研究目的

不動產證券化之效益，從發起機構來看，具有提升資產負債管理能力、

資金來源多樣化、達到資產負債表外之目的、降低資金成本及穩定服務費收 入；而以投資人角度而言，則是提供投資人小額投資不動產之管道，在投資 組合上的運用可以更加活絡，進而提高投資人報酬率。以下五點為本研究目 的：

一、探討利率水準對REITs 的報酬是否有差異性 二、探討物價指數對REITs 的報酬是否具有影響 三、探討總體經濟指標與REITs 的報酬是否有關聯

四、探討標的物租金收入對REITs 的報酬是否具有相關性 五、探討房地產景氣指標對REITs 的報酬是否有影響 1.3 研究範圍

本研究是以台灣發行之不動產投資信託基金為研究對象，研究期間以首

次發行案例「富邦一號」之發行日，即民國九十四年三月起至九十七年六月 富邦一號 94/03/01 94/03/10 封閉型 5,830,000,000 國泰一號 94/09/23 94/10/03 封閉型 13,930,000,000 新光一號 94/12/19 94/12/26 封閉型 11,300,000,000 國泰二號 95/10/02 95/10/13 封閉型 7,200,000,000 富邦二號 95/04/06 95/04/13 封閉型 7,302,000,000 三鼎 95/06/20 95/06/26 封閉型 3,851,790,000 基泰之星 95/08/07 95/08/14 封閉型 2,470,000,000 駿馬一號 96/05/03 96/05/15 封閉型 4,283,600,000 資料來源：公開資訊觀測站。

表1-5 台灣不動產投資信託基金初始投資標的

研 究 動 機 與 目 的

第二章 文獻回顧

由於本研究是關於不動產投資信託基金報酬之相關影響分析，並以財務 上的衡量方法，對不動產證券化所面臨的影響因子進行衡量。因此，在進行 本文研究之前，先對於與本研究之相關文獻加以討論，以期對本文有較為深 入認識。本章說明不動產證券化、系統風險與非系統風險、風險與報酬、影 響報酬因素之相關研究文獻，並將其作為建立假設、研究方法及變數選取之 參考依據。

2.1 不動產證券化相關文獻

林宏信 (2005) 以歷史回顧法探討國外不動產投資信託制度並以國內不 動產投資信託個案來分析不動產投資信託的成敗因素。以分析國外不動產投 資信託制度，找出其對台灣之不動產投資信託市場之未來發展。並整理國內 不動產投資信託相關文獻資料，包含不動產證劵化條例通過之前的個案，以 及不動產證劵化條例本身的分析以找出現階段法令所需修改之處。針對國內 已推出的不動產投資信託個案作深入分析，找出投資人選擇投資標的時所需 注意的風險與商品特質，以降低投資風險。

研究分析國內在通過不動產證劵化條例後的首宗個案「富邦一號」與「富 邦全球不動產基金」之投資選擇的比較；兩者本質上不相同，投資人必須認 清其商品特性來做投資選擇。研究結果認為不動產證劵化條例已改善過去法 令規範不足的現象，對於不動產投資信託之受託者與發行機構之資格做嚴格 的規定，並將信託基金與受託機構之風險作區隔，最後投資收益也完全分配 給投資人；現階段投資不動產投資信託商品仍具某些風險，舉凡總體的經濟 變化、基金投資標的發生意外損失、租金收入不如預期，或是基金經理人產 生之代理問題等；受益證劵流動性以及租稅優惠為不動產投資信託成功之關

鍵因素，台灣現階段法令，採分離課稅分是計算所得稅，對適用高個人所得 稅率之投資者具有節稅效果，也助於受益證劵之流動性。

黃守良 (2004) 係採文獻分析法及比較分析等方法，藉由國外制度與經 驗做說明，對國內不動產證券化商品交易市場之制度與建置做探討。其分析 美國 REITs 及日本資產流動型不動產信託之發展制度與現況及對國內不動 產證券化相關法規制度探討。並從過去金融市場發展史，觀察成功的金融商 品，包含商品本身的特性及投資報酬與風險。最後對於不動產證券化交易市 場建置做探討。

研究分析指出不動產證券化對投資人之好處，主要是可透過不動產證券 化方式，以小額資金參與過去無力參加大面積且金額龐大之不動產投資，同 時擁有變現性與流通性，並由受託機構運用專業能力為投資人選擇適當不動 產標的，加以管理、運用或處分，以增加收益。其對不動產所有者之好處，

在於透過募集社會大眾資金之方式，以解決不動產開發所需龐大資金之問 題，或藉以先行回收資金，將資金作更有效率之運用。

研究結果認為除了完整的法規制度外，初期發展可從幾個面向著手：1.

在不動產證券化基金方面：包括發行高品質的受益證券、具良好的信用評等 制度及具一定發行規模；2.在資訊揭露方面：包括強化資訊的揭露與編制具 公信力之不動產證券化商品之綜合指數；3.在擴大市場參與者方面：鼓勵上 市上櫃掛牌交易、建立貴賓理財客戶之行銷通路及造市者的積極參與；4.在 宣導方面：政府與民間業者的積極宣導。

王達榮 (2003) 以不動產投資信託資本結構的相關問題為探討對象，主 要包括不動產投資信託的資金來源、資金成本與資本結構決策三大主題。尤 其著重在不動產投資信託的資本要素組成，對其資金來源與資本結構決策予 以深入之探討。在不動產投資信託之資金來源，主要參考美國不動產投資信

託的資金來源，並同時從國內機構法人角度觀察台灣不動產市場的資金供 給。嘗試以近代資本結構理論對不動產投資信託的資本結構決策予以分析、

解釋其使用財務槓桿的影響效果；最後並利用模型推導的方式，評估台灣不 動產投資信託使用財務槓桿對其價值的影響。

此研究首先分析 REIT 的資金來源，藉由對美國 REIT 資金取得管道 之觀察，以及 REIT 與機構法人（資金供給者）的關係，也了解台灣的金融 機構與法人組織在過去的不動產資金市場所扮演的角色。而關於對 REIT 的 資金供給，台灣的一些機構法人所持資金尚充裕，但由於可選擇之投資工具 有限，導致台灣機構法人對所持資金並不能作有效之運用，也不利於未來台 灣 REIT 的資金取得。

研究以加權平均資金成本（WACC）的觀念評估經營一 REIT 所需之資 金成本。由於研究背景為台灣尚未有 REIT 成立，因此研究借用上市營建公 司資料予以模擬。本研究從其他資本結構理論的分析來解釋 REIT 的資本結 構決策；管理權與所有權分開的公司與其經理人的代理問題較小，受管制的 產業其營運風險與代理成本較其他產業的還小，這些都是有較大的舉債空 間；根據這些論點，REIT 的特質為經營權與所有權分離，資產項中大部份 為可供抵押的不動產，投資人中多為免稅或低稅率法人團體。綜合上述，REIT 的確具有比一般公司還高的舉債空間。

此研究結果認為，影響未來台灣 REIT 資本結構決策的因素主要為

「REIT 的借款利率」與「投資人型態」 兩因素。當 REIT 能以較低借款 利率借入資金時，則 REIT 可以得到正的財務槓桿效果，故有較大的舉債空 間；另一方面，當 REIT 投資人組成多為個人投資人時，則 REIT 使用財 務槓桿較為有利，故能允許其使用相對較多的債務資金。反之，REIT 應減 少債務資金的使用。

翁偉翔 (2003) 透過問卷調查方式，以 Logit 模型來建立投資者對於不 動產受益證券的購買選擇模型，分析潛在投資者購買不動產受益證券與選擇 受益證券型態的投資影響因素。藉由觀察不動產投資者運用證券化投資方式 時，在面臨不同的投資風險之下，對於其投資報酬率的影響，並與傳統舉債、

融資的不動產投資方式相互比較，以敏感度模擬與蒙地卡羅模擬，分析兩種 方式之報酬與風險的差異。透過市場需求與供給面的可行性因素分析，作為 供給者推出不動產證券化產品的參考 。

此研究先實證結果發現， 一般投資者認為受益證券的市場流通性、分散 風險性和預期報酬率愈高，其購買不動產受益證券的可能性愈高；在總體因 素方面，對於未來證券市場情況和房地產景氣愈樂觀，其購買受益證券的機 率將愈高；法人和投資者則認為分散風險比較重要，如果主要投資工具的種 類愈多，其購買不動產受益證券的機率愈大。

以供給面不動產持有者財務上的可行性而言，其財務目標在追求ROE 極 大化，因此不動產持有者將視各項風險，來判斷對於投資報酬的影響，再決 定是否運用證券化之投資方式。模擬分析結果發現，除了不動產持有者本身 的財務結構限制與不動產經營能力之外，考量委託成本風險與開發風險的情 況下，其對於不動產持有者 ROE 的影響較小，但考量營運風險時，卻對於 不動產持有者 ROE 的影響較大；綜合各項風險時，發現不動產持有者之自 有資金比例愈低，其運用證券化方式的 ROE 較高，且變動的幅度也較大。

謝文倩 (2003) 為台灣不動產證劵化條例剛開始推行時，透過分析美國 與日本不動產證劵化制度，藉由了解不動產證券化法律與經濟面的配合與影 響，提出成功推動不動產證券化的看法與建議。並以外國不動產證劵化制度 與台灣實行不動產證劵化作比較；並比較整個不動產市場的結構分析，與市 場參與者的優、劣勢。

此研究探討國內不動產證劵化制度對相關行業及投資人之影響；對不動 產開發業者而言，可免除籌集資金的壓力，使開發計畫回歸專業；對不動產

此研究探討國內不動產證劵化制度對相關行業及投資人之影響；對不動 產開發業者而言，可免除籌集資金的壓力，使開發計畫回歸專業；對不動產