業崛起與實體旅行社的衰 退，似乎證實他的看法是正確的。
企業存在的目的是滿足消費者的需求，為顧客創造價值。是否能持續性為顧 客創造優於競爭對手的價值，是企業競爭與管理的核心課題，也是創業投資者 在衡量新創公司時的重要考量之一（Tyebjee & Bruno，1984；Beat，2004）。
根據競爭策略理論（Michael Porter，1980），企業創造持續性競爭優勢主要有 兩種方式，成本領導及產品差異化策略。成本領導是透過學習效果（learning effect）、規模經濟（economic of scale）及組織內部管理控制，使得企業邊際成 本可以隨著銷售量增加而下降，使成本優於競爭對手，在相同價格下獲得更高 利潤，或在可獲利前提下實施價格競爭，使對手因為成本太高無法獲取利潤退 出市場。產品差異化則是透過品牌訴求、行銷包裝、產品技術創新，使消費者 知覺上認為該企業產品服務與競爭對手不同，因而提高轉換成本、增加忠誠 度，且較不易受到競爭對手影響。網路新創團隊主要是透過產品差異化方式進 入市場（Cusumano，2013），因此，產品技術的專利保護、如何創造進入障礙、
產品的市場接受度、產品價值與創新性是評估新創公司產品特性的重要準則
（盧瑞楊，2009）。新創公司的產品服務、競爭策略與創業團隊所擁有的資源 有關（Gaylen & Steven，1994），產品特性亦可作為評估創業團隊時的衡量指標。
本研究將以商業模式探討網路產業價值創造方式，以產品服務交易記錄衡量市 場接受度，以團隊資源能力評估初期建立競爭優勢之機會。
New Enterprise Associates（NEA）的合夥人 Scott Sandell 表示（Shah，2011），
衡量網路新創公司，產品價值/創新性跟市場接受度的方式，是觀察消費者使 用產品服務後之行為，若是產品為顧客帶來極高價值，甚至改變了他們生活，
顧客會願意向朋友們推薦（Scott Sandell，2011）。產品的病毒吸引力（viral appeal），在實務上常用 k 因子來計算，K=I x CR（I 是邀請數量、CR 是轉換率）， 當 K=1，表示每邀請一個新的使用者使用產品，則會額外多創造一個新的 1 個 使用者。當 K>1，就是俗稱的病毒式行銷，透過社群效應，使得每一個使用者 使用產品後，額外多創造出更多的使用者，猶如病毒繁衍一般。然使用者數據 資料不易取得，是故本研究將排除此討論之變項。
軟體程式運用的演算法等同數學公式，屬於科學真理，不容易通過查核受專 利權保護，雖然可以透過著作權方式保護，但只能禁止他人重製其電腦程式，
不能防止他人以不同演算法的表達，撰寫功能相同的軟體程式。換言之，若新 創團隊的產品服務主要是以軟體編寫產生，將不容易受到法律保護，杜止競爭 者模仿，鞏固競爭優勢。
三、創業團隊
研究結果顯示，針對網路新創團隊種子發展階段，創投業者最重要的評估項 目是創業團隊（Silva，2004；Jen，et. al，2011）。實務上有此說法，創投業者
研究結果顯示，針對網路新創團隊種子發展階段，創投業者最重要的評估項 目是創業團隊（Silva，2004；Jen，et. al，2011）。實務上有此說法，創投業者