融資決策

公司在選擇融資的方式時可能受到最適資本結構和融資順位理論的影響，所 以公司在融資時會使用不同的金融商品來進行融資。為達最適資本結構，公司可 以選擇用權益或是負債來做為融資的工具，如果公司使用負債來進行融資的話可 以增加公司的財務槓桿並且帶來稅盾的利益，但是因為負債的提高會使的公司的 破產成本(包括直接和間接)跟著上升，而最適的資本結構就是希望能夠找出負債 帶來的利益剛好等於負債帶來的破產成本，而當公司的資本結構在最適資本結構 時可以使得公司的價值極大化。

融資順位理論為 Myers and Majluf(1984)所提出來的，Myers and Majluf 認為 管理者和外部的投資者存在著資訊不對稱的問題，也就是管理者對於公司的了解 遠勝於外部投資人對公司的了解，所以當公司的管理者對外融資時，外部的投資 人會認為這是管理者對於外部投資人釋出某種訊息；因此公司的管理者選擇的融 資方式會直接影響到外部投資人對公司的看法，所以公司選擇的融資方式是有所 謂的資訊效果存在的。為了要避免因為資訊不對稱造成外部投資人對公司的誤解

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，所以 Myers and Majluf 認為融資的順序應該是先由內部融資接著依序是負債和 普通股。可轉債剛好是介於負債與普通股之間，所以當公司發行可轉債時會使得 外部投資人對於公司的見解有所不同，股價也會有不一樣的反應。

在 Kim(1990)文中認為公司選擇融資的方法可以是債券、股票或是不同轉換 價格的可轉債來進行融資決策，投資人可以從公司的融資決策來了解到該發行公 司對未來的營運和投資計畫所能帶來的收益。公司使用可轉債融資的話，如果公 司的投資計劃能對公司的營運績效有顯著提升的話，即使轉換價格比股票價格高

，隨著投資計畫使公司的價值提升後，投資人仍然可以將可轉債轉換賺取報酬；

如果投資計畫不能對公司的營運績效有顯著的提升的話，這樣會使發行公司的價 值沒有顯著的提升，也就是發行公司的股票價格不會高於轉換價格，可轉債的投 資人並不會將可轉債進行轉換，因此可轉債的發行公司可能因為投資人都不轉換 可轉債使得公司最後付不出本金；所以作者認為發行可轉債的話可以從公司發行 可轉債的轉換價格知道公司對於該投資計畫的想法，作者最後與 Meckling(1976) 的發現一樣，認為公司如果投資計畫越好的話，發行公司會選擇發行純粹債券；

如果投資計畫還不錯的話會選擇發行可轉債來融通；如果投資計畫較差的話會選 擇現金增資來融資。

在 Stein(1992)文中認為一家資本不大且正在快速成長的公司在融資的決策 當中通常不會選擇負債來融通。原因是通常在快速成長的公司需要大量的研究支 出使得這些公司手上並沒有太多多餘的現金，如果以負債來融通的話可能會因為 還不出每個月所要繳交的債息而倒閉，所以對於快速成長的公司而言舉債的成本 太高了，因此較不會選擇發行一般公司債來融資。快速成長的公司也較不傾向發 行新股來融資，因為快速成長的公司通常還不會被太多人所注意到，因此公司的 股票通常都是被低估的，所以很難發行到符合公司價值的股票，使得這類公司發 行新股會使原始的股東受到損害。Stein 認為快速成長的公司會傾向發行可轉債 來融通投資決策，因為這樣可以得到所需要的資金而且可以避免因為資訊不對稱

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所帶來權益的損失。

在 Green(1984)的研究中提出了風險移轉假說(Risk-shifting Hypothesis)又被 稱為資產替代假說(Asset Substitution Hypothesis)，認為當公司選擇投資一個投資 計劃，如果融資的決策不正確時，會使投資的風險移轉給債權人來承擔，造成債 權人和股東之間的代理問題；如果公司發行可轉債來融資投資決策，就可以避免 債權人和股東發生資產替代的代理問題，所以當這種代理問題愈嚴重的公司愈傾 向發行可轉債來融通。如果公司的投資計畫當中有較多都是高風險的投資計劃的 話，使用一般公司債來融通的話會有較高的負債代理問題，所以公司為了減少負 債代理問題的發生，通常會選擇可轉債來融通，才能吸引更多投資人來融通公司 的投資計劃。

在 Barnea(1980)文中認為市場上存在著資訊不對稱的問題，所以當公司發行 新的可轉債的時候，投資人不知道公司的經營者是基於何種目的發行可轉債，因 為發行可轉債可能會產生資產的替換、風險的轉移等問題導致管理階層與債權人 發生代理問題。因此 Barnea 認為要降低管理階層和債權人的代理問題的話，在 公司發行可轉債的時候，應該要設計一些條款來保護債權人，像是債權人有賣回 的權利或是在發行時增設一些限制條款，使得管理階層不能夠隨意進行投資導致 債權人的風險上升。

在 Kraus(1973)文中認為在發行可轉債時可以減少閉鎖期或是加入賣回條款 條件，可以減少可轉債對於利率的敏感程度，因為賣回的價格是固定的所以如果 市場上的利率上升太多的話，可以直接賣回給公司，使得可轉債的投資人不會因 為利率的波動使得可轉債的價格受到減損，所以主張在可轉債中加入賣回條款可 以減少可轉債的價格對於利率敏感得程度。

而 Davidson, Glascock and Schwarz(1995)發現當公司宣告發行可轉債之後，

公司的股價有異常的負報酬，因此 Davidson, Glascock and Schwarz 去探討會發生

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這樣的原因是不是因為可轉債在發行之初所設的相關條件造成的。Davidson, Glascock and Schwarz 發現如果可轉債的閉鎖期愈短的話股價異常負報酬愈嚴重

，因為如果閉鎖期愈短的話，代表可轉債的投資人可以在較短的期間轉換成普通 股，這樣就如同公司發行一個延後一些時間的普通股。因此市場會認為該公司發 行可轉債是一個負向的關係，但是與 Barnea(1980)的研究結果有所衝突，因為如 果減少閉鎖期能夠減少資訊不對稱的話，當閉鎖期越短的話，應該宣告發行可轉 債時，股價異常負報酬的情況相較於閉鎖期長得來的少，才能支持 Barnea 的論 點。

在 Dann and Mikkelson(1984)文中研究當公司宣布要發行可轉債的那天做事 件研究法，會發現宣告發行可轉債的那天前後，發行可轉債公司的股價會有異常 的負報酬。Dann and Mikkelson 認為會有這樣的原因可能有兩種，第一種為使用 可轉債融資是一種外部融資的關係，在融資順位理論當中，認為當公司有融資需 求時應該是先使用內部資金再使用外部資金，因為使用外部資金進行融資的話存 在著資訊不對稱的關係，所以會有所謂的訊號效果因此導致當公司宣告發行可轉 債之後股價出現異常的負報酬；第二種為可轉債的發行會導致財富的移轉，特別 是指折價發行的可轉債，所謂的折價發行的可轉債就是發行之初的轉換價格低於 現在的股價即為折價發行的可轉債，因此如果公司發行的是折價的可轉債的話，

購買可轉債的投資人可以用較低的價格購入股票，導致當公司宣布發行可轉債時 股價會出現異常負報酬。

在 Mikkelson and Partch(1986)跟 Barnea(1980)二篇文中一樣認為市場是存在 資訊不對稱的問題。Mikkelson and Partch 則發現與 Dann and Mikkelson(1984)一 樣，就是當公司宣告發行可轉債之後發行公司的股價會出現異常的負報酬。而 Mikkelson and Partch 則認為因為市場存在資訊不對稱的關係，所以經營者比投資 人更來的了解公司，所以公司只會在當公司的股價被高估時才會選擇用權益資金 來融通；因為可轉債具有普通股的性質，所以 Mikkelson and Partch 認為公司會

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發行可轉債的話一定是公司的股價被高估時才會發行，所以當公司宣告發行可轉 債時，公司的股價會出現異常負報酬。

而 Ecko(1986)發現當公司宣告發行可轉債之後，公司的股價會出現異常負的 報酬。因此 Ecko 將稅盾、發行規模、公司債券的信用評等和發行的行式等這些 變數進行考量發現這些變數都不會影響到宣告發行可轉債後股價的報酬，因此 Ecko 認為可能是因為市場存在著資訊不對稱的關係。所以當公司宣告發行未預 期的可轉債時，代表公司的營運現金相較於預期來的低，所以發行未預期的可轉 債活動對於投資人來說是一個負向訊號效果，因此在宣告發行可轉債之後，股價 會出現負的異常報酬。

在 Korkeamali and Moore(2004)文中的研究主要是研究可轉債當中的可賣回 條款與公司的資本支出是否存在著什麼關係。發現如果公司越快進行資本擴張的 話，則可轉債當中所設立的可賣回的保護就會越弱；也就是公司如果真的是比較 需要資金進行資本擴張的話，公司在發行可轉債時，就不會設定太嚴苛的可賣回 條款。所謂的太嚴苛的可賣回條款像是發行可轉債之後要很久才可以執行賣回權 利等，因此 Korkeamali and Moore 認為發行公司是否很快的進行資本擴張與可轉 債當初在設定可賣回條款時就可以略窺一二。

在 Kang and Lee(1996)的研究發現當公司發行可轉債之後，投資人進場投資 時不管發行的可轉債是否是零息債券、到期期間的長短、發行的規模或是債券的

在 Kang and Lee(1996)的研究發現當公司發行可轉債之後，投資人進場投資 時不管發行的可轉債是否是零息債券、到期期間的長短、發行的規模或是債券的