台灣 IPO 的短期的績效

由於早期相關文獻業已發現 IPO 上市後，其在短期有顯著地正的異常報酬 (McDonald and Fisher, 1972; Ritter, 1984; Koh and Walter, 1989; Lin and Hsu, 2008)；因此為了探討台灣 IPO 的短期績效是否呈現與早期相關文獻相同的結論？

本研究擬檢視台灣 IPO 在上市櫃後的短期股價表現。其中，在 IPO 短期異常報 酬的調查方面，我們使用事件研究法來進行檢驗，而且為了提升研究結果的準 確 性 ，本 研究 並未 如大 多數 早 期文 獻 一樣採 用市場指數 報酬率 作為基準 (benchmark)，而是採用風險特性與 IPO 個股更為接近之 IPO 所屬產業別的產業 指數報酬率作為基準。茲將 IPO 的短期異常報酬之研究結果整理說明如表 3 所 示。

表 3 呈現 IPO 在上市後第 1 天至上市後第 21 個交易日的 AAR、CAAR 及 t 值。根據表 3 的研究結果可以得知，IPO 在上市後第 1 天至第 14 天的 AAR 皆為顯著的正值。而且雖然 IPO 之 AAR 的統計顯著性自上市後逐步遞減，但 是其在上市後第一天的平均異常報酬率高達 6.55%，此一研究結果顯示，如同 許多早期相關文獻的結論，台灣 IPO 在短期具有正的異常報酬。分析台灣 IPO 呈現 initial underpricing (or short-term underpricing)的原因，其可能來自於承銷商、

IPO 經理人或 IPO 原始股東為了減輕資訊不對稱而對 IPO 的承銷價偏低定價，

或是投資人對 IPO 的遠景過度樂觀、IPO 在熱市上市與投資人心理帳戶影響等 原 因。比較前述研 究 結果與 早 期文獻 的 結論可以 發現 ，前述 研究結 果與 McDonald and Fisher (1972)、Ibbotson (1975)、Ritter (1984)針對美國股市的研究；

或與 Koh and Walter (1989)、Hwang and Jayaraman (1993)、Kim, Krinsky and Lee (1995)、Guo and Brooks (2008)、Vong and Zhao (2008)針對亞太股市的研究；以 及與 Chen et al. (2002)、Chang and Tang (2007)、Peng and Wang (2007)、Lin and Hsu (2008)針對台灣股市的研究，均獲致相同的結論。但是相對於 McDonald and

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Fisher (1972)發現美國 IPO 在上市後第一天的異常報酬高達 28.5%，以及 Kim, Krinsky, and Lee (1995)發現韓國 IPO 在上市後第一天的異常報酬高達 57.56%，

我們可以得知台灣 IPO 的承銷價偏低定價幅度遠小於美韓兩國；此一不同研究 結果的原因，可能受到台灣 IPO 在 2005 年 3 月 1 日以前具有漲跌幅限制的影 響。因為受限於漲跌幅的影響，IPO 承銷價的偏低定價效果無法在一天內完全 反應，其需經由數個交易日來連續反應。而且表 3 的內容也顯示，就 AAR 而 言，台灣 IPO 呈現連續 14 個交易日皆具有顯著大於零的異常報酬；而就 CAAR 來說，在上市後連續 21 個交易日的事件期內，台灣 IPO 仍然具有顯著大於零 的異常報酬。

關於為何 IPO 在短期具有正的異常報酬？早期相關文獻業已開始嘗試去尋 求各種可能的解釋。根據早期文獻，IPO 在短期具有正的異常報酬之原因可能 來自於發行公司或承銷商與外部投資人之間有高度的資訊不對稱，因此為了補 償外部投資人而選擇偏低定價(Rock, 1986)；或是 IPO 在景氣好的熱市上市 (Mohan and Chen, 2004)、公司所屬產業及規模的差異性(Ritter, 1984)、投資人在 發行初期對於 IPO 內生價值的認知產生偏誤(Aggarwal and Rivoli, 1990)、承銷 商的價格穩定操作……等。由於大多數早期相關文獻均認為，承銷商對 IPO 承 銷價偏低定價及投資人對 IPO 遠景過度樂觀的心理偏誤為主要的兩個可能原因；

因此本研究也合理地推論 IPO 在短期具有正的異常報酬的原因，可能是來自於 承銷商為了某些原因而故意偏低訂價或是投資人對 IPO 遠景過度樂觀的影響。

然而，對於經理人與承銷商對 IPO 承銷價偏低定價，以及 IPO 原始股東接受 IPO 偏低定價的原因；傳統財務學認為其主要原因是為了減輕 IPO 內部人士與外部 投資人的資訊不對稱，所以承銷商偏低定價；而除了前述傳統財務學的解釋之 外，近期行為財務學也利用心理會計來解釋為何 IPO 承銷價偏低定價？行為財 務學相關研究認為由於 IPO 偏低定價與 IPO 上市後第一天股價大漲的時點相當 接近，原始股東將 IPO 偏低定價的損失與上市後首日股價大漲的利潤置於同一

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10 0.004085 0.176263 3.898514* 37.64412*

11 0.002625 0.178888 2.593410* 36.41555*

12 0.003600 0.182488 3.658259* 35.55763*

13 0.002662 0.185151 2.818008* 34.65352*

14 0.002897 0.188048 3.075153* 33.90914*

15 0.000777 0.188825 0.874464 32.88934*

16 0.001414 0.190238 1.570728 32.07881*

17 0.001205 0.191444 1.351712 31.31427*

18 -0.000209 0.191423 -0.02322 30.42530*

19 0.000465 0.191888 0.551121 29.68279*

20 0.000554 0.192442 0.653739 29.01213*

21 0.000551 0.192993 0.657909 28.39176*

註：本表呈現 AAR 與 CAAR 之結果，並使用 t 分配進行 IPO 上市後第 1 天至第 21 天的短期異 常報酬之檢定。樣本個數為 1245 個。研究期間為 1981/2/9~2008/8/31 年。＊表示在 0.05 的顯 著水準下呈現顯著。

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