台灣 IPO 的長期的績效

早期 IPO 的相關文獻除了發現 IPO 的 initial underpricing 外，他們也發現 IPO 的長期股價績效卻遠不如配對股票或市場指數的表現(Ritter, 1991; Levis, 1993;

Li, 2008)。為了檢驗台灣 IPO 的長期績效是否出現如早期相關文獻所指出之 long-term underperformance 的現象？本研究擬檢視台灣 IPO 在上市櫃後的長期 股價績效。對於 IPO 長期異常報酬的檢查，本研究首先如同短期異常報酬檢查 一樣採用事件研究法進行分析，並利用 IPO 所屬產業別的產業指數報酬率作為 基準。其中，值得注意的是本研究參考 Levis (1993)的方法，剔除具有顯著異常 的上市後第一個月報酬，並計算 IPO 在上市後第 2 個月至第 37 個月的 AAR 與 CAAR。茲將 IPO 的長期異常報酬之研究結果整理說明如表 4 所示。

從表 4 的研究結果可以得知，就 AAR 的研究結果而言，雖然 IPO 在上市 後第二個月的異常報酬為統計上不顯著的負值，但是 IPO 在上市後的第三、第 五、第八與第十五個月的 AAR 均是統計上顯著小於零；而且就 CAAR 而言，

從 IPO 上市後第三個月開始，CAAR 均為統計上顯著的負值。前述研究結果顯 示台灣 IPO 在長期具有負的異常報酬；分析其研究結果的原因，可能來自於期 初過度樂觀而導致的錯誤評價修正、管理當局在上市前窗飾財務報表的數據或 投資人對於此公司的評價進行適當修正…等。回顧早期相關文獻可以得知，台 灣 IPO 出現長期具有負的異常報酬之情形與早期文獻如 Ritter (1991)、Levis (1993)、Kim et al. (1995)、Lee et al. (1996)與 Li (2008)的研究結果一致。而且相 較於美國而言，台灣 IPO 之長期連續持有 1、2、3 年的累積異常報酬與其他國 家的結果相近(

Carter, Dark, and Singh (1998)

-19.92%；而

2、3 年的報酬率分別為-10.23%、-16.89%、29.13%)。

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對於 IPO 長期異常報酬的檢定，本研究除了使用事件研究法進行檢驗外，

我們還使用 Ritter (1991)的買入持有法(buy & hold)進行再次的驗證。茲將其研 究結果加以整理說明如表 5 所示。從表 5 的研究結果可以得知，IPO 連續持有 12、24 及 36 個月的 WR 值皆小於 1，而且其總報酬率均為負值。前述研究結 果顯示 IPO 的長期績效皆明顯小於其所屬產業指數的績效，而且 IPO 呈現長期 績效不佳的現象。而無論從表 4 的 AAR、CAAR 或是表 5 的買入持有總報酬率 及 WR 值來看，其研究結果均顯示 IPO 長期績效不佳且呈現負的異常報酬的現 象。而這些研究結果也與 Ritter (1991)、Levis (1993)一致。

關於 IPO 在長期具有負的異常報酬與長期績效不佳之原因，早期相關文獻 認為其原因可能來自於期初錯誤評價的修正(Aggarwal and Rivoli, 1990)、上市 後代理成本增加(Kutsuna, Smith, and Smith, 2009)、上市前管理當局窗飾財務報 表的數據(Jain and Kini, 1994)、發行公司選擇獲利為正的年度上市(Jain and Kini, 1994)…等。除了前述的解釋之外，行為財務學則利用「反應不足」與「過度反 應」來解釋 IPO 的長期績效不佳。其中，有部分行為財務學的研究認為，投資 人會對 IPO 的偏低定價在短期內先反應不足，爾後過度反應，進而造成 IPO 股 價在長期有向下修正的壓力。另一部分行為財務學的研究則指出，由於投資人 會對 IPO 的偏低定價在短期內過度反應，所以 IPO 股價在長期出現回跌情況。

總結上述傳統財務學與行為財務學的論點，造成 IPO 長期績效不佳的原因，乃 是投資人因某種原因(例如：上市後代理成本增加、上市前管理當局窗飾財務報 表或對承銷價偏低定價過度反應)而導致其對 IPO 期初錯誤評價；所以本研究 推論投資人因公司內部環境、外在條件或心理偏誤所導致的期初錯誤評價，應 是造成台灣 IPO 長期績效不佳的主要原因。

綜合本章第二節與第三節之結果，我們認為台灣 IPO 在短期具有正的異常 報酬及在長期具有負的異常報酬之原因，除了來自於傳統財務學所主張之資訊 不對稱論點(Rock, 1986)外，也有可能來自於行為財務學所主張之行為偏誤。但

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對於承銷商為何要偏低定價承銷價？其原因一直是相關文獻所欲探討的重點。

在傳統財務學以資訊不對稱理論來解釋之後，行為財務學也以心理會計來解釋 經理人與原始股東為何接受承銷商的偏低定價，但是對於此一解釋是否合理？

早期文獻仍然缺乏有系統地驗證。因此，接下來，我們要對傳統財務學以及行 為財務學所提出的解釋逐步進行驗證，並且根據心理學的理論基礎，針對經理 人與原始股東為何接受承銷商偏低定價的原因提出另一種可能的解釋。

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註：本表呈現 AAR 與 CAAR 之結果，並去除具有顯著異常報酬的上市後第一個月，亦即 使用 t 分配進行上市後第 2 個月至第 37 個月的長期異常報酬檢定。樣本家數最多 1105 家，

最少為 1090 家，平均而言大約為 1094 個樣本。研究期間為 1981/2/9~2008/8/31 年。＊表 示在 0.05 的顯著水準下顯著。

表 5 IPO 的長期績效 (Buy & Hold 法) 連續持有期間 持有 IPO 之總報酬 WR 值 12 個月 -0.05416 0.956567 24 個月 -0.08747 0.946935 36 個月 -0.15301 0.917381

註：本表呈現IPO長期績效之結果，其使用Ritter (1991)的買入持有法(buy &hold)計算WR值。WR

＝(1+ 持有IPO達t個月之總報酬)/(1+持有IPO所屬產業指數達t個月的總報酬)。假如WR值 <1，

代表IPO的績效明顯小於產業指數表現；反之，則IPO的績效大於產業指數表現。因為上市第一 個月具有明顯的異常報酬，因此持有t月的總報酬是指以IPO上市後第二個月之第一個交易日的收 盤價購買IPO且連續持有t個月的總報酬。

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