金融風暴

王湘衡與林玟汎(2008) 指出在 2007 年 3 月 12 日，美國當時的第二大 抵押貸款公司「新世紀公金融公司」對外公告，該公司將不再發放新貸款，

而且由於沒有現金付予摩根史坦利等債權人，該公司已收到債權人的催款 通知書。自是日開始迄今，美國及其他國家的股票、不動產及商品價格都 開始下幅下跌，金融機構的投資人幅虧損，部份機構甚至因虧損過巨，受 到政府的接管，投資人更是損失不貲，本次的全球金融風暴因起源於美國 的次級房貸市場，一般稱之為「次貸風暴」。

一、次級房貸定義(Subprime Mortgage)

王湘衡與林玟汎(2008)解釋美國係指房貸債務人的信用紀錄不佳，其 Fair Isaac Corporation (簡稱 FICO)信用績分 Credit Score 低於 620 分，無法 向銀行以一般的房貸利率貸款，只能轉向願意承作不良信用客戶貸款的機 構。例如抵押貸款公司等，以取得融資。大致上而言其發生主要原因有下 列三項：

（一）因為美國房地產價格自 2001 年以來不斷上升，許多的抵押貸款公 司便基於「房屋價格一斷上漲」的假設持續核貸，而不去考慮客戶 本身的還款基礎；

（二）除了抵押貸款公司衝刺業績而降低貸款門檻，讓許多原先不符合貸 款條件的購屋者也能購屋，同時，抵押貸款公司將大量的貸款出售 予投資銀行，投資銀行再加以分類、打包後，以投資不動產抵押貸 款證券化證券(Mortgage Backed Security，簡稱 MBS )或是抵押債務

債券(Collateralized Debt Obligation，簡稱 CDO)的形成出售多投資 人、金融機構及基金。而當時金融市場上缺乏高獲利的金融工具，

這些獲得優良信評的 MBS 或 CDO 一推出便大受歡迎，甚至有投 資銀行為快速擴張業務，直接與保除公司承作信用違約交換(Credit Default Swap，簡稱 CDS)以賣出合成型 CDO 予投資人，這些投資 熱錢更助長了次級房貸數量及美國房地產不斷上揚；

（三）美國聯準會自2004 年起在 1 年半內連續 17 次調高基準利率，而購 屋者的利率隨著聯準會調整升而浮動升高。當貸款者每月須付的利 息不斷增加，結果造成無法支付貸款而違約率也大幅增加，而這些 貸款建構成的MBS 及 CDO 價值不斷下跌。隨之而來的因違約而房 屋拍賣件數也加增，房價形成一種螺旋形下跌(Spiral Downturn)的現 象。

美國次級債危機定義：辛喬利與孫兆東(2008)說明美國次級抵押貸款 市場出現的信貸危機，導因於美國金融機構向信貸記錄不佳的購房人提供 住房抵押貸款然後將這此貸款證券化，以較高的報酬率賣高給機構投資者 或個人。在 2004 至 2006 年二年的時間裡，聯準會連續 17 次升息，利率 大幅攀升加重了購房者的還款負擔。再加上同期美國住房市場開始大幅降 温，很多貸款購房人無法按期償還借款，次貸危機開始顯現並愈演愈烈，

由於全球眾多機構投資者參與其中，因此次級債危機不斷蔓延至全球金融 市場。

二、2008 全球金融風暴發生的原因

金融自由化是讓資金在國際間自由流動，以解決國家、區域間的不平 衡。產生了許多的管制鬆綁與金融創新，證券化與證券商品的興起，2008 年金融風暴形成的原因，主要是美國聯準會大幅降息創造「次級房貸」， 接著大幅升息加上新的衍生性金融商品大量發行，造成全球信用緊縮，又 迅速的降息使得美元貶值，創造原物料商品的行情，油價來到歷史新高147 美元，急跌到35 美元左右，以原物料為出口導向的新興市場貿易順差驟 減，外資撤出引發貨幣危機影響新興市場，進而擴大至全球性的金融風暴。

影響

危機的爆發來自於外匯市場的衝擊，貨幣危機又成了金融危機的附屬。

Krugman(1979)將金融危機發生的共同特色歸納以下四點：

（一）一國採取

固定匯率

（二）政府透過對外匯市場的直接干預，維繫固定匯率制率；

（三）在國定匯率之下，因經濟基本面的惡化，使政府外匯準備逐漸減少；

（四）在外匯準備完全耗盡之前，會有突發性的投機性攻擊，將政府最後 剩餘的外匯準備全部耗盡，無法再維繫固定匯率制度。

陳玟吟(1999) 之研究亞洲金融風暴的原因分析：外資與外債大量流入 東南亞四國的原因在於東南亞四國具有較高的投資獲利性，一旦投資獲利 性降低，外資與外債即會撤離。外資大量流出，國外金融機構也將緊縮銀 根，股價指數預期下跌，促使資金外流，固定匯率制度崩潰。國際投資者 為避免匯率巨幅貶值所造成的資本損失，對外匯市場發動投機性攻擊，迫 使各國棄守固定匯率制度，引發金融危機，導致亞洲金融風暴的發生。

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009(4月)

台灣 美國 日本 英國 韓國 新加坡 香港

圖 2-2 各國失業率

表 2-1 主要國家失業率 資料來源：行政院主計處「人力資源統計」：各國統計月報；OECD「Main Economic

Indicators」。(2009)

2004 2005 2006 2007 2008 2009估

IMF

表 2-2 主要國家經濟成長率

單位：％

2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 (f) 2010 年 (f) 世 界

Global Insight估測值 3.9 3.4 4.1 4.0 2.2 -2.6 1.7 IMF 估測值 4.9 4.5 5.1 5.2 3.2 -1.3 1.9

台 灣 6.2 4.2 4.8 5.7 0.1 -4.5 3.0 美 國 3.6 2.9 2.8 2.0 1.1 -3.1 1.5 加 拿 大 3.1 3.1 2.8 2.7 0.5 -2.8 1.9 日 本 2.7 1.9 2.0 2.3 -0.7 -6.6 0.8 德 國 1.1 0.8 3.0 2.5 1.3 -6.0 0.0 英 國 2.8 2.1 2.8 3.0 0.7 -4.2 -0.2 新 加 坡 9.3 7.3 8.4 7.8 1.1 -8.0 2.8 韓 國 4.6 4.0 5.2 5.1 2.2 -3.5 0.9 香 港 8.5 7.1 7.0 6.4 2.4 -2.6 3.1 中國大陸 10.1 10.4 11.6 11.9 9.0 6.6 8.1 馬來西亞 6.8 5.0 5.8 6.3 4.6 -1.8 2.8 菲 律 賓 6.4 4.9 5.4 7.2 4.6 -0.1 2.9 印 尼 5.0 5.7 5.5 6.3 6.1 2.7 3.4 巴 西 5.7 3.2 3.7 5.4 5.1 -1.2 3.2 印 度 8.3 9.2 9.7 9.0 7.4 4.3 5.8 俄 羅 斯 7.2 6.4 7.4 8.1 5.6 -4.7 1.5 資料來源：1.行政院主計處「國民經濟動向統計季報」；行政院經建會「國際經濟動態指

標」；各國統計月報。

2.各國 2009 及 2010 年之估測值係採 Global Insight 之資料。

3.經濟部統計處（2009）

四、全球金融風暴的影響

國際貨幣基金組織(International Monetary Fund，簡稱 IMF)的報告各國 家的損失，估計歐洲的損失在1.12 兆美元、相對穩定的日本損失約為 1490 億美元。自金融危機以來，金融業者已集資 9000 億美元，但遠不及信貸 相關損失的2.8 兆美元。IMF 已提撥了 550 億美元貸款，歐洲國家中，向 IMF 貸款的國家包括匈牙利、塞爾維亞、羅馬尼亞、冰島、烏克蘭、白俄 羅斯和拉托維亞。最新向 IMF 申請貸款的是哥倫比亞，21 日成為繼墨西 哥之後第二個要求貸款的拉丁美洲國家，貸款金額104 億美元。IMF 的評

估顯示，到2010 年底，世界金融危機的成本可能會達到 4.1 兆美元，其中 銀行損失占61%，其餘將影響保險公司、退休基金以及其他金融公司。

發生全球金融風暴後，各國央行快速進行貨幣政策來救經濟，利率於 2007 年達高峰後，同一期間各國迅速調降利率政策，利率向下調整的水位 已回到 2003 年的水準，甚至更低。另外存款利率成熟國家利率幾乎接進 於零，表示這次的金融風暴已嚴重影響到投資的投資部位及存款的收益。

表 2-3 主要國家利率

目前利率(%) 之前利率(%) 上次利率變動時間

台 灣 1.25 1.50 02/19/2009

美 國 0.25 1.00 12/12/2008

日 本 0.10 0.30 12/19/2008

歐 盟 1.00 1.25 05/07/2009

加拿大 0.25 0.50 04/21/2009

瑞 士 0.25 0.50 03/12/2009

瑞 典 0.25 0.50 07/02/2009

英 國 0.50 1.00 03/05/2009

韓 國 3.00 4.00 12/11/2008

香 港 0.50 1.50 12/12/2008

資料來源：Stock Q 全球利率網站 (2009.07.02.)

五、金融風暴與投資行為相關文獻

Redelet 和 Sachs(1998)認為東亞金融風暴的重要原因之一為外國投資 人的恐慌心態。陳威全(1998)在東南亞金融風暴發生後一年間，得知外資 自身投資，皆有追漲殺跌的投資行為。Kaminsky, Lyons and Schmukler(2000) 則以1993 年至 1999 年間美國投資拉丁美洲共 13 支海外開放式股票型基 金持股之季資料，在金融風暴期間的交易策略，研究結果發現整體基金、

基金經理人及投資者以當期個股報酬為基準從事動能交易行為非常顯著。

Ashby(1956)認為股價波動與大眾投資人的心理反應具有密切相關。金 融風暴爆發之後，一些基金投資人由於對市場突然的崩盤產生恐慌，同時 擔心其他基金投資人會先於他們進行贖回，從而對其投資的基金造成更大 的虧損，在這種心理驅使下，他們往往會過早贖回基金。而這種心理和投 資行為一旦造成一定的聲勢，必將影響相當一部分基金投資者的投資行為

和投資決定，使他們大部分也會過早的贖回基金。

Kahneman 與 Tversky(1979)的展望理論提出了非理性投資者的決策，

並不完全隨機的，認為個人是基於參考點的位置不同，而會有不同的風險 態度。因受到外在資訊之影響，投資人往往產生了過度的反應而無法維持 理性的行為。

Debondt 與 Thaler(1985)認為投資人有短視的現象，常過分重視近期資 訊，而忽略了長期的基金資訊，致使投資人在短期對於主要財務事件反應 過度。

何雨軒(2001)投資人系統誇大了一些重要事件，使得股價暫時偏離其 基本價值，面對正事件時，高估股價；而面對負事件時，低估股價。謝育 慈(1998) 針對金融風暴前後外資投入台灣股市之行為研究，利用民國 84 年1 月 5 日至民國 88 年 1 月 6 日外資交易及股價的日資料，實證結果︰

不論在任何樣本期間下，外資皆具正向回應交易行為，且以金融風暴發生 時期最為明顯。

Choe. Kho 和 Stulz(1998)利用國外投資人在亞洲金融風暴期間研究韓 國股市交易的資料，發現國外投資人有追漲殺跌(positive feedback)及群集 行為(herding)。

施生元(2001) 研究整個東南亞金融風暴的發生期間，發現當外在環境 極為惡劣時，共同基金的買進從眾行為的程度會下降而賣出從眾行為的程 度則會增加。陳美雪(2009)研究金融風暴時，積極型投資者其贖回比率高 於保守型投資者；投資規模成長率與經濟成長率明顯相關；在經濟繁榮時 積極型投資者其投資報酬略優於保守型投資者；在經濟衰退時，保守型投 資者其投資報酬優於積極型投資者，但兩者同時呈現負數。

六、重大金融危機

重大金融危機分析及比較，主要分析：

（一）近期1997 亞洲金融風暴、2000 科技泡沫、2008 全球金融風暴，所 發生的重大事件及股市的變化，本次為最嚴重的金融危機，有些國 家面臨倒閉的窘困及大型企業面臨破產而向政府求助；

（二）1970 年來的金融危機均為單一產業，但這次為全面性的危機；

（三）針對過去八次史上重大事件的說明及分析。

1997 亞洲金融風暴、2000 科技泡沫、2008 全球金融風暴，股市於當

1997 亞洲金融風暴、2000 科技泡沫、2008 全球金融風暴，股市於當