第四章 實證結果分析
第四節 傳統財務學對於 IPO 承銷價偏低定價之解釋的驗證
根據本章第二節的研究結果可以得知，台灣 IPO 存在 initial underpricing 的 現象，而傳統財務學對於 IPO 承銷價偏低定價之解釋，主要是以資訊不對稱觀 點為主。傳統財務學認為關於 IPO 之內生價值的瞭解，IPO 內部人士與外部投 資人之間存在高度的資訊不對稱；亦即 IPO 的管理者、原始股東或承銷商對 IPO 內生價值的瞭解程度遠高於外部投資人。由於外部投資人與 IPO 發行公司之間 有很高的資訊不對稱，所以為了補償承購 IPO 之投資人的風險，承銷商、管者 者與原始股東會刻意將承銷價訂在偏低的水準，並使得 IPO 在上市後首日股價 呈現大漲。根據前述資訊不對稱的觀點，如果資訊不對稱的解釋成立，則資訊 不對稱程度愈低的 IPO，其可以被預期會有較小的承銷價偏低定價幅度。換句 話說，我們可以進一步地推論，對於一個在上市前已事先發射一些關於公司品 質訊號的 IPO，投資人將減少對此一 IPO 基本價值認知的不確定性；此時，此 一 IPO 的資訊透明度提升，且其與投資人之間的資訊不對稱程度降低，而承銷 商也可以減少 underpricing 的幅度。前述推論與 Akerlof (1970)的中古車(lemon car)理論是一致的。因為 IPO 的買賣雙方存在資訊不對稱的原因，所以為了能 夠不出現劣幣驅逐良幣的現象且降低資訊不對稱的程度，IPO 的賣方可能在上 市櫃前向市場投資人發射有關 IPO 品質的訊號。因此我們採用 Akerlof 的概念，
選取「IPO 在上市前是否具有信用評等」、「上市前信用評等的等級」、「上市前 一季的股利支付率」、「上市前一季內部人持股比例」、「上市前一季資產總額取 對數」、「上市前一季槓桿比例」與「公司成立年限取對數值」作為「IPO 品質」
的代理變數(亦即迴歸分析的自變數)，以及採用 IPO 在上市後第一天的異常報 酬率當作應變數進行迴歸分析，其研究結果如表 6 及表 7 所示。
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表 6 研究變數之皮爾森相關係數 (Pearson Correlation)矩陣
AR CD Rank Div Insider LN (Assets) OE/Assets LN (Age)
AR 1.000 0.007 -0.003 0.016 -0.005 0.019 0.010 -0.206*
CD 0.007 1.000 0.497* 0.021 0.007 -0.156* 0.145* -0.695*
Rank -0.003 0.497* 1.000 0.025 0.011 -0.166* -0.003 -0.483*
Div 0.016 0.021 0.025 1.000 0.027 0.070* 0.007 -0.055*
Insider -0.005 0.007 0.011 0.027 1.000 -0.007 -0.013 -0.023
LN (Assets) 0.019 -0.156* -0.166* 0.070* -0.007 1.000 -0.387* 0.190*
OE/Assets 0.010 0.145* -0.003 0.007 -0.013 -0.387* 1.000 -0.156*
LN (Age) -0.206* -0.695* -0.483* -0.055* -0.023 0.190* -0.156* 1.000 註：＊表示在 0.05 的顯著水準下顯著。
根據表 6 的 Pearson 相關係數矩陣可以發現，應變數 AR 與自變數 CD、
Div、LN (Assets)、OE/Assets 呈現正相關，而與 Rank、Insider、LN (Age)呈現 負相關。亦即經由相關係數的結果得知，在上市前具有信用評等、股利支付率 愈高、資產總額愈大及槓桿比例愈高的 IPO，其承銷價偏低定價的幅度愈大；
另一方面，信用評等的等級愈低(違約風險高)、內部人持股愈高及公司成立年 限愈久的公司，其承銷價偏低定價的幅度愈小。比較前述研究結果與本研究先 前的假設(股利支付率越高、內部人持股比例越高、資產總額越高、槓桿比越低、
公司成立年限愈久、信評等級越高(違約風險低)或上市前具有信用評等的 IPO，
由於其內部管理者與外部投資人之間的資訊不對稱程度愈低，因此其在上市後 首日的異常報酬越小)得知，只有槓桿比例與公司成立的年數符合本研究先前的 預期。此外，從表 6 中各個自變數之間的相關係數可以得知，部份自變數之間 具有顯著的相關性。例如：CD 與 LN(Assets)、LN(Age)呈現顯著的負相關，而 其與 OE/Assets 呈現顯著的正相關；Div 與 LN(Assets)呈現顯著的正相關，而其 與 LN(Age)呈現顯著的負相關…..等等。因為自變數之間具備顯著的相關性，所 以迴歸分析必然面對共線性的問題。為了避免共線性影響就結果的正確性，本 研究除了將所有自變數納入迴歸模式(即模式 1)外，我們也刪除部分共線性較 高的自變數來進行迴歸分析(即模式 2、3 與 4)。
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i CD iv Insider LN Assets OE Assets LN Age
AR,1 1 2D 3 4 ( ) 5( / ) 6 ( )
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i Rank iv Insider LN Assets OE Assets LN Age
AR,1 1 2D 3 4 ( ) 5( / ) 6 ( )
截距項 0.020 0.258 0.797 0.139 0.001 0.000
Rank 0.000 0.004 0.997
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註：ARi,1為第i家IPO在上市後第一天的異常報酬，Divi為第i家IPO公司上市前一季的股利支付率，
Insideri為第i家IPO上市前一季的內部人持股或比例，LN (Assets)i為第i家IPO在上市前一季的總資 產取ln，其取代承銷總額，作為規模的變數。(OE/Assets)i為第i家IPO在上市前一季的槓桿比率，
LN(Age)i為第i家IPO的成立年限取ln。CDi為一虛擬變數，當第i家IPO在上市前有接受信用評等，
則其值為1；反之，若無接受信用評等，其值為0。Ranki為第i家IPO在上市前一季的信用評等等 級，依據風險大小依序分為1~10等級。＊表示在5%的顯著水準下顯著。
表 7 中 Panel A 是以 CD、Div、Insider 、LN (Assets)、OE/Assets、LN (Age) 等自變數進行迴歸分析的結果。從表 7 中 Panel A 的研究結果發現，CD 的係數 在迴歸模式 1 與 2 中皆呈現顯著的負值，表示 IPO 公司在上市前若具有信用評 等，則其承銷價偏低定價的幅度會縮小；亦即在上市前具有信用評等的 IPO，
其與投資人之間的資訊不對稱程度降低，而且投資人對 IPO 內生價值認知的不 確定性減低，因此承銷商可以降低承銷價偏低定價的幅度。此結果也與 Heng and Chan (2008)的結論一致(Heng and Chan (2008)的研究結果發現，在上市前具有 信用評等的 IPO，其定低價的幅度縮小)。另一方面，表 7 中 Panel B 之迴歸模 式 1、2、3 的研究結果顯示，Rank 係數呈現顯著的負值。令人驚訝地，前述研 究結果與本研究先前推論相左。亦即信用等級越低的公司(信用風險越大)，其 承銷價偏低定價的幅度卻越小。分析前述研究結果的原因可能來自於「投資人 對低信用評等之 IPO 的信用品質預期低於其實際的信用等級」(Hsueh, Chang, and Lee, 2007)。亦即雖然某 IPO 的信用等級很高(違約風險低)，但是如果 IPO 在上市前沒有進行信用評等，則投資人對此一 IPO 信用等級的預期低於其實際 的等級，此時 IPO 承銷價必頇有更高的偏低定價幅度才能吸引投資人承購。因 此信用品質不佳的 IPO，其在上市前必頇接受信用評等，才能減少資訊不對稱 的懲罰，其承銷價偏低定價幅度也才能降低。整體而言，前述的研究結果指出：
「真正能降低 IPO 發行公司與外部投資人之間資訊不對稱程度的因素是來自於 信用評等的有無，而非信用評等的等級高低」。
另一方面，LN(Age)的係數在 Panel A 及 Panel B 值的迴歸模式 1、2、3 中
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皆呈現顯著的負值，此一結果與先前文獻的結論一致(Kerins, Kutsuna, and Smith, 2007; Heng and Chan, 2008)。因為 IPO 發行公司的成立時間愈久，則表示 IPO 發行公司的相關資訊愈容易獲得，而且投資人對此一 IPO 的瞭解程度可能越高。
亦即 IPO 發行公司的成立時間愈久，IPO 發行公司與外部投資人之間的資訊不 對稱程度就愈低，其承銷價偏低定價的幅度就愈小。
然而，值得注意的是，除了CD、Rank與LN (Age)的係數外，表7的研究結果 顯示其他自變數(包括Div、Insider、LN(Assets)與OE/Assets)的係數均是統計上不 顯著異於零。前述結果與Michaely and Shaw (1994)、Su (2003)及Lowry and Murphy (2007)分別認為股利政策、內部人持股、槓桿比例及公司資產總額的訊 號可以降低資訊不對稱的結果不一致。亦即大多數之IPO品質的代理變數均指出，
IPO承銷價偏低定價的原因可能不是來自於資訊不對稱，因為低股利支付率、低 內部人持股比例、小規模與高財務槓桿的IPO，並沒有因為其具有較高的資訊不 對稱程度，而出現較高的initial underpricing。因此，總結而言，表7的研究結果 顯示，對於IPO為何偏低定價承銷價？我們只發現傳統財務學之資訊不對稱解釋 成立的弱勢證據；而驅使IPO管理者、原始股東與承銷商訂定偏低承銷價的原因 可能不是為了減輕資訊不對稱(至少，最主要的原因可能不是來自於減輕資訊不 對稱)，其原因可能來自於決策者心理面的偏誤。
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