第二節 責任比例計算方法之提出及說明
I. 當採毛損法計算投資人損失且買入股價較買入當時最近期財報淨值大，需乘 上淨值占股價比率，使過失主體負責之損害賠償數額限於淨值部份；若買入
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III. 所計算出之全體過失主體負擔之最高限額除以負過失責任人數後，會計師及 職員每人僅負擔該數額之50%，及獨立董事每人僅負擔該數額之 40%;
IV. 就所計算出之全體過失主體負擔之最高限額扣除獨立董事、職員及會計師應 負責部份後，剩餘數由負過失責任之董監事(不含獨立董事)依人數均分承擔。
上述主要論點說明如下:
I. 當採毛損法計算投資人損失且買入股價較買入當時最近期財報淨值大，需乘 上淨值占股價比率，使過失主體負責之損害賠償數額限於淨值部份；若買入 股價較買賣當時最近期財報淨值小時，則無需乘上淨值占股價比率。另，採 淨損差額法亦無需乘上淨值占股價比率:
(一) 觀察目前判決尚有「毛損法」或「淨損差額法」兩種方式計算投資人損失:
關於對投資人因受財報不實受有損失之賠償計算，國內學說與實務向來 有所謂毛損法或淨損差額法兩種。毛損法，係投資人所受損失全由賠償義務人 負擔，主要依據係認為若投資人知悉財報不實，根本不會買入該公司股票，當 然由賠償義務人全數賠付投資人所受損失。另淨損差額法，係認為股價下跌除 了財報不實外，尚有其他市場因素，賠償義務人僅就財報不實所造成之損失進 行賠償，至於其他市場因素所造成的損失賠償義務人無須負責。然採用此淨損 差額法者，理論上需要能合理的計算出若當時公布的財報沒有不實時的股票 應該有的「真實價格」，再將該「真實價格」與買價或賣價間之差額作為賠償 義務人應賠付之損失。由於國內已有眾多文獻討論毛損法及淨損差額法之源 起、理論基礎及應用妥適性等，本文主要著重分析國內實務判決內容，嘗試提 出合理客觀之量化計算式供實務界使用參考，遂不再進行文獻探討說明毛損 法及淨損差額法。
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依民國102 年 7 月 10 日最高法院台上字第 1294 號民事判決顯示該院似 採用淨損差額法22，惟若依本文整理出目前 20 個法院判決負過失責任之人須 賠償投資人受財報不實損失中計有17 個採毛損法作為計算投資人損失，且其 中不乏是在最高法院作出台上字第1294 號民事判決後才出來之判決，顯示毛 損法尚為法院採用之。本文針對17 個採用毛損法判決進行歸納法院採用理由，
整理成下表九，雖下表呈理歸納出的主要理由計有 6 項，但若再探究 6 項主 要理由，仍可歸納成2 大項，說明如下:
1. 淨損差額法中「真實價格」實務上取得困難:
淨損差額法中所謂「真實價格」受市場上經濟環境、客觀交易條件變動影 響等，非常難以評估，正如臺北地方法院95 年金字第 10 號判決所述:「淨損 差額法雖係以市場模型及預期報酬率或實際報酬率推估股票真實價值，建立 在假設之基礎上，然真實資訊揭露後，市場及投資人主觀對於此事件之可能反 應，尚有各種變因，並非機械性之公式所能計算..」，顯示法院也知悉緃然用股 價評價模型計算出所謂的「真實價格」，其實也是使用高度人為主觀判斷輸入 參數值而來，亦使用人為假設堆疊出來之數字，每個參數都可能受大極大的挑 戰及質疑。
22 最高法院民國 102 年度台上字第 1294 號民事判決要旨:「..查上訴人自九十一年四月三十日起所申報 公告之九十一年度第一季至九十三年度上半年度之財務報告不實，於該財報資訊不實期間，於公開市 場買進上訴人股票之投資人，受有「市價」與「真實價格」間價差之損害，應以「淨損差額法」即投 資人買進股票之市價與當時「真實價格」之差額計算之，始為合理，為原判決認定之事實。果爾，是 否上訴人於證券交易市場顯現之財務資訊會因陸續申報公報之財務報告內容有所變動，所反應之市場 股價會有不同？真實價格亦會與時調整？參以附表所示各投資人係在不同時期、以不同價格買入上訴 人股票（見原審卷外放證物（二）附件二），則各投資人各買入時之真實價格是否一致無異？並非無 疑，自有釐清之必要。原審未區辨各投資人買入股票之時點及市價差異，即概以上訴人虧損重大訊息 公開揭露後十個營業日收盤平均價格三．三七八元，作為計算各投資人損害之真實價格，不無疏略，
失之速斷。」
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2. 從詐欺觀點認為投資人買股票的價金(即金錢財產)，才是受損害(詐欺)主 體，故恢復損害賠償之原狀，就是賠付購買股票價金，或投資人買賣該檔 股票之投資損失:
從下表多數法院判決出現類似此段文字:「若不是受不實財報詐欺，正常 理性之投資人若知悉公司真實之財務及業務狀況，應無購買公司股票之意願 及行為」，同時再引用依民法第216 條第 1 項應填補債權人所受損害，而採毛 損法。以臺北地方法院民事判決96 年度金字第 23 號為例: 「損害賠償，除法 律另有規定或契約另有訂定外，應以填補債權人所受損害及所失利益為限，民 法第216 條第 1 項定有明文。又債權人所受之損害，係指以債權人其個人之 整體財產為觀察，比較損害發生後之財產狀況，及倘無該事務發生時，債權人 所應有之財產狀況，以該差額為債務人應填補債權人所受損害之數額。故本件 應以毛損益法為計算基礎，並以債權人即原告之授權人之整體財產為比較觀 察，就原告之授權人於力霸公司終止交易以前，期間歷經數次買進賣出，以先 買先賣之方式計算授權人所有之殘存股數，再以該殘存股數買進時點為認定 授權人支出買入力霸公司股票之成本，並以該時點對應與斯時投資人足以取 得並閱讀作為投資判斷之力霸公司財報相關應負責之被告，認定各別被告應 負損害賠償責任期間及應賠償之數額，以符合損害賠償係為回復原狀之立法 意旨。」。國內通說均認同損害賠償目的在填補所生損害，應回復者並非「原 來狀態」，而係「應有狀態」，應將非可歸責於債務人之變動狀態予以排除，然 採依此法理下將面臨前述真實價格之取得困難，故法院應該係穿透股票標的 本身，直接以投資人之金錢財產為觀察所生之損失。舉例而言:當投資人用市 價一股30 元買了一張 1,000 股的股票時，總價金係 30,000 元，當股票公司財 報不實被揭露，股價跌至0 元，因為法院認定是 30,000 元金錢財產被詐欺款，
故當引用民法第 216 條第 1 項應填補債權人所受損害時(總財產減少 30,000 元)，不論損害賠償應回復是「原來狀態」或「應有狀態」，就金錢財產而言並
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無差別，均為30,000 元;反之，若認定損失標的是股票，由於民法第 216 條第 1 項通說認定損害賠償應回復者，係股票價值之「應有狀態」，並非「原來狀 態」，而「應有狀態」應將損害事件發生前後之非可歸責於債務人之影響股價 變動因素予以剔除。因此依前例的公司股價一股 30 元是因為財報不實而來，
假設財報沒有不實下，每股真實價格只有20 元，雖最終公司還是經營不善下 市，股價跌至0 元，則投資人若沒有受財報不實詐欺因素影響，投資人「應有 狀態」之損失為20,000 元，受詐欺損失應只有 10,000 元，而非 30,000 元。
小結:
雖毛損法計算有其優缺點。優點是最容易計算，也最保障投資人，且透過 高額賠償計算機制，具恫嚇效果下，間接維持護資本市場交易安全性。然此等 毛損法之計算卻也造就某程畸形現象。因為買入財報不實的公司股票時，賺了 入口袋，虧錢了會有人全賠，屬於正常投資市場投資人應負擔的跌幅(投資損 失)，完全被毛損法吸納，似乎呈現投資人買到有財報不實的公司股票時，投 資變成穏賺不賠的生意。過往法院考量證交法第 1 條之立法本旨為「發展國 民經濟，並保障投資」，且基於證券市場特性，判決多數朝向保障投資人，而 引用民事訴訟法關於「證明度降低」、「表見證明」「武器平等原則」等法理，
請求權人因財報不實而受有損失時得採「毛損法」，並主張賠償義務人倘欲抗 辯應以「淨損差額法」計算損害時，賠償義務人需就「真實價格」負舉證責任。
雖最高法院曾於102 年度作出台上字第 1294 號民事判決採用淨損差額法，惟 如前所述，後續尚有相當數量判決採「毛損法」，其主要原因在於不易舉證「真 實價格」，便用鑑識會計或財務工程數據計算所謂「真實價格」，計算過程中使 用的參數值亦是人為假設輸入，爭訟雙方仍可針對各假設性參數爭論不休。劉
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連煜教授曾於他文章中提及「真實價格」有如真愛難尋一般23，可鑑「真實價 格」之決定困難。
但若實務持續採毛損法計算投資人損失，將使得被告超額負擔詐欺以外 之市場因素，因此本文提出以淨值股價比率作為調節因子，以避免之。
23 參閱劉連煜、前揭註 20，頁 282
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104/02/13 (力霸案)V v v v
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106/05/04 (力霸案)v v
新竹100 重訴 131
2014/06/06 (合邦案)
103/04/15 (宏傳案)
106/06/13 (宏傳案)
號;102/12/17 (協和國際案)
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高雄地方法院 102 年度金字 第2
號;107/08/31 (美嘉電案)
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第 22 號;民國 104 年 08 月 05 日
(嘉食化案)
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臺北地方法院 99 年度 金 字 第6
號;107/11/14 (遠航案)
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高等法院 102 年金上更(一)字 第 1 號;
103/09/02(銳普 案)
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士林地方法院 96 年度金字第 8 號
99/10/5(雅新 案)
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高等法院104 年度金上字第 14
號;106/10/31 (雅新案)
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(二) 當採毛損法計算投資人損失且買入股價較買賣當時最近期財報淨值大，需乘 上淨值占股價比率，使過失主體負責之損害賠償數額限於淨值部份:
1. 股價變化尚受市場其他因素影響，公告之財務報告僅係其一:
列舉前述判決之個案公司-雅新公司於財報不實發生以前之股價及財務報
列舉前述判決之個案公司-雅新公司於財報不實發生以前之股價及財務報