短期偏低定價、長期績效不佳與心理偏誤：來自首次公開募股市場的證據

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(1)國立高雄大學金融管理學系碩士論文. 短期偏低定價、長期績效不佳與心理偏誤：來自首次公開募股市場的證據 Initial Underpricing, Long-Term Underperformance, and Psychological Pitfalls: Evidence from the IPO Market. 研究生：賀依凡撰指導教授：張志向博士. 中華民國九十八年六月.

(2) 短期偏低定價、長期績效不佳與心理偏誤：來自首次公開募股市場的證據指導教授：張志向博士國立高雄大學金融管理系. 學生：賀依凡國立高雄大學金融管理系. 中文摘要本研究旨在探討心理偏誤如何影響首次公開發行股票 (Initial Public Offerings; IPO)承銷價的定價決策與股市投資人對 IPO 承銷價的反應？相對於早期相關文獻，本研究除了檢驗早期傳統財務學與行為財務學對於 IPO 承銷價偏低定價的解釋外，我們也調查社會比較理論在解釋承銷價偏低定價的可行性。實證結果發現台灣 IPO 具有短期偏低定價(initial underpricing)與長期績效不佳 (long-term underperformance)的現象。此外，無論是傳統財務學的資訊不對稱理論或是行為財務的心理會計理論，其皆不能完全解釋為何 IPO 承銷價要偏低定價?相反地，我們不但發現社會比較理論解釋 IPO 承銷價偏低定價的強勢證據，而且還發現股市投資人對 IPO 承銷價的反應也存在著社會比較的情況。. 關鍵字：心理偏誤、首次公開發行股票、行為財務學、社會比較. I.

(3) Initial Underpricing, Long-Term Underperformance, and Psychological Pitfalls: Evidence from the IPO Market Advisor：Chih-Hsiang Chang Department of Finance National University of Kaohsiung Student：I-Fan Ho Department of Finance National University of Kaohsiung. ABSTRACT The aim of this study is to examine how psychological pitfalls impact the decision making of IPO (Initial Public Offering) offer price, and how psychological pitfalls impact the investors‘ reaction to IPO offer price. In contrast to previous studies, in addition to the investigation of explanation of traditional finance and behavioral finance for the IPO underpricing, we explore the usefulness of social comparison on the explanation of IPO underpricing. Our empirical findings support the argument of initial underpricing and long-term underperformance of the Taiwanese IPOs. Both information asymmetry arising from traditional finance and mental accounting arising from behavioral finance didn‘t explain completely why underwriters (managers or original shareholders) underprice IPO offer prices. Finally, we not only found the strong evidence of social comparison explanation of IPO underpricing but also pointed out the existence of social comparison among investors‘ reaction to IPO offer prices.. Keywords: Psychological Pitfalls, IPO, Behavioral Finance, Social Comparison. II.

(4) 誌謝我的兩年研究所生涯，至今天為止即將畫下句點了。在這兩年當中，有歡笑、有淚水、有苦也有樂，雖然一度曾想放棄，但終究還是熬過來了！感謝自己有著過人的勇氣以及不顧一切不放棄的精神，期望自己在未來的人生中也能常保這樣的心情。此外，透過寫論文的過程，讓我對學術研究上有更多的體悟且也有了更深一層的生活體驗，當然，個人自我成長更是最大的收穫。承恩師張志向博士於百忙之餘仍不斷的給予指教和鼓勵，更給予人生寶貴經驗的教導，使得本論文不但順利完成也讓我學習到寶貴的經驗，在此致上由衷的謝意。此外特別感謝口試委員中正大學薛立言博士，以及本校系主任黃一祥博士所提供的指正及寶貴的建議，使得本論文更為完備，在此向各位口試委員致敬。而在學期間，感謝系上所有老師的諄諄教誨，使學生不只得到專業知識，更學習到待人處世之道，在此特向所有系上老師致上我最高的謝意。而在研究所兩年當中，感謝所有一起打氣奮鬥的好兄弟好姊妹們（俐錦、美蓮、佳峰、顓儀、耿胖、小明、文杉、國興、婉鈺、宜如、蕙君），因為有你們的陪伴以及照顧，讓我這兩年來無論遇到什麼挫折都能安然度過，且無論多不開心都有你們的關懷與鼓勵，有你們真是太棒了！還記得大夥一起奮鬥的畫面嗎？還記得大家一起開心的模樣嗎？這些美好的回憶我都會好好珍藏至我的心中。最後，我要向我的爸媽至上最深的感謝，由於你們給予我這麼優良的環境，讓我能夠順利地讀完研究所，也謝謝你們總是給我鼓勵與安慰，讓我總能找到屬於我的避風港。也謝謝我的弟弟，總是在我心情不好的時候打電話逗我開心，還有，我的男朋友，因為這兩年有你的陪伴，讓我研究所的生活更加多彩多姿。賀依凡謹致國立高雄大學金融管理所中華民國九十八年六月 III.

(5) 目錄中文摘要 ................................................ I 英文摘要 ............................................... II 誌謝 .................................................. III 目錄 ................................................... IV 表目錄 ................................................. VI 圖目錄 ................................................ VII 第一章緒論 ............................................ 1 第一節. 研究動機 ................................................ 1. 第二節. 研究目的 ................................................ 7. 第三節. 研究限制 ................................................ 8. 第四節. 研究流程與論文架構 ...................................... 9. 第二章文獻探討 ........................................ 11 第一節. 台灣 IPO 市場的介紹..................................... 11. 第二節. IPO 股價效果的相關文獻 ................................. 15. 第三節. 傳統財務學對於 IPO 承銷價偏低定價的解釋................. 18. 第四節. 行為財務學對於 IPO 承銷價偏低定價的解釋................. 21. 第五節. 社會比較理論 ........................................... 24. IV.

(6) 第三章資料與研究方法 .................................. 26 第一節. 資料來源與樣本選取 ..................................... 26. 第二節. IPO 短期與長期股價績效的檢定方法 ....................... 28. 第三節. 資訊不對稱的驗證方法 ................................... 32. 第四節. 心理會計的驗證方法 ..................................... 35. 第五節. 社會比較的驗證方法 ..................................... 37. 第四章實證結果分析.................................... 40 第一節. 敘述統計分析 ........................................... 40. 第二節. 台灣 IPO 的短期的績效................................... 43. 第三節. 台灣 IPO 的長期的績效................................... 46. 第四節. 傳統財務學對於 IPO 承銷價偏低定價之解釋的驗證........... 51. 第五節. 行為財務學對於 IPO 承銷價偏低定價之解釋的驗證........... 57. 第六節. 小結 ................................................... 61. 第五章正確性分析...................................... 63 第一節. IPO 經理人、原始股東與承銷商為何偏低訂定承銷價之 ....... 63. 社會比較解釋的驗證 ............................................. 63 第二節. 股市投資人如何反應 IPO 承銷價之社會比較解釋的驗證....... 67. 第三節. 開放 IPO 首五日無漲跌幅限制之股價反應................... 70. 第六章結論與建議...................................... 73 第一節. 研究結論 ............................................... 73. 第二節. 研究建議 ............................................... 75. 參考文獻 ............................................... 76 V.

(7) 表目錄表 1 研究期間及樣本數 ........................................................................................... 27 表 2 敘述統計：各年度 IPO 上市家數及其第一天報酬 ...................................... 42 表 3 IPO 的短期績效 ............................................................................................... 45 表 4 IPO 的長期績效（事件研究法） ................................................................... 49 表 5 IPO 的長期績效 (BUY & HOLD 法) ................................................................. 50 表 6 研究變數之皮爾森相關係數 (PEARSON CORRELATION)矩陣 ........................ 52 表 7 上市前 IPO 品質訊號與上市後首日異常報酬之迴歸分析結果 .................. 53 表 8 心理會計解釋的驗證 ....................................................................................... 58 表 9 發行公司與承銷商如何訂定承銷價之社會比較解釋的驗證 ....................... 66 表 10 投資人如何反應承銷價之社會比較解釋的驗證 .......................................... 68 表 11 開放 IPO 首五日無漲跌幅之措施實施後的 IPO 短期績效 .......................... 72. VI.

(8) 圖目錄圖 1 研究流程 ............................................................................................................ 10. VII.

(9) 第一章第一節. 緒論. 研究動機. 當企業的內部資金不足時，其除了可以利用間接金融方式向金融機構借貸外，他們也可使用直接金融方式來發行股票或債券，並藉由前述新證券的順利銷售來資本市場中募集所需資金。其中，以股票初級市場而言，企業可以經由首次公開發行股票(initial public offering; IPO)來增加其股票的流通性，並樹立公司聲譽及回饋投資人適當的風險溢酬；亦即股票初級市場為企業與投資大眾提供資金供需的橋樑。企業透過初級市場來籌措資金，不但可以降低資金成本，而且也促進了公司資本的形成，有鑑於股票初級市場在資金取得上的優勢，許多需要龐大資金或意圖擴大資本規模的企業均以上市櫃為目標。然而，就首次公開發行股票的過程而言，承銷價格的訂定不但影響原始股東(orginial shareholders)的利益，而且也是承銷案成功與否的重要關鍵。如果承銷價格可以被市場投資人接受，則除了公司的股票可以順利銷售完畢與公司商譽大幅提升外，公司未來在股票市場進行股票增資 (seasoned equity offering; SEO)也將更加順遂。因此很多公司為了順利銷售IPO與考量未來資金籌措的容易性，其大多能夠接受承銷商將IPO的承銷價格定在相對偏低的水準(亦即IPO的承銷價格低於股票的內生價值)；而前述的情況將會導致 IPO的股價在上市上櫃後出現大幅上漲的現象(亦即IPO的蜜月行情)。為了檢驗前述的IPO蜜月行情，早期已有許多相關文獻從事IPO股價績效的相關研究。 McDonald and Fisher (1972)、Ibbotson (1975)與Ritter (1984)的研究發現，美國IPO 在短期出現顯著地正的異常報酬與短期價格低估(initial underpricing)的現象。Koh and Walter (1989)、Hwang and Jayaraman (1993)、Kim et al. (1995)、Guo and Brooks (2008)與Vong and Zhao (2008)的研究均指出，亞太股票市場的IPO同樣存在initial underpricing。而在台灣股票市場的研究方面，Chen et al. (2002)、Chang and Tang 1.

(10) (2007)、Peng and Wang (2007)與Lin and Hsu (2008)也發現IPO股價在短期內呈現明顯地上漲與短期績效明顯優於市場指數(short-term outperformance)的現象。雖然許多早期文獻業已發現IPO具有initial underpricing的現象，但是，部分學者在進行IPO長期績效的檢驗後，卻發現IPO的長期股票報酬有反轉的現象，甚至出現負的報酬率(Ritter, 1991; Levis, 1993; Li, 2008; Kutsuna, Smith, and Smith, 2009)；亦即出現長期股價績效不佳(long-term underperformance)的現象。在早期相關文獻歸納IPO在短期具有顯著地正的異常報酬，以及在長期具有顯著地負的異常報酬之後，部分學者也開始著手探討造成前述研究結果的原因。雖然早期傳統財務學文獻對於前述研究結果有許多不同的解釋，但是總結而言，對於initial underpricing的原因，大致上可以歸納為下列三種看法：首先，發行公司或承銷商為了減輕IPO買賣雙方的資訊不對稱程度，因而偏低訂定承銷價來補償投資人承購IPO的風險或協助投資人區分IPO的優劣，並造成initial underpricing 的現象(Rock, 1986; Welch, 1989)。其次，由於投資人在發行初期對於IPO內生價值(intrinsic value)的認知產生偏誤且出現短期過度樂觀的傾向；因此IPO在短期有正的超額報酬，而長期卻有反轉的現象(Allen and Faulhaber, 1989; Ritter, 1991; Levis, 1993)。最後，承銷商為了避免IPO上市上櫃後初期的股價低於承銷價，因而於股價低於承銷價時適時進場承接股票，並使股票價格維持在承銷價的價位之上(Ruud, 1993)。另一方面，對IPO具有long-term underperformance的原因，Jain and Kini (1994)提出三個可能的解釋：(1)在IPO上市後，由於股權分散以致於代理成本增加；(2)公司在上市前管理當局窗飾財務報表的數據，但上市後謊言會被投資人看穿；(3)發行公司選擇獲利為正的年度上市，而且公司知道此一良好的獲利績效將無法持續下去。藉由前述造成IPO長短股價效果之原因的相關文獻回顧得知，造成initial underpricing與long-term underperformance的主因與「承銷價訂定」和「投資人是否正確反應承銷價折價幅度」有密切關係，因此本研究試圖探討發行公司或承銷商採用偏低承銷價的意圖及投資人如何認知承銷價的合理性？. 2.

(11) 實為值得深入探討的研究方向，而近期許多行為財務學相關研究也關注此一研究方向。雖然早期傳統財務學相關文獻已開始探討 IPO 短期 underpricing 與長期 underperformance的原因，而且大多數傳統財務學相關文獻也採用資訊不對稱的觀點來解釋發行公司或承銷商採用偏低承銷價的意圖。但是早期傳統財務學相關文獻主要是建立在理性投資人及效率市場的假說下，因此早期傳統財務學之相關文獻認為短期價格的偏離只是資訊的取得或解讀資訊速度的不同所致，長期而言，股價仍會回歸至基本價值。但是近年來，行為財務學的相關研究已經發現，在真實的世界中投資人並未符合理性的假設。人類在做決策時常會因為無法完全明瞭自己所面對的未知情況及本身所處的環境，而產生認知失調(cognitive bias)的現象。亦即人類並非根據事情的發生機率來做決策；相反地，其決策過程中常以經驗或感覺來做為判斷的基礎。由上述的論點，我們可以進一步推論，當認知失調等行為偏誤 (behavioral pitfalls)反應在金融市場上，則會出現投資人對資訊衝擊過度反應或反應不足的現象。以IPO為例，早期IPO相關文獻所發現之initial underpricing與long-term underperformance的現象；若以行為財務學的觀點來解釋，乃是投資人在短期內對於IPO的訊息反應不足，而在一段期間之後(長期)卻出現因過度反應而導致的股價修正。而除了前述認知失調的看法之外，對於IPO的 initial underpricing現象，行為財務學也提出其原因可能來自於發行公司原有股東的心理會計(又稱為心理帳戶，mental accounting)。所謂心理會計，乃是在描述人們如何根據自身的參考點來評價經濟結果並進行決策的過程；而人們除了根據其自身的參考點進行決策外，實際上人們也常常同時面對多種情況。Thaler (1985) 以個人同時面對兩個不同的賭局為例，提出個人在做決策時並不會綜觀所有可能發生的出象，而是將決策分成好幾個小部份來看，即是分成好幾個心理帳戶，對於不同的心理帳戶會有不同的因應之道。前述心理會計應用在IPO定價的決策上可以推論，發行公司的經理人認為先訂低價雖然會造成原始股東的價值減損，但. 3.

(12) 如果IPO上市之後股價大漲，那麼原始股東先前心中的不悅將會一掃而空。此即是Thaler所主張的論點：「如果有大得小失之情形應整合決策，並將大額度的利得與小額度的損失置在同一心理帳戶，則就可以沖淡損失所帶來的不快，而此時的效用也是最大的。」除了行為財務學以外，心理學中的行為學派也致力於探討人類對某一資訊的反應與不確定狀況下的決策。而行為學派中的「社會比較」(social comparison) 理論認為，當人們對於決策不知所措或對某一資訊幾乎完全不瞭解時，其可能參考一般大眾的普遍行為或他人的行為來作為決策的依循標準。社會比較理論原本是由Festinger (1954)所提出，其主要的內容是關於個體如何評價個體品質的理論。此一理論認為人們喜歡以某些客觀的標準來對自我和自我的性質加以評價，當這種客觀的標準不存在時，人們會轉向社會比較或和他人進行比較，以尋求比較的標準。這種社會比較的想法在財務上也有許多運用的例子。像是Fox and Dayan (2004)即是運用社會比較來說明投資人在投資時不但會受到過去成功或失敗的框架影響，也會藉由比較相關事務來進行決策。然而，雖然先前文獻已經嘗試利用社會比較來解釋證券市場投資人的行為，但是社會比較卻未曾運用在IPO的研究領域。其實，就資訊不對稱的程度而言，發行公司與市場投資人之間的資訊不對稱程度相當高，市場投資人可能對IPO發行公司幾乎完全不瞭解，而且其決策時可能完全不知所措。因此社會比較理論應用於IPO領域研究之可行性相當高，而本研究也試著使用社會比較來說明發行公司與承銷商對於IPO承銷價定價之決策，以及探討投資人如何反應IPO的承銷價？對於影響IPO長短期股價反應的因素，除了投資人對於IPO相關資訊的認知外，市場交易制度的變革亦是另一種可能的原因。交易限制可能造成市場的無效率性，進而形成異常報酬。在許多相關文獻已發現包含台灣股票市場在內的IPO 有短期顯著地正的異常報酬情況下，部分學者也開始檢驗交易限制的解除及市場微結構的改變是否會影響IPO上市後的股價反應？回顧台灣股票市場交易制度的 4.

(13) 改變，台灣證券交易所分別在2002年7月1日及2003年元月1日開始揭露了未成交最佳一檔及未成交最佳五檔之買賣價量的資訊，而相關研究結果也證實這些交易制度的改變，可以提高了市場的資訊透明度與增加市場效率性。對於台灣IPO股價在短期有異常報酬的現象，有部分學者認為這種現象可能是來自於漲跌幅限制所造成。為了要消除前述因素對IPO股價的影響，並與國際制度接軌，主管機關於2005年3月1日實施首次上市櫃股票在首五個交易日無漲跌幅限制的措施。雖然早期研究如王慧鈴 (2005)的研究結果指出，在實施IPO五個交易日無漲跌幅限制 (新制)後，IPO股價之波動性及流動性較舊制為差，而且其效率性呈現反應不足的現象（亦即新制改革並未使IPO市場績效表現更佳）；但是，對於此一措施是否會為IPO股價帶來短期正的異常報酬與長期負的異常報酬？早期研究仍未給予我們一個完整的內容。雖然傳統財務學與行為財務學已對IPO股價的長短期反應提出部分的可能解釋，但是他們都未針對各種可能解釋進行驗證，而且是否還有其他心理因素造成承銷商的偏低定價承銷價？都是值得探究的方向。因此，本研究旨在探討心理偏誤(psychological pitfalls)對IPO發行公司偏低定價承銷價之意圖與股市場投資人對承銷價之反應的影響。亦即除了檢驗台灣IPO的長短期股價績效，以及早期傳統財務學與行為財務學對於承銷商為何偏低定價承銷價的解釋(或IPO經理人與原始股東為何接受偏低定價的承銷價？)外，我們也調查社會比較現象是否可以解釋IPO承銷價的偏低定價？相對於早期的相關文獻，本研究與早期文獻不同之處來自下列三點：首先，本研究再次檢驗台灣IPO的長短期股價績效，並探討開放IPO首五個交易日無漲跌幅限制後的短期股價反應，以瞭解台灣IPO是否呈現 initial underpricing與long-term underperformance？以及市場微結構改變對IPO股價反應的影響。其次，本研究檢驗早期傳統財務學與行為財務學對IPO經理人、原始股東與承銷商偏低訂價承銷價所提出的主要解釋，並探討前述解釋的可行性。最後，本研究應用社會比較理論來探討發行公司偏低定價承銷價的意圖與市場投. 5.

(14) 資人對偏低承銷價的反應，並為IPO偏低定價的理由，提出一個更符合投資實務與人類心理現況的解釋。. 6.

(15) 第二節. 研究目的. 本研究以台灣 IPO 市場為研究對象，其主要目的在探討是否還有其他心理偏誤會影響 IPO 發行公司與承銷商偏低定價承銷價之意圖與市場投資人對承銷價之反應？亦即除了再次檢驗台灣 IPO 的長短期股價績效外，本研究也針對過去有關發行公司與承銷商為何要偏低訂價承銷價之解釋進行驗證，並根據社會比較理論提出另一種可能的解釋。茲將本研究之研究目的說明如下：一、本研究再次驗證台灣IPO的長短期股價績效，並比較本文實證結果與早期研究結論的異同。二、本研究檢驗傳統財務學所提出之資訊不對稱理論是否能夠完全解釋承銷商與發行公司偏低定價承銷價之意圖？三、本研究檢驗行為財務學所提出之心理會計理論是否能夠完全解釋承銷商與發行公司偏低定價承銷價之意圖？四、本研究嘗試應用社會比較理論來解釋承銷商與發行公司偏低定價承銷價的意圖，並且檢驗社會比較理論是否比早期傳統財務學及行為財務學所提出之解釋更能說明承銷商與發行公司偏低定價承銷價的意圖？五、本研究也應用社會比較理論來說明股市投資人如何判斷 IPO 承銷價的合理性？六、本研究檢驗市場微結構的改變(即 IPO 開放首五日無漲跌幅限制)是否會影響研究結果的正確性？. 7.

(16) 第三節. 研究限制. 本研究的研究限制如下：一、本研究在計算IPO的異常報酬率時，僅以個別IPO所屬產業指數的報酬率來作為基準值(benchmark)。其雖然已較大多數早期文獻所使用之市場指數報酬率來得精準(更相似的風險)，但是若能尋求一個與IPO規模與經營風險相近之股票的報酬率來找作為基準值或配對樣本，應可提升研究結果的準確性。不過，由於許多早期研究樣本缺乏配對樣本的資料，所以本研究只採用IPO 所屬產業指數的報酬率來作為基準值。二、本研究在進行社會比較驗證的迴歸模式中，僅以相近(更早)時點上市且同產業的三家公司的資料來進行迴歸分析。然而選用三家公司的理由僅是研究者主觀的判斷；而且對每一樣本而言，此三家公司上市時點距離IPO上市時點的期間長短不一。三、在正確性分析中，因為 IPO 首五日取消漲跌幅限制的實行日期為 2005 年 3 月 1 日，其時點距今不遠，使得無足夠的資料來檢驗 IPO 的長期績效是否受到前述措施的影響？四、受制於資料庫的影響，部份早期IPO的資料無法取得。. 8.

(17) 第四節. 研究流程與論文架構. 本研究的研究流程如圖 1 所示。而本文內容共分作六章，茲說明如下：第一章為緒論，其說明本研究之動機、目的、限制、流程與論文架構。第二章為文獻探討，其分別回顧國內外關於 IPO 長短期異常報酬的實證結果，並且整理早期傳統財務學與行為財務學相關文獻對於為何承銷商要偏低定價承銷價的解釋。此外，此一部份也介紹社會比較理論及其應用。第三章為研究方法，其包括資料來源、樣本處理、研究期間界定、變數定義、研究設計及研究方法介紹。第四章為實證結果分析，包括檢驗台灣 IPO 的長短期股價績效，以及驗證早期傳統財務學與行為財務學對 IPO 承銷價偏低定價的解釋。第五章為正確性分析，其分別檢驗社會比較解釋的可行性與市場微結構改變對實證結果的影響。第六章為結論與建議，其根據本文的實證結果提出研究結論與後續研究的建議。. 9.

(18) 確立研究主題. 相關文獻探討. 資料收集與研究設計. 實證結果分析. 台灣IPO長短期績效的檢驗. 行為財務學之心理會計解釋的驗證. 傳統財務學之資訊不對稱解釋的驗證. 正確性分析. 結論與建議. 圖 1 研究流程. 10. 社會比較解釋的驗證.

(19) 第二章文獻探討. 第一節. 台灣 IPO 市場的介紹. 企業要募集資金，除了向銀行借貸，就是直接到證券市場中向大眾募集。因為直接金融有降低資金成本的優點，因此許多公司會委託承銷商輔導承銷，進行上市上櫃。然而一家公司要上市上櫃，有諸多條件的限制，像是設立年限、實收資本額、獲利能力、股權分散等規定，並需要經過申請、審核、洽定上市櫃日期等步驟才能上市上櫃。上市與上櫃的條件並不相同，上市的條件遠比上櫃來的嚴格。例如公司要上市，公司設立年限必頇屆滿三年，實收資本額需在申請上市時達新台幣六億元以上，獲利能力則有規定最近兩年度的營業利益及稅前純益占年度決算之實收資本額的比率，必頇均達 6%以上，或最近二個會計年度平均達百分之六以上，且最近一個會計年度之獲利能力較前一會計年度為佳者，或是營業利益及稅前純益占年度決算之實收資本額的比率，最近五年度均達 3%以上者。而記名股東需 1000 人以上，其中持有 1000 股至 5 萬股之股東人數不少於 500 人，且持有股份合計需占發行股份總額的 20%以上或滿 1000 萬股，以其達到股權分散之目的。然而公司上櫃，公司只需設立登記滿二完整會計年度，實收資本也只要伍仟萬元以上；獲利能力則需最近一年度營業利益及稅前純益占年度決算之實收資本額的比率達 4%以上，且最近一會計年度決算無虧損或近兩年度均達 3%即可；甚至最近兩年度平均達 3%以上，且近一年度獲利較前一年度佳亦可達到上櫃標準；而股權分散的規定也只要持有 1000 股至 5 萬股之股東人數不少於 300 人，且持有股份合計需占發行股份總額的 10%以上或滿 500 萬股。雖然上櫃的條件大致上較上市的條件寬鬆，但仍有一些較上市嚴格的條件，像是必頇經由 2 家以上承銷商書面推薦以及在櫃檯買賣中心所在地設立證券過戶處或服務代理機構等規定。 11.

(20) 在上市上櫃的過程中，承銷商亦扮演很重要的角色，承銷商是投資人與發行人之間的橋樑，他們通常具備財務顧問的角色，為了使承銷計畫成功替發行人順利募集資金，承銷商必頇選擇適當的金融產品，大多為股票或是債券，設計合理的發行條件或定價，評估適當的發行時機，並安排多元的銷售管道。一般而言承銷作業大致分為輔導期間和承銷期間兩大階段，輔導期間承銷商必頇規劃產品、設計及包裝，而承銷期間則需要定價及銷售分配。通常公司上市輔導期間至少 2 年，而上櫃是少需要 1 年的時間。承銷方式則有包銷及代銷兩種，現今台灣的股票多以包銷為主。所謂的包銷，是先給予投資人進行認購，在承銷期間屆滿後，若未能將有價證券銷售完畢，承銷商必頇自行認購剩餘數額。運用包銷的方式，承銷商承擔了承銷風險，確保了募集資金的成功。相對於包銷，代銷只需於承銷期間盡力承銷，如果未能銷售完畢，可將剩餘數額退還發行人，不需額外承擔承銷的風險。雖然包銷使承銷商暴露於風險中，但也促使承銷商有責任代表投資人向發行公司商定合理的承銷價。承銷價的訂定關係到整個計畫的成敗，如何訂出合理的價格是一門很大的學問。承銷商通常會考慮到整個公司的獲利能力及未來產業的前景、同業之平均本益比、股價淨值比以及市場之平均股票等當作基準來訂出基礎價格，然後再透過參考詢圈狀況、一個月內之市場價格與主辦承銷商之研究報告等再與發行公司共同議定之。計算承銷價格的方法是由市價法、成本法及現金流量折現法來進行比較分析，不同的公司因為背景不同其適合方式有所不同，但大多以市價法算出的基礎價格較為合理。因為市價法，是透過已公開的資訊和整個市場、產業性質相近的同業及被評價公司之歷史軌跡比較，作為評量企業價值的基礎，再根據被評價公司本身與採樣公司間差異部分作折溢價的調整。這種方式最具經濟效益及時效性，所估算之價格也較接近市價，也能反應市場多空反應，且資料取得容易。但是成本法，例如帳面價值法則以帳面之歷史成本資料為公司價值評估之基礎，較不能反應市價，也未考慮公司經營成效之優劣。而現金流量折現法係認為企業. 12.

(21) 價值應為未來營運可能創造淨現金流量之現值總和，雖然也能合理評價出公司真正價值，但未來現金流量、折現值不易完全評估，使用程序繁瑣又需估計大量變數，花費成本高，投資者也較不易了解。多方面的銷售配置也是一項很重要的成敗關鍵，我國承銷配售方式有4種，即公開申購、競價拍賣、詢價圈問與洽商銷售。公開申購是在承銷價確定下，由電腦抽籤的方式決定中籤人，是最普遍的配售方式，它最具有公平性的優點。競價拍賣是由承銷商和發行公司議定最低底價，再由投資人參與投標。而詢價圈購是國際承銷市場較常採用的制度，由承銷商與發行公司訂定可能承銷價的範圍，再藉由投資人圈購，彙整市場需求的價格。洽商銷售為洽特定人進行配售，最不符合公平原則。大致上而言，公開申購由於公平性高，適用最廣，也最能搭配其他配售方式使用。台灣證券交易所史上最早首次公開發行股票的公司是 1962 年 2 月 9 日上市的台泥，而隨著台灣經濟的快速發展，直至 1990 年止，台灣證券交易所已有 199 家上市股票與 4 家上櫃股票。回顧台灣歷年 IPO 數量得知，在 90 年代以後，由於台灣產業結構轉型為電腦科技產業為主，台灣證券交易所 IPO 的數量也隨之快速增加，分別由 1991 年的 29 家公司上市櫃，增加至 1992 年的 38 家。爾後，雖然每年度皆有些微的增減(1993 年 29 家；1994 年 34 家；1995 年 68 家； 1996 年 74 家；1997 年 60 家；1998 年 97 家)，但總體而言呈現上升之趨勢。直至 1999 年與 2000 年的網路經濟泡沫化時期，台灣證券交易所有最多公司進行上市上櫃，在 1999 年就有 25 家上市，88 家進行上櫃；而 2000 年又增加了 74 家進行上市，40 家進行上櫃；其中尤以電子業為最多，兩年間共有 57 家上市，64 家上櫃。而在 2002-2004 年當中，台股處於牛市，許多 IPO 公司也趁此熱市進行上市上櫃(2002 年有 146 家；2003 年有 105 家；2004 年有 97 家)。而在此波牛市過後，由於景氣開始走下坡，IPO 家數也開始逐漸減少，從 2005 年的 63 家，到 2008 年只剩 52 家進行上市上櫃。總結而言，截至 2008 年 12 月 13.

(22) 31 日為止，台灣證券交易所上市公司總家數為 718 家，總資本額為 57,354.4 億元新台幣，上市總市值為 117,065.3 億元新台幣。而櫃檯買賣中心上櫃總家數為 539 家，上櫃總資本額 7,030.7 億元新台幣，上櫃總市值 7,721.1 億新台幣。最近，由於全球金融海嘯造成經濟蕭條，使得台灣 IPO 的數量也有明顯減少的趨勢，由此可知 IPO 的數量似乎與景氣存在一定的關聯性，發行時機的好壞也是承銷成敗的因素之一。而 IPO 市場最大的變革，莫過於來自交易制度的改變。2005 年 3 月 1 日，主管機關取消了上市首五日無漲跌幅限制的規定，其目的是為了消除股票上市後有異常報酬的現象造成市場不效率之情形。而這項限制解除後是否真能為市場帶來效率性，並與國際制度接軌，仍是值得觀察的重點。. 14.

(23) 第二節. IPO 股價效果的相關文獻. 為了探討IPO定價的資訊內容，早期相關文獻已經致力於研究IPO上市後之短期與長期的股價效果。回顧IPO上市後長短期股價效果的相關文獻得知，早期文獻的研究結果大致上可以歸納為短期具有正的異常報酬(McDonald and Fisher (1972)、Ibbotson (1975)、Ritter (1984)針對美國股市的研究；Koh and Walter (1989)、 Hwang and Jayaraman (1993)、Kim et al. (1995)、Guo and Brooks (2008)、Vong and Zhao (2008)針對亞太股市的研究；Chen et al. (2002)、Chang and Tang (2007)、Peng and Wang (2007)、Lin and Hsu (2008)針對台灣股市的研究)及長期具有負的異常報酬的結論(Ritter, 1991; Levis, 1993; Kim et al., 1995; Lee et al., 1996; Li, 2008)。雖然有部分文獻呈現與前述論點不同的結論(Peavy, 1990; Blass and Yafeh, 2001)，而他們之間造成殊異研究結論的原因可能來自於研究期間與研究對象的不同。但是IPO偏低定價(underpring)的現象，已經普遍存在大多數的IPO市場。對於為何IPO在短期內會出現正的異常報酬？每位學者皆有不同的解釋。 McDonald and Fisher (1972)實證結果發現新股票上市後一週之異常報酬率顯著大於零，而上市後一年之報酬率，相對市場大盤而言，其報酬卻較差；前述研究結果顯示，新上市股票在短期有正的異常報酬的現象，而長期則無此現象。此外，他們認為短期正的異常報酬可能來自於新上市的股票有較大的風險及承銷商的定價行為所致。Ritter (1984)將樣本分為不同產業、熱市及冷市進行探討，其結果發現，熱市上市的IPO之異常報酬較高，且自然資源產業的異常報酬比起其他產業高，尤其是規模較小的公司，其異常報酬越明顯，此一結果顯示有產業效果及規模效果的存在。Rock (1986)的研究發現，IPO的異常報酬可能來自於承銷商對承銷價的偏低定價；亦即Rock認為根據投資人取得資訊能力的差異性，投資人可以區分為資訊靈通者與資訊不靈通者兩種；而承銷商為了補償消息不靈通者，因此將價格定低。Aggarwal and Rivoli (1990)、Ritter (1991)、Levis (1993)與Cornelli, 15.

(24) Goldreich, and Ljungqvist (2006)的研究指出，除了承銷商偏低定價承銷價外，上市初期異常報酬是由於投資人的過度樂觀或是投資新上市股票風潮的形成所致，也就是投資人對於新上市股票有錯誤評價。Ruud (1993)以承銷商在發行初期對 IPO所採行的價格穩定策略來解釋IPO的initial underpricing；Ruud認為初期報酬為正的IPO在往後股價出現明顯下跌的情況，其確實隱含有抑制負的超額報酬出現的現象。Mohan and Chen (2004)發現如果IPO在冷市發行，則會有較少的異常報酬。而Guo and Brooks (2008)也認為短期有正的異常報酬是來自於承銷商對承銷價的偏低定價，但對於為何要偏低定價的原因，其看法不同於Rock，他認為偏低定價的原因主要是來自於承銷商的聲譽不同所造成。根據前述的文獻回顧可以得知，IPO出現短期異常報酬的原因可歸納為以下幾點：(1)偏低定價—發行公司或承銷商訂定偏低的IPO承銷價格。(2)景氣好壞— 股票上市在景氣好的熱市或景氣差的冷市。(3)產業及規模因素—公司所屬產業以及規模大小。(4)錯誤評價—投資人在發行初期對於IPO內生價值(intrinsic value) 的認知產生偏誤。(5)發行後的價格穩定操作—承銷商為了避免IPO上市櫃後初期的股價低於承銷價，因而於股價低於承銷價時，其適時進場承接股票，並使股票價格維持在承銷價的價位之上。雖然許多早期文獻已發現IPO具有短期績效較佳的現象，但是部分學者進行 IPO的長期績效進行檢驗後，卻發現IPO的長期股票報酬有反轉的現象，甚至出現負的報酬率。Ritter (1991)、Levis (1993)、Kim et al. (1995)、Lee et al. (1996) 與Li (2008)在檢驗IPO的長期股價績效後皆發現顯著地負的長期異常報酬與長期股價績效不佳的情形。對於為何 IPO 的長期績效會有反轉的現象？早期相關文獻們也嘗試提出各種可能的解釋。Aggarwal and Rivoli (1990)認為首次公開發行股票之價值不確定性較高，投資人由於錯誤評價而高估 IPO 的內生價值，進而使得發行初期有正的超額(或異常)報酬產生，但是在較長的時間之後，因為對價值高估的修正， 16.

(25) 導致長期有負的異常報酬的現象。Ritter (1991)依據初期異常報酬之高低分組來比較不同組別之長期績效，其研究結果發現高初期異常報酬之股票有較差的長期績效傾向，因此他認為長期績效的低落的原因來自於投資人對於 IPO 的過度樂觀和一時風潮(fads)的現象所致。Jain and Kini (1994)則對 IPO 有負的長期異常報酬提出另外三個可能的解釋：(1)上市後，股權分散以致於代理成本增加。 (2)公司在上市前，管理當局窗飾財務報表的數據，但上市後謊言會被投資人看穿。(3)發行公司選擇獲利為正的年度上市，而且公司知道此一良好的獲利績效將無法持續下去。另外，Kutsuna, Smith, and Smith (2009)以日本 IPO 市場為研究對象，其同樣發現 IPO 的長期績效低落來自於代理成本的增加。從前述的長短期股價效果的文獻回顧中，我們可以得到一些結論，由於投資人對 IPO 承銷價格合理性的認知為影響長短期股價效果的關鍵要素，因此當投資人對 IPO 內生價值存在錯誤認知情形時，其極有可能造成 long-term underpformance 與 initial underpricing 的現象發生，此一論點也符合 Aggarwal and Rivoli (1990)與 Ritter (1991)所提出之主張。亦即在投資人對於 IPO 常有過度樂觀傾向的情況下，其將造成短期有正的異常報酬；但是就長期而言，因為投資人頇對初期的價值高估進行修正，所以造成長期有反轉之現象，甚至績效為負的狀況。而站在發行者或承銷商的角度，因為他們將承銷價定低，所以造成短期有正的異常報酬；但長期而言，因為股權分散以致代理成本增加等因素，造成有負的異常報酬。但為何發行者或承銷商總是意圖將承銷價定低？其背後動機為何？這是一個值得深入探討的問題。. 17.

(26) 第三節. 傳統財務學對於 IPO 承銷價偏低定價的解釋. 根據前一節的內容，我們推論由於投資人可能具有錯誤認知的現象，因而造成 IPO 在短期有正的異常報酬，而在長期卻有負的異常報酬。然而，除了投資人的錯誤認知可能會造成長短期的異常報酬外，發行公司或承銷商的偏低定價發行也會造成相同的長短期效果。但為何發行公司或承銷商要偏低定價承銷價？傳統財務學已嘗試對 IPO 偏低定價的原因提出各種可能的解釋。發行公司或承銷商願意訂定偏低的承銷價格之原因乃來自發行公司、承銷商和投資人之間的資訊不對稱。亦即發行公司或承銷商為了減輕資訊不對稱的程度，因而訂定偏低的承銷價格來吸引投資人承購的意願。Baron (1982)的研究指出，除了發行公司與市場投資人存在資訊不對稱外，承銷商和發行公司之間也存在資訊不對稱；由於承銷商比發行公司更暸解目前市場狀況，因此承銷商訂定低承銷價來減輕承銷時所需投入的努力程度，並且籠絡熟悉的顧客。Rock (1986) 提出「贏家的詛咒」來解釋IPO低價發行的情況；其認為依據資訊取得能力，投資人可以區分為資訊靈通者與資訊不靈通者兩種；而承銷商為了補償消息不靈通者，因而將承銷價訂在偏低的水準。Allen and Faulhaber (1989)及Welch (1989)則認為在發行公司與投資人之間具有資訊不對稱的情況下，發行公司為協助投資人區別IPO的良莠，因而採取低承銷價策略。而Bedard, Coulombe, and Courteau (2008) 的研究發現，偏低定價的確是為了彌補發行公司與投資人之間的資訊不對稱，如果公司能事先發射訊號說明公司有審計委員會的存在，則偏低定價的幅度可以降低。除了資訊不對稱假說外，有些傳統財務學的研究也提出市場回饋假說來解釋IPO偏低定價的現象；他們認為如果使用詢價圈購的方式，承銷商刻意降低價格的作法可以誘使投資人揭露其對這家公司真正的看法。也就是說，從初次計劃書的價格向上修正的IPO價格，比起那些被調降價格的IPO來說，首次上市當天 18.

(27) 會有較高的報酬。另外，也有學者提出搭便車假說，他們的理論認為，即使一個投資人原先對於這家公司有好感，但也會因為無人購買而造成此投資人不敢投資；因此為了鼓勵第一波投資人來認購，承銷商會希望將價格訂的很低，來創造出更多的搭便車效應。另一方面，承銷商議價的力量可能也是影響IPO偏低定價的關鍵因素之一。 Ritter (1984)認為一般較大型的投資銀行或承銷商較不願意承銷小公司的新股發行，因為較小且不具知名度之發行公司的風險程度較高。所以承銷商在面對風險較高的發行公司時，如果有較大之議價空間，則承銷商才有能力將承銷價格訂得較低，使其承銷順利。再者，另有部分學者提出承銷商的聲譽也是影響承銷價訂定的原因之一，因為聲譽佳的承銷商可提高承銷佣金及降低配銷成本。而Booth and SmithⅡ (1986)認為承銷商之聲譽是公司品質的保證，聲譽佳的承銷商會訂定適當的承銷價格，此一價格既不會造成發行公司的損失，也不會使投資大眾認購受損，故承銷商的聲譽會影響到承銷價格的低估程度。在前述的資訊不對稱假說、市場回顧假說、搭便車假說與商譽假說之後，也有學者對IPO承銷價的偏低定價提出不同的看法。Tinic (1988)認為發行公司與承銷商為了保護投資大眾的權益以及避免其遭到控訴，其會刻意壓低承銷價格。 Derrien and Womack (2000)認為市場波動大時，IPO會有較高的折價幅度，因為市場波動性則代表市場不確定性，而不確定性程度愈大則折價幅度愈大。Harjoto and Garen (2003)則宣稱為了讓公司未來在股票市場進行現金增資較為順遂，因此公司願意讓承銷商將IPO的承銷價格定在相對偏低的水準。Peng and Wang (2007) 及Guo and Brooks (2008)則認為因為承銷制度的不同而導致承銷商有訂低價之動機。雖然傳統財務學者提出很多對於承銷商訂低價之原因，像是市場回饋假說、搭便車假說、承銷制度、承銷商聲譽…….等等。但總結而言，還是以資訊不對稱假說最能被學術界與實務界接受，也最能說明IPO承銷價偏低定價的原因。因 19.

(28) 為除了每一個人對於個別公司的營運和財務資訊取得的管道不同外，其對資訊瞭解的程度也不相同；另外，每一位分析師對該公司之各種研究報告的準確度也不盡相同。因此資訊來源多寡與消息正確度高低等因素便在各投資者之間，甚至在承銷商、發行公司與投資人之間或發行公司與承銷商之間形成落差；所以為了讓 IPO在股票市場上順利地發行，只有運用偏低定價的方式來減輕彼此之間的訊息不對稱程度。. 20.

(29) 第四節. 行為財務學對於 IPO 承銷價偏低定價的解釋. 早期的傳統財務學對於IPO偏低定價所提出的解釋，大多建立在理性投資人及效率市場的假說下。他們認為短期內價格的偏離只是資訊取得或解讀資訊速度的不同所致，長期而言仍會回歸至基本價值。但是近年來，行為財務學的相關研究已經發現，在真實的世界中投資人並未符合理性的假設。因此，近年來行為財務學者也開始對於過去一些財務上的現象，運用人的觀點來進行解釋。其中，對於IPO的長短期股價效果及IPO定價的動機，亦是行為財務學相關研究的重點之ㄧ。 Festinger (1957)的研究指出，人類在做決策時常會因為證據與自我信念或假設不符，而產生認知失調(cognitive bias)的現象。亦即當個體對所面臨的情況和他們心中的想法不同時，其會產生的一種心理衝突；而這種衝突會促使個體放棄或改變某一認知來遷就另一認知，以恢復調和一致的狀態。Goetzmann and Nadav (1997)的研究發現，不論是投資技能較為不足的一般大眾，還是對投資知識較為充足的經理人，都明顯地高估了其所擁有之共同基金的績效；他們會賦予自己所擁有的資產較高的價值，而且也會過分樂觀地以為共同基金可以打敗大盤。前述結果顯示，投資人的確會過濾掉會與其認知不符的訊息。檢視IPO市場的實務活動發現，IPO市場也具有與共同基金市場相同的情形，投資人會高估他們所擁有的IPO股票，產生認知失調的現象。除了認知失調的現象，行為財務學家還發現了投資人在短期有反應不足，以及長期有過度反應的現象。Bernard and Thomas (1992)也利用投資人行為模式上的偏差來進行解釋，他們引用Andreassen (1990) 和Andreassen and Kraus (1990)所提出之「對投資人而言，越突出的財務預測越具重要性」的論點為基礎。其認為由於投資人主觀上認定趨勢將會一直持續下去，而較不注重一些關於改變的訊息，以避免認知錯誤；因此，除非這個改變非常明確，能讓投資人相信這個改變的影響非常深遠，否則投資人對預測的修正通常需 21.

(30) 要一段時間，造成前述的股價在對盈餘宣告有反應不足的現象。Swaminathan and Lee (2000)的研究更進一步指出，動能生命週期理論即是在說明投資人具有短期反應不足及長期有過度反應的理論之一。根據動能生命週期理論，股票的報酬會因投資人反應不足而隨循環週期向上，最後變成當紅的股票，但當這些股票傳出不好的消息時，投資人卻過度反應，股價也因投資人失望而轉向下跌的走勢，最後成了沒人要的股票。值得注意的是，這種現象也存在於投資人面對IPO股票時 (Boabang, 2003; Wiggenhorn and Madura, 2005)，早期文獻所發現之IPO上市後有短期正的異常報酬，及長期股價績效不佳的現象；若以行為財務學的觀點來解釋，乃是投資人在短期內對於IPO的訊息反應不足，而在一段期間之後(長期)卻出現因過度反應而導致的股價修正。除了前述對於長短期股價效果的解釋外，對於IPO原始股東、經理人與承銷商為何願意將IPO的承銷價訂在一個偏低的價位，行為財務學也嘗試提出其可能的解釋。早期行為財務學相關研究認為其原因可能來自於發行公司原始股東的心理會計。所謂心理會計，乃是根據Kahneman and Tverskey (1979)的展望理論來延所伸出來的一種理論。它與展望理論主要都是在描述人們如何根據其自身的參考點來分類、評價及進行決策的過程，以及如何透過自己的價值函數知覺自己的得與失。但是Kahneman and Tverskey所提出的展望理論，只考慮單一賭局的選擇，實際上人們在決策的時候常常同時面對多種情況，因此Thaler (1985)以個人同時面對兩個不同的賭局為例，提出個人在做決策時並不會綜觀所有可能發生的出象，而是將決策分成好幾個小部份來看，即是分成好幾個心理帳戶，對於不同的心理帳戶會有不同的因應之道。就IPO定價決策而言，發行公司的經理人認為雖然先訂低價會造成股東們的價值減損，但如果IPO上市之後，其股價呈現大漲，那麼先前因為偏低定價而導致的心中不悅將會一掃而空。就如同Thaler所說的，如果有大得小失之情形應整合決策，將大額度的獲得與小額度的損失放在一起，可以沖淡損失帶來的不快，此時的效用也是最大的。. 22.

(31) 根據行為財務學的論點，他們認為傳統財務學不能夠完全說明人的行為，因此提出許多與傳統財務學不同的理論來進行各項財務現象的解釋。以IPO的股價效果而言，傳統財務學認為即使 IPO 的 initial underpricing 與 long-term underperformance是由反應不足與過度反應所造成，但兩者出現的頻率應該是隨機的(Fama, 1998)，因此市場仍是有效率的。此外，Fama (1999)認為如果用不同的模型去估計預期報酬率，或使用不同的統計方法，那麼這些異常報酬就會消失。 Narayan and Smyth (2004)使用一種不同於以往的方式來檢驗南韓市場是否具有效率性，其研究結果發現南韓市場是符合市場效率假說的。但是Shefrin (2000)、 George and Hwang (2004)及Du (2008)則對上述的說法提出質疑，他們的研究結果發現短期有明顯的反應不足，且長期有過度反應的現象；此外，他們也發現反應不足或過度反應的期間都非常長，因此推論這些異常現象的發生並不全然是隨機。由於傳統財務學不能完全說明IPO長短期異常報酬的現象，因此行為財務嘗試以心理偏誤來解釋IPO的異常報酬及IPO偏低定價的原因。. 23.

(32) 第五節. 社會比較理論. 傳統財務學對於發行公司為何將IPO的承銷價訂定在偏低水準的原因，乃是以資訊不對稱的角度來進行解釋，而行為財務學則認為原始股東會願意把錢留在桌子上，乃是因為心理會計的因素。然而，回顧早期的相關文獻發現，大多數早期的研究嘗試對IPO偏低定價提出相關的解釋，可是卻鮮少對相關解釋進行有系統的驗證。雖然近年來已有少數文獻進行相關解釋的驗證，但大多只偏重在檢驗資訊不對稱假說(Peng and Wang, 2007; Vong and Zhao, 2008)。亦即，時至今日，仍然只有極少數的相關文獻針對傳統財務學或行為財務學的解釋進行有系統的驗證。因此，對於承銷商為何願意將承銷價定低的動機仍有必要進行全盤驗證的必要。雖然對於IPO訂定偏低承銷價的原因，資訊不對稱假說普遍受到實務界與學術界的認同，但是事實上，即使是公司經理人或是承銷機構都可能無法正確地評估IPO的內生價值及市場投資人對於IPO接受的程度。所以當發行公司在進行承銷價定價決策的時候，其經常會受到相近時點且同產業的IPO承銷價的影響。亦即當決策者對問題不甚暸解時，他可能會參考別人的意見當做決策的準則，此一情形就是心理學所說的社會比較的現象。社會比較理論原本是由Festinger (1954)所提出，其主要的內容是關於個體如何評價個體品質的理論。此一理論認為人們喜歡以某些客觀的標準來對自我和自我的性質加以評價，當這種客觀的標準不存在時，人們會轉向社會比較或和他人進行比較，以尋求比較的標準。Adams (1965)也以社會比較為基礎提出公平理論 (equity theory)，並說明人們受激勵的動機來自人與人間的相互比較。在Festinger、 Adams之後的研究也指出，人們進行社會比較的項目包羅萬象，包括健康(Taylor, Wood, and Lichtman, 1983; Suls, Marco, and Tobin, 1991)、個人所屬社會地位 (Cialdini et al., 1976; Fischer et al., 2009)或是成就表現(Gibbons and Mccoy, 1991; 24.

(33) Goffin et al., 2009)等。早期關於社會比較的觀點大多應用於心理學方面，但是近二十年來，已有少數研究將社會比較運用於財務上。O'Reilly III, Main, and Crystal (1988)研究 CEO的薪酬中發現，薪酬委員會的成員大多來自於董事會，而董事會因為不具有經營公司的權力，因此他們的薪酬與CEO薪酬的結構並不一樣；此時薪酬委員會將參考相近產業或相近規模大小的公司作為CEO薪酬的依據。Podolny (1994)引用Festinger (1954)的說法，認為市場不安定會引發社會比較的現象，因此組織會有進行社會比較而產生更換合作夥伴的現象。Fox and Dayan (2004)運用社會比較來說明投資人在投資時不但會受到過去成功或失敗的框架影響，也會藉由比較相關事務來進行決策。此外，近年來也有學者將社會比較當作一個變數，並運用公司或產業之間相互比較，當作衡量公司財務滿意度或績效的指標(Chang, 2001; Jared and Philip, 2007)。雖然已有學者將社會比較運用於財務上，但是至今，仍然沒有學者將社會比較應用於IPO承銷價偏低定價的解釋上。由於在真實的世界中，發行公司的原始股東、經理人或承銷機構都可能無法正確地評估IPO的內生價值及市場投資人對於IPO的評價，所以當在進行定價決策時，其經常會受到相近時點且同產業的 IPO承銷價格的影響。因此本研究推論社會比較應比心理會計更能說明為何發行公司要進行定低價的策略。社會比較除了可以用來解釋為何發行公司要將承銷價定在偏低價位的動機外，其亦可以用來解釋投資人對於IPO的股價反應。當投資人對於新上市的股票不瞭解時，他們可能也會出現社會比較的現象。相對於發行公司或承銷商的作法，投資人也會參考相近時點且同一產業的先前上市公司在上市後的股價表現，作為其投資決策的依據與衡量IPO價值的參考。因此，本研究進一步推論，無論是發行公司或承銷商在訂定承銷價時，還是市場投資人對IPO進行股價反應時，其都可能會產生社會比較的現象。 25.

(34) 第三章. 第一節. 資料與研究方法. 資料來源與樣本選取. 本研究旨在探討心理偏誤在「IPO 承銷價定價決策」與「市場投資人對 IPO 反應」的影響。此外，本研究也檢驗傳統財務學與行為財務學對承銷商如何決定 IPO 訂價的解釋，以及調查市場微結構改變對 IPO 股價反應的影響。整體而言，本研究從下列五個方向來探討 IPO 的資訊內容：(1)如同許多早期的研究，本研究再次檢驗台灣 IPO 的長期與短期之股價績效。(2)我們探討開放 IPO 首五個交易日無漲跌幅限制後的影響。(3)本研究檢驗近期行為財務學中採用心理會計觀點的解釋。(4)我們也檢驗傳統財務學中採用資訊不對稱觀點的解釋。(5) 本研究探討其他心理因素在「公司經理人決定 IPO 訂價」與「市場投資人對 IPO 反應」的影響。本研究之資料來源為台灣經濟新報(Taiwan Economic Journal; TEJ)資料庫。其研究期間原先設定為 1962 年 2 月 9 日（即台灣第一家 IPO 上市日）至 2008 年 8 月 31 日為止；經由初步整理後，原有樣本共計 1479 家。但是因為受限於資料庫的關係，除了部份早期上市公司之資料不齊全(59 家)外，尚有因配對的產業指數資料不完整而刪除之 103 家樣本。此外，對於其他類股的部份，因為個股所屬產業性質很不一致，因此再刪除 72 家其他類股的樣本。整體而言，為了刪除太早上市及配對產業資料不足的公司，短期股價效果之樣本的研究期間修正為 1981 年 2 月 9 日至 2008 年 8 月 31 日止，研究樣本總計為 1245 家。而在長期股價效果方面，因為在 36 個月之中可能有公司會下市，因此每個月的公司家數有稍許的不同，其最多為 1105 家，最少為 1090 家，平均而言，每個月大約為 1094 個樣本。茲將研究期間及樣本家數整理如表 1 所示。. 26.

(35) 表 1. 研究期間及樣本數. 研究內容. 研究期間. 樣本數(家). 檢驗台灣 IPO 短期績效. 1981/2/9~ 2008/8/31. 1245. 檢驗台灣 IPO 長期績效. 1981/2/9~ 2008/8/31. 1090~1105 平均 1094. 傳統財務學（資訊不對 1981/2/9~ 2008/8/31 稱）解釋的驗證. 917. 行為財務學（心理會計） 1981/2/9~ 2008/8/31 解釋的驗證. 809~1125. 社會比較的驗證（發行公 1981/2/9~ 2008/8/31 司）. 1048~1168. 社會比較的驗證（投資 1981/2/9~ 2008/8/31 人）. 1191. 檢驗開放 IPO 首五日無 2005/3/1~ 2008/8/31 漲跌幅限制後的短期績效. 162. 27.

(36) 第二節. IPO 短期與長期股價績效的檢定方法. 一、事件研究法對於 IPO 的長短期股價績效檢定，由於早期相關研究大多採用事件研究法進行異常股票報酬的檢定，因此本研究以 McDonald and Fisher (1972)及 Ritter (1991)所使用的事件研究法為基礎來探討台灣 IPO 的長期與短期股價績效。 McDonald and Fisher (1972)所使用事件研究法，乃是以市場指數報酬率作為基準值(benchmark)；然而，市場指數的變化代表市場整體風險，個別股票的風險可能與市場整體風險有相當大的差異；因此，以經營風險的相似性而言，產業指數應比市場指數更適合做為基準值，而本研究將採用該支 IPO 所屬產業別的產業指數作為基準值，以期獲得較高正確性的研究結果。另外，在長期與短期的劃分方面，本研究以 IPO 上市後第一個月內為短期股價績效的研究範圍，並參考 Levis (1993)的方法，以 IPO 上市後第 2 個月至第 37 個月(共計 36 個月)為長期異常報酬的研究範圍。茲將事件研究法的檢定步驟說明如下：（一）事件日：本研究以股票 i 的首次公開交易日為事件日。（二）異常報酬率(abnormal return; AR )：本研究定義股票 i 在上市後第 t 天(第 k 月)的異常報酬率等於第 t 天(第 k 月)的實際報酬率減去第 t 天(第 k 月)所屬產業的產業指數報酬率。茲將其說明如下： ARi ,t  Ri ,t  RI ,t. , t = 1,2,3,……,21 (天). ARi ,k  Ri ,k  RI ,k , k = 1,2,3,……,36 (月). 其中，Ri,t 為股票 i 在上市後第 t 天報酬率；Ri,k 為股票 i 在上市後第. 28.

(37) k 月報酬率；RI,t 為配對產業 I 在上市後第 t 天報酬率；RI,k 為配對產業在上市後第 k 月報酬率；ARi,t 與 ARi,k 分別為股票 i 在第 t 天與第 k 月的異常報酬率。（三）平均異常報酬率(average abnormal return; AAR)：本研究計算出所有樣本在上市後第 t 天(第 k 月)之平均異常報酬率如下： AAR t =. 1 Nt. AAR k =. 1 Nk. Nt.  AR i 1. i ,t. t = 1,2,3,……,21 (天). ,. Nk.  AR i 1. i ,k. ,. k = 2,3,4,……,37 (月). 其中，AARt 與 AARk 分別為上市後第 t 天與第 k 月的平均異常報酬率；而 Nt (Nk)為上市後第 t 日(第 k 月)的樣本數。（四）AAR 之檢定：本研究參考 McDonald and Fisher (1972)之 t 檢定法來檢驗上市後第 t 天(第 k 月)之 AAR 在統計上是否顯著易於零？茲將檢定方法加以說明如下：. H 0 : AARt (或AAR k )  0 H 1 : AARt (或AAR k )  0. 其中， St2 . t. AARt N t , St. t 分配的自由度為 Nt -1. t. AARk N k , Sk. t 分配的自由度為 Nk -1. 1 Nt 1 Nk 2 2 ( AR  AAR ) ; S   i ,t  ( ARi,k  AARk )2 t k N t  1 i 1 N k  1 i 1. （五）累積平均異常報酬率(cumulative average abnormal return; CAAR)：為了檢視某一特定期間內 IPO 的股價反應，本研究計算 IPO 在上市後. 29.

(38) 第 1 日至第 t 日的累積平均異常報酬率及上市後第 1 個月至第 k 月（由於刪除具有顯著異常報酬的上市後第一個月的資料，所以實際上是第二個月至第 k＋1 個月）的累積平均異常報酬率如下： t. CAAR 1,t =.  j 1. AAR j. k. CAAR 1,k   AAR l l 1. 其中，CAAR 1,t 為從上市後第 1 日至第 t 日之累積平均異常報酬率；而 CAAR 1,k 為上市後第 1 月至第 k 月之累積平均異常報酬率。（六）CAAR 之檢定：本研究參考 Ritter (1991)之 t 檢定法來檢驗 CAAR 在統計上是否顯著易於零？茲將檢定方法加以說明如下：. H 0 : CAAR1 , t (或CAAR1,k )  0 H 1 : CAAR1 , t (或CAAR1,k )  0. t =. t=. CAAR1, t N t t  var  2 * (t  1) * cov. CAAR1, k N k k VAR  2 * (k  1) * COV. 21. 其中，var為橫斷面（21天）的平均變異數，亦即 var . s t 1. 21. t. ；VAR. 37. 為橫斷面（36 個月）的平均變異數，亦即 VAR . s k 2. 36. k. ；cov則為AARt. 序列的第一階自我共變異數（first-order autocovariance）；COV則為 AARk序列的第一階自我共變異數。 30.

(39) 二、買入持有報酬率法 (Buy and Hold) 對於 IPO 的長期股價績效，本研究除了使用前述的事件研究法外，我們也參考 Ritter (1991)所使用之買入持有報酬率的方法來檢驗其長期異常報酬。茲將買入持有報酬率的檢定方法說明如下： m. r i ,k   (1  Ri ,k )  1 k 1. 其中，ri,k 為股票 i 連續持有m月之報酬，m分別為12、24或36個月。前述的方法是將 i 公司在第 k 個月的報酬加1之後連乘12、24或36個月，其表示購買IPO 後且持續持有IPO滿一年、兩年或三年之總報酬，並以此衡量長期持有之績效。 為乘積的符號。在獲得股票 i 的總報酬之後，本研究採用下列方法計算所有 IPO 股票的相對財富值(wealth relative; WR)如下：. 1 Nk  m    (1  Ri ,k )  1 Nk i 1 k 1  WR  1 Nk  m 1    (1  R I ,k )  1 Nk i 1 k 1  1. 當所有 IPO 股票的 WR 值 >1，則表示 IPO 股票的長期績效明顯優於其所屬產業的長期績效；反之，當 WR 值 <1，則表示 IPO 股票的長期績效明顯不如其所屬產業的長期績效。. 31.

(40) 第三節. 資訊不對稱的驗證方法. 傳統財務學認為 IPO 之顯著地正的短期異常報酬是來自於資訊不對稱。由於公司原始股東與管理者較市場投資人更加瞭解 IPO 的公平股價，因此為了減輕彼此之間的資訊不對稱程度，以及吸引市場投資人承購 IPO 股票，公司原始股東與管理者將會偏低定價 IPO 的承銷價。在早期的研究中，許多學者發現可以傳遞公司價值的訊號因子。例如：Hsueh, Chang, and Lee (2007)、Heng and Chan (2008)認為信用評等具有資訊效果，他們發現企業首次信用評等宣告確實傳遞了公司價值的資訊內涵；Kalay (1980)、John and Williams (1985)及Miller and Rock (1985)認為股利政策存在資訊效果，其為公司傳遞品質的有效方法之一，而且股利的變動可當作管理當局對未來盈餘預期之改變；Leland and Pyle (1977)、Downes and Heinkel (1982)及Morck, Shleifer and Vishny (1988)的研究結果發現，內部人的持股比率可以傳遞公司價值的訊息，內部人持股與公司價值之間確實存在正向的關係；Lowry and Murphy (2007)認為資產規模總額為公司傳遞其品質的有效方法之一；Ross (1977)、Talmor (1981)及John (1987)的研究發現，融資政策同樣存在資訊效果；Kerins, Kutsuna, and Smith, (2007) 與Heng and Chan, (2008)也發現公司成立年限具有資訊效果。因此，本研究選取「是否具有信用評等」、「信用評等等級」、「股利支付率」、「內部人持股比例」、「資產總額取對數」、「槓桿比例」與「公司成立年限取對數」為資訊不對稱程度的代理變數，並探討前述變數對首次公開交易日之異常報酬率的關係。如果前述的資訊不對稱解釋成立，則資訊不對稱程度愈高之IPO，我們預期其短期異常報酬將更為明顯。而根據這個觀點，本研究推論在IPO上市前，如果該IPO的股利支付率越高、內部人持股比例越高、資產總額越高、槓桿比例越低、公司成立年限愈久、信評等級越高(違約風險低)或該支IPO具有信用評等，則表示內部管理者者與外部投資人之間的資訊不對稱程度較低，因此其在上市後的異常報酬將會較 32.

(41) 小。為了檢定前述資訊不對稱的論點，本研究採用 IPO 在上市前是否有接受信用評等（或信用評等等級）、上市前一季的股利支付率、上市前一季的內部人持股比例、上市前一季的資產總額取對數值、上市前一季的槓桿比例及公司成立年限取對數值當做自變數，並與上市第一天之異常報酬進行迴歸分析，茲將迴歸模式介紹如下：. AR     CD   Div   Insider   LN ( Assets)   (OE / Assets)   LN ( Age)   i ,1. 1. i. i. 2. i. 3. 4. 5. i. 6. i. i. i. 或. AR     Rank   Div   Insider   LN ( Assets)   (OE / Assets)   LN ( Age)   i ,1. 1. i. i. 2. 3. i. 4. i. 5. i. 6. i. 其中， ARi,1：為公司 i 在上市第一天的異常報酬。 Divi：為公司 i 在上市前一季的股利支付率。 Insideri：為公司 i 在上市前一季的內部人持股。 LN (Assets)i：為公司 i 在上市前一季的總資產取 ln，取代承銷總額，作為規模的變數。 (OE/Assets)i：為公司 i 在上市前一季的槓桿比例。 LN (Age)i：為公司 i 的成立年限。 CDi：為一虛擬變數，其值為 1 時代表公司 i 上市前有接受信用評等；其值為 0 時，則無接受信用評等。 Ranki：為公司 i 的信用評等等級，依據風險大小依序分為 1~10 等級。 α：為截距項。 β1、β2、β3、β4、β5、β6：為迴歸係數。 εi：為誤差項。. 33. i.

(42) 在此部份的研究樣本方面，資訊不對稱驗證部分的研究樣本取自於台灣經濟新報之財務資料庫、股價資料庫及信評資料庫，其研究期間為 1981 年 2 月 9 日至 2008 年 8 月 31 日。在刪除早期上市之資料不齊全的 59 家樣本，以及刪除配對產業資料不齊全、其他類股與財務報表資料不足的樣本之後，樣本總數為 917 個。另外，關於信用評等的資料，我們使用台灣經濟新報的信用評等資料庫，台灣經濟新報將信用評等分為 10 個等級。其中，1、2、3、4 等級為低度風險的公司，5、6 等級為中度風險的公司，最後四等級為高度風險的公司。. 34.

(43) 第四節. 心理會計的驗證方法. 早期行為財務學的理論認為，由於公司原始股東將 IPO 的折價與首次交易日之正的異常報酬置於同一心理帳戶，此一首次交易日之正的異常報酬可以抵消原始股東將 IPO 承銷價訂得太低的不悅感受，因此 IPO 原始股東可以接受如同「將錢留在桌上」(original shareholders leave money on the table)的 IPO 折價。為了探討前述行為財務學的解釋可否適用於台灣的 IPO？本研究嘗試使用本益比、股價淨值比、市值資產比與市值營業利益比等四個指標來檢驗心理會計的解釋。本研究選用本益比與股價淨值比作為指標的理由是因為承銷商在公開說明書計算合理承銷價時，通常會採用此二指標的產業平均值來當作基準及定價決策的參考。而除了本益比與股價淨值比外，本研究也採用「市值資產比」與「市值營業利益比」來進行實證分析，並檢視此二指標的研究結果是否呈現心理會計的證據？根據心理會計的解釋，如果 IPO 的股東與管理者真的將承銷價訂得太低且將錢留在桌上，則 IPO 在首次公開交易日前一季的本益比、股價淨值比、市值資產比與市值營業利益比(利用承銷價來做為 IPO 在首次公開交易前一季的股價及上市前一季的財務報表數字來計算此四個指標)將會明顯低於其所屬產業在首次公開交易日的本益比、股價淨值比、市值資產比與市值營業利益比；因此，本研究採用成對 t 檢定法來檢驗 IPO 與所屬產業在四個指標上是否具有顯著的差異？茲將檢定方法說明如下：. H 0 : i  I. (IPO 與產業的指標值無明顯差異). H1 : i  I. (IPO 與產業的指標值有明顯差異). t n 1 . D SD. n. 35.

(44) n. 其中， Di  X i  X I. ;. D. i 1. n.  D  D  n.  Di ;. S D2 . 2. i 1. n 1. ; μ 為公司 i 在前述四指 i. 標的母體平均數；μI 為配對產業 I 在前述四指標的母體平均數；Xi 為公司 i 在前述四指標的值；XI 為配對產業在前述四指標的值；n 為 IPO 的樣本數。除了前述心理會計的解釋外，我們也可採用前述的成對 t 檢定法來檢驗市場投資人是否誤以為 IPO 原始股東將錢留在桌子上？本研究進一步計算 IPO 在首次公開交易時當季的本益比、股價淨值比、市值資產比與市值營業利益比(使用承銷價代替股價及使用上市當季的財務報表數字來計算此四個指標)，並與其所屬產業在首次公開交易日的本益比、股價淨值比、市值資產比與市值營業利益比進行成對 t 檢定。假如檢定結果為公司與產業在當季的四指標上並沒有顯著的差異，則我們可以推測事實上公司的管理者早已知道公司在上市後的盈餘水準、股東權益、資產狀況及營業利益等情形，IPO 原始股東與管理者根本沒有將錢留在桌子上的意圖。亦即，投資人只根據 IPO 在上市前一季的本益比、股價淨值比、市值資產比與市值營業利益比的資訊，錯誤地認知 IPO 原始股東與管理者把錢留在桌子上。此一部份的樣本取自於台灣經濟新報之財務資料庫及股價資料庫，其研究期間為 1981 年 2 月 9 日至 2008 年 8 月 31 日為止。在刪除早期上市之資料不齊全的 59 家樣本，以及刪除配對產業資料不齊全、其他類股與財務報表資料不足的樣本之後，其在本益比方面的樣本數為 809 個，股價淨值比的樣本為 1124 個樣本，市值資產比為 1125 個樣本，市值營業利益比為 838 個樣本。. 36.

(45) 第五節. 社會比較的驗證方法. 除了心理會計的解釋之外，IPO 原始股東與管理者也可能受到其他心理偏誤的影響。不可否認地，即使是 IPO 原始股東與管理者，其都可能無法完全正確地評估 IPO 的公平股價，所以其在訂定 IPO 的承銷價格時，可能也只是參考他人的作法。回顧心理學的相關文獻，許多理論與實證的相關研究以致力於探討人類的決策是否受到他人的影響(特別是當人類對問題瞭解程度不高的情況下)？在這些理論與實證的相關研究中，「社會比較」理論認為，在人類對問題瞭解程度不高的情況下，其決策經常參考一般大眾的普遍行為。因此，如果前述「社會比較」現象影響 IPO 原始股東與管理者對承銷價的訂定，則根據承銷價所計算之此一時點 IPO 的本益比(或其他相關變數)可能與之前相近時點且相同產業之 IPO 的本益比(或其他相關變數)，呈現顯著相關的情況。根據前述「社會比較」的解釋，本研究採用 i 公司在上市前一季的本益比、股價淨值比、市值資產比、市值營業利益比(股價採用承銷價來代替)與較 i 公司更早上市且同產業的 j,k,l 三家公司(最接近 i 公司上市時點的三家公司)在上市前一季的本益比、股價淨值比、市值資產比、市值營業利益比進行迴歸分析，以檢視是否存在社會比較的現象？茲將迴歸分析模式說明如下： PE i    1 PE j  2 PE k  3 PE l   i PBi     1 PB j   2 PB k   3 PBl   i. VAi     1VA j   2 VAk   3VAl   i. VOei     1VOe j   2 VOek   3VOel   i. 其中， PEi (j,k,l )：為公司 i (j,k,l)的本益比。 PBi (j,k,l )：為公司 i (j,k,l)的股價淨值比。 37.

(46) VAi (j,k,l )：為公司 i (j,k,l)的市值資產比。 VOei (j,k,l )：為公司 i (j,k,l)的市值營業利益比。 ω、δ、ρ、η：為截距項。 ν1、ν2、ν3：為迴歸係數。 θ1、θ2、θ3：為迴歸係數。 π1、π2、π3：為迴歸係數。 γ1、γ2、γ3：為迴歸係數。 ιi、θi、οi、ζi：為誤差項。此一部分的樣本取自於台灣經濟新報之財務資料庫及股價資料庫，其研究期間為 1981 年 2 月 9 日至 2008 年 8 月 31 日。而在刪除早期上市之資料不齊全的樣本、配對產業資料不齊全的樣本、其他類股與財務報表資料不足的樣本之後，其在本益比方面的樣本數為 1082 個，股價淨值比的樣本為 1168 個，市值資產比為 1188 個，市值營業利益比的樣本為 1048 個。除了公司的管理者可能會在 IPO 的定價上參考相近時間點上市且同產業的其他 IPO 承銷價做為自己的定價的參考外；我們認為投資人在進行是否投資該支 IPO 的決策時，其可能也同樣存在社會比較的現象。相對於發行公司，投資人也會參考較早時點上市且同產業的其他公司在上市當天的報酬作為其是否投資該 IPO 的依據。因此我們採用與前述相同的方法，將 i 公司上市時的異常報酬與比 i 公司更早上市且同產業的 j、k、l 三家公司的異常報酬進行迴歸分析，以檢視投資人間是否也存在社會比較的現象？假如結果為 i 公司與 j、k、l 公司之間的異常報酬有顯著的相關性，則研究結果證實投資人同樣存在社會比較的情形。茲將迴歸分析模式說明如下： ARi ,1    1 AR j ,1   2 AR k ,1   3 ARl ,1  i. 其中，ARi (j,k,l ),1 為公司 i (j,k,l)上市第一天的異常報酬；λ 為截距項；η1、η2、η3 38.

(47) 為迴歸係數；ψi 為誤差項。此一部份的研究樣本來自於台灣經濟新報之股價資料庫，其研究期間為 1981 年 2 月 9 日至 2008 年 8 月 31 日。而在刪除早期上市之資料不齊全的樣本、配對產業資料不齊全的樣本、其他類股與財務報表資料不足的樣本之後，其樣本總數共計有 1191 個。. 39.