投資行為

一、行為財務學

1979 年美國普林斯頓大學的心理學丹尼爾‧卡尼曼(Daniel Kahneman) 教授和前史丹佛大學教授阿莫斯‧特佛斯基(Amos Tversky)以心理學觀點 提出展望理論(Prospect Theory)，這是首次有人將心理學結合經濟學運用於 解釋人類的行為，此後行為財學的發展，如雨後春筍般蓬勃發展。

關於行為財務學有些學者對它提出解釋，如 Shefrin(2002)認為行為財 務學即是把心理學應用到財務行為實務上，也就是研究心理學如何對投資 人的行為產生影響，進而影響財務決策和市場。

Statman(1999)描述行為財務學：它不是傳統財務學分支，而是以人性 的模式進行研究，以心理學為出發點，取代傳統財務學。

楊慧伶等(2007)認為行為理論與財務學相結合的研究方法與理論體 系，旨在分析人的心理、行為與情緒，對人的財務決策、金融產品的價格 及金融市場發展趨勢的影響。

康毓紋(2007)說明傳統財務學主要是將投資人視為理性而現實生活中 發現投資人的決策行為是非理性的才會出現異常的現象如元月效應、週一 效應…等背離理論範疇現象。而這些異常的現象若加入心理因素的考量，

便可以獲得合理及完善的解釋，進而延伸出行為財務學，而行為財務學的 展望理論(Prospect Theory)成為經濟理論的最主要依據。

周賓凰、池祥萱、周冠男與龔怡霖(2002)研究「行為財務學」係以心 理上的發現為基礎，輔以社會學等其他社會科學的觀點，嘗試解釋無法為 傳統財務經濟理論所解釋的各種紛亂與異常現象。這些異常現象包括：過 高的股價波動性與交易量，而且股票報酬不論在構斷面上或時間序列上，

都存在相當的可預測性。展望理論之所以被廣為發展主要是強調人們在面 對不確定性下從事決策的模型，以解釋傳統預期效用理論與實證結果的分 岐。例如投資人的風險偏好及情境不同而常常不能充份瞭解到自己所面對 狀況，會有認知的偏誤(cognitive bias)，常以經驗法則直覺作為決策的依

據，反應在投資行為上，則有過度反應或反應不足的現象或是個人在做選 擇的時候，常常會受到問題描述方式的影響而有不同的選擇，這些與傳統 預期效用理論所假設的理性行為相抵觸的現象，在展望理論中都可以得到 解釋。

Maital 等人(1986)認為投資行為所受影響的層面有人格特質、對資訊 的認識、情緒的反應、報酬與風險等。

彭毓珍(2003)指出近二十幾年來，行為財務是一支在商業及經濟領域 快速成長的學說之一，對傳統財務學提出許多質疑。在傳統經濟學與財務 管理領域，是以理性預期之假設研究投資者行為，認為投資者都是理性 的。然而市場上陸續發現違反傳統訂價理論的現象，所謂的「異常現象」

愈來愈多，對傳統財務學理論產生質疑。心理學家試圖以心理學理論來討 論投資者行為，以個人心理或人格特質等因素來解釋市場的異常現象，而 此異常現象也與投資績效產生相關性。

Amling(1988) 認為投資行為乃係個人投資者或機構投資者，投資於財 務性資產以獲取利益，同時調和未來數年投資期間投資風險的行為。三要 素：報酬(yield)、時間(time)、風險(risk)。Keynes 對投資的定義為投資就 是以現金投入任何事務的行為，依不同投資行為的特性，主要可分為財務 性投資及經濟性投資。而所謂財務性投資即指將其流動資金投資於金融市 場或有價證券，以獲取投資的資本利得。

二、投資行為理論

Shefrin(2000)將行為財務學的研究主題分成三類，分別是經驗法則偏 誤(Heuristic-driven bias)、框架相依(Framing Dependence)和無效率市場 (Inefficient Markets)，康毓紋(2007)針對展望理論發展出之行為財務學架 構，整理如表2-22 所示。

表 2-22 行為財務學相關理論

行為財務學 理 論

1979

Kahneman and Tverskey 展望理論

(Prospect Theory)

▓機會成本 Opportunity Cost

▓原賦效果 Endowment Effect

▓沉沒成本效果 Sunk Cost Effect

▓後悔與處分效果 Regret and Disposition Effect

▓心理帳戶 Mental Account 2000

▓易獲得性偏誤 Availability Heuristic

▓代表性原則偏誤 Representative ness Heuristic

▓過度自信 Over-confidence

▓過度反應 Over-reaction

▓反應不足 Under-reaction

▓定位與調整 Anchoring and Adjustment

▓後見之明 Hindsight

▓模糊趨避 Ambiguity Aversion

▓無關效果 Disjunction Effect

▓神奇式的思考 Magical Thinking

▓準神奇式的思考 Quasi-magical Thinking

▓文化和社會認知 Cultural & Social Consensus 框架相依現象

(Frame Dependence)

▓認知失調 Cognitive Dissonance

▓歸因理論 Attribution Theory

▓貨幣幻覺 Money Illusion

▓自我控制 Self control 2000

Shefrin

無效率市場

(Inefficient Markets)

▓弱式效率Weak Form Efficiency Market

▓半強式效率 Semi-strong Form Efficiency Market

▓強式效率 Strong From Efficiency Market 資料來源：康毓紋(2007)

三、投資行為相關文獻

楊仁佑(2004)說明展望理倫在 1979 年由 Kahneman 與 Tversky 提出 後，對了解投資行為的異常現象有了較佳的理論架構。接著所發展出S 型 的價值函數(Value Function)投資人在先前獲利時較為風險趨避，在有先前

虧損時較愛好風險。認為先前的投資損益影響後續的決策，特色包括參考 點決定損益、風險趨避及損失趨避。圖形上獲利時是凹函數，損失時是凸 函數，所以當投資人是風險趨避及損失趨避即損失函數較獲利函數為陡。

（一）過度自信(Overconfidence) 1.過度自信定義

楊慧伶等(2007) 指出過度自信是指投資人在決策中，總是傾向 於高估自己的判斷能力和決策力，進而容易忽視客觀情況變化造成 決策失誤的可能性。

De Bondt 與 Thaler(1995)認為過度自信是心理方面最禁得起考 驗的發現，應用於投資方面，投資人過度自信的態度增加了資訊的 異質性，使得交易增加，也容易低估其所承擔的風險。

Kahneman 與 Ripep(1998)認為人們常常過於樂觀，低估風險，

高估自己解決問題的能力。

郭敏華(2008) 解釋自我評價偏誤一般所稱的自信偏誤，指人們 對於自己「反應問題的正確性」(the correctness of their responses to questions)做出錯誤的評估。若是對於反應正確性的自我評估高於實 際，就稱為過度自信。

2.過度自信假設理論

Haugen(2001)將財務理論發展分為三階段，依序為舊時代財 務、現代財務及新時代財務。第一階段是 1960 年代以前，以會計 和財務報表分析為主；第二階段是 1960 年代以理性假設為前題的 財務經濟學；自 1980 年代後期間以行為財務為代表，研究主題為 行為財務學。

Shefrin(2002)將整個行為財務學理論歸納為三大類：經驗法則 偏 誤 或 捷 思 驅 動 偏 誤(Heuristic-driven Bias) 、 框 架 相 依 (Frame Dependence)、無效率市場(Inefficient Market)。過度自信是屬於捷思 驅動偏誤之範疇，過度自信係指當所支持的證據強度愈高，並且與 自己先前所獲得的私人資訊相符時，人們則會產生過度自信的行為 (翁慈青，2004)。

Odean(1998b)在財務學刊的研究提出一個過度自信為基礎的單 一風險性資產靜態模型，認為投資人在過度自信的行為預期將使市 場交易量增加、股票價格波動性增加，但是會減少過度自信投資人 的預期效用，對社會產生無謂損失。當無法影響市場價格的投資人 認為自己得到的消息比實際資訊還要精確時，他們會過度反應，當 實際狀況明朗後，價格會再修正回來，因此價格過度波動與長期報 酬率呈負相關。

康毓紋(2007)指出過度自信是人們經常會過於相信自己判斷的 正確性，高估個人知識、低估事件風險、誇大控制事件的自我能力。

人們經常過度相信自己判斷的正確性，而當人們覺得自己對於事情 的結果有控制力時，過度自信的傾向會更明顯；過度自信行為反映 在投資行為上，住住會出現投資者交易頻繁的現象，進而影響投資 績效。

3.過度自信行為的驗證

Lichtenstein, Fischhoff 與 Philips(1982)年利用問卷調查方式發 現，當受訪者回答一些問題時，他們會高估他們答對的機率，表示 人們經常會過於相信自己的能力，但是事實上，當這些人確信他們 絕對答對時，答錯的機率仍然高達20%。

劉佳奇(2006)利用 1999 年 4 月至 12 月台灣市場全體投資人的 日內交易資料，發現過度自信會損害交易績效，以交易積極性、交 易集中度及逆勢操作強度來衡量過度自信，結果積極交易會導致較 差的報酬率，支持 Odean(1999)及 Barber 與 Odean(2000)的實證結 果，Odean(1999)認為證券市場的交易量似乎過高，而原因可能是過 度自信。

在有交易成本的市場中，我們可以預期理性投資人交易的目的 是為了賺取越高越好的報酬，至少也要足敷交易成本。如果投資人 有訊息，但高估資訊的精確程度，則平均而言他們買的股票會勝過 所賣股票的績效，但不敷交易成本。

Barber 與 Odean(2000)利用券商所提供 66465 個帳戶資料，結 果顯示交易頻繁的投資人，平均淨報酬率為 11.4%，而交易最不頻

繁的投資人卻高達 18.5%，市場指數的報酬率為 17.9%，表示頻繁 交易會危及投資人的財富。

Odean(1998)認為投資人通常有過度自信的傾向，且過度自信可 能是導致投資人積極交易損害交易績效的原因。張元福(2004)研究 年輕的投資人比年長投資人有過度自信的傾向。

Barber 與 Oden(2000)另又利用某大型折扣商所提供的 35000 個 家戶交易資料實證，發現男性平均股票週轉率較女性高，他們再度 指稱為這是因為男性比女性更為過度自信所致。

陳虹霖(2001)曾對國內共同基金投人過度自信行為進行研究，

其結果出現台灣投資人的交易週轉率和其報酬率並不符合過度自 信假設。造成此種現象之原因可能是有一群專業的股市資訊分析員 在市場操作，這群人或許有較多正確的消息，或許有較佳的專業能 力，能為一般投資大眾更準確的分析判斷交易的時間點（楊慧伶 等，2007）。

李佳慧(2007)探討不同風險屬性基金投資人過度自信交易行為 之研究，以GARCH 模型基礎，實證結果發現，國內共同基金過度 自信情形十分顯著，且股票型基金投資人過度自信程度最強，國內

李佳慧(2007)探討不同風險屬性基金投資人過度自信交易行為 之研究，以GARCH 模型基礎，實證結果發現，國內共同基金過度 自信情形十分顯著，且股票型基金投資人過度自信程度最強，國內