第三章 研究方法
第四節 變數之衡量
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INV_D + 有減碳投資之企業，股票報酬率較高。
GOVE + 有環境治理政策之企業，股票報酬率較高。
ACT + 有環境治理行動之企業，股票報酬率較高。
第四節 變數之衡量
一、自變數
1. 公司減碳投資金額佔總資產之比率（INVi）
本研究以公司減碳投資金額佔總資產之比率作為自變數，來衡量其與股票報 酬率之相關性，研究資料來自2009年與2010年碳揭露計畫問卷，此問題為企業分 別在2008年與2009年對於減碳所投入的金額，在企業的回覆的數據中，部分幣值 不同，本研究將其金額一律依照2008年12月31日與2009年12月31日之美金匯率，
換算為美元以方便作比較。其中未填答者視為零。
2. 公司減碳投資金額平方佔總資產之比率（INVSQi）
本研究以減碳投資金額平方佔總資產之比率作為變數，主要是為了瞭解企業 在減碳投資金額到達一定程度後，其對股票報酬率之影響，藉此判斷實證結果是 否為非線性關係。
3.環境治理政策（EGOVEi）
將CDP問卷中的四個題目：現在是否有減少碳排放量目標（Do you have an emissions and/or energy reduction targets ?）、是否曾經進行碳權交易（Have you purchased any based carbon credits ? Has your company originated any project-based carbon credits or purchased any within the reporting period ?）、對於氣候變遷 是否有相關激勵政策（Do you provide incentives for the management of climate
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issues, including the attainment of greenhouse gas (GHG) targets ?）、是否有參與任 何排放交易計畫（Do you participate in any emission trading schemes ?），合併視為 環境治理政策此一變數。企業若回答「是」則為1，回答「否」則為0，若是空白 沒有回答亦視為0。四題加總之後為EGOVE，此變數值之範圍為0至4。
4.環境治理行動（ACTIONi）
將CDP問卷中「對於減少溫室氣體排放是否有所行動」，視為環境治理行 動。該題回答以行動來分類，0為完全沒有行動或沒有回答，1為資本投資
（Capital Investment），2為改變營運方式（Operation Change），3為兩者皆有。
其中由於2009年CDP問卷沒有該項題目，因此以2010年之答案做為2009年環境治 理行動的替代。
二、應變數
1.公司股票報酬率（REKi）
本研究以公司股票報酬率做為應變數，以衡量企業在環境治理與減碳投資上 的表現，是否會影響投資人之決策。由第二章文獻探討可知，投資人的環保意識 逐漸抬頭，企業是否有減碳投資以及是否執行環境治理，皆會影響股票價格。而 環境治理與減碳投資為一長久累積之行動，短期之內不一定能看出變化，因此本 研究以短期（一季）、中期（一年）、長期（二年）的股票報酬率，來驗證在不 同長短的期間之下，環境治理與減碳投資對股票報酬率之影響。
三、控制變數
1.直接碳排放量（S1i）
將CDP問卷中「年度營運所造成之直接碳排放量」為控制變數，衡量企業的
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直接碳排放量是否會影響股票報酬率。在企業回覆的問卷中，其排放量數字極 大，因此以千萬噸為單位以方便比較。
2.前期股票報酬率（PREKi）
Carhart（1997）認為當企業過去的股價報酬表現好時，也會影響後期的股價 報酬表現。Brammer, Brooks and Pavelin（2006）研究企業社會績效與股票報酬之 關係，無論為一年或兩年，其實證結果顯示前期股票報酬對股價皆有正向影響。
在本研究中為了測試短期、中期、長期之影響，在短（一季）、中（一年）、長
（二年）期的模型中，控制變數之前期股票報酬率分別為：
PRE1 i,t：i公司前一季股票報酬率
PRE2 i,t：i公司第t年股票報酬率
PRE3 i,t：i公司第t+1年股票報酬率
PRE3i,t原應使用兩年期之股票報酬率，但因考慮到股票報酬率之影響期間不 會到兩年如此長，因此使用前一年度之股票報酬率替代。
3.β值(BETAi)
Sharpe（1964）與Mossin（1966）等學者提出的資本資產定價理論（Capital Asset Pricing Model, CAPM）後，對風險和報酬才給予一個清楚的定義，其認為個 股的期望報酬只受系統風險報酬的影響，風險越高期望報酬越高，系統風險與期 望報酬成正比，且可以用β值來衡量。但後續的學者Fama and French（1992）等人 的研究顯示，單依據系統風險β值並無法解釋所有個股間報酬率的差異。根據 Brammer et. al（2006）之研究顯示β值在一年期間內，對股票報酬有顯著負向影 響，在兩年期間中，雖然也是負向影響，但不顯著。何亮君（2010）研究結果指
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出，多頭時期日本、台灣、韓國、香港、新加坡、馬來西亞等國的β與股價指數報 酬成正相關，空頭時期為負相關。無論正向或負向關係，從文獻中得知β值對於股 票報酬有顯著影響，因此做為本研究之控制變數之一。
4.公司規模（SIZEi）
公司規模在本研究中為控制變數。Patten（1991）以以銷貨收入取對數來衡 量，也有些研究是以總資產取對數來衡量（Freedman et al., 2005），或以公司市 值做為公司規模之變數（Fama et al.1992），各研究對公司規模的衡量標準不一。
本研究以總資產取對數做為公司規模之衡量。
5.淨利率（NSi）
淨利率是指稅後淨利除以銷貨收入之數值，在於衡量公司在企業主體的營運 是否良好，以及每一單位收入的邊際貢獻。謝佩芬（2004）將淨利率取代Ohlson 模型中的帳面價值與異常盈餘，並發現淨利率對股價有正面影響。陳旭宏
（2001）實證結果指出，當市場處於多頭走勢中，淨利率對股票價格有顯著影 響。因此本研究將淨利率做為控制變數。
6.市價淨值比（MBi）
Fama et al.（1992）評估對股票報酬率最具解釋力的幾個變數，發現市價淨值 比對股票報酬率的影響最為顯著。Kothari and Shanken（1997）針對市價淨值比等 因素，以時間數列分析對預期報酬率之影響，發現對預期報酬率呈現正相關的結 果。因此本研究將市價淨值比做為一控制變數。為使係數之估計值較為明顯，因 此市價淨值比之公式為i公司市價淨值比=市場價值÷股東權益帳面價值。
7.環境敏感性產業（INDi）
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環境敏感性產業對於環境的影響大，對於空氣、水、土壤等的直接污染較 大，故可將其視為高污染產業。Neu, Warsame and Pedwell（1998）將採礦業、林 業、石油業、化學業、天然企業等五種產業列為高污染性行為之產業。鄭傑珊
（2003）則定義水泥業、造紙業、鋼鐵業、石化業、電子業為高污染產業。汪怡 娟（2003）則是以水泥業、塑膠業、化學生技業、造紙業與鋼鐵業做為高污染產 業之代表。黃莉盈（2003）則是以水泥業、塑膠業、化工業、造紙業、鋼鐵業做 為高污染行為之產業。Patten（2002）將化學、造紙、金屬與石油產業定義為環境 敏感產業。
本研究的樣本為碳揭露計畫問卷，總共有十種產業，參考碳排放揭露領導者 指數(Carbon Disclosure Leadership Index, CDLI)，將對環境敏感產業定義為公用事業
（包括電力、水和下游燃氣）、材料業（包括採礦、金屬、林業和化工業）、能源 業（包括石油和上游天然氣業）、非必需消費品業（包括汽車和零售業）、醫療業
（包括製藥和醫療服務業）、工業（包括航空和國防、製造業和建築業）等六種產 業、而必需消費品業（包括食品和飲料業）、金融業（包括銀行、保險和房地產 業）、通訊業、資訊科技業等四種產業則定義為非環境敏感產業。