證券詐欺

違反證券法除行政訴訟外，倘若受推介之商品可被定義為「證券」，則受害 個別投資人可引用聯邦證券交易法 Rule 10b-5⁵⁴³以及證券法§ 12(2)關於公開發行 之規定。⁵⁴⁴在眾多法院中，第一個承認§ 10(b)可以作為違反投資適合性請求權基礎 者為向來勇於採取先進見解之第二巡迴法院，在 Clark v. John Lamula Investors, Inc.

一案中，法院認為§ 10(b) 及 Rule 10b-5 既然是反詐欺條款，則判斷專業人員是否 建議一般投資人買賣不適當證券，必須依照傳統上對 Rule 10b-5 之分析，該行為 屬於詐欺(fraud)。⁵⁴⁵因此，一個違反適合性之主張必須符合§ 10(b)之要件：

(1). 重大不實陳述或隱匿(material misstatements or omissions)；

(2). 主觀上詐欺或欺騙意圖(an intent to deceive or defraud)；

(3). 與買賣有價證券有關(in connection with the purchase or sale of a security)。⁵⁴⁶

而原告欲成功以§ 10(b)主張違反適合性必須證明以下要件：

542 17 C.F.R. § 240.15g-9.

543 15 U.S.C. S 78j. “It shall be unlawful for any person directly or indirectly, by use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of a national securities

exchange . . . (b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange or any other security not so registered, any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and regulations . . . ”

544 15 U.S.C. S 77a(2) (1988 & Supp. V 1993)….(providing) liability when any person offers or sells a security . . . by means of a prospectus or oral communication, which includes an untrue statement of a material fact or omits to state a material fact necessary in order to make the statements, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading . . . .

545 Clark v. John Lamula Investors, Inc., 583 F.2d 594, 600-01 (2d Cir. 1978).

546 Luce v. Edelstein, 802 F.2d 49, 55 (2d Cir.1986) (citing Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185, 96 S.Ct. 1375, 47 L.Ed.2d 668 (1976)).

171

(1). 所購買的證券不符合投資人需求；

(2). 被告知或可得而知該證券不符買家需求；

(3). 無論如何被告都會推介或購買該不適合之證券；

(4). 被告故意作出與證券適合性有關之重大不實陳述，或對客戶有義務揭露重大 消息而未為之；

(5). 投資人合理地相信被告詐欺行為與其損害有關。⁵⁴⁷

而關於第四點知情(scienter)之內容包含被告知或可得而知前述各項事實，而原 告之舉證責任之內涵繫於其所主張者為詐欺之主動不實陳述或被動隱匿。⁵⁴⁸當所 主張者為主動詐欺陳述，原告必須證明其於交易當時信賴該陳述，⁵⁴⁹當涉及的是 重大隱匿，則無客體可信賴，而須證明該消息是重大的，且會影響投資人之投資 決定，⁵⁵⁰所以一旦原告有優勢證據(preponderance of the evidence)主張重大隱匿成立，

舉證責任便轉置於被告，被告亦須以優勢證據證明原告並未因為該隱匿而作出投 資決定。⁵⁵¹

不過，要成立證券詐欺並非如此容易，第一，要討論系爭金融商品究竟是否 屬於有價證券，進而適用聯邦證券法即為一大問題，以連動債為例，其性質為債 券或衍生性商品涉及應適用證券法或期貨(商品)法。倘若通過此一門檻，投資人是 否合理地信賴該不實陳述？因為可能只需要最低程度的努力就可以知道風險多大，

倘若投資人的行為已達重大過失之程度，§ 10(b)即不會成立。⁵⁵²此外，主觀上知情

547 See Brown v. E.F. Hutton Group, Inc., 991 F.2d 1020, 1031 (2d Cir. 1993). “1.The securities purchased were unsuited to the buyer's needs; 2. [T]he defendant knew or had reason to believe the securities were unsuited to the buyer's needs; 3. [T]he defendant recommended or purchased the unsuitable securities anyway; 4. [W]ith scienter, the defendant made material misrepresentations (or, owing a duty to the buyer, failed to disclose material information) relating to the suitability of the securities; and 5. [T]he buyer justifiably relied to his or her detriment on the defendants fraudulent conduct.”

548 Burke v. Jacoby, 981 F.2d 1372, 1378-79 (2d Cir.1992).

549 Wilson v. Ruffa & Hanover, P.C., 844 F.2d 81, 86 (2d Cir.1988).

550 Affiliated Ute Citizens v. United States, 406 U.S. 128, 153-54, 92 S.Ct. 1456, 1472, 31 L.Ed.2d 741 (1972).

551 Eugene duPONT III v. Edward J. BRADY & Brady & Tarpey, P.C., 828 F.2d 75, 76 (1987).

552 Royal American Managers, Inc. v. IRC Holding Corp., 885 F.2d 1011, 1015-16 (2nd Cir. 1989).

172

之證明亦有相當之困難，必須被告有欺騙、操縱或詐欺意圖，⁵⁵³另外有些法院認 為，⁵⁵⁴專業人員對帳戶是否具有交易決定權也是法院考慮的重點，只有在被告有 交易決定權時才有適合性之適用，如果其已提供公開書明書或相關資訊，而交易 是由客戶決定時，專業人員即不須考慮適合性。⁵⁵⁵

雖然一般而言，投資適合性之訴多會伴隨著炒單或不實陳述訴訟，不過單純 違反適合性亦可能違反 Rule 10b-5 (“pure ” suitability claims)，Clark v. John Lamula Investors, Inc.案中第二巡迴法院因認定被告因故意(knowingly)推介不適合的證券 給投資人而有責。縱然被告並未作出任何關於該證券之不實陳述，法院判定被告 因為推介不適合之證券；和其可獲得較高之手續費可推斷其具有主觀上故意，故 構成Rule 10b-5 and § 10(b)，原告可獲得損害賠償。⁵⁵⁶

另在Clark v. Kidder, Peabody & Co., Inc.⁵⁵⁷一案中，事實背景為被告(經紀商) 故意代客戶買進不適合之證券，其行為雖不涉及推介法院亦肯認違反適合性可作 為獨立請求權基礎，亦即較前一案例更進一步主張不須有推介行為或不實陳述存 在。法官並引用In re Cantanella & E.F. Hutton & Co.⁵⁵⁸說明適合性違反本身即為禁 止規定、得作為Rule 10b-5之請求權基礎，不以「與買賣證券有關的陳述」為必要。

此外，基於該巡迴法院認可違反適合性可作為獨立請求權基礎，又因為全權委託 帳戶執行交易之功能實與推介相同，因此應等同適用Rule 10b-5。⁵⁵⁹又依Clark v.

John Lamula之見解，主觀要件才是責任成立之前提，與「推介」與否無關。此即 為最單純之適合性案例(“pruest” suitability possible)—被告對該證券或是否適合客 戶之事實均未作出不實陳述。

553 Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185, 96 S.Ct. 1375, 47 L.Ed.2d 668 (1976). (該案中亦提到重 大過失亦屬主觀上知情。)

554 Associated Randall Bank v. Griffin, Kubik, Stephens & Thompson, Inc., 3 F.3d 208.

555 See Brown v. E.F. Hutton Group, Inc., supra note 547.

556 Clark v. John Lamula Investors, Inc. supra note 545, at 601.

557 Clark v. Kidder, Peabody & Co., Inc., 636 F. Supp. 195 (S.D.N.Y. 1986).

558 In Re Catanella & E.F. Hutton & Co., Inc. Securities Litigation, 583 F.Supp. 1388, 1405 (E.D.Pa.1984).

559 Clark v. Kidder, Peabody & Co., Inc., supra note 557, at 198.

173

在探討違反投資適合性之請求權基礎時，最重要的是應先分析個案中的背景 事實，例如有些案例事實涉及被告之不實陳述，有些則只是單純執行不適合之交 易，有的則是不當推介，此時不可一概而論地指稱違反該原則即有或無請求權基 礎。有些案子明顯與詐欺有關，因為涉有不實陳述而可適用 Rule 10b-5，但如果只 是單純違反適合性原則，則原告必須推論為何在聯邦證券法下其有請求權基礎始 足。

第二款 投資顧問法

與投資顧問相關法規中並未直接針對投資適合性之規範。在 1994 年證管會曾 建議增訂和 NASD2310 條文義類似的 206 (4) -5，目的是明文禁止投資顧問對客戶 作出不當建議，然而這個條文最後並未被通過。因此在探討投資顧問業是否存在 投資適合性規範只能求諸於受託義務。由於投資顧問對客戶而言具有受託人地位，

解釋上這個地位是來自投資顧問法第 206 條反詐欺條款，且亦可導出投資顧問應 作出適合的建議，故雖無明文，依據該業界之習慣、案例法以及受託人地位，業 務人員仍應遵守投資適合性規範。⁵⁶⁰

該法之目的為保護將資產交給投資顧問管理之投資人、依賴之已決定投資組 合之投資人，以及依賴投資顧問建議之人。而只要是將集體投資工具投資於證券 者即為該法所稱之投資顧問。⁵⁶¹第 206 條之規範包括：禁止從事投資顧問業務時 以任何方式詐欺客戶或潛在客戶、參與任何交易、行為或業務時不得對客戶詐欺。

562這個規定其實是證券法規之混合，例如 206(1)、(2)乃仿造 1933 年證券法§17(a)(1)、

(3)；而 206(4)之主要部分則來自 1934 年證交法§10(b)；而授權證管會則與§15(c)(2)

560 Ross P. Tulman, The Suitability Obligations Of Brokers And Investment Advisors, 1399 PLI/Corp 257, 264-65 (2003).

561 Michael G. Tannenbaum, Current Sec Proposed Rulemaking With Regard To Anti-Fraud Rule 206(4) And The Accredited Investor Standard Under Regulation D And The Securities Act Of 1933, 1607 PLI/Corp 253, 255 (2007).

562 See generally Section 206 (1) (2) of the Investment Adviser's Act of 1940, 15 U.S.C.A. § 80b-6.

174

如出一轍，因此如一個行為違反證券法，在些微差距下亦可適用投資顧問法。⁵⁶³此 外針對為客戶交易、廣告、保管客戶資產、提供 form ADV、內線交易禁止與保護 客戶隱私等亦屬反詐欺規範之一環。⁵⁶⁴由此可知，美國的相關法律相當重視防止 投資顧問對客戶的詐欺行為。

證管會於 2007 年訂定新的反詐欺規定於投資顧問法之規則，禁止集體投資工 具(pooled investment vehicles)—包括投資公司、避險基金、私募股權基金與創投—

之投資顧問有詐欺行為。Rule 206(4)-8 禁止前述顧問對於重大事時作出不實陳述或 隱匿重要事實以避免誤導客戶或潛在客戶。⁵⁶⁵或其他與共同投資工具有關之詐欺、

欺騙、操縱行為、營業行為或執業過程。⁵⁶⁶由此可見與 1934 年證券交易法 Rule 10(b)-5 相較，本規定之範圍較廣，首先，投資顧問無論是對現存客戶或未來客戶 均有此義務；其次是 Rule 10(b)-5 僅及於「與證券之買賣有關」之詐欺行為，而新 反詐欺條款之範圍包括與共同投資工具有關之詐欺、欺騙、操縱「行為、營業行 為和執業過程。」亦即縱使專業人員之詐欺行為並非積極或消極表達方式，例如 收取客戶未同意之管理費用是一種營業行為，仍可能構成詐欺。⁵⁶⁷

第四項 自律規範

美國證券業許多自律團體都型塑出自己的適合性規範，且由於此一規範一開 始源於倫理，故並不存在於法律層次而依賴自律規範。然由於違反自律規範能否

563 Supra note 147, at 1104.

564 Robert E. Plaze, Regulation Of Investment Advisers By The Securities And Exchange Commission, 1250 PLI/Corp 611, 265-68 (2001).

565 Rule 206(4)-8 of the Investment Adviser's Act prohibition. “It shall constitute a fraudulent, deceptive, or manipulative act, practice, or course of business within the meaning of section 206(4) of the Act for any investment adviser to a pooled investment vehicle to: 1. Make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, to any investor or prospective investor in the pooled investment vehicle.”

566 IAA Rule 206(4)-8(2). “[E]ngage in any act, practice, or course of business that is fraudulent, deceptive, or manipulative with respect to any investor or prospective investor in the pooled investment vehicle.”

567 Nora M. Jordan, supra note 153, foot note 10.

175

作為請求權基礎尚存有爭論且大多偏向否定見解，透過自律規範與證管會行政訴 訟，可稍稍減輕投資人難以向聯邦法院主張權利的問題，理由是某些法院可能以 違反自律規範證明炒單(churning)或經紀商未合理適當地處理帳戶事務之情事。例 如 Miley v. Oppenheimer & Co., Inc.⁵⁶⁸一案中，在判斷是否過度交易時，法官提出六 個標準，其中一個即為經紀商是否遵循「瞭解顧客」與投資適合性規則，該案法 官並未直接給予訴權，而是將自律規範之違反作為不當執業之標準之一，而不當 執業也僅是違反聯邦法要件之一，可見，自律規範仍提供一定之功能，只不過其 違反與真正聯邦證券法之構成尚有一段距離。

與期貨及銀行法規相較，證券業對交易適合性規定較為周詳，⁵⁶⁹美國最重要 的證券自律組織為全國證券交易商協會(National Association Of Securities Dealers, NASD)，此外紐約證券交易所交易規則亦有瞭解客戶之相關規範，以下依次介紹 美國自律規範層次之適合性原則。

第一款 美國證券交易商協會規則(NASD)