企業推動減碳投資與環境治理對公司股票報酬率之關聯性- 以美國企業為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系碩士班碩士論文. 指導老師：林良楓. 博士. 政治大. 學. ‧ 國. 立企業推動減碳投資與環境治理對公司股票報酬率之關聯性以美國企業為例. ‧ sit. y. Nat. The Association between Carbon Reduction Investment, Environmental. n. al. er. io. Governance and Stock Returns: The Case of the US Industry. Ch. engchi U. 研究生：黃韻儒. 中. 華. 民. 國. v i n. 撰. 一〇二. 年七月.

(2) 謝辭碩班生活與踏入政大之前想像的不同，但生命的精彩就在於許多事情不會按照預期的腳步走。感謝指導老師林良楓老師，讓我如願以償的研究綠色會計領域，耐心的給予建議並修正我的論文，也支持我在碩班生涯到德國萊比錫管理學院交換學生。感謝我的父母與男友在我研究所期間全力支持，感謝同門的正瑄、郁菁、庭琇一同討論，感謝碩班的好友譚寧、曉涵、俞自、錦瑩、琬琪、郁琪等一起在宿舍串門討論、大吃玩樂放鬆，感謝國立政治大學會研所助. 政治大等，所有我遇見的人，在碩班生涯幫助我，讓我能順利的完成論文、完成碩士立教、學長姊與同學、國立臺北大學企研所江黃凱、國立台灣大學會研所吳于萱. 學位。. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(3) 摘要美國為全球溫室氣體排放量最大的已開發國家，卻拒絕參與《京都議定書》。因此，本研究以2009年與2010年參與碳揭露計畫中的美國企業投入減碳投資、環境治理政策、環境治理行動與其股票報酬率之關聯性，做一實證研究分析。. 實證結果顯示，美國企業減碳投資與股票投資報酬並無關聯，是否為環境敏感性產業對於股票報酬率亦不相關。在長期之下，企業環境治理政策對股票報酬率有正向影響，環境治理行動對股票報酬率卻有負向影響。美國投資人對於企業在環. 政治大. 境治理上之政策性的宣示，有正面的評價，但當企業對減少溫室氣體實際採取行動. 立. 時，投資人反而將其視為成本之支出。在此也顯示，雖然美國實施各種環境政策與. ‧ 國. 學. 計畫，但嚴格性均不如《京都議定書》，說明美國投資人對於減碳投資、環境治理行動呈現不一致的結果。. ‧. n. al. y er. io. sit. Nat. 關鍵字：減碳投資、環境治理、股票報酬率. Ch. engchi U. i. v i n.

(4) Abstract The United States is the developed country to emit the greatest quantity of greenhouse gas in the world. However, America refuses to ratify the Kyoto Protocol. Does the USA's GHG policies have a better result without Kyoto Protocol ratification? Therefore, the purpose of this paper is to examine and analyze the relationship between carbon reduction investment (CRI), environmental governance and return on stock investment(RSI). The samples are drawn from the U.S. companies participating in Carbon. 政治大. Disclosure Project in 2009 and 2010.. 立. The empirical results indicate that there is no relationship between CRI and RSI.. ‧ 國. 學. And it is also not clear that environment sensitivity industry is associated with RSI. In the long run (2-year period), the policies of environmental governance have positive effect on. ‧. RSI, but the actions of environmental governance have negative effect on RSI. It implies. y. Nat. io. sit. that once the companies disclose their policies of environmental governance, they can. n. al. er. promote their enterprise image and investors give them a positive evaluation. Nevertheless,. v i n. when companies actually take an action on environmental protection, investors explain the. Ch. engchi U. action as a cost increasing signal, so they give the companies a negative evaluation on RSI. It also points out that although the U.S. authorities did implement various environmentrelated policies and projects, none of them is strict as Kyoto Protocol. This might explain why investors have inconsistent valuation on the US companies' CRI and environmental governance.. Key word: Carbon reduction investment, Environmental governance, Return on stock investment ii.

(5) 目錄第一章緒論 ................................................................................................................ 1 第一節研究背景與動機 ............................................................................................ 1 第二節研究目的與範圍 ............................................................................................ 3 第三節研究架構與流程 ............................................................................................ 3 第二章文獻探討 .......................................................................................................... 5 第一節環境政策與計畫 ............................................................................................ 5 第二節環境治理 ...................................................................................................... 12 第三節減碳投資 ...................................................................................................... 15. 政治大. 第四節碳揭露計畫 .................................................................................................. 19. 立. 第三章研究方法 ........................................................................................................ 25. ‧ 國. 學. 第一節觀念架構 ...................................................................................................... 25 第二節研究假說 ...................................................................................................... 25. ‧. 第三節分析方法與模型之建立 .............................................................................. 28. sit. y. Nat. 第四節變數之衡量 .................................................................................................. 31. er. io. 第五節資料來源 ...................................................................................................... 35. al. 第四章實證結果與分析 ............................................................................................ 36. n. v i n Ch 第一節敘述性統計 .................................................................................................. 36 engchi U 第二節變數相關分析 .............................................................................................. 44 第三節迴歸分析 ...................................................................................................... 47. 第五章結論與建議 .................................................................................................... 54 第一節研究結論 ...................................................................................................... 54 第二節研究限制與建議 .......................................................................................... 56 參考文獻 .................................................................................................................. 58 附錄一敏感性分析表格 .......................................................................................... 63. iii.

(6) 表目錄表 2-1-1 《京都議定書》國家差別減量目標 ............................................................ 6 表 2-1-2 美國溫室氣體減量相關策略 ...................................................................... 10 表 2-4-1 2010 年碳揭露評分各層級之特點 .............................................................. 22 表 2-4-2 2010 年成為碳績效領袖之條件 .................................................................. 22 表 2-4-3 2009 年全球前 500 大企業，碳揭露領導指數排行榜 .............................. 23 表 2-4-4 2010 年全球前 500 大企業，碳揭露及碳績效領導指數排行榜 .............. 24 表 3-3-1 碳揭露問卷問題統整 .................................................................................. 28 表 3-3-2 本研究模型作性定義 .................................................................................. 29 表 3-3-2 本研究模型作性定義（續） ...................................................................... 30 表 3-3-3 自變數與應變數間之預期方向及說明 ...................................................... 30 表 4-1-1 碳揭露計畫問卷-美國公司之產業分布(n=224) ........................................ 37 表 4-1-2 2009 年相關變數依產業別分類（n=224） ................................................ 39 表 4-1-3 2010 年相關變數依產業別分類（n=224） ................................................ 40 表 4-1-4 變數之敘述統計 .......................................................................................... 41. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 表 4-1-5 2009 年與 2010 年企業減碳投資金額級距 ................................................ 43 表 4-1-6 樣本期間企業採取不同環境治理行動之家數 .......................................... 43 表 4-2-1 Pearson 和 Spearman 相關係數表 ................................................................ 45 表 4-2-1 Pearson 和 Spearman 相關係數表（續） .................................................... 46. n. al. er. io. sit. y. Nat. 表 4-3-1 模型 1 之迴歸實證結果（n=448） ............................................................ 47 表 4-3-1 模型 1 之迴歸實證結果（n=448）（續） .................................................. 48 表 4-3-2 模型 2 之迴歸實證結果 .............................................................................. 49 表 4-3-2 模型 2 之迴歸實證結果（續） .................................................................. 50 表 4-3-3 模型 3 之迴歸實證結果 .............................................................................. 51 表 4-3-3 模型 3 之迴歸實證結果（續） .................................................................. 52 表 5-1-1 研究假說與實證結果 .................................................................................. 55 表 5-1-1 研究假說與實證結果（續） ...................................................................... 56 表 A-1 敏感性分析結果-1（n=448） ....................................................................... 63 表 A-2 表 A-2 表 A-3 表 A-3 表 A-4 表 A-4 表 A-5 表 A-5. Ch. engchi U. v i n. 敏感性分析結果-2（n=448） ....................................................................... 64 敏感性分析結果-2（n=448）（續） ............................................................. 65 敏感性分析結果-3（n=448） ....................................................................... 65 敏感性分析結果-3（n=448）（續） ............................................................. 66 敏感性分析結果-4.......................................................................................... 66 敏感性分析結果-4（續）.............................................................................. 67 敏感性分析結果-5.......................................................................................... 67 敏感性分析結果-5（續）.............................................................................. 68. iv.

(7) 圖目錄圖 1-3-1 研究流程圖 .................................................................................................... 4. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi U. v. v i n.

(8) 第一章. 緒論. 第一節研究背景與動機聯合國跨政府氣候變遷小組（Intergovernmental Panel on Climate Change, IPCC）在2009年公佈的「哥本哈根診斷」（Copenhagen Diagnosis）中指出，在2100年之前，地球的平均溫度將上升攝氏7度之多，海平面可能會上升超過1公尺，而溫室氣體是造成全球暖化的主因。2010年12月7日聯合國環境規劃署（United Nations Environment Programme, UNEP）與其合作夥伴，在坎昆氣候變化會議現場發布一份. 政治大. 有關全球冰川狀況的報告，報告顯示由於氣候變化的影響，全球大部分冰川正在加. 立. 速消融，將對人類的淡水供應、糧食安全和日常生活造成嚴重威脅。2012年美國航. ‧ 國. 學. 太總署（National Aeronautics and Space Administration, NASA）與德國科學家，利用監測地球重力的衛星，研究全球冰川系統的改變，發現短短8年，冰層、冰川、冰帽. ‧. 融成水的量，竟然可以以46公分的水深深度，覆蓋整個美國。. sit. y. Nat. io. al. er. 冰川融化、海平面上升、內陸沙漠化、熱浪侵襲、農作物減產、饑荒加劇等氣. n. 候變遷帶來的災難，不勝枚舉，而造成地球暖化的首要之因便是二氧化碳。十八世. Ch. engchi U. v i n. 紀工業革命以來，人類燃燒化石燃料導致大氣層內二氧化碳的濃度不斷上升，溫室效應之結果亦趨明顯，其對生態環境影響甚大，是全球性的汙染，此已成為世界各國的共識。為了因應全球氣候暖化威脅，國際社會對溫室氣體減量動作日趨積極，各國為達溫室氣體減量目的，紛紛推動管制溫室氣體之機制，陸續公佈因應氣候變遷之相關法規。如中國加速推展綠色節能生產，已成為十二五計畫的重要產業政策，欲將「黑貓」變「綠貓」；日本也於2011年10月開始徵收「地球暖化對策稅」，即環境稅，希望藉此能抑制能源消費和溫室氣體排放。1997年制定的《京都議定書》旨在限制發達國家之二氧化碳等六種溫室氣體的排放量，全球有141個國家和地區簽署，但僅佔全球人口3%，二氧化碳量卻是全球25%以上，為全球溫室氣體排放量最大的國家－美國，卻拒絕批准《京都議定書》。縱使美國政府在政策上並 1.

(9) 無明確強制規範二氧化碳等溫室氣體減量，但在全球運籌的商業行為之下，上下游廠商皆會受到利害關係人要求企業負起環境責任的壓力，再者，環保意識高漲，節能減碳、產品碳足跡、綠色製程、綠色供應鏈等在投資人與消費者的要求下，為了維持企業競爭力，不落後其他國家溫室氣體減量的活動，美國企業開始重視企業環境治理與溫室氣體減量行動。. 2003年全球首度由企業自行發起成立芝加哥氣候交易所（Chicago Climate Exchange, CCX），由美國、加拿大、墨西哥等國之企業與機構自願性參與管理碳排放交易；歐洲則有歐盟碳排放交易機制（EU Emission Trading Scheme, EU ETS）在. 政治大. 2005年開始運作，2009年歐洲有六大主要碳排放交易所1，碳交易的興起，對美國企. 立. 業而言可能是另一片藍海。道瓊永續性指數（Dow Jones Sustainability Index,. ‧ 國. 學. DJSI）、多美林社會指數400（Domini Social Index 400,DSI 400）、那斯達克社會指數（KLD-Nasdaq Social Index）等社會責任型投資指數的創立，皆把環境保護列為. ‧. 篩選準則，顯示投資人對環境永續的重視逐漸提升。上述種種壓力，促使企業評. y. Nat. sit. 估、監督並揭露他們的碳排放水準，並在減碳投資上投注心力。對企業而言，氣候. n. al. er. io. 變遷已從單純的環境議題，轉變為企業營運風險管理議題。除了因應氣候變遷而受. v i n. 到劇烈天氣事件所造成的災害外，企業為符合相關法規標準、進行國際貿易，皆需. Ch. engchi U. 審慎評估企業營運所造成之溫室氣體排放量，進而改變能源使用及生產製造模式。台灣與美國同樣未在國際氣候規範之下，國內目前也尚未有一套完善的環境法制，瞭解美國企業因應氣候變遷的政策、管理與投資，將有助於並提昇台灣企業因應氣候變化之能力。. 碳揭露計畫（Carbon Disclosure Project, CDP）為一非營利組織，初期由全球. 1. 歐洲六大主要碳排放交易所包括：歐洲氣候交易所（European Climate Exchange, ECX）、法國電力交易所（Powernext）、北歐電力交易所（Nordpool）、歐洲能源交易所（European Energy Exchange, EEX）、澳洲電力交易所（Energy Exchange Austria, EXAA）、歐洲環境交易所（Bluenext）. 2.

(10) 35個機構投資者發起，至今已有722個機構投資者簽署，調查全球超過4700家企業，旨在降低溫室氣體排放與永續利用水資源，提供一個全球化的系統，讓參與CDP之公司及城市去衡量、揭露、管理並分享環境資訊，來評估氣候變遷對企業造成的風險與機會，做為機構投資者未來決定是否繼續投資該企業的重要參考之一。自2003 年開始每年以問卷方式要求企業揭露有關氣候變遷之風險與機會、溫室氣體排放數據、因應及管理風險與機會之策略等資訊，將資料進行分析、撰寫報告並公開發表調查結果。. 本研究根據美國企業填答碳揭露計畫問卷資料，並根據Wharton Research Data. 政治大. Services（WRDS）資料庫中，其企業相關財務、股價等資料，探討美國企業推動減. 立. 碳投資、環境治理政策與採取環境治理行動，對自身股票報酬率之影響。. ‧ 國. 學第二節研究目的與範圍. ‧ sit. y. Nat. 本研究計畫以碳揭露計畫問卷中之美國企業為研究對象，分析企業推動減碳. al. er. io. 投資、環境治理與其股票報酬率之關聯性，並評估環境敏感性產業與非環境敏感性. v i n. n. 產業在上述問題中之關聯性。為了瞭解上述相互關係，茲將研究問題條列如下：. Ch. engchi U. 1.探討美國企業減碳投資與其股票報酬率之關聯性為何？. 2.探討美國企業環境治理與其股票報酬率之關聯性為何？. 第三節研究架構與流程本研究將2009年與2010年碳揭露計畫問卷中，企業所填寫之減碳投資金額、環境治理政策及行動，來探討其與企業股票報酬率之關係，並進行更深入的原因分析。本文共分五章，架構概述如下：. 3.

(11) 第一章為緒論，說明本研究之研究背景、動機、問題、目的與架構流程。. 第二章為文獻探討，說明與本研究相關之文獻研究結果，以及對本研究之啟示。. 第三章為研究設計，解釋本研究的研究方法、範圍，並推論本研究之研究假說。. 第四章為實證結果與分析，說明實證研究之結果與其意義。. 政治大. 第五章為結論與建議，根據本研究的結果，提出總結、研究限制與對後續研. io. n. al. y er. Nat. 第一章緒論. ‧. ‧ 國. 學. 本研究的研究流程如下：. sit. 立. 究之建議。. Ch. 第二章文獻探討. engchi U. 第三章研究假說之建立. v i n. 第三章研究方法與模型之建立. 第四章實證結果與分析. 第五章研究結論與建議 4. 圖 1-3-1 研究流程圖.

(12) 第二章文獻探討本章彙整了國內外與環境相關之研究文獻，以做為本研究理論之依據。本章共分為四節，第一節說明環境政策與計畫，先概述對全球環境影響最為深遠的《京都議定書》，再提及美國的環境政策與計畫，以及美國排放權交易制度。第二節探討企業環境治理與企業財務績效、股票報酬之相關文獻，第三節介紹減碳投資與企業股票報酬之相關文獻，第四節則分別介紹碳揭露計畫、碳揭露計畫問卷以及碳揭露計畫之評分機制。. 治政第一節環境政策與計畫大立學. ‧ 國. 一、京都議定書. ‧. 1988年聯合國成立了跨政府氣候變遷研究小組（Intergovernmental Panel on. y. Nat. Climate Change, IPCC），為氣候變遷重要的研究與報告平台。1992年154國領袖於. er. io. sit. 巴西里約熱內盧（Rio de Janeiro）召開「聯合國環境與發展大會」（UN Conference on the Environment and Development），簽署通過《聯合國氣候變化綱要公約》. al. n. v i n C h on Climate Change，簡稱UNFCCC），為（United Nations Framework Convention engchi U. 「人為溫室氣體」（anthropogenic greenhouse gases）排放做出全球性管制目標協議，對工業國家設定初始減量（Mitigation）目標，當時美國由布希（George Herbert Walker Bush）總統簽署，並於1994年3月21日生效。. 1997年《聯合國氣候變化綱要公約》在日本京都召開第三次締約國大會（Conference on the Parties III, COP3）時，對氣候變化做出首次的國際協議，即《京都議定書》（Kyoto Protocol），於2005年生效。《京都議定書》溫室氣體管制範圍包含六種：二氧化碳、甲烷、氧化亞氮、氟化烴、全氟化碳、六氟化硫等，主要內容為：. 5.

(13) 1.減量時程與目標值. 簽訂的39個工業化國家，同意減少上述六種溫室氣體排放，2008年至2012年間該國溫室氣體排放量降至較1990年水準平均再減少5.2%，各國將透過國內政策、措施達成其目標，而先進工業化國家將負擔較多之排放減量責任。在「共同但差異」（common but differentiated）的減量原則下，進行差異性減量，各國目標如表2-1-1，平均削減率為5.2%：表 2-1-1 《京都議定書》國家差別減量目標削減比例（1990~2008/2012）. 立. 政治大歐盟 15 國及東歐保加利亞、捷克等. 學. 國，共 27 國美國加拿大、日本、波蘭、匈牙利克羅埃西亞. ‧ 國. -8%. 國家. ‧. -7% -6% -5% 不變. 紐西蘭、俄羅斯、烏克蘭挪威澳洲冰島. n. al. er. io. sit. y. Nat. 1% 8% 10%. 資料來源：王肇偉（2011）. Ch. engchi U. v i n. 2.排放權交易（Emission Trading, ET）. 指一已開發國家將其超額完成減排義務的額度，以貿易方式轉讓給另外一個未能完成減排義務的發達國家，並同時扣減轉讓方的允許排放額。. 3.清潔發展機制（Clean Development Mechanism, CDM）. 已開發國家透過提供資金、技術，與發展中國家展開合作，已開發國家透過發展中國家的企業實現「經核准的減排量」，而發展中國家可以獲得更好的技術、資金、投資去改善溫室氣體排放量。CDM針對沒有在《京都議定書》上納入. 6.

(14) 具體減排目標的國家，即發展中國家。. 4.共同執行（Joint Implementation, JI）. 為已開發國家間的合作機制，其所實現的減排單位，可以轉讓給另一已開發國家締約方，同時扣減轉讓方「分配數量」配額的相應額度。JI針對需要按照《京都議定書》規定減排並執行具體減排項目的國家，主要指東歐和俄羅斯。. 《京都議定書》鼓勵綠色投資發展及使締約國以具成本效益之方式達成其減排. 政治大單與報告。《京都議定書》是目前全球政府用來應對氣候變化的最重要工具，同時立目標，執行方面，各締約國需遵照約定來控制溫室氣體排放量，並定時提交排放清. 也是唯一受國際社會認可、有約束力的條約，若締約國違反其規定溫室氣體排放目. ‧ 國. 學. 標，將可能以貿易制裁或罰鍰予以懲處。《京都議定書》需要55個締約國批准，且. ‧. 締約國家中附件一國家的1990年二氧化碳排放量，須至少佔全體附件一國家當年排. y. Nat. 放總量55%才能生效，然而，從1997年以來不斷有國家批准《京都議定書》，2001. er. io. sit. 年3月，二氧化碳排放量佔全體附件一國家36.1%的美國卻宣佈退出，致使《京都議定書》生效產生嚴重打擊。即使至2004年初，雖然國際間已有127個國家批准，但其. al. n. v i n Ch 中附件一國家排放量只達總排放量的44.2%，直到俄羅斯餘2004年11月簽署後，達成 engchi U 生效條件，2005年2月16日才正式邁入具有法律效力的階段。原本應於2012年年底失. 效的《京都議定書》，在2012年12月於卡達多哈（Doha）召開的《聯合國氣候變化綱要公約》第18次締約國大會暨《京都議定書》第8次締約國會議中，將延長《京都議定書》承諾期自2013年至2020年，並於2015年5月以前起草新的草案內容，然而日本、俄羅斯、紐西蘭、加拿大等國，已退出《京都議定書》。. 二、美國環境政策與計畫雖然美國未簽署《京都議定書》，但美國仍投入相當經費與資源在溫室氣體減量的科學研究及技術發展上，並推動環境保護計畫，以及頒布空氣品質、能源使 7.

(15) 用、溫室氣體減排等相關法律。以下就美國所推動環境保護法案與策略做一簡單介紹：. 1.空氣清淨法（Clean Air Act, CAA）. 20世紀以來美國各州政府紛紛採取管制空氣污染行動，但多數成效不彰，因此有聯邦政府介入。第一個管制空氣污染的聯邦立法為1955年空氣污染管制法（Air Pollution Control Act of 1955），該法以提供聯邦補助款和技術協助為方法，用以「保護各州及地方政府在控制空氣污染方面的主要責任與權利」，而後經過. 政治大 of 1967），現行的空氣清淨法主要是由1970年、1977年及1990年修正案所構成。立. 1963年空氣清淨法（Clean Air Act of 1963）、1967年空氣品質法（Air Quality Act. ‧ 國. 學. 該法要求環境保護局（Environment Protection Agency, EPA）制定與執行法規，以保護人民避免接觸到對人體有害的空氣污染物，主要內容包含由EPA建立國內空. ‧. 氣品質標準，並研究控制重大環境污染來源的技術，要求各州負起空氣污染防治. sit. y. Nat. 的責任，空氣品質必須達到EPA所頒布的標準，其中也規範了車輛排放廢棄標. al. er. io. 準。2007年最高法院判決溫室氣體屬於CAA的範疇，2009年EPA制定「溫室氣體. v i n. n. 排放報告」，規範石化工業生產者、工業石油提供者、溫室氣體直接排放者與重. Ch. engchi U. 型車、越野車及其引擎製造商，皆需報告溫室氣體排放量；需繳交報告的排放單位約有一萬個，佔美國溫室氣體總排放量的百分之八十五，此規範於2010年1月1 日開始蒐集資料，目的在於為將來規範溫室氣體排放提供資訊。. 2.能源政策法案（Energy Policy Act, EPA）、能源獨立及安全法案（Energy Independence and Security Act, EISA）. 2005年能源政策法案內容包含：能源效率、再生能源使用、核能安全、車輛燃料使用、能源稅、氣候變遷科技等，並提供貸款保證給予發展或使用創新科技，以減少溫室氣體排放的公司。2007年頒布的能源獨立及安全法案，促使美國. 8.

(16) 朝向能源獨立的國家，並增加乾淨可再生能源的生產與使用、改善車輛燃料經濟、研究發展溫室氣體捕捉與封存技術，進而改善能源績效。. 3.其他氣候變遷相關法案. 美國未簽署《京都議定書》，因此未與《京都議定書》的標準接軌，美國國會針對氣候變遷的提案大多傾向制定國內減量目標為主，所規範之標準也較寬鬆，且多數氣候變遷法案與調整美國能源結構較為相關。為針對國際間要求各國減量的聲浪做出回應，美國亦頒布多項溫室氣體減排相關法案，例如2007年的降. 政治大立降低排放量的里程碑，並要求汽車製造商從2016年開始所出廠的汽車必須要符立. 低全球暖化污染法案（Global Warming Pollution Reduction Act），要求環保署設. ‧ 國. 學. 合排放標準。2009年低碳燃料標準法案（Low Carbon Fuel Standard Act），制定運輸所使用燃料的溫室氣體排放之生命週期，並決定燃料排放的標準，確保2014年. ‧. 到2022年的平均溫室氣體排放不會超過此標準。同年的國際氣候變遷投資法案. sit. y. Nat. （International Climate Change Investment Act）要求成立跨部會的策略組織，對國. al. er. io. 際氣候變遷活動以及目標的評估、監督、衡量、報告，並執行清潔科技降低、隔. v i n. n. 離或避免溫室氣體的排放。美國對於降低溫室氣體的法案不勝枚舉，顯示美國雖. Ch. engchi U. 未簽署《京都議定書》，其對全球暖化、溫室氣體減量等相關議題有一定程度的重視。. 4.溫室氣體減量策略. 美國政府投入相當經費與資源在溫室氣體減量的科學研究及技術發展上，主要目的是藉由溫室氣體減量技術與促進技術轉移至其他開發中國家，使其國內在追求經濟成長的同時，能更有效率運用資源。表2-1-2整理相關計畫並簡述如下：. 9.

(17) 表 2-1-2 美國溫室氣體減量相關策略計畫名稱. 內容簡述. 氣候變化技術計畫（Climate. 加速發展關鍵技術，以達到實質溫室氣體減量任務。. Change Technology Program, CCTP）國際合作（International Cooperation）. 推動國際多邊及雙邊行動，藉由資金提供、能源、碳封存等氣候變遷相關技術與政策的合作，達到合作成果。. 氣候願景夥伴（Climate Vision. 由以下十二個主要工業承諾與美國. Partnership）. 環保署、能源部、交通部及農業部合作，進行未來十年的減量工作：煉油業、天然氣事業、汽車業、鋼鐵業、化工業、鎂金屬製造業、林業、造紙業、鐵路運輸業、水泥業、礦業、煉鋁業、石灰製造業及半導體業。. 政治大. 學. ‧ 國. 立. 氣候領袖（Climate Leaders）. ‧. 美國環保署鼓勵各公司發展長期且全面的氣候變化策略，設立溫室氣. y. Nat. 體減量目標、排放清單等以掌握計畫施行成效。. io. 能源部、商業部、農業部、環保署共同提出溫室氣體減量登錄改善計畫，以促進溫室氣體減量行動之正確、可靠及可證實性。. sit. 溫室氣體自願報告計畫（Voluntary. n. al. er. Greenhouse Gas Reporting Program）. 三、排放權交易制度. Ch. engchi U. v i n. 1.美國酸雨計畫（The Acid Rain Program, ARP）. 自1970年代中期開始，美國與加拿大邊界發生的酸雨問題日漸嚴重，導致美加邊境湖泊酸化、大片森林死亡。為處理此問題，美國於1990年修正空氣清淨法（Clean Air Act, CAA），增訂酸沉降控制（The Acid Deposition Control），正式採用排放權交易制度。該計畫管制對象為火力發電廠，透過排放權交易制度，排放量削減效果相當良好，1980年發電廠二氧化硫排放量約1730萬噸，1990年為 1570萬噸，實施交易制度後，1999年降為1250萬噸，2006年下降到940萬噸，較 10.

(18) 1980年與1990年分別減少46%與40%。排放權交易制度的設置，相關資訊公開使交易成本低，也成功改善酸雨問題，並使污染防治成本大幅降低，美國二氧化硫排放權交易制度，被譽為成功的制度，並成為各國師法的對象，影響《京都議定書》排放權交易、英國與歐盟實施溫室氣體排放權交易制度。. 2.美國芝加哥氣候交易所（Chicago Climate Exchange, CCX）. 成立於2003年，為全球首度由企業自願性發起之溫室氣體排放權交易組織，參與者來自美國、加拿大、墨西哥的企業及機構，在無政府強力支持的情況下，. 政治大種溫室氣體：二氧化碳、甲烷、氧化亞氮、氟氫碳化物、全氟化物、六氟化硫，立. 積極參與該制度，成為目前全球交易量第三大的排放交易系統。交易商品包含六. ‧ 國. 學. 非二氧化碳氣體將轉成二氧化碳當量，作為交易標準單位，以現貨交易為主，另有芝加哥氣候期貨交易所（Chicago Climate Futures Exchange, CCFX），為. ‧. CCX100%控股之子公司，主要為環境商品的期貨及選擇權。歐洲氣候交易所. sit. y. Nat. （European Climate Exchange）亦為CCX之分支，也與蒙特婁交易所（Montreal. al. er. io. Bourse）合資成立蒙特婁氣候交易所（Montreal Climate Exchange, MCeX）；因應. v i n. n. 北美區域溫室氣體行動（Regional Greenhouse Gas Initiative, RGGI）計畫，成立紐. Ch. engchi U. 約氣候交易所（New York Climate Exchange）及東北氣候交易所（Northeast Climate Exchange）；因應加州政府之加州全球暖化解決方案（California Global Warming Solutions Act），成立加州氣候交易所（California Climate Exchange）；更將觸角伸往亞洲，成立印度氣候交易所（Indian Climate Exchange）、天津氣候交易所。. 3.區域溫室氣體初始計畫（Regional Greenhouse Gas Initiative, RGGI）. 於2005年建立，2009年開始運行，為美國第一個強制性的溫室氣體交易制度，只要求電業參與。有十州參與此計畫，各州有獨立的預算交易計畫（Budget. 11.

(19) Trading Programs），各州電廠可相互持有他州的排放權證，以達到排放目標。透過總量管制與排放交易，期使總排量在2009年至2014年之間穩定在1億8千8百萬噸，2015年至2018年間減少10%。. 4.中西部溫室氣體減量協定（Midwestern Greenhouse Gas Reduction Accord, MGGRA）. 2007年11月，美國中西部六州與加拿大曼尼托巴省共同籌備，減量範圍包含電力部門、運輸及能源部門。預計減量目標是2020年前，排放量要比2005年水準. 政治大. 至少低15%。發展多部門的碳交易機制，設置溫室氣體減量追蹤系統，以及推動. 立. 學. ‧ 國. 低碳燃料標準措施。. 5.西部氣候倡議（West Climate Initiative, WCI）. ‧. 2007年2月由美國七州與加拿大四省參與，以推動區域溫室氣體減量及因應氣. y. Nat. sit. 候變遷行動，並強烈表達與RGGI和MGGRA之交易市場進行連結。規劃此交易系. n. al. er. io. 統於2012年啟動，起初涵蓋發電廠及大型企業六種溫室氣體排放，至2015年預計擴大至運輸業、住商及小型企業。. Ch. engchi U. v i n. 第二節環境治理過去25年來，美國企業在污染控制相關的費用支出超過10兆美金，這金額仍在增加中。每年為了清除與控制污染的費用將近1.2兆美金（Berry and Rondinelli, 1998），這些外部成本提高總生產成本。為了減少污染控制、清除廢棄物、污染防治與能源等直接和間接成本，企業實行環境治理（environmental governance）是必須且必要的（Ryall and Pinder, 1994；Sadgrove, 1994；Porter and van der Linde, 1995）。在北美、歐洲、日本以及新興工業化國家的企業，逐漸把環境保護作為國際競爭策略的一部分，這些企業主動進行環境治理，其壓力來自政府、顧客、員工 12.

(20) 以及競爭者。顧客與投資人開始要求企業營運績效與環境品質，促使企業環境管理策略能有效率並具競爭力。大眾也開始要求企業對環境保護負責並採取行動，特別是公司的淨利提升時，更要求環境績效的呈現（Berry et al., 1998）。. 環境治理，是指針對人類在社會發展過程中所引起對地球環境之污染破壞，而採取預防與管理。環境治理方法可包括減少或防止廢棄物產生、需求管理、環境友善的產品設計、產品管理及採用環境會計，將對環境污染的外部成本納入（Berry et al., 1998）。Henriques 和 Sadorsky（1999）則認為環境治理必須有環境規劃、環境規劃文件、與員工、股東、利害關係人溝通、建立環境保護部門以及高階管理階層. 政治大. 對環境保護的承諾。環境治理可以分為外部因素，即環境保護動因，包含法規規. 立. 定、成本和競爭要求、外部利害關係人影響；內部因素即環境保護文化，包含管理. ‧ 國. 學. 階層本身環保價值觀、高階管理階層支持、員工在環境保護上的參與（Huang, 2004）。各企業在環境治理的方式有所不同，但其目的皆是使企業在本業運作之. ‧. 下，藉由改變製造過程、產品設計、設備投資等公司政策，提供激勵、採取行動以. y. Nat. er. io. al. sit. 降低企業對於環境之污染。. v i n. n. 實行環境治理的企業，藉由更早投入環境保護，可降低生產成本，比競爭者更. Ch. engchi U. 具競爭力。雖然環保投資是一大筆支出，但透過能源節省、製程改善、資源回收可達到成本節省，更具效益（Berry et al., 1998；Nehrt, 1998；Smith, 1991）。3M、 AT&T、DuPont以及IBM等企業，透過執行環境治理政策降低生產成本（Banerjee, Iyer and Kashyap, 2003）。自從1975年起，3M的污染防治計畫已經支持4400件來自全球員工的提案，減少14億磅廢棄物並節省7.5億美元環保相關的支出（Berry et al., 1998）。Nehrt（1998）研究證明當公司使用降低污染的新方法，可以創造市場需求也能夠降低成本，其方法包含硬體（設備、機器、製程）和技術（原料回收、產品設計）。Hart（1995）在資源基礎理論下，認為企業與自然環境的關係，是整合污染防治、產品管理、永續發展此三項策略，以維持企業的競爭優勢。而企業的競爭優勢來自顯著的降低生產成本，提供差異化的產品與服務（Porter et al., 1995； 13.

(21) Banerjee, 2001）。此外，Cairncross（1992）和Hart（1995）認為當企業執行環境治理以降低營運活動對自然環境負面影響的同時，可以改善企業的競爭地位。然而， Reinhardt（1998）則認為並不是所有的企業在實行環境治理，負起環境責任時，都能創造出競爭優勢；差異化產品是否能變成差異化優勢取決於外部因素，例如該產業的結構、該產品市場的特色等。. 朱博泳（2012）提出「綠金就是藍海」的新方向，鼓勵企業朝向綠色永續經營發展，以核心能力結合未來市場需求潮流，打造企業的競爭力。McGuire, Sungren and Schneeweis（1988）提出三個環境績效與財務績效的關係：第一，管理階層會在. 政治大. 環境和財務績效之間權衡，選擇改善環境績效的企業通常處於財務績效的不利條. 立. 件。第二，環境治理成本較少，且可以產生其他管理上的利益，例如提高員工士氣. ‧ 國. 學. 或是增加生產力。第三，儘管改善環境績效的支出是非常重大，但可大幅降低其他成本並增加利潤。Fouts and Russo（1997）認為，環境治理企業其環境績效與經濟. ‧. 績效呈正相關，但產業成長會影響其關係，在高成長產業的公司，環境績效越好報. y. Nat. sit. 酬就會較高。Klassen and McLaughlin（1993）研究發現企業有越佳的環境治理，對. n. al. er. io. 於未來財務績效越有幫助，甚至股價表現也會越好。有完善環境治理的企業有顯著. v i n. 正向報酬，而歷經環境危害事件的企業，則有負向報酬。在環境保護上第一次受表. Ch. engchi U. 揚的公司，其市場評價會大幅增加，但若是該企業屬於污染產業，市場評價只會小幅度增加，是因為市場懷疑污染企業在環境保護的真實性。. Ameer, Feldman and Soyka（1997）在研究中提到，過去大部分的美國企業對於環境管理所採取的是傳統觀點，亦即企業認為對環境改善之花費，相對於改善產品品質、生產力、製造過程流暢、配送等利益，其花費所代表的是成本而非利益。在股東利益最大化之下，公司管理階層傾向最小化並延後環境管理之成本。只有當管理階層認為其對環境治理之投資，產生的利益小於投資成本時，才願意採取行動。然而另一觀點則認為，主動對環境治理有所行動之企業，會有正向的環境保護形象，進而改善大眾觀感以及與股東之間的關係。因此Ameer et al.,（1997）以美國 14.

(22) 300家公開發行公司為樣本，研究結果指出改善環境治理系統，可以大幅降低公司的風險並提升環境績效，伴隨而來的是股價上漲，上漲率大約5%。. 在吳佼霓（2004）以Ohlson評價模型探討樣本公司在財務報告中附註揭露的環保支出資訊之價值攸關性，實證結果指出有揭露未來環境因應對策之公司，其與股價成顯著正相關。同樣在黃姵蓉（2001）的研究中發現，依照「證券發行人財務報告編製準則」所要求揭露之環保支出資訊中，當公司對環境保護有未來因應對策，與股價有顯著正向關係。Robert and McLaughlin（1996）探討公司的環境績效管理是否會影響公司的市場價值與財務績效，實證結果發現，環境治理對於企業管理及. 政治大. 營運策略日益重要，有良好的環境治理就有良好的環境績效，對於財務績效有正面. 立. 的影響，並可增加公司的市場價值。. ‧ 國. 學第三節減碳投資. ‧ sit. y. Nat. 由於目前尚未出現探討減碳投資與股票報酬率之相關性的文獻，故本研究將減. al. er. io. 碳投資擴大解釋，以污染防治設備投資支出、環境支出（資訊）揭露之文獻做為相. v i n. n. 關之探討，因為無論是強制性或自願性揭露環境投資支出，代表企業已對環境保護有所投資。. Ch. engchi U. 一、減碳投資與股票報酬之關係 Arora and Gangopadhyay（1995）提出綠色商譽的概念，在此概念下，他們認為企業若能積極投入環境支出而成為環境績效良好的公司，則可藉此競爭優勢吸引更多具環保意識的消費者，進而提升企業形象。Bhat（1999）認為企業若積極投入環境支出，提昇環境績效，對內部與外部環境皆會帶來雙贏效果。對內可降低廢棄物清理成本與潛在環境負債，對外則因環保意識高漲，環境績效較好的企業，會因此增加市場佔有率，達到規模經濟效果，進而達成高獲利與增加股票價值之目標。 Belkaoui（1976）在研究中提到，降低環境污染所投資之支出，對投資人而言是非 15.

(23) 常重要的資訊，投資人可能將其視為成本而對每股盈餘及投資人的報酬有負向影響，也可能將其視為降低風險或創造股東利益的正向影響。而在其實證研究發現，公司揭露污染控制費用，可改善其股價績效。Belkaoui將此狀況歸因於有「道德」投資者的存在，或自願性揭露污染控制資本支出正向影響公司價值。然而Freedman and Jaggi（1992）根據美國環境保護署（Environmental Protection Agency, EPA）提供的環境污染報告，發展一項污染指數來衡量公司的污染程度，檢視造紙業污染與公司績效的短期關係。他們發現若投資人重視公司的短期利益，則由於額外投資對經濟的影響預期是負面的，故投資人對公司從事污染控制可能有負面的反應。. 政治大. 李丹（2007）研究發現投資人會運用附註揭露的環境支出，來修正對公司的評. 立. 價。Nance and Patten（1998）以1989年美國25家石油公司為研究樣本，探討1989年. ‧ 國. 學. 阿拉斯加石油外洩事件後，環境資訊揭露與股價之影響，研究結果顯示公司財務報表在事前有較詳盡的環境資訊揭露者，有緩和市場負向反應之效果。Cormier,. ‧. Magnan and Morard（1993）探討公司污染績效與公司價值之關係，發現公司的污染. y. Nat. sit. 水平與市場價值成負相關。Cormier and Magnan（1997）進一步拉長研究期間並加入. n. al. er. io. 產業類別分析，以及考慮期間效果對公司評價之影響後，研究結果顯示，公司的污. v i n. 染程度越高，隱含的環境負債就越高，投資人在評估公司價值時，會扣除此部份隱. Ch. engchi U. 含的環境負債，因為此隱含負債反映公司未來預期會發生的環境成本與損失，卻尚未認列於財務報表中。在吳佼霓（2004）以Ohlson評價模型探討樣本公司在財務報告中附註揭露的環保支出資訊之價值攸關性，實證結果指出有揭露未來三年度預計之重大環保資本支出、環保支出資訊之揭露程度，皆與股價呈現顯著正相關。黃姵蓉（2001）研究顯示若公司揭露未來環保資本支出金額，將與公司股價呈現反向關係，但不顯著。然而Freedman and Stagliano（1991）評估公司的環境揭露政策是否影響股市對環境事件的反應，結果發現，當美國最高法院通過較嚴格的棉花塵排放標準時，對於過去環保支出資訊揭露較充分的紡織公司，其股價下跌幅度較小。同樣的在Blacconiere and Patten（1994）研究中檢驗Union Carbide公司在1984年發生化. 16.

(24) 學物質外洩後，市場對化學公司的評價，其結果顯示，在事件發生前，財務報表中環保支出資訊揭露較充分的公司，其股價下跌幅度較小，顯示投資人將環保支出資訊的揭露，解讀成公司有能力管理環境風險的正面訊息傳遞。. 劉家溢（2006）研究結果指出，企業之污染防治設備支出對於每股市價有正面顯著的影響。Reitenga（2000）假設投資人會使用資本密集度做為污染防治設備的代理變數，檢驗印度鮑帕爾化學物質洩漏事件後，化學產業中公司的資本密集度與市場報酬的相關性，實證結果顯示資本密集度和市場報酬呈現顯著正相關，亦指污染防治設備投資越多，股票報酬越高。吳靜怡（1994）以台灣地區上市公司中高污染. 政治大. 行業做為研究對象，研究結果顯示，污染防治設備投資比例對公司短期經營績效沒. 立. 有顯著影響，更新性污染防治設備投資與公司長期經營績效呈正相關，補救性污染. ‧ 國. 學. 防治設備投資則與公司長期經營績效呈負相關。補救性污染防治設備投資為事件發生後所採取的補救動作，因此會給投資人負面的觀感。黃莉盈（2003）選取在台灣. ‧. 證券交易所上市的五個高污染產業為樣本，實證結果顯示，污染防治設備投資與企. y. Nat. n. al. er. io. 顯著。. sit. 業經營績效呈現顯著負相關，而污染防治設備投資支出與公司價值間之關聯性並不. Ch. engchi U. v i n. Clarkson and Li（2004）在研究市場對於造紙業公司投資減少污染資本支出之評價時發現，市場對於環境績效好的公司（低污染公司）之減少污染資本支出有正面評價，對於環境績效不好的公司（高污染公司）之減少污染資本支出之評價為零。顯示投資人對於高污染企業有較嚴格的標準，且認為高污染企業不能減少環境投資支出。Ingram（1978）之研究結果顯示股票市場對自願性社會資訊（如環境方面及社會公益的宣告）揭露的反應，將隨公司及產業的特徵而有差異。. 二、影響環境支出（資訊）揭露之因素 Ten（2004）以吉隆坡證交所2000年與2001年的79家上市公司為研究樣本，探討公司環境揭露的影響因素，將所推論的假說分成三大部分：利害關係人的力量、 17.

(25) 公司環境策略、公司經濟績效。環境揭露的衡量採用內容分析法計算句數，再以迴歸分析進行假說檢定。研究結果顯示，環境敏感產業與環境揭露之間的關係成正向相關。Freedman and Jaggi（2005）將化學、石油天然氣、能源、機動車輛及災害保險定義為與全球暖化相關產業，以財星雜誌120家最大的公司為樣本（以營收排行），探討產業別與全球暖化溫室氣體資訊揭露的關係。實證結果顯示，化學、石油天然氣、能源、機動車輛產業的公司會提供較多的揭露。鄭傑珊（2003）以2000 年及2001年水泥業、造紙業、鋼鐵業、石化業、電子業的年報為樣本，探討產業別等因素是否影響企業揭露環境資訊的多寡。實證結果顯示水泥業、造紙業、鋼鐵. 政治大. 業、石化業皆與環境揭露程度呈正向相關。. 立. Nance et al.,（1998）以1989年美國25家石油公司為研究樣本，探討1989年阿. ‧ 國. 學. 拉斯加石油外洩事件後，環境資訊揭露與股價之影響，研究結果顯示大公司較小公司面臨較負向的市場反應。Alnajjar（2000）以500家公司1990年公司年報為樣本，. ‧. 檢驗影響企業社會責任揭露的因素。研究結果發現，企業社會責任揭露領域中的環. y. Nat. io. sit. 境保護、社區參與及產品安全會受公司規模大小所影響，且呈現顯著正相關。. n. al. er. Freedman et al.,（2005）以位於京都議定書簽署國與非簽署國之企業，其公司年報、. v i n. 環境報告與企業網站中，對全球暖化污染與溫室氣體揭露之研究，其結果顯示，公. Ch. engchi U. 司規模和全球暖化溫室氣體資訊揭露間呈顯著正向關係。Patten（1991）以128家公司為研究樣本，探討公司規模與環境資訊揭露的關聯性，研究結果指出公司規模大小和環境資訊揭露呈顯著正相關。. 根據上述文獻得知，規模越大的公司為了贏得正向企業社會形象，對於減碳議題的管理、環境資訊之揭露的關注程度會越高。環境敏感性企業原本給社會大眾環境污染的負面形象，因此為了扭轉企業形象，會特別注重環境治理與環境資訊揭露的議題。. 18.

(26) 第四節碳揭露計畫一、「碳揭露計畫」概述「碳揭露計畫（Carbon Disclosure Project, CDP）」於西元2000年創立，初期由全球35個機構投資者發起，目前是由722個管理資產總額達87兆美元的投資機構與 60個採購組織，如百事可樂集團（Pepsi）、吉百利（Cadbury）、沃瑪特集團（Walmart）等共同發起。總部設於倫敦，是一個獨立的非營利組織。其設立宗旨乃在於針對與氣候變遷相關的股東價值與商業營運之議題，來協助股東與企業間建立. 政治大間的溝通交流，從而促進對氣候變遷的合理回應。為達成此一目標，「碳揭露計立. 長遠之關係。同時在目標上，則是要以優質資訊來支援與促進和投資機構與企業之. ‧ 國. 學. 畫」機構長期以來不斷為全球各大投資機構提供協調的行政服務，代表投資機構向世界各地大型企業要求關於氣候變遷與碳排放的資訊，藉以評估氣候變遷所帶來的. ‧. 商業風險和機會。透過多年發展與資料蒐集，目前已累積大量企業與氣候變遷的相. sit. y. Nat. 關資料，並擁有全世界與氣候變遷相關的最大資料庫。「碳揭露計畫」自2003年開. al. er. io. 始，每年請各大企業填寫其設計之問卷，要求企業揭露有關因應氣候變遷之投資風. v i n. n. 險與機會的策略報告、溫室氣體排放數據、碳管理制度等資訊，並整理回收問卷、. Ch. engchi U. 進行資料分析、撰寫報告並公開發表調查結果，供投資人做為參考。2003年到2005 年只針對全球前500大企業發放問卷，2006年之後則以全球各地之大型企業為問卷發放之對象。2009年邀請3500家企業填寫問卷，僅有1231間公司回覆，回覆率 35.17%，2010年邀請4700家企業填寫，有1505份問卷回收，回覆率為32.02%，美國地區兩年之回覆家數各為296家與397家。這些問卷提供了企業有關減碳投資金額、氣候變遷相關治理政策與行動等資訊，這些資訊也構成本研究最重要的數據。. 「碳揭露計畫」促使企業開始衡量環境風險，策略性管理並控制、揭露、提供可靠性的數據與資訊，幫助決策者確立方向並採取行動，此計畫不但試圖影響企業行動以達到永續目標，也讓企業發現此為一新藍海，提供企業一個未來發展的機 19.

(27) 會。在2010年「碳揭露計畫」宣佈正式啟動城市計畫碳資訊揭露，即「CDP城市專案（CDP’s Cities Program）」，將為全球各大城市提供一套完整的系統來報告溫室氣體排放資訊與氣候變化策略。並呼籲城市主動監測並向「碳揭露計畫」報告碳排放量，以確保城市未來發展。. 除此之外，碳揭露計畫在2007年10月發起「供應鏈領袖聯盟（Supply Chain Leadership Collaboration, SCLC）」，擴大溫室氣體排放資訊的揭露範圍，將溫室氣體管理系統延伸至其供應鏈廠商，以蒐集私人公司及中小企業的氣候變化相關資訊，目前已有60家企業參與SCLC。因此，「碳揭露計畫」資訊在採購領域中的應用. 政治大. 增加，如今採購員已經瞭解其供應鏈如何受到氣候變化的影響，因而開始要求供應. 立. 商在環境保護上的積極應對，防患未然。2009年「碳揭露計畫」啟動了「水揭露計. ‧ 國. 學. 畫」，旨在通過持續提供高品質與水相關之商業資訊，幫助全球機構投資者更容易理解，因水資源短缺及其他與水相關的問題所引起的風險與機會，並於2010年首度. ‧. er. io. al. sit. Nat. 出水資源問題的重要性，而使企業重視水資源議題。. y. 發行水揭露計畫專案報告書，展示了水資源對企業帶來的影響和限制，並清楚的指. v i n. n. 「碳揭露計畫」與聯合國責任投資原則（United Nations Principles for. Ch. engchi U. Responsible Investment, UN PRI）合作，以提高意識推動氣候資訊揭露。也與金融資訊服務公司Markit合作，以建立基於碳揭露領袖企業指數的指數系列，並授權給交易所基金（Exchange Traded Funds, ETF）提供結構化金融產品。部份「碳揭露計畫」的聯署機構（如CalSTRS）運用股東決議機制，鼓勵上市公司透過「碳揭露計畫」揭露碳資訊，並實施氣候變化管理策略。隨著數據量和品質的顯著提升，資訊得到越來越廣泛的使用，對商業行為產生潛移默化的影響。碳資訊也越來越多被整合到主流的財務分析中，可透過蓬勃資訊獲取，為碳揭露聯署機構成員提供行業分析。此計畫讓市場投資者、決策者和採購主管，清楚的瞭解企業在低碳經濟發展浪潮中所處的位置，確保企業在氣候變化問題上能夠提供透明資訊，並維持或提高企業競爭力。 20.

(28) 二、「碳揭露計畫」問卷「碳揭露計畫」最初的問卷僅是一般性的問題，隨著後來逐漸提及歐盟排放權交易制（European Union Emission Trading Scheme, EU ETS）和芝加哥氣候交易所（Chicago Climate Exchange, CCX），至2006和2007年，問卷問題也包括《京都議定書》中的清潔發展機制（CDM）和聯合履行（JI），以及越來越多的細節、策略、治理和管理面，還有測量及審計，問卷頁次也從2003年的1頁，到2009年的11頁，問卷內容逐年增加的程度相當明顯。從2007年起，問卷改分為四大類：氣候變化風險、機會和策略、溫室氣體排放量計算、溫室氣體排放管理、氣候變化治理。整體. 政治大候變遷治理等需投入更多精力，透過問卷不斷推陳出新，可逐步達成可比較之程立. 而言，從問卷內容頁數增加及分類更加細緻，其顯示於實際排放量及測量方法及氣. ‧ 國. 學. 度。. ‧. 「碳揭露計畫」迄今為止仍鼓勵各大企業依據世界資源研究院（World. sit. y. Nat. Resources Institute, WRI）與世界企業永續發展協會（World Business Council for. io. er. Sustainable Development, WBCSD），共同制定的「企業溫室效應氣體會計與報告標準（修訂版）」的五大原則來進行碳排放資訊的揭露。以「碳揭露計畫」的運作目. al. n. v i n Ch 的和目標而言，五大原則中的「相關性（Relevance）」原則特別重要，此處指的 engchi U. 「相關性」即「攸關性（Materiality）」，要求報導方在決定資訊揭露與否時，能以該資訊是否含有企業利害關係人進行決策時所需的資料為判斷基準，如為利害關係人所需的資料，即屬於相關資訊。例如企業在進行碳資訊揭露時，此揭露之資訊是否為法人投資機構在評估投資對象的商業營運所涉及的氣候變遷風險之必要資訊，是影響碳資訊揭露品質的首要因素，也是法人投資機構衡量報導方碳管理與碳策略成熟度的基本門檻。. 三、碳揭露計畫之評分機制「碳揭露計畫」以量化方式對參與碳揭露的企業做出比較及排名，評估企業 21.

(29) 的揭露程度，而有碳揭露分數（Carbon Disclosure Score）。是100分標準化制，主要針對公司揭露的品質與完整度進行評估，考慮因素包含：深入思考公司與氣候變化相關的特定風險與潛在機會，以及對溫室氣體排放量擁有良好的內部管理訓練資料，包含能源使用等。碳揭露分數只是依照企業在問卷中揭露資訊的評分而已，不代表企業對於氣候變遷管理行動的結果。表2-4-1為2010年碳揭露計畫揭露評分各層及之特點。表 2-4-1 2010 年碳揭露評分各層級之特點碳揭露評分 >70 分. 1.深入瞭解並管理公司暴露於與氣候相關的特有風險與機會。 2.由高層發佈瞭解公司與氣候變化相關議題的策略重點與承諾。 3.具有測量與管理公司碳足跡之能力。 4.定期進行相關揭露予主要利害關係人。. 碳揭露評分 50-70 分. 1.正發展對於瞭解、管理公司與氣候變化相關的特定風險與潛在機會之成熟度。 2.對測量與管理跨國營運據點之碳足跡，具有能力之跡象。 3.承諾透明度之重要性。. ‧. ‧ 國. 學. 1.對瞭解氣候相關議題有相當新的承諾。 2.揭露辨別與氣候相關風險與潛在機會之能力有限。 3.測量與管理公司之碳足跡的能力有限。 4.由於商業敏感性尚可勉強揭露相關必要資訊。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 碳揭露評分 <50 分. 立. 政治大. 資料來源：馮婕蓉（2011）. Ch. engchi U. v i n. 2010年新增加碳績效分數（Carbon Performance Score），做為碳揭露分數的補充，並對企業目前正進行的氣候變遷行動給予認可。碳揭露分數高於50分的企業才有資格得到碳績效分數，碳揭露分數低於50分的企業並不是績效差，而是無法給予充分資訊以供評估。碳績效評分能夠更廣泛瞭解公司在氣候變遷行動中的績效，有助對企業整體績效更為瞭解。企業若在揭露品質上得到高分，就可以進入碳揭露領導指數（Carbon Disclosure Leadership Index, CDLI）；若在績效品質上得到高分，可進入碳績效領導指數（Carbon Performance Leadership Index, CPLI），想成為碳績效領袖需具備如表2-4-2中所列之條件：表 2-4-2 2010 年成為碳績效領袖之條件策略. 1.將氣候變化風險與機會整合至公司策略之中。 2.建立減少溫室氣體排放量之策略。 22.

(30) 3.與氣候政策制定者交手。公司治理. 1.善盡監督與管理之責任。 2.建立氣候變化相關活動之鼓勵機制。. 與利害關係人溝通. 1.藉由主流報告或其他法規文件進行溝通。 2.藉由外部第三者認證排放量數據。. 成績. 1.實行減少能源或排放量之倡議。 2.顯著減少排放量。 3.利用機會做為商業價值的來源。資料來源：馮婕蓉（2011）. 表2-4-3與表2-4-4分別為2009年與2010年全球前500大企業中，碳揭露領導指數. 政治大只有碳揭露分數。從表2-4-3與表2-4-4中可看出2009年前12名企業有8家美國企業，立. 及碳績效領導指數排名前12名之企業。由於碳績效分數為2010年才新增，故2009年. ‧ 國. 學. 2010年則有2家。2009年前12名企業之碳揭露分數平均為89.25分，2010年則提高到 94.58分，顯示揭露品質有提昇之趨勢。. ‧. 表 2-4-3 2009 年全球前 500 大企業，碳揭露領導指數排行榜國家. sit. n. Bayer BASF HSBC Holdings Wal-Mart Stores Chevron Spectra Energy. 7 8 9. Cisco Systems PG&E Public Service Enterprise Group Carnival Bank of Montreal Boeing. Ch. 德國德國英國美國美國美國. engchi U. er. io. al. 1 2 3 4 5 6. 10 11 12. 碳揭露分數（Carbon Disclosure Score）. y. 企業. Nat. 排名. v i n. 95 94 92 89 88 88. 美國美國美國. 88 88 88. 美國加拿大美國. 87 87 87. 資料來源：林璟儒（2012）. 23.

(31) 表 2-4-4 2010 年全球前 500 大企業，碳揭露及碳績效領導指數排行榜排名. 企業. 國家. 碳揭露分數（Carbon. 碳績效分數（Carbon. Disclosure Score）. Performance Score）. 1 2 3 4 5. Siemens Deutsche Post BASF Bayer Samsung Electronics. 德國德國德國德國南韓. 98 97 96 95 95. A A A A A. 6 7 8 9. Lafarge News Corporation Philips Electronics National Australia Bank. 法國美國荷蘭澳大利亞. 94 94 94 93. A A A A. 10 11 12. Praxair Reckitt Benckiser Royal Bank of Scotland Group. 美國英國英國. 93 93 93. A A A. 學 ‧. ‧ 國. 立. 政治大. n. al. er. io. sit. y. Nat. 資料來源：林璟儒（2012）. Ch. engchi U. 24. v i n.

(32) 第三章研究方法本章主要目的在說明本研究所採用的研究方法，主要內容如下：第一節為觀念架構；第二節為研究假說；第三節為分析方法與模型之建立；第四節為變數之衡量；第五節為資料來源。. 第一節觀念架構根據前述研究動機及所欲達成之目的，經由相關文獻的探討，建構符合本研. 政治大. 究的概念性架構。本研究利用內容分析法及多元迴歸分析法，測試美國企業對於減. 立. 碳投資、環境治理是否顯著影響其股票報酬率，也就是說，對於環境投資越多、環. ‧ 國. 學. 境治理越好的企業，是否對其股票報酬率有較好的表現，如果研究結果為正相關，則表示企業對於環境投資、環境治理的提升，能在其股票報酬率得到正面的回應，. ‧. 更加肯定企業對於環境的投資，能達到環境保護之效果，亦增加企業的競爭力。. n. Ch. engchi U. er. io. al. sit. y. Nat. 第二節研究假說. v i n. 根據研究目的與研究架構，為瞭解美國企業進行減碳投資、環境治理政策及行動，與其股票報酬率之關係，分別就企業減碳投資對其股票報酬率之影響、企業環境治理對其股票報酬率之影響，以及環境敏感性產業與非環境敏感性產業之股票報酬率之關係，提出研究假說，並針對每一假說分別說明如下：. 隨著環保意識高漲，投資人、法人投資機構、財務風險管理者等利害關係人紛紛向企業施予壓力，促使企業評估、衡量、監督並揭露環境資訊，提供環境投資支出、污染防治設備投資支出等資訊，期望企業透過環境投資降低營運、法規等風險（Belkaoui, 1976），並透過環境投資提昇環境績效與企業形象，吸引具環保意識之消費者，進而增加市場佔有率，並達成高獲利與增加股票價值之目標（Arora et 25.

(33) al., 1995; Bhat, 1999）。為瞭解企業對於減碳的投資程度及其對企業股票報酬率之影響，本研究將探討此兩者之間的關聯性。. 在過去的文獻中尚未探討減碳投資與股票報酬率之相關性的文獻，絕大部分皆為探討公司股票報酬與環境支出（資訊）揭露，或與污染防治設備投資等環境支出之間的相關性，故本研究將減碳投資做為環境支出之替代變數，來探討股票報酬率與減碳投資之關係。過去研究認為環境支出能夠改善公司股價績效，可修正市場對公司評價，研究結果顯示環境支出對公司股票報酬有正向關係（劉家溢，2006；李丹，2007；Reitenga, 2000），但Freedman et al.（1992）認為公司從事環境支出對. 政治大. 於公司股票報酬有負向關係，故建立假說1以檢定兩者之間的關係：. 立. ‧ 國. 學. 假說1：企業減碳投資與股票報酬率呈現正相關。. ‧. 並檢定企業減碳投資是否與股票報酬率呈現非線性關係，以及有減碳投資之. y. Nat. 企業之股票報酬率，是否高於沒有減碳投資之企業。因為根據過去文獻指出，當發. er. io. sit. 生環境事件之後，股市對於同一產業過去有充分揭露環境支出之公司，股價下跌幅度較小（Freedman et al. 1991; Blacconiere et al. 1994; Reitenga, 2000）。因此建立假. n. al. 說1-1與假說1-2：. Ch. engchi U. v i n. 假說1-1：企業減碳投資與股票報酬率呈非線性相關。. 假說1-2：有減碳投資的企業其股票報酬率關聯性高於沒有減碳投資的企業。. 在北美、歐洲、日本以及新興工業化國家的企業，逐漸把環境保護作為國際競爭策略的一部分，企業實行環境治理被認為是必須且必要的（Ryall et al.1994； Sadgrove,1994；Porter et al.1995）。過去文獻認為，企業環境治理能夠促使企業結合污染防治、產品管理、永續發展以維持競爭優勢（Hart, 1995），且企業環境治理與股票報酬呈現正向影響（Klassen et al. 1996; Ameer et al. 1997）。因此我們發展出 26.

(34) 假說2，並將環境治理再細分為環境治理政策與環境治理行動，視其不同的環境治理與股票報酬率之關係，再將有無環境治理政策、有無環境治理行動之企業的股票報酬率做一相關比較：. 假說2：企業環境治理與股票報酬率呈正相關。. 假說2-1：企業環境治理政策與股票報酬率呈正相關。. 假說2-2：企業環境治理行動與股票報酬率呈正相關。. 政治大. 假說2-3：有環境治理政策之企業，其股票報酬率高於無環境治理政策之企. 立. 業。. ‧ 國. 學. 假說2-4：有環境治理行動之企業，其股票報酬率高於無環境治理行動之企. ‧. 業。. y. Nat. er. io. sit. 環境敏感性企業原本給社會大眾環境污染的負面形象，為了扭轉企業形象，對於環境資訊揭露程度較多，許多文獻皆指出環境敏感性產業與環境揭露程度呈現. al. n. v i n C h2005）然而，Ingram（1978）研究結果顯示投資人正向相關（Ten, 2004; Jaggi et al., engchi U 對於環境資訊揭露的反應，會隨公司及產業的特徵而有差異。Klassen et al.,. （1996）發現在環境治理上，污染產業之公司所得到的市場評價遠小於非污染業之公司，因為市場會懷疑污染企業在環境保護上的真實性，顯示投資人對於高污染企業有較嚴格的標準。因此本研究提出假說3：. 假說3：環境敏感性企業股票報酬率低於非環境敏感性企業。. 本研究依據上述假說，股票投資報酬率分別以短期（一季）、中期（一年）、長期（二年）做為實證比較。. 27.

(35) 第三節分析方法與模型之建立本研究運用之研究方法包括：敘述性統計、Pearson及Spearman相關係數檢定、內容分析法（Content Method）與多元迴歸分析法，以進行資料整理與研究分析。在碳揭露問卷（CDP）中，先以內容分析法對於企業所回答之答案進行分析及資料整理，再以多元迴歸分析法估計迴歸係數並檢定其顯著性。分析過程中，以表3-3-1碳揭露問卷中，所回覆的環境治理政策、環境治理行動、減碳投資金額為主要變數。. 表 3-3-1 碳揭露問卷問題統整. 治政問題大年度針對減少碳排放量之投資金額. 答案. 企業對於氣候變化的治理政策. 現在是否有減少碳排放量目標是否曾經進行碳權交易對於氣候變遷是否有相關激勵政策是否有參與任何排放交易計畫. 是否是否是否是否. 企業對於氣候變化的治理行動. 是否對於減少溫室氣體排放有所行動. 行動分類. 溫室氣體排放量的計算與管理. 本身營運所造成年度直接碳排放量. 千萬噸. 分類. y. ‧. ‧ 國. 學. io. n. al. er. Nat. 資料來源：CDP 問卷及本研究整理。. 百萬美元. sit. 立. 企業因應氣候變化的機會與策略. Ch. v i n. Ohlson（1995）及Feltham and Ohlson（1995）等研究導出線性之會計基礎評. engchi U. 價模型，提供股價與主要會計價值變數。在會計評價模式的研究領域中，Easton and Harris（1991）、Ohlson（1995）等研究提出企業的價值除取決於財務報表所傳達的會計數字外，更應包含財務報表所無法表達的其他重要資訊。鄧秋菊（2002）利用商標價值做為非會計資訊之內容，丁立平（2003）以個別公司之公司治理品質資訊做為公司評價的重要資訊，取代模型的非會計資訊。故本研究以Ohlson模型為基礎，加入非財務資訊如環境治理政策、環境治理行動等變數，並加入其他控制變數，探討減碳投資、環境治理政策、環境治理行動對於股報酬率之影響。. 另外，根據過去文獻選取相關控制變數：前期（一季、一年、二年）股票報. 28.

(36) 酬率、股票系統風險值（β）、公司規模、淨利率、市價淨值比。並以股票報酬率為應變數，分為短期（一季）、中期（一年）、長期（二年）。根據本研究假說建立以下多元迴歸模型：. REKi,t+1=β0+β1 INVi,t+β2 INVSQi,t+β3 EGOVEi,t +β4 ACTIONi,t+β5 INDi,t+β6 S1i,t+β7 PREKi,t+β8 BETAi,t +β9 SIZEi,t +β10 NSi,t + β11 MBi,t +β12 YDi,t +εi. 以上述模型做為主要模型，並依假說分別加入INV_D i,t、GOVE i,t、ACT i,t虛擬變數及INDINVi,t交乘項，以分別驗證假說。在每個假說下分別以應變數RE1i,t、. 政治大期（一季）、中期（一年）、長期（二年）之驗證。並依照有無減碳投資、有無環立. RE2i,t、RE3i,t股票報酬率，自變數PRE1i,t、PRE2i,t、PRE3i,t前期股票報酬率，做為短. ‧ 國. 表 3-3-2 本研究模型作性定義. ‧. 模型 1：. 學. 境治理政策、有無環境治理行動分群驗證。表3-3-2說明模型變數操作性定義。. al. er. io. sit. y. Nat. REKi,t+1=β0+β1 INVi,t+β2 INVSQi,t+β3 EGOVEi,t +β4 ACTIONi,t+β5 INDi,t+β6 S1i,t+β7 PREKi,t+β8 BETAi,t +β9 SIZEi,t +β10 NSi,t + β11 MBi,t +β12 YDi,t +εi. n. 其中： REK i,t+1：公司的股票報酬率，K=1 代表 i 公司 t+1 年第 1 季的股票報酬率(短期報酬），K=2 代表 i 公司第 t+1 年全年的股票報酬率(中期報酬），K=3 代表 i 公司 t+2 年兩年的股票報酬率(長期報酬）。. Ch. engchi U. v i n. RE1i,t+1：i 公司 1 季股票報酬率 RE2 i,t+1：i 公司 t+1 年股票報酬率 RE3 i,t+2：i 公司 t+2 年兩年股票報酬率 INV i,t：i 公司第 t 年減碳投資金額佔總資產之比率 INVSQ i,t：i 公司第 t 年減碳投資金額平方佔總資產之比率 EGOVE i,t：i 公司第 t 年環境治理政策分數。將 CDP 問卷中的四個題目：現在是否有減少碳排放量目標、是否曾經進行碳權交易、對於氣候變遷是否有相關激勵政策、是否有參與任何排放交易計畫，合併視為環境治理政策此一變數。企業若回答「是」則為 1，回答「否」則為 0，若是空白沒有回答亦視為 0。四題加總之後為 EGOVE，此變數值之範圍為 0 至 4。. 29.

(37) 表 3-3-2 本研究模型作性定義（續） ACTION i,t：i 公司第 t 年對於減少溫室氣體排放的行動（環境治理行動），0 為完全沒有行動或沒有回答，1 為資本投資（Capital Investment），2 為改變營運方式（Operation Change），3 為兩者皆有。此變數值之範圍為 0 至 3。 IND i,t：0 為非環境敏感產業之公司，1 為環境敏感產業之公司 S1 i,t：i 公司第 t 年本身營運所造成的直接碳排放量（千萬噸） PREK i,t：公司前期股票報酬率，K=1 代表 i 公司 t 年第 4 季的股票報酬率（短期報酬），K=2 代表 i 公司第 t 年全年的股票報酬率(中期報酬），K=3 代表 i 公司 t+1 年兩年的股票報酬率(長期報酬）。 PRE1 i,t：i 公司前一季股票報酬率 PRE2 i,t：i 公司第 t 年股票報酬率 PRE3 i,t：i 公司第 t+1 年股票報酬率 BETA i,t：i 公司第 t 年的 β 值，公司 i 股票受系統風險影響之程度 SIZE i,t：i 公司第 t 年規模變數，以公司總資產價值取對數衡量. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. NS i,t：i 公司第 t 年淨利率=淨利÷銷售額 MB i,t：i 公司第 t 年市價淨值比=市場價值÷(股東權益帳面價值) YD i,t：虛擬變數，0 為 2009 年，1 為 2008 年 INV_D i,t：虛擬變數，0 為沒有減碳投資之公司，1 為有減碳投資之公司 GOVE i,t：虛擬變數，0 為沒有環境治理政策的公司，1 為有環境治理政策的公. y. sit. n. al. er. io. ε：殘差. Nat. 司 ACT i,t：0 為沒有任何環境治理行動的公司，1 為有環境治理行動的公司. Ch. engchi U. v i n. 自變數與應變數間之預期方向及說明如表3-3-3：. 表 3-3-3 自變數與應變數間之預期方向及說明變數名稱. 預期方向. INV INVSQ EGOVE. + +. ACTION. +. S1 IND. -. 說明企業減碳的投資金額越高，股票報酬率越高。企業減碳的投資金額呈非線性倒 U 關係。企業環境治理政策之程度越高，股票報酬率越高。企業環境治理行動之程度越高，股票報酬率越高。直接碳排放量越高，股票報酬率越低。非環境敏感產業股票投資報酬率高於環境非敏感性產業。 30.

(38) INV_D. +. 有減碳投資之企業，股票報酬率較高。. GOVE. +. 有環境治理政策之企業，股票報酬率較高。. ACT. +. 有環境治理行動之企業，股票報酬率較高。. 第四節變數之衡量一、自變數 1. 公司減碳投資金額佔總資產之比率（INVi）. 政治大酬率之相關性，研究資料來自2009年與2010年碳揭露計畫問卷，此問題為企業分立本研究以公司減碳投資金額佔總資產之比率作為自變數，來衡量其與股票報. 別在2008年與2009年對於減碳所投入的金額，在企業的回覆的數據中，部分幣值. ‧ 國. 學. 不同，本研究將其金額一律依照2008年12月31日與2009年12月31日之美金匯率，. n. er. io. al. sit. Nat. 2. 公司減碳投資金額平方佔總資產之比率（INVSQi）. y. ‧. 換算為美元以方便作比較。其中未填答者視為零。. v i n. 本研究以減碳投資金額平方佔總資產之比率作為變數，主要是為了瞭解企業. Ch. engchi U. 在減碳投資金額到達一定程度後，其對股票報酬率之影響，藉此判斷實證結果是否為非線性關係。. 3.環境治理政策（EGOVEi）. 將CDP問卷中的四個題目：現在是否有減少碳排放量目標（Do you have an emissions and/or energy reduction targets ?）、是否曾經進行碳權交易（Have you purchased any project-based carbon credits ? Has your company originated any projectbased carbon credits or purchased any within the reporting period ?）、對於氣候變遷是否有相關激勵政策（Do you provide incentives for the management of climate. 31.